Ülker Bisküvi - Deniz Yatırım

Ülker Bisküvi
Hisse Senedi/ Gıda
Acı-tatlı
6 Mart 2012
Tahminlerimizde yaptığımız revizyonlar ve modelimize Ülker Çikolata’nın eklenmesinin
ardından, ULKER BISKUVI için kısıtlı bir yukarı potansiyel ile 6,30 TL/Hisse hedef fiyat
belirledik. Şirket faaliyet verimliliğini artırmak ve daha yalın organizasyon yapısına
ulaşmak adına önemli yapılandırma programları açıklasa da, piyasa şartları ve uygulama
risklerinin marjların hedeflenen seviyeye gelmesine engel olacağını düşünüyoruz.
Dolayısıyla Ülker için PİYASAYA PARALEL GETİRİ önerimizi koruyoruz. Hisse 9,8x 2012T
FD/FAVÖK oranından işlem görürken, benzerlerinde ise bu oran ortalama 8,1x.
Şirketin yapısının sadeleştirilmesi ve imtiyazlı hisselerin kaldırılmasını olumlu
karşılıyoruz... Ülker finansal yatırım ve iştiraklerinden bazılarını satıp bazılarını da
devralarak sadece çikolata, Ülker ve market markalı bisküvi üretimi yapmayı hedefliyor.
Bu şekilde, daha sade bir kurumsal yapıya kavuşacak olan Ülker, ortalama 25 Mn TL’lik
yıllık maliyet tasarrufu ile marjlarını yaklaşık 1 puan iyileştirmeyi amaçlamaktadır. Ancak,
asıl verimlilik artışının birleştirilen distribütör ve pazarlama şirketlerinden gelmesi beklenmekte. Ek olarak, şirketin ekstra temettü ödemesine neden olan imtiyazlı hisseler 73.4mn
TL’lik sermaye artışı ile 19 Mart’taki olağanüstü genel kurulu takiben kaldırılacak. Bunun
Ülker ile ilgili önemli bir kurumsal yönetim sorununu ortadan kaldıracağına inanıyoruz.
…ancak, piyasa tahminlerinin ve şirket hedeflerinin kısa vadede yakalanmasını olası
görmüyoruz. Ülker; önümüzdeki 4 yıl boyunca bisküvi operasyonlarında %10, çikolata
faaliyetlerinde ise %15 FAVÖK marjına ulaşmayı hedeflemektedir. Fakat düşük büyüme
potansiyeline sahip olgun bisküvi pazarındaki yoğun rekabet nedeniyle fiyatlandırma
gücünün zayıflığı ve yüksek pazarlama giderleri/satışlar oranı göz önüne alındığında
FVAÖK marjındaki bu sert artışları yakalamakta uzun bir zaman gerektiğini belirtmek isteriz. Hatırlanacağı üzere Ülker son 2 yıldır ham madde fiyatlarındaki artışı ürün fiyatlarına
yansıtmamıştı. Eti’nin hızlı pazar payı kapma stratejisi göz önüne alındığında önümüzdeki
yılda da fiyat artışlarının çok kolay olamayacağını öngörüyoruz. Çikolata faaliyetlerinde ise
sektörün henüz olgunluğa ulaşmaması ve Ülker’in fiyat belirleme gücünü korumasından
ötürü daha iyimseriz. Fakat, bisküvi gelirlerinin çikolatanın 2 katı olması dolayısıyla konsolide kar-zarar tablosuna katkısının orta vadede sınırlı olacak olacağını düşünüyoruz.
Kurdaki değişikliklere hassasiyet, 3Ç’de kullanılan döviz borcu ve Ülker Çikolata’nın
alımı ile arttı. 2011’in ilk 9 ayı itibariyle Ülker Bisküvi’nin dövize dayalı kısa pozisyonu 657
Mn TL’ye çıktı (2010 yıl sonu figürün %214 üzerinde). Ayrıca, çikolata faaliyetlerinin eklenmesinin ardından direk hammaddeler içinde yalnız %12 olan döviz cinsi girdilerin (palm
yağı) payı artacaktır, çünkü ABD doları cinsinden tedarik edilen palm yağı ve kakaonun
çikolata maliyetlerindeki payı %30 seviyesindedir.
Zayıf temettü verimi politikasının gelecekte devam edeceğini düşünüyoruz. Ülker son
altı yılda ort. %1,6 temettü verimi sunarak, İMKB’nin en düşük kar payı dağıtıcılarından.
Değerlememizi etkileyecek riskler. Kalan Godiva ve G New hisselerinin satışında oluşacak
yüksek işlem fiyatı, faaliyet giderlerinin daha sıkı bir şekilde takip edilmesi ve yapılanma
sürecinin tahminlerimizden daha hızlı bir şekilde uygulanması.
Piyasaya Paralel Getiri
(öneri korundu)
Hisse Verileri
Fi ya t (TL)
12 a yl ık hedef fi ya tı (TL)
Yuka rı pota ns i yel
Pi ya s a değeri (TLmn)
Ha l ka a çıkl ık ora nı (HAO)
HAO. Pi y. Değ. (TLmn)
HAO i çi nde ya ba ncı ora nı
5.46
6.30
%15
1,467
%23
337
%24
* 5 Mart kapanış değerleridir.
İMKB-100 Göreceli performans
1A
3A
6A
12A
%3
-%8
-%1
%8
Ort. günlük işlem hacmi (TLmn)
1A
3A
6A
12A
1.7
1.2
1.8
3.8
Ortaklık Yapısı
Yıl dız Hol di ng
Dyna mi c Growth Fund
Ül ker a i l es i
Ha l ka a çık & Di ğer
Melda Ağırdaş
[email protected]
%43.3
%27.3
%4.6
%20.7
Finansalların Özeti (TL mn)
Gelirler
FAVÖK
Net Kar
FAVÖK Marjı
Net Marj
Gelir Büyümes i
FAVÖK Büyümes i
Net Kar Büyümes i
F/K
FD/FAVÖK
FD/Satış
2010
1,524
67
185
%4.4
%12.1
%1.1
-%53.4
%79.6
6.0
18.7
0.8
2011T
1,696
72
561
%4.2
%33.1
%11.3
%7.4
%203.3
2.7
21.3
1.0
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ABD’de dağıtılmak için hazırlanmamıştır.
2012T
2,513
169
124
%6.7
%4.9
%48.2
%135.3
-%77.8
11.8
9.8
1.0
2013T
2,694
185
62
%6.9
%2.3
%7.2
%9.6
-%50.0
23.6
8.9
1.0
Araştırma Grubu Deniz Yatırım için hazırlamıştır