Türkiye`de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı

Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Türkiye’de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
Kaan OGUT, Y.Doç.Dr.
İktisat Bölümü
Bahçeşehir Üniversitesi
Besiktaş-İstanbul/Türkiye
Tel:+90 212 381 04 70
[email protected]
Sercin SAHIN, Dr.
İktisat Bölümü
Yıldız Teknik Üniversitesi
Besiktaş-İstanbul/Turkey
Tel :+90 (212) 383 25 35
[email protected]
Son yıllarda fiyat istikrarının olduğu gelişmiş ülkelerde ortaya çıkan küresel finansal kriz, fiyat
istikrarının finansal ve makroekonomik istikrarı sağlamak için yeterli olmadığını ortaya koymuştur.
Finansal istikrardaki bozulmaların da orta vadede fiyat istikrarı üzerinde tehdit oluşturması, merkez
bankalarının fiyat istikrarı ve finansal istikrarı eş zamanlı olarak hedefleyen daha geniş bir yaklaşıma
sahip olması gerekliliğini ortaya çıkarmıştır. Geleneksel faiz politikasının bu iki hedefi eşzamanlı
olarak izlemede yetersiz kalması nedeniyle, merkez bankaları politika araçlarını çeşitlendirmişlerdir.
Örneğin Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), geleneksel faiz oranı politikası yanında
zorunlu karşılık oranları ve faiz koridorunu da araç setine dahil etmiştir.
Sistem Dinamiği, doğrusal olmayan denklem sistemlere dayanan ve kompleks adaptif sistemleri (KAS)
analiz etmede kullanılan bir metodolojidir. Bu metodolojide KAS, stok ve akım değişkenleri, geri
bildirim döngüleri ve zaman gecikmeleri gibi araçlar ile formel olarak modellenir ve sistemin dinamik
davranışı bilgisayar simülasyonları ile analiz edilerek, etkin politikalar geliştirilir. Ekonomi ve finansal
sistemin de çok sayıda unsurdan oluşan KAS olduğu düşünülürse, sistem dinamiği merkez bankasının
kullandığı araçlar ve uyguladığı politikaların modellenmesi için önemli olanaklar sunmaktadır.
Bu çalışmada, sistem dinamiği metodolojisi kullanılarak, Türkiye örneğinden hareketle gelişmekte
olan ülke merkez bankalarının finansal istikrarı sağlamak için kullandıkları politika araçlarının, dışsal
ve içsel koşullara bağlı olarak etkinliği değerlendirilecektir.
JEL Codes: E50, E58
1
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
System Dynamics Approach to Financial Stability Problem in Turkey
Kaan OGUT, Ph. D., Asst.Prof.
Department of Economics
Bahçesehir University
Besiktas-Istanbul/Turkey
Phone:+90 212 381 04 70
[email protected]
Sercin SAHIN, Ph.D.
Department of Economics
Yildiz Technical University
Besiktas-Istanbul/Turkey
Phone :+90 (212) 383 25 35
[email protected]
The recent global financial crisis occurred in the developed countries has showed that price stability is
insufficient for establishing financial and macroeconomic stability. The fact that deterioration in the
financial stability threatens price stability in the medium run has caused central banks to adopt a new
approach targeting price and financial stability simultaneously. Since traditional interest rate policy
falls behind reaching these two targets at the same time, central banks have diversified their policy
tools. For instance, Central Bank of Republic of Turkey (CBRT) has included reserve requirements
and interest rate corridor tools into its toolbox.
System dynamics is a methodology based on nonlinear equations, and is used to analyse complex
adaptive systems (CAS). In this methodology, CAS are formally modelled using stock and flow
variables, feedback loops and time delays and effective policies are developed by analysing the
dynamic behaviour of the system with computer simulations. Since economy and the financial system
are CAS with many interacting elements, system dynamics methodology provides vast opportunities
for modelling the effects of the policy tools that are used by central banks.
In this study, effectiveness of the developing countries‟ central banks‟ policy tools for establishing
financial stability will be assessed depending on the endogeneous and exogeneous conditions.
JEL Codes: E50, E58
2
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
1. Ekonomide Kompleks Dinamiklerin Modellenmesi ve Sistem
Dinamiği Yaklaşımı.
19. yüzyıl termodinamiği, geri dönüşlü olmayan tersinmez tarihsel süreçler düşüncesini, fiziğe
kazandırmıştır. Termodinamiğin kanunlarına göre evrenin toplam enerjisi değişmez ancak
entropisi yükselir (Prigogine, 1996, 19). Entropi düzensiz hale olan eğilimdir ve izole bir
sisteme dışardan enerji verilmediği sürece düzenin düzensizliğe, düzensizliğin de kaosa
dönüşeceğini anlatır (Mikailov, San, 2008:39) 1. Prigogine ve Stengers (1998: 153)
homojenleşmeye ve ölüme doğru bir eğilim olarak tanımlanan zaman kavramının, biyoloji ve
sosyal bilimlerde ilerleme, karmaşıklaşma ve çeşitlenme kavramlarıyla birlikte kullanıldığına
dikkat çekerler. Darwin‟in teorisinde seçilim geri dönüşsüz bir biyolojik evrime yol açar.
Evrim kendi kendine organizasyonlarla, artan karmaşıklıkla yürür. Doğada kendi kendini
örgütleme ve büyüme söz konusudur. Giderek düzensizliğe giden bir dünyada, giderek
kompleks hale gelen canlıların oluştuğu evrim süreci arasında da bir çelişki vardır (Prigogine,
Stengers, 1998:
167). Prigogine ve Stengers‟a (1998: 45, 157, 165) göre Denge
Termodinamiğin 2. yasası yalıtılmış, tersinmez süreçlerde düzensizliğin (entropinin) sürekli
arttığını iddia eder. Ancak çevresiyle etkileşen açık sistemler kompleks oluşumlara sahne
olabilirler. Dinamik süreçler kendiliğinden organize olabilen, tersinmez, dağıtıcı süreçleri de
içerirler (Prigogine, 1996, 2). Disipatif (dağıtıcı) sistemlerin özelliği entropi üretimini sürekli
ayakta tutmaları, kesintisiz çalışıp enerjiyi dönüştürmeleri ve kendilerini organize
edebilmeleridir. Açık sistem bütünlüğünü koruyabilir, kendini yenileyebilir. Çevre ile madde,
enerji ve enformasyon takası yapabilmenin ön koşulu dengesiz bir iç durumun
korunabilmesidir (Cramer, 1998: 176-80).
Açık sistem, birbiriyle etkileşim içindeki bağımsız bileşenlerin oluşturmuş olduğu, dinamik ve
kompleks bir bütün olarak tanımlanabilir. Bir sistem, onu oluşturan bileşenler arasındaki
etkileşim nedeniyle, bileşenlerinin toplamından daha fazla bir şeyi ifade eder. Sistem
yaklaşımı da problemleri bütüncül bir sistemin parçası olarak ele alan bir problem çözme
yaklaşımıdır. Spesifik bir parçayı, olayı veya sonucu tekil olarak, ilişki içinde olduğu diğer
unsurlardan izole biçimde ele almanın yanlış olacağını söyleyerek; bunları içinde
bulundukları bütüncül sistemle birlikte ele alıp, bütünün içinde parçaların birbirini nasıl
1
Bu ilişkiye değinen Hawking‟e (2010: 94) göre evrenin genişlemesiyle, düzensizlik birlikte hareket etmektedir.
Enerji korunumlu bir dünyada tersinmez ısı yayılımı ele alındığında doğada iş yapma potansiyeline sahip ısı
farkları giderek azalır ve dünya nihai bir termal denge durumuna, ısı ölümüne doğru gider. Fourier kanunu
gereği sonunda mekanik etki üretecek sıcaklık farkı kalmayacaktır (Prigogine, Stengers, 1998: 45, 152 Evrenin
son derece düzenli bir halden başlayıp zaman geçtikçe düzensiz bir hal aldığı düşünülmektedir. Bütün yıldızların
yakıtlarını tüketmeleriyle evren neredeyse tamamen düzensiz bir durum alacaktır (Hawking, 1989: 193)
3
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
etkilediklerini anlamaya çalışır. Başka bir deyişle sistem yaklaşımı, dünyayı, her şeyin başka
her şeyle ilişkili olduğu kompleks bir sistem olarak görme yeteneği olarak tanımlanabilir
(Sterman 2000). Bu anlamda sistem yaklaşımı tek bir araç değil, bir holistik paradigma ve
uygulamalar bütünüdür. Lineer neden sonuç ilişkileri yerine döngüsel -yani geribildirimlineden sonuç ilişkilerine odaklanır. Giderek hızlanan ekonomik, teknolojik, sosyal ve çevresel
değişim, politika yapıcıların giderek artan bir hızda öğrenmelerini gerekli kılarken, içinde
yaşanılan sistemlerin kompleksliği de artmaktadır.
Dinamik kompleksite, sistemlerin çeşitli özelliklerinden dolayı ortaya çıkar (Sterman 2000):

Bunlardan ilki, sistemlerin dinamik ve değişmekte oluşudur. Sistemin bileşenleri,
birçok zaman skalasında değişir ve bu skalalar bazen etkileşirler. Örneğin,
borsalardaki boğa piyasaları yıllar boyunca sürer, sonrasında birden, birkaç saat içinde
çökebilir.

Sistemin bileşenleri diğer tüm bileşenlerle doğrudan veya dolaylı olarak ilişki
içindedir; birbirleriyle ve dış dünyayla farklı biçimde etkileşirler.

Sistemin bileşenleri arasındaki bağlantılar nedeniyle, bir değişkeni değiştirmek için
gerçekleştirilen bir eylem, diğer unsurlar üzerinde ve geribildirimlerle kendisi
üzerinde de etkiler doğurur. Eylemler, dünyanın durumunu değiştirir, bu durum
değişimi diğer unsurların eylemlerini tetikler, ve böylece gelecekteki kararları
etkileyecek yeni bir durum ortaya çıkar.

Sistemler çoğunlukla nonlineer bir yapıdadır; yani etkiler, genel olarak doğurmuş
oldukları sonuçlarla orantılı değildirler.

Sistemlerin geçirmiş olduğu aşamalar, belirli bir etkinin doğurduğu sonuçlar üzerinde
etkili
olurlar;
yani
tarihsel-bağımlılık
(History-dependence)
sözkonusudur.
Çoğunlukla birçok eylem tersinemez özelliklere sahiptir. Sisteme verilen küçük, rassal
bir şok çoğunlukla sistemin geribildirim yapıları tarafından güçlendirilip, beslenerek
zaman ve mekanda geri döndürülmez etkiler yaratarak, Patika bağımlılığının (Path
dependence) ortaya çıkmasına neden olur. Patika bağımlılığı kompleks sistemlerin
önemli özelliklerindendir.

Sistem içindeki ajanların yetenekleri ve karar verme yöntemleri sürekli olarak
değişmektedir. Ajanlar tecrübe ile amaçlarına ulaşmak için yeni yöntemler öğrenerek
4
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
adapte olurlar. Bu nedenle kompleks sistemler genellikle adaptif özellik taşır ve
kendilerini içinde bulundukları çevreye uyumlu hale getirirler.

Kompleks sistemlerde uygulanan politikalar öngörülmeyen yan etkiler doğurabilirler.

Bir kararın alınması ve onun sistem üzerindeki etkilerinin ortaya çıkması arasında
geçen zaman, sıklıkla karşımıza çıkar ve güçlük yaratır. Geribildirim kanallarındaki
gecikmeler, sisteme yapılan müdahalenin uzun dönemdeki etkisi ile kısa dönem
etkileri arasında bir farkın ortaya çıkmasına neden olur.
Kompleks sistemler sürekli evrililer. Sistem içindeki birçok sistem eşzamanlı olarak değişir
ve sistem davranışının yorumlanmasını zorlaştırırlar. Aynı zamanda sistem içinde
etkileşmekte olan çok sayıda geribildirim döngüsü, diğer tüm değişkenleri veri alarak,
yalnızca ilgilenilen değişkenlerin etkilerini izole ederek incelememizi zorlaştırır.
Sistem teorisinin çok sayıdaki uygulamalarından biri de, kompleks sistemlerin dinamik
davranışlarını anlamayı amaçlayan Sistem dinamiği yaklaşımıdır. Sistem dinamiği
yaklaşımının temelleri, 1950‟lerin sonlarında MIT Sloan School of Management‟ta Jay
W.Forrester tarafından atılmıştır. Forreste, elektrik mühendisliği üzerine yapmış olduğu
çalışmalarda, sistemler hakkında öğrenmiş olduğu bilgileri ve matematiksel yöntemleri,
gündelik hayattaki tüm sistemlere uygulamıştır. 1958 yılında ise sistem dinamiğini kullanan
ilk çalışma olan Harvard Business Review‟da “Industrial Dynamics” üzerine ilk makalesini
yayınlamıştır.
Sistem teorisinin bir alanı olarak sistem dinamiği, kompleks sistemlerin dinamik davranışını
anlamak için geliştirilmiş bir yöntemdir. Sistem dinamiğinin temel prensibi, sistemin
davranışlarının yapısından kaynaklandığı ve sistemin yapısının (bileşenler arasındaki
ilişkilerin) bileşenlerin kendileri kadar önemli olduğudur. Çünkü bütünün davranışları çoğu
kez bileşenlerin tekil olarak ele alınması ile açıklanamaz; bütünün davranışı, tekil bileşenlerin
davranışlarından çok farklı olabilir.
Sistem dinamiği, kompleks sistemlerin yapısını ve dinamiğini anlamamızı sağlayan bir
perspektif ve araçlar bütünüdür. Sistem dinamiği, kontrol teorisi ve modern nonlineer dinamik
teorisine dayanmaktadır. Ancak kompleks sistemlerin anlaşılması, matematiksel araçlardan
daha fazlasını gerektirir. Kompleks sistemler fiziksel ve teknik araçlar anında insan ve sosyal
sistemleri de içerdiklerinden, sistem dinamiği, bilişsel ve sosyal psikoloji, iktisat ve diğer
sosyal bilimlerle de doğrudan ilişki içindedir. Bu yüzden sistem dinamiğinin disiplinlerarası
bir yöntem olduğu söylenebilir.
5
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Sistem dinamiği yaklaşımı, kompleks nonlineer, dinamik geri bildirim sistemlerinin analiz
edilmesinde ve sistemin performansını geliştirmek için politikalar dizayn edilmesinde
kullanılan bir simülasyon metodolojisidir (Radzicki, 2007).
Ekonomik sistemler, etkileşim içindeki çok sayıda ajan içerdiklerinden kompleks, evrimleşen
sistemler olarak ele alınabilirler (Plerou vd, 2000: 443-456). Makro seviyede kompleks
yapılar çok sayıda ve birbirleri ile ilişki içindeki bileşenlere sahiptirler. Niteliksel açıdan bu
bileşenler arasında öngörülemez dinamiklere neden olabilecek etkileşimler mevcuttur. Varlık
fiyatları, döviz kurları ve bunların trendleri çok sayıda faktöre bağlıdır. Ve bunların
bazılarının etkileri tam olarak tahmin edilemezler (Svetlova, 2008).
Richard Day bir dinamik sistemin içsel nedenlerle bir noktaya ya da limit çevrime
yakınsamıyorsa veya monotonik bir artış/azalış patikası izlemiyorsa kompleks olduğunu iddia
eder. Kompleks sistemler periyodik olmayan dalgalanmalar veya rejim değişimleri süreçleri
de izleyebilirler. Bu tür kompleks dinamik sistemler diferansiyel ya da fark denklemleri ile
tanımlanabilirler (Day, 1994, s. 3,4) (Rosser, 1999, s. 170). Sistem dinamiği yaklaşımı, makro
seviyede yapılan bir analizdir 2 ve kurulan modeller matematiksel olarak bir diferansiyel
denklemler kümesi olarak temsil edilebilirler (Kampman ve Oliva).
Kavramsal olarak geri bildirimler sistem dinamiği yaklaşımının kalbinde yer alırlar.
Kompleks sistemler geri bildirim döngülerinin etkileşimi tarafından oluşturulur. Bu geri
bildirim süreçleri pozitif veya negatif olabilir (Zavri, Kljajic, 2010). Pozitif döngüler kendi
kendisini besleyen davranışlar yaratırlar. Ekonomik sistemlerdeki pozitif döngüler patika
bağımlı süreçleri içerirler ki bunun en önemli örneklerinden birisi de spekülatif köpüklerdir
(Radzicki, 2007). Öte yandan negatif döngüleri içeren neoklasik modeller genel olarak
sistemleri dengeye götürme eğilimindedirler. Ev talebindeki bir artış ev fiyatlarını artırırken
oluşan bu fiyat etkisi evlerin gelecekteki taleplerini azaltıcı yönde bir etki yapar bu negatif bir
geri besleme sürecidir. Bu anlamda neoklasik ekonomik modellerin çekirdeğinde yer alan
negatif geri besleme süreçleri sistemleri stabilize edici işlev gördüğü ileri sürülebilir (Page,
2010).
2
Sistem dinamikleri yaklaşımı ile karşılaştırıldığında, kompleks dinamiklerin modellenmesinde kullanılan diğer
yöntem olan ajan bazlı (AB) modellemede global/makro sistem dinamiklerine yer yoktur. Davranışlar bireysel
düzeyde ele alınır. Global davranış her biri kendi davranış kurallarını izleyen, aynı çevrede etkileşim içinde
yaşayan ajanların lokal davranışları sonucu olarak ortaya çıkar (Borschev & Filippov, 2004). AB modeller
birimlerin eşzamanlı karar alma sistemi olarak modellenmesini sağlar. Makro davranışlar simule edilmezler
bunlar bireysel ajanların mikro kararlarından doğarlar (Pourdenhad vd,). Söz konusu bu bireysel ajanların
etkileşimleri lineer olmadığından, genel davranış, parçaların davranışlarının toplamından elde edilemez (School,
2001). Bu yüzden AB modelleri aşağıdan – yukarı modeller olarak tanımlanırlar (Borshchev, Filippov, 2004).
6
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
2. Finansal İstikrar Kavramı ve İçeriğinin Değişmesi
2007‟de başlayan küresel finansal kriz öncesinde dünya ekonomisine hakim olan küresel
likidite bolluğu3 ve düşük enflasyon4 döneminde çoğu iktisatçı enflasyon hedeflemesi ile fiyat
istikrarının sağlanmasının finansal istikrarın sürdürülmesi açısından yeterli olduğunu
savunurlarken5, krizle birlikte finansal istikrara vurgu yapan yayınlar artmaya başlamıştır 6.
Finansal istikrar kavramı iktisat yazınına özellikle varlık fiyatlarında gözlenen köpüklerle
girmiştir 7. Gelişmiş ülkelerin merkez bankalarının genişletici para politikaları ile spekülatif
köpüklerin
ortaya
çıkmasını
destekledikleri
iddiası
finansal
istikrar
kavramı
ile
ilişkilendirilmiştir 8. Özellikle Nasdaq Borsasında9 kendisini gösteren şiddetli değer
3
FED‟in 2000‟li yıllarda uyguladığı düşük faiz politikası, Japonya‟nın deflasyonist süreçten çıkmak için
1990‟lardan bu yana uyguladığı düşük faiz politikası ile birleşince küresel çapta bir likidite bolluğu ortaya
çıkmıştır. Greenspan zamanında ekonomi %70 büyürken para arzı (M3) %183 büyümüş, buna rağmen parasal
genişleme 1970‟lerden farklı olarak enflasyonist etki yaratmamıştır (Schnabl, Hoffmann, 2007). Bu durum para
arzındaki artışın varlık piyasalarına aktığı anlamına gelir. Benzer şekilde 1980‟lerin ikinci yarısında yenin değer
kazanması ile Japonya‟da enflasyon sıfıra düşüp, borsa ve emlak sektörü ivmeli bir şekilde yükselirken mal
fiyatları artmamıştır. Parasal genişleme Japon ekonomisini harekete geçirmek yerine finansal köpüklerin
şişmesine neden olmuştur. Köpüğün daha fazla şişmesini engellemek için faizlerin yükseltilmesiyle 1989
sonunda köpük patlamış Japonya 1990‟lar boyunca sürecek bir resesyona girmiştir. Küresel ölçekte ele
aldığımızda de son 25 yıldır dünya çapında uzun dönemli reel faiz oranlarının bir düşüş eğiliminde olduğu ve
buna dünya tasarruf ve yatırım oranlarındaki bir azalmanın eşlik ettiği görülüyor (Desroches ve Francis, 2007).
Gelişmiş ülkelerin para arzlarının milli gelirlerine oranlarına bakıldığında da bir yükseliş trendi göstermektedir.
Özellikle 2002 – 2005 arasında ABD, AB ve Japonya‟nın eş zamanlı uyguladıkları genişletici para politikaları
bir likidite bolluğundan söz edilmesine yol açmıştır (Becker, 2007). Bu süreçte likidite fazlasının küresel çapta
enflasyonist baskı yaratmaktan çok hisse senedi getirilerini destekleyici bir rolü daha belirgin olmuştur (Rüffer,
Stracca, 2006).
4
1990‟lardan bu yana Çin, Hindistan ve Doğu Avrupa‟nın küresel piyasa ekonomisine dahil olmaları emek
arzını 1,5 milyardan 3 milyara çıkarmıştır. Gelişmiş ülkeler, nihai mal ithalatı, işgücü göçleri ve üretimi emek
maliyetinin düşük olduğu ülkelere kaydırarak küresel işgücü havuzuna erişebilmektedirler. Aynı süreçte iletişim
ve taşımacılık alanındaki teknolojik ilerlemeler firmaların üretimlerinin bir kısmını maliyetlerin düşük olduğu
ülkelere kaydırabilmelerine yardımcı olmuştur. Bu gelişmeler küresel çapta enflasyonun hem daha düşük hem de
daha istikrarlı (Borino ve Filardo, 2007) olmasını desteklemiştir.
5
Tarihsel süreç incelendiğinde söz konusu dönemdeki genişletici para politikalarının spekülatif köpükleri
şişirmekle birlikte enflasyona neden olmadığı dikkat çekmektedir. Bu nedenle enflasyon hedeflemesi
uygulamaları para politikası için duyarlı bir çerçeve çizmekle birlikte varlık piyasaları üzerinde gereği kadar
durmamışlardır (Palley, 2003). 1987‟de ABD‟deki borsa krizinden sonra FED başkanı Greenspan‟ın küresel
likidite arzını desteklemesi ile finansal kurumların kayıplarını telafi etme şansları doğmuştur.
6
Svensson (2010) fiyat istikrarının, finansal istikrarı sağlamak için yeterli olmadığının artık açıklıkla
görüldüğünü vurgulamaktadır.
7
Bununla birlikte likidite bolluğunun hisse senedi ve emlak gibi varlıkların fiyatlarının aşırı yükselmesine neden
olurken finansal istikrarı tehdit edebileceğine, söz konusu likiditenin merkez bankası tarafından sağlanmasının
kaldıraç kullanımı yoluyla borçlanma ve daha fazla risk alınmasını özendirebileceğine dikkat çeken yayınlar da
bulunmaktadır. (Illing, 2007).
8
Stiglitz (2003), FED başkanı Greenspan‟i dot-com balonunu bilinçli olarak şişirmekle eleştirmiş, üretim artışı
olmakla birlikte bunun hisse senedi piyasalarındaki yükselişi haklı çıkaracak boyutta olmadığını ifade etmiştir.
Greenspan, ise oluşan köpüğü önlemekte yetersiz kaldığı eleştirilerine karşı FED‟in makroekonomi yönetiminde
kullandığı enflasyon hedefleme yaklaşımına göre köpükleri engellenemeye çalışmanın ne etkin ne de istenir
olmadığını iddia etmiştir.
9
1990‟ların sonunda ABD ekonomisinde, özellikle teknoloji hisselerinin fiyatlarında keskin bir yükseliş ve
ardından 2000-2001‟de bir çöküş yaşandı. Nasdaq endeksi 1999‟dan itibaren artan bir ivmeyle 2000 başında
7
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
kayıplarından sonra FED‟in uyguladığı düşük faiz politikasının başta emlak piyasası olmak
üzere yeni spekülatif köpükleri beslemesi ile kavram yeniden güncel hale gelmiştir. 10
Varlık fiyatlarındaki aşırı hareketlerin finansal istikrarı tehdit eder hale gelmesi merkez
bankalarının faiz oranlarını belirlerken varlık fiyatlarını da göz önünde tutmaları gerektiği
düşüncesini doğurmuştur. Giese ve Tuxen (2007) çalışmalarında hisse senedi ve emlak
fiyatlarını da içermek üzere, varlık fiyatlarını temsil eden bir değişkenin de hedef değerinden
sapmasını Taylor kuralına dahil ederler. Bu modele göre merkez bankaları varlık fiyatlarının
hedef değerinin üzerine çıkması durumunda faiz oranını yükselterek hisse senedi veya emlak
sektöründe oluşan köpüğün söndürülmesine çalışmalıdır 11. Ancak finansal istikrarın varlık
fiyatları aracılığıyla direkt olarak faiz oranının belirleyicilerinden birisi olarak belirlenmesini
aşırı bulan ve bunun merkez bankalarının omuzlarına taşıyabileceklerinden fazla bir yük
vermek anlamına geleceğini ifade eden yayınlar da vardır. Svensson (2010a) faiz oranı
politikasının, finansal istikrar sağlamak için yeterli olamayacağını bu amaç için daha spesifik
bir politikaya ve buna uygun araçlara ihtiyaç duyulacağına dikkat çeker. Gregorio da (2010,
145) faiz oranlarındaki bir yükselmenin varlık fiyatındaki yükselişi durdurma kapasitesine
sahip olduğunun açık olmadığını ve bu faiz artışının işsizlik ve deflasyon yaratabileceğini
vurgular. Bunun yanında faiz oranı hareketleri enflasyon beklentilerini bozarak para
politikasının etkinliğini de azaltabilirler. Benzer şekilde Svensson (2009) da 2001 – 2005
dönemindeki düşük faiz oranlarının aşırı kredi büyümesine ve konut fiyatlarında köpüğe
neden olarak kriz koşullarının oluşumunu desteklediğini ancak faiz oranlarının daha yüksek
olmasının sonucu değiştireceğine inanmadığını, kredi büyümesi ve emlak fiyatlarını
dizginleyebilecek derecede yüksek bir faiz oranının tüm reel ekonomiyi de olumsuz yönde
etkileyecek kadar yüksek olması gerekeceğini ifade eder.
Aynı dönemde varlık fiyatları ile kredi genişlemesi ve yerel paranın değerlenmesi arasında
ilişki kuran yayınlar da artmaya başlamıştır. Mendoza ve Terrones (2008) makro verilerin;
kredi patlamaları ile varlık fiyatlarının yükselişi arasında sistematik bir ilişkinin varlığını
gösterdiğini iddia ederler. 2000‟li yıllarda en büyük kredi genişeleme oranlarını yaşayan
ABD, İngiltere, İspanya, İrlanda ve Baltık Ülkeleri, 2008 krizi sonrasında en yavaş
1996‟daki değerinin 5 katını aştıktan sonra, 2000‟de başlayan hızlı düşüşle 2002 sonlarında neredeyse 1996
seviyesine geri döndü (De Long ve Magin 2006).
10
Genel kanıya göre FED‟in faizleri hızlıca düşürmesi bir anlamda büyük bir çöküşü önlemiş başka bir bakış
açısıyla ise krizi ve durgunluğu 2007 sonrasına ötelemiş, mortgage kredileri yoluyla emlak fiyatları üzerinde
yeni bir köpüğün şişmesi desteklenmiştir.
11
Benzer bir çalışmada Euro bölgesi için yapılan bir çalışmada Taylor Kuralı‟na bir finansal istikrarsızlık
endeksi eklenmiş ve Avrupa Merkez Bankası‟nın politika faiz oranını belirlerken finansal istikrarsızlığı göz
önüne aldığı sonucuna varılmıştır (Albulescu & Pepin, 2010)
8
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
toparlanmayı gösterirken göreli olarak daha düşük kaldıraç oranlarının gözlendiği Almanya,
İsviçre ve gelişmekte olan ülkelerin çöküşten hızlıca kurtulmaları (Jorda, 2012) kredi
büyümesi, kaldıraç oranları ve başta konut fiyatları olmak üzere varlık fiyatlarında oluşan
köpüklerin finansal kriz ve dolayısıyla finansal istikrtar ile ilişkilendirilmesine neden
olmuştur. Gourinchas ve Obstfeld (2011) 1973 – 2010 yıllarına ait verilerin ülkelerin gelişmiş
ya da gelişmekte olmalarından bağımsız olarak finansal krizlerin en güçlü ve anlamlı tahmin
edicilerinin yurt içi kredi büyümesi ve yerel paralarının reel olarak değerlenmesi olduğunu
vurgulamışlardır.12
Sıklıkla finansal ve para krizleri yaşayan gelişmekte olan ülkeler açısından ise finansal istikrar
kavramı daha farklı bir içeriğe sahiptir. Bu ülkelerin merkez bankalarının büyük çoğunluğu
her ne kadar enflasyon hedeflemesi rejimi ile fiyat istikrarını sağlamayı hedef edinmişlerse de
işsizlik oranını düşük bir seviyede tutmak da bu ülkeler açısından önemli olmuştur. Dahası
genellikle yabancı paralar cinsinden özel veya kamu borçları yüksek olan bu ülkeler her ne
kadar dalgalı (esnek) döviz kuru rejimi de uygulasalar da döviz kurunun istikrarlı bir bant
içerisinde hareketine önem vermek durumunda olmuşlar, serbest dalgalanma yerine, döviz
kurundaki oynaklığı azaltacak döviz alım satım müdahaleleri ile yönetilen dalgalanmayı
tercih etmişlerdir 13.
Kara‟nın (2012a) da belirttiği gibi finansal istikrar kavramı ekonomilerin yapılarına göre
farklı şekillerde tanımlanabileceği gibi aynı ekonomi için de kavramın içeriği zaman içinde
konut fiyatlarını veya firmaların yurt dışı borçlarını içerecek şekilde farklılaşabilir. Bu
bağlamda ele alınırsa gelişmekte olan küçük/açık ekonomiler açısından finansal istikrar
kavramı spekülatif köpük oluşumlarından önce, bu köpüklerin de nedeni olan sermaye
hareketlerine bağlı olarak döviz kurunda gözlenen dalgalanmalarla ilişkilendirilir. Küçük/açık
ekonomiler açısından döviz kuru dalgalanmalarının finansal istikrarla ilişkisinin bir başka
boyutu genellikle sığ finansal ve hisse senedi piyasalarına sahip bu ülkelerde sermaye
12
Krizin enflasyon hedeflemesi doktrininin yeniden ele alınmasına yol açtığını söyleyen Woodford (2012) ise
gerçek sorunun herhangi bir varlık fiyatının aşırı değerlenmesi olmadığını merkez bankalarının finansal istikrarı
bozma riski yaratan kaldıraçlı pozisyonları izlemeleri gerektiğini belirtmiştir.
13
Döviz cinsi borçlu gelişmekte olan ülkeler faizden çok kur istikrarına önem verirler (Goldfajn ve Olivares,
2001). Calvo ve Reinhart (2000) 154 ülke üzerinde yaptıkları araştırmalarında döviz kurlarını dalgalanmaya
bıraktıklarını söyleyen ülkelerin çoğunun aslında bunu yapmadığını dalgalanmadan çekindiklerini
belirlemişlerdir. Kurun ani bir değer kaybına uğraması, döviz cinsi yükümlülükleri yüksek olan şirketler ve
bankaları zor duruma düşebilirler. Calvo ve Reinhart (2000), serbest dalgalanan kur rejimi uyguladığı iddiasında
olan bir çok gelişmekte olan ülkede, döviz kurlarındaki dalgalanmanın, tam anlamıyla serbest dalgalanan kur
rejimi uygulanan ABD Doları, Alman Markı, Japon Yeni ve Avustralya Dolarındaki dalgalanmadan daha az
olduğunu göstermiş, gelişmekte olan ülkelerde döviz kurundaki dalgalanmanın, bu ülkelerdekinden göre daha az,
uluslararası rezervler ve faiz oranlarındaki dalgalanmanın ise bu ülkedekilerden daha fazla olduğunu
belirtmişlerdir.
9
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
hareketlerinin hisse senedi veya emlak piyasalarında fiyat köpükleri yaratması üzerinden
kurulur. Bu ülkelerdeki spekülatif köpükler, sermaye girişine bağlı olarak döviz kurundaki
düşme ve yerel paranın aşırı değerlenmesi ile birlikte gözlenirler. Dolayısı ile olası bir
spekülatif köpüğün öncülünün yerel paradaki değerlenme olarak kabul edilebilir.
Bu bol paranın bir kısmı küçük/açık ekonomilerdeki hissse senedi piyasalarına akarken bir
kısmı da faiz oranı farklarından yararlanmak üzere bu ülkelerin tahvil ve bonolarına talep
yaratmaktadır. Söz konusu dönemde gelişmiş ekonomilerde faiz oranlarının özellikle
düşürümesi faiz oranı farklılığını artırıken, kökeninde dünya genelinde aşırı sermaye birikimi
ve azalan kar oranlarının yattığı küresel likidite bolluğunun devam edeceğine yönelik
beklentiler de küçük/açık ekonomilere yönelik sermaye girişini tetiklemiştir. Küresel likidite
bolluğunun uzun soluklu bir süreç olacağına dair beklentiler kısa/orta vadede küçük/açık
ekonomilerde yerel paranın daha da değerleneceği dolayısı ile faiz oranı farklılığından elde
edilecek getirinin bu değerlenme ile elde edilecek ilave bir kazançla daha da artacağı yönünde
bir bekleyiş yaratmıştır.
Sıkılaştırıcı para politakasının varlık fiyatlarındaki köpüklerle savaşmak açısından uygun bir
araç olup olmadığı tartışılırken bu tür politikaların gelişmekte olan küçük açık ekonomiler
üzerindeki olası olumsuz etkileri de gündeme gelmiştir. Yurt içi ve yurt dışı faiz oranlarının
farklılığının tetiklediği sermaye girişleri, söz konusu ekonomilerin yerel paralarının
değerlenmesine neden olur. Bu durumda faiz oranının köpükleri söndürme konusunda en
etkin politika aracı olduğunu iddia etmek mümkün değildir (Gregorio, 2010). Özellikle uzun
bir enflasyonla mücadele geçmişine sahip olan ve bu nedenle enflasyon hedeflemesi politikası
uygulayan bir ülkede merkez bankası tarafından belirlenen politika faiz oranının fiyat
istikrarını sağlama amacının temel aracı olması nedeniyle aşağıya doğru göreceli olarak rijit
olduğu da düşünülebilir 14.
Küresel çaptaki parasal gevşeme sonucunda ortaya çıkan aşırı para arzı hisse senedi, bono
veya emlak piyasasına yönelip tüm finansal varlıkların fiyatlarını yükseltirken, gelişmekte
olan ülkelerin borçları üzerindeki risk primini de düşürmüştür (Addison, 2006), (Heise ve
14
Enflasyon hedeflemesi yapmak durumunda olan gelişmekte olan ülkeleri ele alan Cordero (2006) enflasyon
hedeflemesi amacıyla faizin yüksek tutulmak zorunda kalındığını dolayısı ile enflasyonun faiz oranının bir
fonksiyonu haline geldiğini belirtmektedir. Enflasyonla mücadele sermaye girişi yoluyla yerel paranın değer
kazanmasına neden olurken bir yandan da yüksek faiz sermaye girişi üzerinden rezerv birikimine neden olur.
Cordero rezerv birikiminin para arzını artırarak enflasyonist etki yarattığı üzerinde durur. Rezerv birikiminin
para arzı üzerinden enflasyonist etki yaratabileceği yönünde başka uyarılar da vardır (Nesvetailova, 2007). Hem
sermaye girişleri sonucu yerel paralarının aşırı değerlenmesini istemediklerinden hem de olası spekülatif ataklara
karşı döviz rezervi biriktirmek zorunda kalan bu ülkeler, rezerv biriktirmenin maliyetinin yanı sıra rezerv
biriktirmenin sonucu olarak artacak yerel para miktarını ve sterilizasyon uygulamaları ile bağlantılı olarak faiz
oranlarının seviyelerini de göz önüne almak durumunda kalacaklardır.
10
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
diğerleri, 2005). Bu durumun gelişmekte olan ülkelerin banka ve firmalarını dış finansman
kullanma yönünde cesaretlendirmeleri de merkez bankası açısından gözetmesi greken ilave
bir kur riski yaratır. Bankacılık sektörü elde ettiği bu finansman olanakları sayesinde yurt
içinde kredi arzını artırabilemekte bu da ekonominin ısınmasına neden olarak fiyat istikrarını
tehdit edebilmektedir. Öte yandan olası döviz kuru sıçramalarının geçişgenlik etkisi ile
enflasyon hedeflerini de etkileyebilecek olması fiyat istikrarı hedefi açısından da döviz
kurlarının istikrarının önemini artırmaktadır. Öte yandan küresel likidite bolluğundan
kaynaklanan sermaye girişleri küçük/açık ekonomilerde yerel paranın değerlenmesi ve varlık
fiyatlarının spekülatif olarak yükselmesine neden olarak aslında potansiyel bir risk
yığılmasına neden olur. Sürecin devam edeceğine yönelik beklentilere bu tür ülkelere yapılan
portföy yatırımlarını artırırken aslında bir yandan da bu ülkelere yönelik risk algılamasını
arttırmakta onları daha kırılgan hale getirmektedir 15.
IMF‟nin raporunda küresel likidite bolluğunun tetiklediği sermaye girişinin yerel paranın
değerlenmesi üzerinden küçük/açık ekonomi üzerindeki olumsuz etkileri şu şekilde
sınıflandırılabilir.
-
Varlık fiyatlarındaki spekülatif yükselmeler ve bu spekülatif köpüklerin eninde
sonunda patlayacağına yönelik algının ülkenin kırılganlığını arttırması. En çok değer
kazanan yerel paraların, en çok yükselen hisse senedi piyasalarının ilk önce çökmesi.
-
Değerli yerel paranın, tüketim ve yatırım malları ithalatını desteklemesi ve net ticareti
bozarak cari dengeyi olumsuz etkilemesi.
15
Bu durumun bir örneğini IMF‟nin Eylül 2006 Finansal İstikrar Raporu‟nda görmek mümkün. Raporda
Mayıs/Haziran düzeltmesi olarak nitelendirilen finansal dalgalanmanın birinci evresinde, hisse senedi
piyasalarında en ciddi düşüşlerin 2005‟ten beri en büyük yükselişi gösteren Arjantin, Macaristan, Hindistan,
Peru, Polonya, Rusya ve Türkiye gibi ülkelerde yaşandığı vurgulanmıştır. IMF‟ye göre hisse senedi
piyasalarındaki düşüş özellikle paraları aşırı değerlenmiş ve küresel sermayenin en yüksek getirileri elde ettiği
Brezilya, Endonezya ve Türkiye gibi ülkelerin paralarının değer kaybetmesi ile birlikte gerçekleşmiştir. Bu üç
ülkenin isimlerinin özellikle vurgulanmış olması çok önemlidir, çünkü dalgalanmanın hemen öncesinde
gelişmekte olan ekonomiler içinde Brezilya‟nın %17,95‟lik faiz oranından sonra yabancı sermayeye en yüksek
faizi Endonezya (%14,31) ile birlikte Türkiye veriyordu. Türkiye‟de hazine faizleri 2001 krizi sonrasındaki
düşüş trendi ile ancak %14 seviyesine gerilemişti. IMF‟ye göre düzeltmenin Haziran‟da gerçekleşen ikinci
evresinde ise yatırımcılar daha seçici davranmışlar ve dış şoklara karşı daha kırılgan olduğu düşünülen ülkeler
baskı altında kalmaya devam etmiştir. Bu aşamada Macaristan, Güney Afrika ve Türkiye‟nin paraları değer
kaybetmiştir. Mayıs‟taki ilk hareket, spekülatif getirinin daha fazla devam edemeyeceği bu yüzden kârları realize
etmek gerektiği düşüncesinden doğmuştur. Japonya‟da faizlerin yukarı gideceğinin belli olmasının ardından
ABD enflasyon rakamlarının da yüksek gelmesi yatırımcıların ilk satıp piyasadan çıkma güdülerini tetiklemiştir.
Yoksa ne faizler hemen yukarı gitmiş ne de küresel likidite hemen azalmıştır. Önemli olan nokta şudur; İkinci
evrede yani Haziran‟da yaşananların kaynağı ağırlıklı olarak ülkelerin temel göstergeleridir. IMF, Türkiye,
Macaristan ve Güney Afrika‟nın büyük oranda dışardan gelen sermaye akışı ile finanse edilen yurtiçi tüketimin
çekişi ile büyüdüklerine ve dolayısıyla yüksek cari açık verdiklerine de dikkat çekiyor. IMF‟ye göre Mayıs
ayında, parası aşırı değerli olduğu için dalgalanmadan en çok etkilenen ülkelerden biri olan Türkiye, Haziran‟da
ise başta cari açık temel göstergeleri en kötü olan ülkeler arasında olduğu için, en büyük yarayı alıyordu.
11
Öğüt & Şahin
-
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Yurt içi bankaların değerli yerel para sayesinde dışardan uygun koşullarla borçlanarak
içeride kredi arzını artırmaları.
Öte yandan bu süreç sürdürülebilirliği şüpheli olmakla birlikte düşük tasarruf oranlarına sahip
küçük/açık ekonominin dış tasarrufları kullanarak yatırım yapmalarına olanak tanır. Parası
değerlenen ve bu değerlenmenin orta vadede süreceği beklentisinin hakim olduğu ülkede
makine teçhizat yatırımları ve sermaye malları ithalatı yükselir. Bu aynı zamanda pek çok
sektör açısından teknoloji yenilenmesi için de uygun bir ortam oluşturur. Değerli yerel para ve
bunun süreceğine dair beklenti aynı bankalar gibi firmaların da dış kaynaklı krediler
kullanabilmelerini sağlar. Bunun sonucu iç talep çekişli yüksek büyüme oranları, artan
yatırımlar ancak yükselen cari açık ve artan ithal sermaye ve ara malı kullanımı yüzünden
azalan katma değer oranlarıdır.
3. Küçük Açık Bir Ekonomide Enflasyon Hedeflemesi Rejimi
Uygulayan Bir Merkez Bankası’nın Finansal İstikrar
Sağlamak Açısından Araç ve Sınırları
Finansal istikrarı sağlamak öncelikli bir amaç olmadığında, yurt içi talepteki hızlanmanın
neden olduğu enflasyonist baskılarla mücadele etmek açısından politika faizini yükseltmek
yeterli olacaktır. Faiz geçişgenliği kanalının sorunsuz işlediği varsayımı altında politika
faizindeki artış kredi faizlerini de yükseltecek bu kredi genişlemesini yavaşlatarak talep
çekişli enflasyonist basıncın azalmasına yardımcı olacaktır. Öte yandan politika faizindeki
artışın ikinci el tahvil piyasasındaki faiz oranlarını da yönlendirerek sermaye girişini
özendirmesi ve döviz kurunun düşerek yerel paranın değerlenmesine neden olması söz
konusudur. Bu durumda döviz kurundan enflasyona geçişgenlik etkisi de enflasyonu düşürücü
yönde çalışacaktır. Bu anlamda politika faizindeki artış fiyat istikrarını sağlamak açısından
olumlu bir araçtır. Bununla birlikte yerel paradaki değerlenmenin varlık fiyatlarındaki artışları
tetiklediği ve cari açığı artırdığı göz önüne alındığında bu politikanın finansal istikrarı bozucu
bir yönü olduğu görülür.
Sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir dünyada dalgalı döviz kuru politikasını benimsemiş
ve enflasyon hedeflemesi uygulayan bir merkez bankası teorik olarak bağımsız bir para
politikası uygulama olanağına sahiptir. Ancak enflasyon hedeflemesi rejimi ile fiyat istikrarını
sağlamaya koşullanmış bu merkez bankası eş zamanlı olarak finansal istikrarı da sağlama
amacına yönelirse önünde iki seçenek vardır. Ya finansal istikrarın önemli bir göstergesi olan
döviz kuruna müdahale edecektir ya da fiyat istikrarını ve finansal istikrarı sağlamaya yönelik
olarak faiz oranlarını farklılaştırcaktır. Yani bir anlamda piyasada iki farklı faiz oranın
12
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
oluşmasını sağlamaya çalışacaktır. Kredi büyümesini yavaşlatmak için kredi faiz oranını
yükseltirken sermaye girişlerini tetikleyerek yerel paranın aşırı değerlenmesini engellemek
için ortalama fonlama oranını daha düşük tutmaya çalışacaktır.
Klasik enflasyon hedeflemesi politikası uygulayan bir merkez bankası için fiyat istikrarını
sağlamak için kullanılan politika aracı politika faiz oranıdır. Politika faizi kısa vadede, gecelik
bankalar arası borçlanma faiz oranları üzerinde, uzun dönemde ise imkb ikincil piyasa faiz
oranları ile mevduat ve kredi faiz oranları yani kısaca piyasa faiz oranı üzerinde belirleyicidir.
Bu durumda kredi büyüme oranının sınırlandırılması için politika faiz oranının yükseltilmesi
aynı zamanda piyasa faiz oranının yükselmesine neden olarak sermaye girişini hızlandırabilir
ki bu da yerel paranın daha fazla değerlenmesi anlamına gelir. Tersinden bakarsak yine
küresel büyüme dönemlerinde artan risk iştahı gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye
akımlarını hızlandırırken bilançolardaki vade ve kur uyumsuzluğunu artırmakta, reel kur
değerlenmesi ve hızlı kredi genişlemesi yoluyla kaynak dağılımını bozarak finansal istikrara
ilişkin risklerin birikmesine neden olmaktadır. Böyle bir konjonktürde sermaye girişilerinin
yavaşlatılarak makrofinansal dengesizliklerin azaltılması açısından kısa vadeli faizlerin düşük
düzeylerde tutulması mantıklı olmakla birlikte bu düşük faizlerin iç talebi destekleyerek fiyat
istikrarını tehdit etmesi gündeme gelmektedir. Bu anlamda dış ve iç dengeyi sağlayan faiz
oranlarının farklılaşması söz konusudur. Fiyat istikrarını amaçlayan bir merkez bankasının
aynı zamanda finansal riskleri gözetmesi için özellikle hızlı sermaye girişlerinin yaşandığı
dönemlerde birden fazla politika aracını devreye sokması gerekmektedir (Başçı & Kara,
2011). TCMB de biriken makro finansal dengesizlikleri sınırlamak amacıyla temel olarak iki
ara hedef belirlemiştir. Bunlar kısa vadeli sermaye girişlerini azaltmak ve kredi genişlemesini
yavaşlatmaktır16 (Başçı & Kara, 2011). Bu çalışmada Kara‟nın (2012a) önerdiği gibi kolay
gözlemlenebilen ve araçlarla nihai amaçlar arasında bir aktarım mekanizması işlevi
görebilecek iki ara değişken olarak krediler ve döviz kuru ön plana çıkarılmıştır. Bu durumda
para otoritesinin kredi ve döviz kuru kanallarını ayrı ayrı etkileyebileceği bir politika seti
geliştirmesi gerekir. Kara (2012b) ara hedefler olarak kredi büyümesi ve döviz kuruna
beklentileri de ilave ettiği sunumunda politika araçlarını da üç başlık altında toplamaktadır;

Kredi Politikası: Zorunlu Karşılıklar, Makro İhtiyati Araçlar.

Faiz Politikası: Haftalık Repo.
16
Finansal istikrar kavramı pek çok faktörün dahil edilebileceği bir kavram olmakla birlikte, varlık fiyatlarındaki
köpükler, yurtiçi kredi büyümesindeki patlamalar ve sermaye giriş çıkışlarında yaşanan şoklar finansal istikrar
tanımında önde gelen faktörlerdir. Bu anlamda kredi genişlemesi ve cari işlemler açığı da finansal istikrarın
tanımlayıcı elementleri olrak ele alınabilir (Akçay & Ocakverdi, 2012).
13
Öğüt & Şahin

Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Likidite Politikası: Faiz Koridoru, Fonlama Stratejisi.
Çalışmada yukarıda ifade edildiği gibi kredi büyümesi ve döviz kuru ara hedefler olarak
belirlenmekle birlikte faiz ve likidite politikaları birleştirilerek, merkez bankasının, bankaların
fonlama maliyetlerini belirlediği tek bir politika aracı olarak tanımlanmıştır.
Araçlar
• Merkez Bankası
Fonlama Oranı
Politika Faizi, Faiz
Koridoru ve Fonlama
Stratejisi
• Zorunlu Karşılık
Oranları
• Rezerv Politikası
Ara Hedefler
Nihai Hedefler
• Kredi Büyümesi
• Fiyat İstikrarı
• Döviz Kuru
• Finansal İstikrar
Şekil 1. Merkez Bankasının Araçları – Ara Hedefleri ve Nihai Hedefleri
Politika faizi ve faiz koridorunun birlikte tek bir politika aracı olarak değerlendirilmesinin
altında TCMB‟nin fonlama stratejisindeki değişiklikler vardır. 2012 sonbaharı itibari ile artık
ekonomi yazınında „gerçek politika faiz oranı‟ olarak haftalık repo faizinin yerini TCMB
ortalama fonlama maliyeti almıştır. Teorik anlamda bu Kara‟nın (2012b) faiz ve likidite
politikası başlıklarının tek bir madde altında toplanmasıdır. TCMB ortalama fonlama maliyeti
bankalar arası para piyasında oluşan kısa vadeli piyasa faiz oranının ve ardından da
TRLIBOR‟un en önemli belirleyicisidir. Merkez Bankası küresel likidite koşullarını da
gözeterek fonlama faizini gunluk olarak belirleyebilmektedir.
Bir politika aracı olarak TCMB ortalama fonlama maliyetini netleştirebilmek için faiz aktarım
mekanizmasını ele almak gerekmektedir.
14
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Merkez Bankası
Politika Araçları
TCMB Gecelik Borç Verme
Faiz Oranı
Faiz Koridorunun Üst Sınırı
TCMB Politika Faiz Oranı
Haftalık Repo Faiz Oranı
TCMB Ortalama
Fonlama Maliyeti
Kısa Vadeli Para
Piyasası Faiz Oranı
Interbank veya İMKB
Gecelik Repo Faizi Oranı
TCMB Gecelik Borç Alma
Faiz Oranı
Faiz Koridorunun Alt Sınırı
Zorunlu Karşılık
Oranları
3
Kredi Faiz
Oranları
Uzun Vadeli Piyasa
Faiz Oranı
İkincil Piyasa
Gösterge Tahvil
Bileşik Faizi
Hazine İskontolu
İhaleleri Yıllık Bileşik Faiz
Oranları
Sendikasyon ve
Seküritizasyon Faiz
Oranları
Şekil 2. Para Politikası Faiz Oranlarından Mevduat ve Kredi Faiz Oranlarına Geçişgenlik.
Modelimizde Merkez Bakasının, bankaları fonlama maliyeti, 𝑖 𝑓𝑜𝑛 politika faizi ile faiz
koridorunun üst sınırının bir ağırlıklı ortalaması tarafından belirlenmektedir.
𝑖 𝑓𝑜𝑛 = 𝛼𝑖 𝑝𝑜𝑙 + (1 − 𝛼)𝑖 𝑢𝑠𝑡
(1)
Politika faizi ve faiz koridorunun üst sınırının farklı olması mekez bankasına bankacılık
piyasasına sağladığı kısa vadeli fonların maliyetini yönlendirme imkanı vermektedir.
Bankaları hagi oranda gecelik hangi oranda haftalık fonlayacağına Merkez Bankası karar
veriyorsa, faiz koridoru kısa vadeli piyasa faizini belirlemede önemli bir araç olacaktır.
15
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Merkez Bankası, bankalara sağladığı likiditenin gecelik ve haftalık bileşimini değiştirerek
bankaların likiditeye ulaşma maliyetlerini yönlendirebilmektedir17.
Para otoritesinin belirlediği politika faizinin daha uzun vadeli faizleri etkilemesi için ilk önce
bankaların kendi aralarında kısa vadeli fon alıp sattıkları piyasadaki faizi etkilemesi
gerekiyor. Dolayısı ile politika faizinden kısa vadeli piyasa faizine oradan da talebi etkileyen
uzun vadeli faizlere bir geçişgenlik olması gerekiyor (Özatay, 2012). Faiz oranı aktarım
mekanizması uyarınca kısa vadeli para piyasası faiz oranı 𝑖 𝑂𝑁 merkez bankasının fonlama
maliyeti tarafından yönlendirilir. Bu faiz oranı gecelik interbank veya İMKB repo faiz
oranıdır. Uzun vadeli piyasa faiz oranı, kısa vadeli piyasa faiz oranının bir fonksiyonu
olmanın yanında, devlet iç borçlanma senetlerinin ihale faiz oranına da bağlıdır. Özellikle
kamu borçlanma gereği yüksek olduğunda bu etki devreye girer ve merkez bankasının uzun
dönemli piyasa faiz oranını etkileme gücünü aşındırır. Bu faiz oranı sermaye hareketlerini
yönlendiren faiz oranı olması açısından önemlidir. Yüksek olması sermaye girişini
destekleyerek yerel paranın değerlenmesine neden olur ki bu finansal istikrarı bozucu bir etki
yaratır. Kredi faiz oranı ise 𝑖 𝑘𝑟𝑒𝑑𝑖 kredi talebi üzerinden yatırım, tüketim, ekonomik büyüme,
enflasyon ve bununla birlikte finansal istikrarı etkiler. Kredi faiz oranı bankaların likidite
maliyet oranının yanı sıra merkez bankasının zorunlu karşılık politikalarına karşı da
duyarlıdır. Küresel likidite koşullarına bağlı olarak bankaların ulaşabildiği sendikasyon,
seküritizasyon türü kredilerin faiz oranları da önemli olabilmektedir.
Merkez Bankası‟nın finansal istikrar ve fiyat istikrarını eş zamanlı olarak sağlayabilmesi için
iki uzun vadeli faiz oranını birbirinden farklılaştırması 18 gerekmektedir. Kredi büyümesini
yavaşlatmak için kredi faiz oranını yükseltirken sermaye girişlerini tetikleyerek yerel paranın
aşırı değerlenmesini engellemek için ortalama fonlama oranını düşük tutmak gerekir. Faiz
oranları arasında bu tür bir farklılığı yaratacak temel politika aracı zorunlu karşılık
oranlarıdır. Zorunlu karşılıklar sermaye akımlarını hızlandırmadan sıkılaştırıcı para politikası
uygulamaya imkan tanımaktadır (Alper, Tiryaki, 2011).
17
TCMB‟nin 2012-III (2-3) Enflasyon Raporu‟nda TCMB‟nin etkin likidite operasyonları ile güçlü bir parasal
sıkılaştırmaya gittiğini ifade etmektedir. Haftalık politika faizinden (5,75) yapılan fonlamanın oranı azaltılırken
diğer fonlama (özellikle gecelik) vadelerinin artırılması yoluyla ortalama fonlama faizi, politika faizinin üzerinde
seyretmiştir.
18
Ancak faiz oranlarında bu tür bir farklılaşmaya gitmenin önünde iki dışsal engel vardır. Kamu borç stokunun
ve dolayısıyla kamu borçlanma gereğinin yüksek olması ikincil piyasa DİBS faiz oranları üzerinde artma
yönünde bir baskı yaratacaktır. Bu olasılık merkez bankasının faizleri yönlendirme konusundaki etkinliğini
azaltacaktır. Benzer şekilde, küresel likidite koşullarına bağlı olarak bankacılık sektörünün dış borçlanma
olanakları da kredi faizleri üzerinde etkili olabilecektir. Bankalar uygun faizlerle sendikasyon seküritizasyon
kredileri alabiliyorlarsa kredi maliyetlerini düşürebilirler.
16
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Zorunlu karşılıkların devreye girmesi kredi faizi ile mevduat faizi arasındaki farkı açmak 19
suretiyle kredi talebindeki genişlemenin ve iç talebin kontrol altına alınmasına yardımcı
olabilmektedir (Alper, Tiryaki, 2011). Enflasyon hedeflemesi yapan bir ekonomide zorunlu
karşılık oranlarının değiştirilmesinin doğrudan piyasa faizlerini etkilemesi beklenir. Ancak bu
etki merkez bankası kredileri ile mevduatların ikame derecesine de bağlıdır (Herrera vd,
2010). Bankalar için kısa vadeli merkez bankası fonlarının mevduata tam ikame olması
durumunda zorunlu karşılık oranındaki bir artışa tepki olarak bankalar maliyeti artan
mevduatın faizini düşürüp artan maliyeti mevduat faizlerine yansıtabilir. Böylelikle artan
maliyet kredi maliyetlerinden çok mevduat faizlerine yanstılabilir (Alper, Tiryaki, 2011).
Küresel kriz sürecinde merkez bankları makroekonomik istikrarı sağlamak üzere de zorunlu
karşılık oranlarını kullanmaya başlamışlardır 20. Gelişmiş ülkelerin uyguladıkları genişletici
para politikalarının gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarını güçlendirmesi, bu
ülkelerde yerel paraların değerlenmesi ile birlikte iç talebi ve kredi büyümesini ve cari açığın
artmasını da teşvik etmiştir (Alper, Tiryaki, 2011).
Enflasyon hedeflmesi uygulanan bir ekonomide zorunlu karşılıkların makro ekonomi üzerinde
ki etkileri iki kanal üzerinden gerçekleşir. Bunlar likidite ve maliyet ve kanallarıdır. Likidite
kanalı zorunlu karşılıklardaki değişimin bankaların kısa vadeli merkez bankası kaynaklarına
olan ihtiyaçlarını değiştirmek suretiyle kredi verme davranışlarını etkilemesi yoluyla
çalışırken, maliyet kanalı merkez bankasının zorunlu karşılıklar aracılığıyla bankaların kredi
ve mevduat fazileri arasındaki farkı etkilemesi yoluyla çalışır (Alper, Tiryaki, 2011).
Likidite kanalında, zorunlu karşılık oranının yükseltilmesi bankaların kredi olarak
kullandırabilecekleri fonlar üzerinde bir miktarsal kısıtlamaya neden olur. Bu miktar
politikasının etkinliğinin karşı karşıya olduğu kısıtları bankalacılık sisteminin varlık ve
yükümlülükleri üzerinden ele alabiliriz.
Klasik tanımlamada bankacılık sektörünün aktifleri; ellerinde tuttukları bono ve tahviler
kullandırdıkları krediler
BB
LB merkez bankasında tuttukları zorunlu rrD ve serbest eD
19
Zorunlu karşılıkların mevduat ve kredi faizleri arasındaki farkı açma yönündeki etksinin banka ile mevduat ve
kredi müşterileri arasında nasıl paylaşıldığı ise bankacılık sisteminin diğer finansal kuruluşlarla rekabet
derecesine bağlıdır. (Alper, Tiryaki, 2011).
20
Örneğin Çin 2007‟den beri zorunlu karşılıkları bir politika aracı olarak kullanılmakta ve hem büyüklüğü hem
de frekansı önemli ölçüde arttırılmaktadır. Çin‟de zorunlu karşılık oranları giderek diğer açık piyasa işlemlerin
yerini alan ve bankacılık sistemindeki likiditeyi çekmek için kullanılan bir sterilizasyon aracı olarak işlevi
görmektedir (Ma vd, 2011). Bolivya, Şili, Kolombiya, Peru, Uruguay gibi Latin amerika ülkelerinin de dahil
olduğu gelişmekte olan ülkeler özellikle kredi büyümesini sınırlandırmak için zorunlu karşılıkların da dahil
olduğu makro-ihtiyati (maroprudential) politikalar uygulamaktadırlar (Tovar, vd. 2012)
17
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
rezervlerdir. Bu modellerde bankaların yükümlülükleri ise mevduattır D . Ancak bankalar
mevduat dışında başka kaynaklara da sahiplerdir. Bunlar merkez bankasından sağlanan fonlar
olabileceği gibi
LCB , yurtdışı bankalardan alınan krediler LF de olabilir bu durumda
bankacılık sektörünün varlık yükümlülük eşitliği serbest rezervleri ihmal ederek kabaca
aşağıdaki gibi ifade edilebilir.
B B  LB  rrD  D  LCB  LF
(2)
Şimdi bankacılık sektörünün verdiği kredileri sol tarafta bırakarak
eşitliği yeniden
düzenleyelim.
LB  1  rr D  LCB  LF  B B
(2.1)
Bu denklemde TCMB‟nin zorunlu karşılık politikasının karşı karşıya olduğu kısıtlar açıkça
görülebilmektedir. Zorunlu karşılıklar yükseltildiğinde krediler azalmaktadır.


CB
F
B
LB  1  rr
  D  L  L  B

 


(2.2)
Ancak eşitliğin sağ tarafında bankaların kullanabilecekleri üç değişken daha bulunmaktadır.
Bunun anlamı TCMB‟nin kredi büyümesini yavaşlatmak için zorunlu karşılık oranlarını
yükseltmesi durumunda . Bankaların zorunlu karşılıklardaki artışın kredi arzında neden
olacağı azalışı telafi etmek için bankaların üç alternatife sahip olmalarıdır.
Birincisi, bankalar portföylerindeki hazine tahvillerini azaltabilirler B  . Bankalar,
B
böylelikle, topladıkları mevduatın daha fazla kısmına MB'nin el koymasına karşın, kredi
artışını sürdürülebilirler.
LB  1  rr D  
LCB  
LF  
BB

 



(2.3)

İkincisi, küresel likidite koşulları yurtdışından borçlanmak için çok uygusa, bu olanak da
bankaların kredi arzındaki artışı sürdürmelerine destek olur L  . Öte yandan MB piyasa
F
faiz oranını yönlendirmek istiyorsa bankaların ihtiyacı olan fonu ilan ettiği faiz oranlarından
18
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
Öğüt & Şahin
TEK-2012
sağlamak zorundadır. Bankalar zorunlu karşılık oranı arttıkça, MB'den haftalık/gecelik
CB
vadede borçlanıp MB'nin el koyduğu mevduatı telafi edebilirler L

Görüldüğü gibi zorunlu karşılık oranlarının etkinliği de hem küresel koşullara bağlıdır hem de
merkez bankasının politika araç setinin içsel kısıtları21 ile karşı karşıyadır.
Maliyet kanalı ele alındığında denklem (2) faiz getiri ve faiz yükümlülüklerini de içerecek
şekilde yeniden düzenlenebilir 22.
1  i
piyasa
B  1  i L
B
kredi
B

 



 rrD  1  i mevduat D  1  i pol   LCB  1  i f LF
(3)
Bankacılık sisteminin faiz getirisi dahil dönem sonu bekelenen toplam alacakları ve
yükümlülüklerinin denge koşulundan bir kredi faiz oranı türetilebilir.



D B B LF LCB 
LCB
LF
BB
i kredi  1  rr B  B  B  B i mevduat  i pol   B  i f B  i piyasa B
L
L
L
L 
L
L
L

(3.1)
Denklem (3.1)‟e göre zorunlu karşılık oranlarındaki bir artış kredi faizlerini yükseltmektedir.
Ancak bankalar varlık ve yükümlülüklerinin bileşenlerini değiştirerek kredi faizine belli
oranda müdahale edebilirler. Denklem (3.1)‟den mevduat faiz oranı çekildiğinde zorunlu
karşılık oranlarındaki artışın bankalar tarafından mevduat faizlerine azalma yönünde
yansıtılabileceği de görülür.
Denklem (3.1)‟deki önemli bir terim de kısa vadeli merkez bankası fonlarının taşıdıkları risk
primidir. Zorunlu karşılıklar yoluyla bankacılık sisteminden likidite çekildiğinde bankaların
merkez bankasından fazladan borçlanarak çekilden likiditeyi telafi etmeleri mümkün olmakla
birlikte bu durum bankaların kısa vadeli merkez bankası kaynaklarına daha bağımlı hale
gelmelerine neden olacaktır. Sonuç olarak bankalar vade uyumsuzluğundan kaynaklanan bu
ilave faiz riskini kredi fazilerine yansıtmak veya kısa vadeli fonlara bağımlılıklarını azaltmak
için verdikleri kredileri azaltacaklardır. Merkez bankasının politika faizine ilişkin algılanan
21
Türkiye örneğinde, zorunlu karşılık oranlarının yükseltilmesinin banka pasiflerinin kompozisyonunu daha az
mevduat daha fazla borca değiştirmekten başka bir etkisi olmadığı iddia edilmektedir. Bununla birlikte geniş faiz
koridoru (yüksek varyans) uygulamasının göreli olarak daha başarılı olduğu değerlendirilmekle birlikte politika
faizinin, piyasa faizini yönlendirme yeteneğini yitirdiği gözlenmektedir (Akkaya & Güryanak, 2012).
22
Burada Alper ve Tiryaki (2011) tarafından, verdiği kredilerin finansmanını topladığı mevduatlar ve merkez
bankası fonları ile yapan bir bankacılık sektörü için geliştirilmiş formül, dış finansman kaynaklarına erişebilen
ve ayrıca elinde hazine tahvil ve bonosu tutan bir bankacılık sektörü için genişletilmiştir.
19
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
belirsizliğin yüksek olması durumunda kısa vadeli kaynaklara artan bağımlılık faiz riskini
daha da belirgin hale getirecektir. TCMB‟nin 2010 yılının son çeyreğinden itibaren faiz
koridorunu genişletmesi ve konjonktürün gereklerine göre para piyasası faizlerinde bir miktar
dalgalanmaya izin vereceğini açıklaması, kısa vadeli kaynakların faiz riskini artırıcı bir rol
oynamıştır (Alper, Tiryaki, 2011). Bu anlamda merkez bankası zorunlu karşılık oranının
etkinliğini artırmak için faiz koridorunu da kullanabilir. Ancak koridorun bu amaçla
genişletilmesi merkez bankasının politika faiz oranı ile piyasa faiz oranını yönlendirme
konusundaki yeteneğini azaltabilir.
Zorunlu karşılık oranlarının etkinliği konusunda karşılaşılan sınırlar kredi ve piyasa faizlerini
farklılaştırmanın zorluklarına işaret etmektedir. Bu noktada merkez bankasının bir başka aracı
rezerv politikası olabilir. Sermaye girişlerinin yerel parayı değerlendirerek, cari açığın
yükselmesine ve finansal istikrarsızlığın artmasına neden olmalarını engellemek için döviz
alımları da yine bir politika aracı olarak devreye girebilir. Nominal veya reel bir kur hedefi
olmadığını bununla birlikte olası şoklara karşı güçlü bir rezerv pozisyonuna sahip olmayı
amaçlayan TCMB‟nin rezerv politikası23 günlük döviz alım satım ihaleleri ile doğrudan
müdahaleleri içerir.
Son politika aracımız döviz alım satımı yoluyla gerçekleşen rezerv politikasıdır. Döviz
kurunun yönlendirilmesine yönelik bu politika aracı (döviz alımı) ile yerel paranın aşırı
değerlenmesini engellemek mümkündür. Bununla birlikte eğer fiyat istikrarını sağlama
konusunda döviz kuru geçişgenliği (pass through effect) önemli bir rol oynuyorsa MB fiyat
istikrarını sağlamakta dolaylı olarak işini kolaylaştıran bir araçtan mahrum kalmış olacaktır.
Merkez Bankasının döviz alımı sonucunda piyasaya çıkacak ilave yerel paranın, parasal
tabanı artırarak fiyat istikrarını olumsuz yönde etkilemesi de söz konusu olabilir. Bu nedenle
bu ilave paranın açık piyasa işlemleri ile sterilize edilip edilmeyeceği elde edilecek sonuçlar
açısından önemlidir.
23
TCMB‟nin resmi sunumlarında (2012); politika faizi, faiz koridoru ve zorunlu karşılıklar para politikası
araçları olarak belirlendikten sonra döviz kuru politikası başlığı altında da günlük alım satım ihaleleri ve
doğrudan müdahale olarak iki bileşeni bulunan rezerv politikası ve bunun yanı sıra döviz depo piyasasına yer
verilmektedir. Para politikası ve döviz kuru politikasını ve bunlara ait araçları ayrı başlıklar altında
sınıflandırmanın metodolojik açıdan sorunlu olduğu açıktır. Merkez bankası uyguladığı para politikasının döviz
piyasasına müdahaleleri de içerdiğini ifade etmekten sakınmaktadır.
20
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
3.1. Makro Ekonomik Model
3.1.1. Politika Değişkenleri:
Merkez Bankası‟nın politika araç seti aşağıdaki gibi sınıflandırılabilir.
Aracın Bileşenleri
Araç
Merkez Bankası
Fonlama Maliyeti
Sembol
Gecelik Borç Verme Faiz Oranı
(Faiz Koridorunun üst sınırı)
𝑖 𝑢𝑠𝑡
Haftalık Repo Faiz Oranı
𝑖 𝑝𝑜𝑙
Likidite İhalelerinin Vadelerini
(gecelik/haftalık) ifade eden
𝛼
ağırlıklandırma katsayıları
Zorunlu Karşılık
Oranı
Zorunlu Karşılık Oranı
rr
Belirsizlik Faktörü: Faiz
  i ust  i alt


koridorunun genişliği
Rezerv Politikası
Merkez Bankasının Döviz
Rezervlerindeki Değişim
R
Tablo 1. Merkez Bankasının Politika Araç Seti
3.1.2.Enflasyon Hedeflemesi ve Politika Faiz Oranı
Denklem (4) enflasyon hedeflemesi yapan merkez bankasının politika faizini Taylor Kuralı24
ile belirlediğini ifade etmektedir. Bununla birlikte modelin simülasyonlarında merkez bankası
tarafından belirlenen politika faizi bir politika aracı olarak kullanılacağından dışsal bir
değişken olarak ele alınacaktır.


i pol  i*   *    1       2 e  3  y  y 
24
(4)
Para politikasının reel ekonomik değişkenleri etkileyebileceğini savunan Taylor (1975), optimal bir para
politikasının rolünün reel çıktı ve enflasyonun ortalama hedef değerlerinden sapmalarını azaltmak olduğunu
belirtir (Taylor, 1979). Taylor‟un (1993) ABD verileri için faiz oranı belirleme önerisi aşağıdaki gibidir.
i  2    0,5  2  0,5 y  y 
21
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
Öğüt & Şahin
TEK-2012
Taylor‟un (2001) döviz kurunun para politikasındaki rolünü irdeleyen çalışmasından türetilen
denklem (4) bir açık ekonomide kur değişimlerini de dikkate alan merkez bankasının politika
faizini belirlerken gözlemlediği değişkenleri ifade etmektedir. Taylor (2000) döviz kurunun
para kuralı üzerindeki dolaylı etkisinin, formülde döviz kuruna yer verilmese bile enflasyon
aracılığı ile ortaya çıkacağına dikkat çekerken özellikle döviz cinsi borçlu küçük ülkeler için
döviz kuru dalgalanmalarının çok maliyetli olabileceğini vurgular.
Sonraki denklemimiz yurt içi piyasa faiz oranı ile yurt dışı faiz oranı arasındaki ilişkiyi veren
faiz paritesinin bir fonksiyonu olarak tanımlanan sermaye girişlerini ifade eden denklemdir.
E
ee  lim
t  0

 Et
t
, olmak üzere döviz kurunda beklenen25 değer kaybı (depreciation)
Et
e
t  t
oranı sürekli formda ifade edilmiştir. Sermaye hareketleri piyasa faiz oranı26 ile dünya faiz
oranlarının, döviz kurunda beklenen değişimin ve ülke risk priminin bir fonksiyonudur27.

K i piyasa  i*  eef  

(5)
Denklem (5)‟in son terimi olan ülke risk primi
 , döviz rezervlerinin, dış borç stokunun ve
cari işlemler dengesini temsil etmek üzere net ihracatın milli gelire oranlarının bir
fonksiyonudur. Döviz rezervlerinin milli gelire oranı kısa vadeli sermaye hareketleri üzerinde
özellikle belirleyicidir. Risk primi olası politik riskleri de içermesi için dışsal bir bileşene de
sahip olabilir.
Döviz rezervlerinin milli gelire oranının artması veya net dış ticaretin milli gelire oranınındaki
bir iyileşme risk primini azaltırken kamu ve özel kesimin kısa vadeli dış borçlarının milli
gelire oranının yükselmesi ve politik riskler, risk primini yükseltir.
3.1.3. Kredi Para Modelinde Para Miktarı ile Enflasyon
İlişkisi, Phillips Eğrisi ve Döviz Kuru Geçişgenlik
Etkisi
Denklem (6) küçük/açık ekonomi için döviz kurunun enflasyon üzerindeki geçişgenlik (pass
through effect) etkisini de içeren Phillips denklemidir (Nogueira, 2007). Enflasyonun
25
Döviz kuru beklentilerinin modellenmesinde beklentilerin, gerçekleşen değerler çevresinde rasgele
dalgalandığı şeklindeki yaklaşım (Yamaguchi, 2011) sistem dinamiği metodolojisine uygun olmakla birlikte
çalışmada döviz kuru beklentileri var olan trendin en azından bir süre daha devam edeceği varsayımına dayanan
extrapolative beklentilere uygun olarak tanımlanmıştır.
26
Piyasa faiz oranı, politika faiz oranının bir fonksiyonudur (Giovane, Pozzolo, 1998).
27
Denklem (5) yabancı bir yatırımcının parasını kendi ülkesinde ya da küçük/açık bir ekonomide değerlendirme
kararından elde edilir.
22
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
gerçekleşme dinamiklerini bu denklem verdiği için fiyat istikrarı bu denklem üzerinden
kontrol edilir. Enflasyon modelin sistem tarafından belirlenen ve merkez bankasının politika
araçları olarak tanımlanacak dışsal değişkenler yoluyla etkilemeye çalıştığı endojen bir
değişken olmanın yanı sıra bir diferansiyel denklem ile ifade edildiğinden sistem dinamiği
çerçevesinde de bir stok değişkendir. Denklemin sağ tarafındaki ilk bileşen enflasyon
beklentilerini, ikincisi talep çekişli enflasyonu ifade eden çıktı açığı ve üçüncü terim döviz
kurunun enflasyon üzerindeki geçişgenlik etkisini, son terim ise petrol fiyatını da içeren dış
fiyat şoklarını (değişimlerini) ifade eder.
P
 p   t   te   1  yt  yt    2e   3 p petrol
P
(6)
Standart veya genişletilmiş Phillips Eğrisi denkleminde yer almamakla birlikte döviz
kurundaki bir değişimin enflasyon üzerindeki etkisi açık ekonomilerde oldukça önemlidir.
Hem doğrudan ithal edilen sermaye, ara malı ve tüketim malı kategorisindeki malların
fiyatlarını belirlediği için hem de bunlardan tüketim mallarının yurt içindeki benzerlerinin de
rekabet nedeniyle fiyat ayarlamalarına gidiyor olmalarından dolayı döviz kurundaki
değişimlerin enflasyon üzerinde önemli bir etksi vardır. Özellikle Türkiye gibi imalat
sektöründe önemli oranda ithal girdi kullanan ülkelerde döviz kuru maliyet enflasyonu
açısından belirleyici bir role sahiptir. Bununla birlikte başta imalat sanayii olmak üzere
ekonominin genelinde sektörlerin sahip oldukları piyasa gücü de bu kur etkisinin fiyatlara
yansıtılıp yansıtılamaması üzerinde etkilidir. Bu anlamda ithal girdi kullanan sektörün
ağırlıklı olarak yurt içine mi yoksa yurt dışına mı satış yaptığı önemlidir. Türkiye gibi küçük
ekonomilerin imalat sektöründe yer alan firmaların küresel çapta piyasa gücüne sahip olmaları
beklenen bir durum değilken ülke içinde bu konuma sahip olabilirler. Bu durumda döviz
kurundaki bir yükselmenin (yerel para da değer kaybının) maliyetler üzerinden yurtiçi
fiyatları yükseltmesi beklenebilirdir. Öte yandan ampirik çalışmalara göre döviz kurunun,
enflasyon üzerindeki etkileri asimetriktir ve dolayısı ile lineer değildir. Kurdaki yükseliş ve
düşüşlerin enflasyon üzerindeki etkileri simetrik değildir.28
28
Benzer şekilde yurtiçi piyasaya ihracat yapan bir yabancı firmayı ele aldığımızda döviz kurundaki bir değer
kaybı karşısında Correa ve Minella‟ya (2005) göre bu firmanın üç ayrı seçeneği vardır. Kendi piyasa gücünün
ona sağladığı marjinal fiyatının üzerinde fiyat belirleyebilme gücünün bir kısmından vazgeçebilir yani markup
katsayısını düşürerek yerel para cinsinden fiyatı sabit tutabilir, markup katsayısını koruyarak fiyatı yükseltebilir
ya da bu iki stratejinin bir kombinasyonunu oluşturabilir. Öte yandan menü maliyeti etkisinden dolayı ancak
belli bir eşik değerini aşan döviz kuru değişimleri fiyatlara yansıtılır. Üretici yabancı firmanın üretim
kapasitesinin sınırlarına yaklaşmış olması durumunda döviz kurundaki bir düşüş (yerel paradaki değerlenmeye
rağmen), üretimini daha fazla artıramayacağını düşünerek, fiyatları düşürmekte isteksiz kalabilir. Bu nedenle
döviz kurundan enflasyona geçişlik etkisi döviz kurunun yükseldiği (yerel paranın değer kaybettiği)
23
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Çalışmalarda ulaşılan sonuçlar genel olarak gelişmekte olan ülkeler için hesaplanan geçişlilik
etkisinin, gelişmiş ülkeler için hesaplanandan daha yüksek olduğu sonucunu vermektedir
(Schmidt-Hebel ve Tapia, 2003). Reyes (2004) gelişmekte olan ülkelerde döviz kuru
enflasyon geçişgenliğinin, enflasyon hedeflemesi uygulamaları ile birlikte düşmekte oluşunu
“kur korkusu” ile ilişkilendirmektedir. Merkez Bankaları, faiz oranlarını yükselterek veya
sahip oldukları döviz rezerlerini kullanarak döviz kurunun dalgalanmasını engellediklerinden
yerel paralardaki değer kaybı ve dolayısı ile ticarete konu olan mallardaki enflasyon
azalmıştır. Merkez Bankası döviz piyasasına doğrudan müdahale ederse, döviz kurunundaki
değer kaybının enflasyon ile ilişkisi de zayıflar. Bu nedenle döviz kuru – enflasyon
geçişgenliği azalmaktadır. Reyes (2004) aslında döviz kuru – enflasyon geçişgenliğinin hala
anlamlı olduğunu para otoritelerinin de bu yüzden döviz piyasasına müdahale etmek zorunda
kaldıklarını ve bu eylemlerinden dolayı, verilerin bu ilişkiyi gösteremediklerini söylüyor.
Phillips denkleminin piyasadaki para miktarı ile enflasyon arasındaki ilişkiyi ne şekilde ele
alması gerektiği üzerine farklı görüşler vardır. %17,4‟ten daha düşük enflasyon oranına sahip
ülkelerde parasal büyümenin enflasyon üzerinde anlamlı bir belirleyici etkisi olmadığından
hareketle enflasyonun para arzı ile ilişkilendirilmesine gerek olmadığını ve bu nedenle
enflasyon düşük veya orta seviyede olduğu sürece merkez bankasının parasal gelişmeleri
dikkate almasına gerek olmadığını savunan yaklaşımların (Grauwe, Polan, 2005) yanı sıra
çıktı açığı yerine reel para stoğunun, uzun dönem denge değerinden sapmasını denkleme dahil
eden yaklaşımlar da vardır (Gerlach, Svensson, 2003).
Phillips Eğrisi denklemlerinin çoğunda çıktı açığı talebin bir göstergesi olarak kullanılırken
çıktı açığının, paranın toplam talep üzerindeki etkisini içerdiği varsayılır. (Dua, 2009). Bu
yaklaşım nominal parasal şokların da reel talep şokları gibi gelecek enflasyonu etkilemesine
izin verir (Belke, Polleit, 2009).
Phillips Eğrisi paranın enflasyon yaratabileceği ikinci bir potansiyel kanal daha sunar. Buna
göre enflasyon beklentileri parasal büyüme ile ilişkilendirilebilir. Bu yaklaşımda enflasyon
beklentisi ile para stokunun büyüme oranı arasında bir bağlantı kurulmuştur. Reel para
talebini aşan nominal para miktarının dikkate alındığı bu yaklaşımda, nominal parasal
büyüme ile reel para talebindeki büyüme ki bu da aslında çıktı (milli gelir) büyümesine eşittir,
arasındaki fark da çekirdek enflasyon oranı olarak tanımlanıyor. Beklenen enflasyon adaptif
dönemdekine kıyasla daha düşük olabilir (Bussiere, 2006). Firmanın vereceği karar doğal olarak piyasanın talep
esnekliğine bağlıdır.
24
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
bir şekilde gerçekleşen enflasyonla29 çekirdek enflasyon oranının ağırlıklı bir ortalaması
olarak tanımlanıyor. Böylece Phillips denkleminde enflasyon beklentisi kısmi olarak
gerçekleşen enflasyon ve artık (milli gelirin büyüme oranını aşan) parasal büyüme tarafından
belirleniyor (Neumann ve Geiber, 2004), (Belke, Polleit, 2009).
Çalışmada kredi para yaklaşımı uyarınca kredi arzı kredi talebi tarafından belirleniyor.
Dolayısı ile kredi talebindeki büyüme tüketim ile birlikte parasal büyümeye de kaynaklık
ediyor. Kredi büyüme oranının, milli gelirin büyüme oranını aşması enflasyon beklentilerini
yükseltici bir rol oynuyor.
 te1,t     y   1    t
(7)
Bununla birlikte geçmişte gerçekleşen enflasyon oranlarının, cari enflasyon üzerinde bir atalet
yaratıyor olması beklentilerin kısmi olarak geçmiş değerlere de bağlı olmasını gerekli
kılmaktadır.


 t 1    B  y  1    t   1  yt  yt    2e   3 p petrol
(8)
3.1.4.Yönetilen Dalgalı Kur Rejiminde Döviz Kurunun
Belirlenmesi.
Modelleme açısından enflasyona benzer karakteristik özellikler gösteren bir diğer değişken de
döviz kurunun değişim oranıdır. Bir ülkenin döviz talebi net sermaye akımı, ödemeler dengesi
ve yurt içi yerleşiklerin döviz talebi tarafından belirlenir. Modelimizde enflasyon hedeflemesi
politikası uygulayan küçük/açık ekonomi doğal olarak döviz kurunu dalgalanmaya
bırakmıştır 30. Bununla birlikte merkez bankaları kimi zaman döviz kurundaki aşırı
dalgalanmalar kimi zaman da oluşan trendler nedeniyle döviz piyasasına müdahale olanağını
ellerinde tutarlar (Gersl & Holub). Merkez Bankası finansal istikrar hedefi çerçevesinde yerel
paranın aşırı değerlenmesini engellemek için veya döviz kurundaki ani yükselişlerle yerel
paranın değer kaybetmesini önlemek için döviz alım/satımı da yapabilmektedir. Her ne kadar
açık ekonomi enflasyon hedefleme rejimi için tanımlanan reaksiyon fonksiyonu (Taylor
29
Beklenen enflasyon adaptif (Ball, Mazumder, 2011) veya rasyonel (Zang, Osborn, Kim, 2008) olarak
modellenebilir. Sistem dinamikleri yaklaşımı adaptif ve rasyonel beklentilerin yanı sıra enflasyon beklentisinin
geçmiş enflasyon oranları ile geleceğe dönük oluşturulan beklentilerin bir ağırlıklı bir ortalaması olarak
tanımlanmasına da izin vermektedir (Arenas, Hamann, 2005).
30
Teoride, enflasyon hedeflemesi uygulamanın ön koşulunun serbest/dalgalı döviz kuru olduğu ve MB‟nin
sadece fiyat istikrarına odaklanarak, döviz kuru için herhangi bir hedef belirlememesi gerektiği, sadece döviz
kurundaki dalgalanma fiyat istikrarını tehdit ediyorsa kura müdahale edilebileceği vurgulanır (Epstein ve
Yeldan, 2006). Öte yandan kendilerini serbest dalgalanan kur rejimi uygulayan ülkeler sınıfına sokan ülkelerin
çoğu döviz piyasasına aktif olarak müdahale ederler (Bofinger, Wollmershauser, 2003), (Frankel, 1999),
(Fischer, 2001).
25
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
denklemi) döviz kurunu içerse de ve bu fonksiyon uyarınca faiz oranı, döviz kurundaki
değişimlere uyum sağlarsa da (Bofinger, 2011) döviz kurundaki dalgalanmanın tamamını faiz
oranına yansıtmak faiz oranlarının çok fazla artmasına neden olabileceği için merkez
bankalarının döviz kuruna döviz alım satımları ile müdahalesi de gündeme gelmektedir. MB
faiz oranlarını değiştirmeden, döviz alım satımları ile döviz piyasasına müdahale ederse,
döviz kurundaki dalgalanmayı azaltabilir. Ancak o zaman uygulanan sistem serbest değil kirli
ya da yönetlen dalgalı kur rejimi olur (Sorensen, Jacobsen, 2005, 772)31. Enflasyon
hedeflemesi rejimi uygulayan bir ülkenin politika faiz oranını belirlerken eşzamanlı olarak bir
döviz kuru hedefine de sahip olabilmesi için döviz alım satımları ile değiştirdiği likidite
seviyesini sterilize etmesi gerekir. Açık piyasa işlemleri ile yapılan sterilizasyon parasal
tabanın sabit tutulmasını sağlayarak faiz oranını kontrol etme şansı verir. Ancak bununla
birlikte sterilizasyonun faiz oranı farklılığından kaynaklanan bir maliyeti de söz konusudur 32
(Bofinger, Wollmershauser, 2003). Aslında para otoritesinin faiz ve kur oranlarını eş zamanlı
olarak belirleyebilme gücü bir anlamda imkansız üçleme olarak adlandırılan; sermaye
hareketlerinin serbest olduğu bir ekonomik sistemde bir merkez bankası bağımsız bir para
politikası izlemek (faiz oranı belirlemek) istiyorsa bir döviz kuru hedefi olmaması, döviz
kurunu dalgalanmaya bırakması gerektiği yolundaki kural da gevşetilmiş oluyor. Bofinger‟in
(2011) ifadesiyle yönetilen dalgalı kur rejimi ile tutarsız üçleme tutarlı üçlemeye çevrilebilir
ve serbest sermaye hareketleri, bağımsız faiz oranı politikası ve döviz kuru hedefi birlikte
gerçekleştirilebilir. Benzer bir ifade Merkez Bankası‟nın Mayıs 2012 tarihli Finansal İstikrar
Raporun‟da da geçmektedir. Zorunlu karşılık oranlarında yapılan düzenlemeler ve rezerv
biriktirme politikalarının Türkiye‟nin imkansız üçlü kapsamında karşılaştığı açmazları azaltıcı
yönde etkide bulunduğu ve üç amacın da (döviz kurunun istikrarı, bağımsız para politikası,
31
Bu genel tanımlamaya rağmen merkez bankalarının döviz kuruna yaptıkları her türlü müdahalenin yönetilen
dalgalı kur olarak tanımlanması gerektiği açık değildir. IMF‟nin de kullandığı tanımlamaya göre herhangi bir
döviz kuru hedefi olmadan zaman zaman yapılan müdahalelerle döviz kurundaki değişimlerin büyüklüğü
manipüle edilmeye çalışılıyorsa bu bağımsız dalgalanma olarak tanımlanırken döviz kurunun seviyesi
hedefleniyorsa bu yönetilen dalgalanmadır (Siklos, 2006). Ancak bu ayrımın genel olarak kabul gördüğünü iddia
etmek de zordur. Bofinger ve Wollmershauser (2003) resmi olarak bağımsız dalgalanma rejimi sürdüdüklerini
iddia eden para otoritelerinin de %77‟sinin aslında bir döviz kuru hedefleme stratejisi izlediklerini iddia
ediyorlar. Üzerinde uzlaşılan yönetilen dalgalanma rejimi tanımında önceden açıklanmış bir döviz kuru patikası
yoktur merkez bankası aktif müdahlelerle döviz kurunun hareketini etkiler.
32
Her ne kadar sterilize edilmiş döviz alımı ile faiz oranı üzerindeki kontrolü kaybetmeden yerel paranın
değerlenmesini engellemek mümkünse de yerel faiz oranı dünya faiz oranından yüksek olduğunda merkez
bankası daha az getirili döviz tutarken sterilizasyon sırasında yüksek faizli yerel para cinsinden borçlanmış
olmaktadır. Bununla birlikte döviz alımı ile talep yaratılarak döviz kurunun yükselmesi merkez bankasının
elinde tuttuğu dövizin yerel para cinsinden karşılığı artacağından, merkez bankasının kur değişime bağlı olarak
bir kâr elde etmesi de söz konusudur. Bu nedenle merkez bankası açısından 𝑖 − 𝑖 𝑓 − 𝑒 terimine bağlı bir net
maliyet (kâr) söz konusudur (Bofinger & Wollmershauser, 2003).
26
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
sermaye hareketlerinin serberstliği) kontrol edilebilmesine daha fazla olanak sağladığı ifade
edilmektedir.
Modelde yer alan küçük/açık ekonominin merkez bankası da yönetilen bir dalagalı kur
rejimi uygulamakta ve faiz oranlarını belirleme gücünü sürdürebilmek için döviz alımları
sonucu piyasaya verilen likiditeyi sterilize etmektedir.
Yönetilen dalgalı kur iki şekilde formüle edilebilir. Bunlardan birincisi ve modelde kullanılan
yaklaşımda merkez bankasının müdahalesinin (döviz alımı)
R , dışsal bir politika aracı
olarak tanımlanması söz konudur. Merkez Bankası bu politika aracı ile döviz kurundaki
değişimi yönlendirmektedir.
*



E
EP
*
e
*
  DD  e , ede  R 
 e    K i  i  e f    NX  Y , Y ,
E
P 







(9)
Küresel likidite bolluğu sürecinde küçük/açık bir ekonomi için döviz kurunun en önemli
belirleyicisi sermaye hareketleridir. Sermaye hareketleri getiri beklentisinin fonksiyonudur.
Net ihracat hem söz konusu olan ülkenin hem de bu ülkenin ticaret ortaklarının milli gelirleri
ile reel döviz kuruna bağlıdır. Hanehalkının döviz talebi ise enflasyon ve döviz kurunun
değişimi üzerine beklentilere bağlıdır.
R modelimizin Merkez Bankası tarafından
belirlenen bir politika değişkenidir. Merkez Bankası‟a ait döviz rezervlerindeki değişimi ifade
eder. Pozitif değer alması MB‟nin yerel paranın değerlenmesini önlemek için döviz alımı
yaparak döviz kuru piyasasına müdahale ettiği anlamına gelir 33.
3.1.5.Heterojen Ajanların Farklı Döviz Kuru Beklentileri
ve Geri Besleme Süreçleri
e
Denklem (9) eş zamanlı olarak iki farklı döviz kuru beklentisi terimine yer veriyor. e f
e
yabancı yatırımcıların döviz kuru ile beklentilerini temsil ederken ed yurtiçi yerleşik
33
Öte yandan merkez bankasının müdahalesi nominal döviz kurunun belli bir eşik değerden daha fazla büyümesi
durumunda veya merkez bankasının belirlediği bir hedef seviyesinden sapması halinde devreye giriyor olabilir.
Bu dumda müdahale yani döviz kurundaki değişim denklemin bağımlı değişkeni haline gelir. Ayrıca kur
müdahaleleri genellikle belli dönemlerde kümelenmeler gösterirler. Bunun anlamı dün yapılan müdahalenin
bugünkü müdahaleyi daha olası hale getirmesidir (Gersl & Holub). Farklı bir yaklaşımda Bhandri rezervlerdeki
değişimi net ticaret ve sermaye akımlarının bir toplamının fonksiyonu olarak tanımlanırken uzun vadeli sermaye
akımları reel faiz oranları farkının bir fonksiyonu, kısa vadeli sermaye akımları ise nominal tahvil getirileri ile
hesaplanan beklenen getirinin bir fonksiyonu olarak tanımlamıştır. Ancak döviz kuru değişimini içermediği için
bu yaklaşım kendi başına sabit döviz kuru rejimini ifade etmektedir. Bhandri ikinci bir denklemde reel döviz
kurunun değişimini, döviz rezervi değişimi ile ilişkilendirir.
27
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
hanehalklarının döviz kuru beklentilerini yansıtıyor. Bu iki farklı grubun farklı beklenti
normlarına sahip olduklarını varsayabiliriz.
e
Genel olarak döviz kurunun beklenen değeri cari seviyesinin bir fonksiyonudur e (E ) ve
şimdiki bir değer kaybı, gelecekte beklenen değer kaybını yükseltiyorsa, bu durum geleceğin
yakın geçmişe benzer olacağını varsaydığımız anlamına gelir ki Rodseth (2000, 21) bunu
extrapolative beklentiler olarak tanımlar. Modelimizde yabancı yatırımcılar döviz kuru
beklentilerini olumsuz bir dış şok gelinceye kadar varolan trendin süreceği yönüde yaparlar.
Döviz kuru beklentilerinin bu kendi kendisini besleyen yapısı kompleks sistemlerin
modellenmesinde sıklıkla kullanılan pozitif geri bildirim süreçleri ile de uyumludur (Page,
2010).
dee ( E )
ef 
0
dE
e
(10.1)
Beklenen döviz kuru gerçekleşen değeri ile aynı yönde hareket eder.
Döviz Kuru
Büyüme Oranı
DÖVİZ KURU
Rezerv
Değişimleri
Döviz Kurundaki
Değişim
-
<GSYH>
-
<YURTDIŞI FAİZ
ORANI>
Döviz Kurunda
Beklenen Değişim
Oranı
+
SERMAYE
AKIMLARI
+
<Piyasa Faiz
Oranı>
<Net İhracat>
<Piyasadaki Faiz
Oynaklığı>
+
BEKLENEN
DÖVİZ KURU
Beklenen Döviz
Kurundaki Değişim
<GSYH>
Şekil 3. Döviz Kuru ile Beklenen Döviz Kuru Arasındaki Pozitif Geri Bildirim Döngüsünün Sistem Dinamiği
Yaklaşımı ile Gösterilmesi
28
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Eğer bu günkü bir değer kaybı gelecekte beklenen değer kaybını düşürüyosa buna da geri
getirici (regresivve) beklenti denir. (Rodseth, 2000, 21)
ed e 
dee ( E )
0
dE
(10.2)
Denklem (9) beklenen ve gerçekleşen döviz kurları arasındaki ilişkiyi faiz oranı paritesine
dolayısıyla sermaye hareketlerine bağlamıştır. Bu beklenti yaklaşımı yabancı sermaye
sahipleri açısından uygun olsa dahi yurtiçi hane halklarının döviz taleplerini belirlerken daha
farklı saikler içinde olmaları beklenir. Modelimizde hanehalkları döviz kuru yükseldiğinde
kâr realizasyonu amacıyla ellerindeki dövizin bir kısmını satmakta döviz kuru düştüğünde ise
gelecekte kurun yükseleceği düşüncesiyle döviz cinsi varlıklara olan taleplerini artırmaktalar.
Dolayısı ile hanehalklarının davranışı temel olarak döviz kurundaki hareketleri sönümlendirici
geri getirici bir yapıya sahiptir.
Sistem dinamiği metodolojisi ile heterojen ajanları birleştiren bir çalışma daha önce Dwenger
ve Pavlov (2008) tarafından yapılmış, Grauwe ve diğerlerinin (2005) portföylerini optimize
etmeye çalışan ancak farklı tahmin kuralları ile beklentilerini oluşturan ajanlar üzerine
kurdukları, kompleks dinamikler yaratan modeli sistem dinamiği ile birleştirmişlerdir. Bu
modelde temel değişkenlerin değerlerine göre yatırım kararı veren fundamentalist yatırımcılar
negatif geri besleme süreçlerinin doğmasına neden olurken, chartist yatırımcılar tahminlerini
döviz kurunun geçmiş değerleri üzerine kurup, döviz kurunun geçmiş hareketlerini dikkate
alıp bu trendleri ileriye doğru ekstrapolasyon yaparak gelecekle ilgili beklentilerini
oluştururlar. Bu davranış kalıbı pozitif geri besleme süreçlerinin doğmasına neden olur ve
sürü davranışlarını destekler (Dwenger ve Pavlov, 2008).
3.1.6. Toplam Talep Denklemi ve Servet Etkisi
Modelimiz her ne kadar fiyat istikrarı ve finansal istikrarın göstergeleri olan kredi büyümesi,
döviz kuru ve enflasyon dinamiklerine yoğunlaşmış olsa da arka planda yine bir toplam talep
denklemi ve bunun üzerinden elde edilen milli gelir vardır.



 K i  i*  eef    

   

*




EP
D
e
C
e
*
AD  C (Y , i   ,W , L  I   Y , i   , 
veya
   G  NX  Y , Y , P 





E












(11)
29
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Denklem (10) ile ifade edilen toplam talebin ilk bileşenini ele aldığımızda tüketim
fonksiyonunun, harcanabilir gelirin, reel faiz oranının, servetin ve tüketici kredilerinin
fonksiyonu olduğu görülür. Çalışmada temel aldığımız Agenor ve Montiel‟in (2007) ve
Rodseth‟in (2000) tüketim fonksiyonları, harcanabilir gelir, servet ve finansal aktiflerin
getirilerine bağlıdırlar. Servet, tüketim fonksiyonunda stok bir değişken olarak yer aldığı gibi
servet kaynaklı gelirler ve hanehalkı borçlarının faiz ödemeleri de harcanabilir gelir
kavramınında yerlerini alırlar. Adı geçen her iki çalışmada da tüketim fonksiyonu tüketici
kredilerini içermemektedir. Oysa tüketici kredileri tüketim üzerinde doğrudan pozitif etkisi
olan bir kalemdir. Burada özelikle çalışma açısından önemli olan tüketici kredilerine
odaklanıyoruz. Tüketici kredileri hanehalkının borcunun bir bileşeni olarak hanehalkı serveti
içinde de negatif olarak olarak yer alırlar34. Bu anlamda bakıldığında temel olarak tüketim
amaçlı olan bu kredinin cari dönem tüketimi üzerinde güçlü pozitif bir etkiye sahip olmasına
rağmen, tüketim üzerinde zamana yayılan potansiyel olarak olumsuz olabilecek bir etkisi daha
vardır. Bununla birlikte tüketici kredisinin tüketimi destekleyen bir unsur olduğu açıktır 35. Öte
yandan varlık fiyatları ile kredi talebi arasındaki kimi etkileşimlerden de söz edilebilir 36.
Tüketici kredileri toplam talep üzerinden iç talep çekişli büyümeyi desteklemekle birlikte,
sermaye hareketlerinin yönü değişip de varlık fiyatlarındaki köpük patladığında hane halkı
serveti önemli ölçüde azaldığında hanehalkının borcu toplam servetin içinde daha önemli bir
yer tutar. Bu nedenle hane halkının borçlarının seviyesi ya da bunun bir göstergesi olarak
tüketici kredisi artış hızı finansal istikrar açısından önemlidir.
34
Johnson(2004) hanehalkı servetini hesaplarken kredi kartları borçlarının ödenmemiş kısımlarını da negatif
olarak dahil etmiştir.
35
Son yirmi yıldır özellikle de kredi kartı kullanımı yoluyla tüketici kredisi kullanımı sürekli olarak
genişlemiştir. Bu süreçte finansal piyasaların liberalizasyonu ve deregülasyonu ile hanehalklarının karşı karşıya
olduğu likidite sınırları da azalmış bu da tüketimi desteklemiştir. (Hong Kong Monetary Authority, 2002)
36
Likidite bolluğu döneminde, sermaye girişleri üzerinden varlık ve emlak fiyatlarında gözlenen köpükler
hanehalkı servetini artırırken daha çok tüketici kredisi almayı teşvik eder. ABD gibi finansal alanda gelişmiş
ekonomilerde hanehalkı servetinin artan değerleri üzerinden teminatlandırılmış borçlanma senetleri kullanarak
daha fazla tüketici kredisi alabilmek de mümkün olduğundan hisse senedi ve emlak piyasasının değerleri de
tüketici kredisinin önemli bileşenleridir. Artan servetin teminat olarak gösterilmesi sayesinde tüketici kredisi
alınmasını mümkün kılan finansal araçların ve kurumların varlığı durumunda, mortgage borcu olan bir ailenin
tüketimi alınan konutun artan değeri sayesinde pek hâla artmış olabilir. Ancak mortgage ya da kredi borçları
sona ermeden köpük patlarsa bu kez borçların tüketim üzerindeki etkileri negatif olacaktır. Dolayısı ile burada da
konjonktüre bağlı olarak asimetrik bir yapı söz konusudur. Ogawa ve Wan (2007), hanehalkı borçlarının finansal
balonun şiştiği sırada ve köpük sonrasında tüketimi nasıl etkilediğini araştırdıkları çalışmalarında, Japonya‟da
köpük sonrası periyotta aktif fiyatları keskin bir şekilde düştüğünde, hane halklarının borçlanma kısıtları ile karşı
karşıya kaldıklarına ve var olan boçlarının, tüketimlerini olumsuz etkilediğine dikat çekerler. Debelle (2004) son
yirmi yıldır düşük faiz oranları ve gevşek likidite kısıtlarının hakim olduğu ekonomik yapıya hane halklarının
tepkisinin daha fazla borçlanmak olduğunu36 ancak artan borçluluğun hane halkını faiz oranı ve aktif
fiyatlarındaki değişimlere daha duyarlı bir hale getirdiğini belirtmektedir. Çalışmamızde ele aldığımız
küçük/açık ekonominin, finansal piyasaları göreceli olarak gelişmemiş ve sığ olduğundan tüketici kredisi
üzerindeki servet etkisini göz ardı ediyoruz.
30
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
Öğüt & Şahin
TEK-2012
Tüketici kredileri, Merkez Bankası‟nın kredi politikasının esnek veya sıkı olmasına bağlıdır.
Denklem (3.1)‟de kredi faiz oranı için bir değer belirlenmişti. Bununla birlikte kredi faiz
oranını temsil etmek üzere politika faiz oranı37 ve zorunlu karşılık oranlarını kredi faiz
oranlarının temel belirleyicileri olarak kabul eden çalışmalar da mevcuttur (Ashley, 2002).
Çalışmamız açısından ele aldığımız senaryonun temel unsuru olan likidite bolluğu süreci
dünya finansal merkezlerinde faiz oranlarının düşük olması nedeniyle ele aldığımız
küçük/açık ekonominin bankacılık sektörünün de içeride verebileceği krediler için yurt
dışından fon bulabileceği anlamına gelir.
Modelde firmalar da dış borçlanma yoluyla, yatırımlarının finansmanını yurt dışından
karşılayabilmektedirler.
Bu
durum konjonktürün
yükseliş
evresinde
dış
dünyanın
tasarruflarını yatırıma çevirmek imkanı sağlamaktadır. Ancak öte yandan firmaların
konjonktürün çöküş evresinde realize olacak bir kur riski taşımalarına neden olur. Yatırım
fonksiyonu Kannapiran (2010)‟da olduğu gibi sermaye girişlerini içerebileceği gibi sermaye
girişinin yerel paranın değerlenmesine neden olarak yatırımları desteklediğinden hareketle
döviz kurunun azalan bir fonksiyonu olarak da ifade edilebilir. Yatırımın döviz kurundaki
değişime karşı duyarlılığının mutlak değeri net dış ticaretin kur değişimine duyarlılığından
daha büyükse kurdaki olası bir yükselişin (yerel paradaki değer kaybının) etkisi klasik
Mundell – Fleming modelindeki gibi genişletici olmaktan ziyade daraltıcı olacaktır. Flaschel
ve Semmler (2003) gibi döviz kurundaki değer kaybının çıktı üzerindeki etkisi mal piyasası
denkliği kapalı bir fonksiyon olarak tanımlanarak elde edildiğinde döviz kurunun çıktı
üzerindeki etkisinin denklem (12) tarafından belirlendiği görülür 38.
IE

P*
NX EP *

P
(12)
P
37
Ashley (2002)‟de olduğu gibi kredi faiz oranı yerine aralarındaki güçlü korelasyon ilişkisine dayanılarak
politika faiz oranı kullanılabileceği gibi bu faiz oranı risksiz faiz oranının bir lineer fonksiyonu (Baum,
Caglayan, 2005) veya alternatif bonoların, gelir ve banka rezervlerinin de fonksiyonu olabilir (Smant, 2006).
38
Döviz kuru değişiminden kaynaklanan yatırımların üzerindeki bilanço etkisi ile ticaret etkisinden hangisinin
daha baskın olduğunun belirlenmesine yönelik Krugman‟ın önemli bir yaklaşımı vardır. Krugman (2000)
nonlineer olarak tanımladığı mal piyasası dengesini sağlayan eğrinin bazı bölgelerinde portföy etkisinin rekabet
etkisine baskın gelebileceğini, yüksek kaldıraç oranları ile borçlanmış firmaların önemli miktarda döviz borçları
varsa bu durumda mal piyasasının dış ticaret dışında yatırım talebi tarafından da döviz kuruna bağlı olacağını
ifade etmektedir. Döviz kurunun yatırım etkisi, dış ticaret etkisinin üzerine çıktığında. yerel paradaki olası bir
değer kaybı genişletici olmaktan çok daraltıcı etki yapmaktadır. Acosta, Flaschel ve Semmler (2004)
Krugman‟ın lineer olmayan mal piyasası denkliği eğrisinden hareketle faiz oranı yerine döviz kurunu
kullandıkları bir analizde mal (IS) ve finans piyasalarında çoklu dengeyi analiz etmişlerdir.
31
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Bu ülkeler açısından döviz kurunun yükselmesi ile tanımlanan yerel paralarındaki değer kaybı
klasik Mundell Fleming modeline 39 uygun olarak net ihracatı geliştirmekle birlikte döviz cinsi
borçların yerel para cinsinden karşılıkların artmasına bağlı olarak yatırımlar ve üretim
üzerinde negatif bir etkiye sahiptir.
4.Sonuç
Son yıllarda küresel düzeyde yaşanan kriz, dünyada finansal istikrar kavramını ön plana çıkarmıştır.
Merkez bankacılığına değişen bakış açısı ile birlikte finansal istikrar kavramı da, merkez bankalarının
fiyat istikrarı yanında finansal istikrarı da eş zamanlı olarak hedeflemesi gerektiği konusunda bir
konsensüs ortaya çıkmıştır. Ancak bu iki hedefin eş zamanlı sağlanması için geleneksel faiz politikası
aracı yetersiz kaldığından, merkez bankaları araç setlerine yeni politika araçları dahil etmişlerdir.
Merkez bankasının
finansal istikrarı sağlamak için kullanmış olduğu araçlar, kompleks adaptif
sistemler olan ekonomi ve finansal sistem üzerinde farklı unsurlar üzerinden etkide bulunurlar. Bu
unsurlar arasındaki karşılıklı etkileşim nedeniyle araçların nihai etkisi, ancak sistemin bütüncül bir
bakış açısı ile ele alınması ile anlaşılabilir. Sistem dinamiği, kompleks adaptif sistemleri inceleyen bir
metodoloji olarak, sistemi bütün olarak ele alarak, politikaların toplam etkisini analiz etmek açısından
geniş olanaklar sunmaktadır.
Kaynakça
Acosta, C. P., Flaschel, P., Semmler, W., “Currency and Financial Crises in Emerging Market
Economies”, Center for Empirical Macroeconomics Bielefeld University, CEM Working
Paper No. 73, (2004).
Addison, T., “International Finance and the Developing World”, UNU-WIDER, Research
Paper No.09. 2006
Agenor,P.R., Montiel,P.J., “Credit Market Imperfections and the Monetary Transmission
Mechanism Part 2: Flexible Exchange Rates”, Centre for Growth and Business Cycle
Research, Economic Studies, University of Manchester, (October 2007)
Akçay, C., & Ocakverdi, E. (2012). An Interim Assessment of the Ongoing Turkish Monetary
and Macroprudential Experiment. 77-92.
39
Mundell – Fleming modeli günümüzde, özellikle de yatırımlarının finansmanını dış borçla gerçekleştiren
gelişmekte olan ülkelerin karşı karşıya bulundukları durumu çok da iyi analiz edememektedir. Frankel, (2005)
Asya krizinde yaşanan ciddi çıktı büyümesi kayıplarından sonra devalüasyonun daraltıcı etkilerinin, genişletici
etkilerinin önüne geçtiğini, en azından gelişmekte olan ülkeler için devalüasyonun rekabeti ve ihracatı artırıcı
ithalatı azaltıcı etkisinin sorgulanması gerektiğine işaret eder.
32
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Akkaya, Y., & Güryanak, R. S. (2012). Cari Açık, Bütçe Dengesi, Finansal İstikrar ve Para
Politikası: Heyecanlı Bir Dönemin İzi .
Albulescu, C. T., & Pepin, D. (2010). Monetary Policy and Financial Stability: the ECB Case.
Alper, K., Tiryaki, T., “Zorunlu Karşılıkların Para Politikasındaki Yeri”, TCMB Ekonomi
Notları, Sayı: 2011-08
Arenas, F., Hamann, F., “An Adaptive Expectations Approach to the Mechanisms of
Transmission Model of the Central Bank of Colombia”
Ball, L., Mazumder, S., “Inflation Dynamics and the Great Recession”, IMF Working Paper,
June, (2011).
Başçı, E., & Kara, H. (2011). Finansal İstikrar ve Para Politikası.
Baum, C., F., Caglayan, M., “Uncertainty Determinants of Corporate Liquidity”
Becker, S., “Global Liquidity “glut” and asset price inflation”, Deutsche Bank Research,
(May 29,2007)
Belke, A., Polleit, T., (2009), Monetary Economics in Globalised Financial Markets, Springer
– Verlag Berlin Heidelberg.
Bofinger, P., Wollmershauser, Managed Floating as a Monetary Policy Strategy, Economiss
of Planning, vol.36, No.2, New York, Springer, 2003
Borschev, A., & Filippov, A. (2004). From System Dynamics and Discrete Event to Practical
Agent Based Modeling: Reasons, Techniques, Tools. The 22nd International Conference of
the System Dynamics Society. Oxford.
Calvo, G. A., Reinhart, C. M., “Fear of Floating”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 107,
(2002):379-408
Cordero, J., A., Inflation Targeting and Real Exchange Rate in a Small Economy, Beyond
Inflation Targeting, Edited by, Epstein, G., Yeldan, E., 2006
Day, R. H. (1994). Complex Economic Dynamics. London: The MIT Press.
De Long, J. B., Magin, K., “A Short Note on the Dot-Com Bubble”, NBER Working Paper
Series 5,W12011, (2006).
Desroches B., Francis, M., World Real Interest Rates: A Global Savings and Investment
Perspective, Bank of Canada, Working Paper, 2007-16, (2007).
Dwenger, N., Pavlov O. V., (2008), Feedback Analysis of Speculation in aForeign Currency
Market.
Epstein, G., Yeldan, E., “Inflation Targeting, Employment Creation and Economic
Development: Assessing the Impacts and Policy Alternatives”, International :Review of
Applied Economics, 22:2, (2007):131-144
Fischer, S., Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?, The Journal of Economic
Perspectives, Vol. 15, No.2, 2001, p.3-24
Flaschel,P., Semmler,W., “Currency crisis, financial crisis, and large output loss”,
http://www.newschool.edu/nssr/cem/papers/wp/no_52.pdf, 2003
Frankel, J., No Single Exchange Rate Regime is Right for All Countries or at All Times,
Graham Lecture, Essays in International Finance, Princeton University Press, 215, (1999)
33
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Giese, J. V., & Tuxen, C. K. (2007, July 5). Global Liquidity and Asset Prices in a
Cointegrated VAR.
Giovane, P., Pozzolo, A., F., “The Behaviour of the Dollar and Exchange Rates in Europe”,
Banca D‟Italia, No: 328, February 1998.
Goldfajn, I., Olivares, G., “Can Flexible Exchange Rates Still “Work” in Financially Open
Economies”, G-24 Discussion Paper Series, No.8, (Jan., 2001)
Gourinchas, P. O., & Maurice, O. (2011). Stories of the Twentieth Century for the TwentyFirst.
Grauwe, P., Dieci, R., Grimaldi, M., (2005), “Fundemental and Non-Fundamental Equilibria
in the Foreign Exchange Market”, CESIFO Working Paper No. 1431
Greenspan, A., “The Roots of the Mortgage Crisis“, The Wall Street Journal, 2007
Gregorio, J. D. (2010). Monetary Policy and Financial Stability: An Emerging Markets
Perspective. International Finance , 13 (1), 141-156.
Heise, M., Schneider, R., Milleker, Broyer, C., “Global Liquidity Glut: Problem or Growth
Driver?”, Economic Research Allianz Group Dresder Bank. No:47, 2005
Illing, G., “Financial Stability and Monetary Policy a Framework”, CESifo Working Paper,
No. 1971. 2007.
Jorda, O. (2012, April 16). Credit: A Starring Role in the Downturn. FRBSF Economic Letter
Kara, H. (2012). Küresel Kriz Sonrası Para Politikası.
Krugman, P., “Crises: The Price of Globalization?”, Global Economic Integration:
Opportunities and Challenges. Federal Reserve Bank of Kansas City, (2000):75-105
Mendoza, E. G., & Terrones, M. E. (2008). An Anatomy of Credit Booms: Evidence from
Macro Aggragates and Micro Data.
Mohanty, M., Klau, M., Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies: Issues and
Evidence, BIS Working Papers, No.149, (2004)
Nesvetailova, A., “Liquidity Illusions in the Global
http://archive.sgir.eu/uploads/nesvetailova-turin%202007.pdf
Financial
Architecture”,
Neumann, M., Greiber, C., (2004), “Inflation and Core Money Growth in the Euro Area”,
Discussion Paper Series 1: Studies of the Economic Research Centre No.36
Özatay, F. (2011a). Merkez Bankası'nın Yeni Para Politikası.
Özatay, F. (2011b). Yeni Para Politikası Başarılı Oldu mu?
Özatay, F. (2012). Para Politikasında Yeni Arayışlar.
Page, S. E. (2010, July 20). Building a Science of Economics for Real World . August 6, 2012
tarihinde Committee on Science Space and Technology: http://www.science.house.gov
adresinden alındı
Palley, T., “Asset Price Bubbles and the Case for Asset-Based Reserve Requirements”,
Challenge, Vol. 46, No. 3. 2003.
Radzicki, M. J., “System Dynamics and Its Contribution to Economics and Economic
Modeling”, Forthcoming in: Encyclopedia of Complexity and System Science., SpringerVerlag, (2007)
34
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Rosser, J. B. (1999). On the complexities of Complex economic Dynamics. The Journal of
Economic Perspectives , 13 (4), 169-192.
Roubini, N., “The Biggest
www.rgemonitor.com, (2006).
Slump
in
US
Housing
in
the
Last
40
Years”,
Rüffer, R., Stracca, L., What is Global Excess Liquidity, Eurpean Central Bank, Working
Paper Series, No.696, (2006).
Schnabl, G., Hoffmann, A., “Monetary Policy, Vagabonding Liquidity and Bursting Bubbles
in New and Emerging Markets – An Overinvestment View”, CESifo Working Paper Series,
No. 2100, (2007)
School, H. J. (2001). Agent Based and System Dynamics Modeling: A Call for Cross Study
and Joint Research . 34th Hawaii International Conference on System Sciences.
Smant, D., J., “Bank Credit in the Transmission of Monetary Policy”
Sorensen, P. B., Jacobsen, H. J., Introducing, Advanced Macroeconomics, McGraw-Hill
Education, 2005.
Sterman, J. D. (2000). Business Dynamics: Systems Thinking and Modeling For a Complex
World. ABD, McGraw-Hill Companies Inc.
Stiglitz, J. E., 90‟ların Yükselişi, CSA Global Yayın Ajansı, 2003
"System." 2011, from http://en.wikipedia.org/wiki/System.
"Systems Thinking." 2011, from http://en.wikipedia.org/wiki/Systems_thinking.
Svensson, L. E. (2009). Flexible Inflation Targeting – Lessons from the Finanacial Crisis.
Speech at the Workshop, Towards a New Framework for Monetary Policy, Netherlands Bank.
Amsterdam.
Svensson, L. E. (2010a). Monetary Policy After the Financial Crisis. Tokyo.
Svensson, L., E., O., Flexible Inflation Targeting – Lessons from the Finanacial Crisis,
Speech at the Workshop, Towards a New Framework for Monetary Policy, Netherlands Bank,
Amsterdam, 2009
Svensson, L., E., O., Inflation Targeting, NBER Working Paper 16654, 2010
Taylor, J.B, “Monetary Policy during a Transition to Rational Expectations”, The Journal of
Political Economy, vol.83, No.5., (Oct., 1975):1009-1021
Taylor, J.B., “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference
Series on public Policy, 39, (1993):195-214
Taylor, J.B., “Estimation and Control of a Macroeconomic Model with Rational
Expectations”, Econometrica, Vol.47, No.5, (Sep., 1979):1267-1286
Taylor, J.B., “Teaching Modern Macroeconomics at the Principles Level”, The American
Economic Review, Vol.90, No.2. (May,2000):90-94
Taylor, J.B., “The Role of the Exchange Rate in Monetary-Policy Rules, The American
Economic Review, Vol.91, No.2, (May, 2001): 263-267
Taylor, J.B., “Using Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies”, (Dec., 2000) ,
url: www.standford.edu/ johntayl/.
Taylor, J.B.,”Teaching Modern Macroeconomics at the Principles Level”, The American
Economic Review, Vol.90, No.2. (May,2000):90-94
35
Öğüt & Şahin
Türkiye‟de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı
TEK-2012
Woodford, M. (2012). Inflation Targeting and Financial Stability. Working Paper, National
bureau of Economic Research, Cambridge.
Yamaguchi, K., (2011), Macroeconomic Dynamics, On-going Draft Version 3
Zavri D., Kljajic M., “An Institutional Dynamics Model of the Euro Zone Crisis”
36