Ford Otosan Değerleme Raporu

Ford Otomotiv Sanayi A.Ş.
Analist Raporu
Temmuz, 2015
Önemli Beyan
İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Ford Otomotiv Sanayi A.Ş.’nin (Ford Otosan) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak
hazırlanmıştır. Bu rapor, Ford Otosan hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru
olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından
Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına
yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul
edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya
diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve
ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin,
Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına
ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım’ın ilgili
yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer
alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan
sorumlu olmayacaktır.
2
Yatırım Özeti
 Ford Otosan için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 37,90
TL/lot olup bu değer üzerinden Ford Otosan ile ilgili tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri"
şeklindedir.
 Ford Otosan, Türkiye’de otomotiv üretiminde en yüksek kapasiteye sahip olan şirkettir. Bunun
yanında yurtiçinde en çok üretim yapan ikinci ve ihracatta ve ticari araç satışında ise lider
konumundadır. Şirket toplam otomotiv üretiminde %21, ticari araç üretiminde %56 ve ticari araç
Şirket
Öneri
Piyasa Değeri
Fiyat
Hedef Fiyat
FROTO
Piyasaya Paralel Getiri
12.001.122.000 TL
34,20 TL
37,90 TL
3 Aylık
12 Aylık
4,1%
37,0%
1 Aylık
1,3%
Hisse Performansı
ihracatında %62 pazar payına sahiptir.
 Koç Grubu ve Ford Motor Company bünyesinde faaliyet göstermekte olan şirket, esas
faaliyetlerinde her iki grubun sağlamış olduğu avantajlardan yararlanmaktadır. Şirket yurtiçi
satışlarını Koç Grubu bünyesindeki şirketler üzerinden ve yurtdışı satışlarını ise Ford Motor
Company ve iştirakleri üzerinden gerçekleştirmektedir.
 Şirket, devlet tarafından sunulan yatırım teşviklerinden yararlanmakta olup dönemler itibariyle
yapmış olduğu ileri teknoloji gerektiren yatırımlarından yatırım bedeli üzerinden yaklaşık %40
oranında teşvikten kaynaklanan vergi indirimi elde etmektedir.
Hisse Performansı
95.000
XU100
41,00
FROTO
90.000
36,00
85.000
80.000
31,00
75.000
26,00
70.000
21,00
65.000
3
Mayıs 2015
Nisan 2015
Mart 2015
Şubat 2015
Ocak 2015
Aralık 2014
Kasım 2014
Eylül 2014
Ekim 2014
Ağustos 2014
Haziran 2014
Temmuz 2014
Nisan 2014
Mayıs 2014
Mart 2014
Şubat 2014
16,00
Ocak 2014
60.000
İçindekiler
1. Ford Otosan Hakkında
6
1.1. Ford Otosan Genel Bilgiler
1.2. Üretim Tesisleri
1.3. Faaliyetler
1.4. İhracat Verileri
6
7
8
11
2. Sektör
13
2.1. Genel Görünüm
2.2. Pazar Payları
2.3. Sektörde Vergilendirme
13
14
15
3. Mali Yapı
17
3.1. Genel Görünüm
3.2. Yatırım Teşvikleri
17
19
4. Değerleme
22
4.1. Çarpan Analizi
4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
4.3. Yatırım Amaçlı Varlıkların Değerleri
4.4. Yatırım Teşvik Alacakları
4.5. İadeye Tâbi KDV
4.6. Temettü Ödemeleri
4.7. Garanti ve Karşılık Giderleri
4.8. Piyasa Değeri
23
24
26
26
26
27
27
27
5. Ekler
29
5.1. Ford Otosan Bilanço
5.2. Ford Otosan Gelir Tablosu
29
31
4
1. Ford Otosan Hakkında
1.1. Ford Otosan Genel Bilgiler
Ortaklık Yapısı
 Ford Otosan’ın esas faaliyeti özellikle ticari sınıf araçlar olmak üzere motorlu araçların imalatı, montajı ve
satışı, binek araçların ithalatı, satışı ve bu araçların yedek parçalarının üretimi, ithalatı ve satışıdır. Şirket, Koç
Holding ve Ford Motor Company ortaklığında faaliyet göstermektedir.
Koç Holding;
134.953.357,
14; 38%
 Şirketin Kocaeli yerleşkesinde Transit ve Transit Custom model araçları ürettiği Gölcük Fabrikası ve Transit
Courier model aracı ürettiği Yeniköy Fabrikası, Eskişehir İnönü yerleşkesinde ise Cargo Kamyon Fabrikası ile
kamyon ve Transit araçlarına üretim yapan Motor ve Aktarma Organları Fabrikası bulunmaktadır. Şirketin
ayrıca İstanbul Sancaktepe’de yedek parça dağıtım deposu ve Ar-Ge Merkezi bulunmaktadır.
Ford Motor
Company;
143.997.036,
76; 41%
 Şirket, Türkiye’nin otomotiv üretiminde ikinci sırada yer almaktadır. Otomotiv ihracatında ise Türkiye’de lider
konumundadır. Üretim kapasitesinde ise Türkiye’de lider otomotiv üreticisidir.
 Toplam otomotiv üretiminde %21, ticari araç üretiminde %56 ve ticari araç ihracatında %62 pazar payına
sahiptir.
 Şirketin yıllık üretim kapasitesi son yatırımlar ile birlikte 415 bin adete yükselmiştir. Şirketin Gölcük
fabrikasında 160 bin adet Transit ve 130 bin adet Custom, Yeniköy fabrikasında 110 bin adet Courier ve İnönü
fabrikasında 15 bin adet Cargo kurulu kapasitesi bulunmaktadır. 2014 yılında toplam kapasite kullanım oranı
%59 olarak gerçekleşmiştir.
6
Ödenmiş Sermaye: 350.910.000 TL
Özsermaye: 2.781.173.243 TL
Diğer;
71.959.606,1
0; 21%
1. Ford Otosan Hakkında
1.2. Üretim Tesisleri
 Gölcük Fabrikası: 2001 yılında açılmıştır. Bu fabrika, 2004 yılından itibaren Transit’in dünyadaki ana üretim merkezi olmuştur. 340.000 m2’si kapalı olmak üzere toplam
1.600.000 m2 alana sahip Gölcük Fabrikası’nın yan sanayi üretimine yakınlığı ve kendi limanına sahip olması Ford Otosan’a lojistik üstünlük sağlamaktadır. 2012 yılında
Gölcük Fabrikası’nda kurulan 3’üncü hatta Transit Custom ve Tourneo Custom üretilmeye başlanmıştır. 2013 yılında mevcut Transit üretimi sona ererken, 2014’ün ilk
çeyreğinde satışa sunulan yeni nesil Transit’in üretimi Ocak ayı itibarıyla başlamış ve yeni nesil Transit devreye alınmıştır.
 Yeniköy Fabrikası: Ford’un yeni hafif ticari aracı Courier’nin dünyadaki tek üretim merkezidir. Fabrika 86.000m² kapalı alanda, 1.500 çalışanı ile yılda 110.000 adet araç
üretme kapasitesine sahiptir.
 İnönü Fabrikası: Ford’un iki global kamyon üretim merkezinden biridir. Eskişehir’de bulunan İnönü Fabrikası’nda Cargo kamyon ile motor ve motor sistemleri üretimi
yapılmaktadır. Tesis yıllık 76.000 adet motor (11 bin adet kamyon motoru ve 65 bin adet Transit Duratorq motoru) ve 140.000 arka aks üretim kapasitesine sahiptir. 2014
yılında tamamlanan yatırımlarla kamyon üretim kapasitesi 15.000 adede yükselmiştir. İnönü Fabrikası, “One Ford” stratejisinin ağır ticari araç sınıfındaki uygulaması
doğrultusunda geliştirilen Ford Trucks kamyonlarının Brezilya ile birlikte dünyadaki iki üretim merkezinden biridir. Fabrikanın toplam kapalı alanı 88.000 m2’dir.
 Sancaktepe Mühendislik Merkezi: Ford’un ağır ticari araçlar ve ilgili dizel motor ve motor sistemleri için küresel mühendislik merkezi olan Ford Otosan Sancaktepe
Mühendislik Merkezi, aynı zamanda Ford’un hafif ticari araç tasarım ve mühendisliği için destek merkezi konumundadır. 2007’deki kuruluşundan bu yana Gebze TÜBİTAK
MAM Serbest Bölge’de bulunan ve 2014 yılı sonunda Sancaktepe’ye taşınan mühendislik merkezi ağırlıklı olarak ticari araç, motor ve motor sistemleri geliştirilmesine yönelik
Ar-Ge çalışmaları gerçekleştirmektedir. Sancaktepe Ar-Ge Merkezi 2014 Aralık ayında Bilim, Sanayi ve Teknoloji Bakanlığı tarafından “Ar-Ge Merkezi” olarak tescillenmiş ve
böylelikle Ford Otosan’ın Gölcük’ten sonra ikinci “Ar-Ge Merkezi” olmuştur.
7
1. Ford Otosan Hakkında
1.3. Faaliyetler
 2014 yılı boyunca Gölcük Fabrikası’nda en fazla üretilen araç 114.132 adet ile Transit Custom olmuştur. Yeni nesil Transit serisinin üretimine Ocak 2014’te başlanmış,
ürün gamının genişliği sebebiyle farklı modeller yıl boyunca 3 ayrı fazda devreye alınmıştır. Böylece toplam 82.261 adet Transit üretilmiştir. Ford’un hafif ticari araç
segmentindeki yeni aracı olan Ford Transit Courier, mühendislik ve prototip çalışmalarının yanı sıra, fabrika inşası ve üretim aşamalarını da kapsayan 40 aylık bir
çalışma sonrasında 2014 yılı Mart ayında Yeniköy Fabrikası’nda devreye alınmış ve 40.334 adet üretilmiştir. Tüm mühendislik sorumluluğu Ford Otosan’a ait olan
Courier, Ford’un B platformundaki ilk hafif ticari aracıdır. İnönü Fabrikası’nda 7.955 adet Cargo kamyon üretilmiştir.
‘1000 adet
320
Üretim Miktarı
2014 Yılı Üretilen Araçları
296
300
281
280
Transit; 82.261 ;
34%
272
260
Transit Custom;
114.132 ; 47%
245
242
240
Ford Transit
Courier; 40.334 ;
16%
220
Cargo kamyon;
7.955 ; 3%
200
2010
2011
2012
2013
2014
8
1. Ford Otosan Hakkında
Binek Otomobil
Türkiye Otomotiv
Pazarı
587.331
Hafif Ticari Araç
95.798
22.703
23,7%
2
Orta Ticari Araç
84.552
26.838
31,7%
1
Kamyon
31.063
6.761
21,8%
2
Toplam
798.744
93.594
11,7%
3
2014 Yılı Satışları
Ford Otosan
Ford Otosan Pazar
Satışları
Payı
37.292
6,3%
Ford Otosan
Sıralama
6
2014 Yılı Satış Gelirleri
Yurtiçi;
36%
Yurtdışı;
64%
Satışlar
2014 Yılı Satış Adetleri
227
213
205
192
177
250
200
150
126
Yurtiçi; 32%
141
111
114
91
100
Yurtdışı
50
Perakende
0
2010
2011
2012
2013
2014
9
Yurtdışı;
68%
1. Ford Otosan Hakkında
Araç Türü (Adet)
Transit Custom
Transit
Transit Courier
Binek araçlar
Cargo
Transit Connect
Ranger
Yeni Transit Connect
TOPLAM
2014 Yılı Araç Satışları
Yurtiçi
4.536
21.687
20.836
33.650
6.853
2.690
430
356
91.038
Yurtdışı
109.274
62.189
19.229
301
963
191.956
Toplam
113.810
83.876
40.065
33.951
7.816
2.690
430
356
282.994
10
1. Ford Otosan Hakkında
1.4. İhracat Verileri
 2014 yılında şirketin en büyük ihracatı %34 ile İngiltere’ye gerçekleşmiştir. Bunu sırasıyla Almanya, B. Avrupa ve Fransa takip etmiştir.
 Araç türü bazında incelendiğinde ise En büyük ihracat %56 ile Custom olmuştur.
Adet Bazında İhracat
Araç Türü Bazında İhracat
İspanya; 3%
Belçika; 4%
Diğer; 8%
İtalya; 4%
İngiltere; 34%
Courier; 10,5%
Custom; 56%
D.Avrupa; 7%
Fransa; 9%
Transit; 33%
B.Avrupa; 13%
Almanya; 18%
Cargo; 0,5%
11
2. Sektör
Türkiye Otomotiv Pazarı
2.1. Genel Görünüm
 2014 yılında Türk otomotiv endüstrisinde satışlar 2013’e göre %9 azalarak 803 bin adet olmuştur. Faiz
oranlarındaki artış, döviz kurundaki hareketin yansıtılması sonucunda yükselen araç fiyatları, 1 Ocak 2014’ten
2010
792
itibaren geçerli olmak üzere otomobil Özel Tüketim Vergisi oranlarındaki artış, Bankacılık Düzenleme ve Denetleme
Kurumu’nun taşıt kredilerine getirdiği sınırlamalar, yüksek baz yılı, Mart ayındaki yerel seçimlerin öncesinde
finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmalar, düşük seyreden ekonomik aktivite ve tüketici güveni bu dönemde
satışların yavaşlamasında etken olmuştur. Ocak-Eylül döneminde kamyon hariç tüm segmentlerde satışlar 2013’ün
2011
907
aynı dönemine kıyasla gerilemiştir. Yılın üçüncü çeyreğinden itibaren kurdaki ve finansal piyasalardaki
dalgalanmalar azalmış, taşıma amaçlı kullanılan ticari araçların alımında zorunlu olan K2 belgesinin ücretlerinde
Ağustos ayından geçerli olmak üzere indirim yapılmıştır. Hafif ve orta ticari araçlarda Ağustos’tan itibaren başlayan
2012
812
büyüme yılsonuna kadar sürmüştür. Yıllık bazda büyüyen tek segment kamyon olurken, son çeyrekte tüm
segmentlerde satışlar geçen yılın aynı dönemine göre yükselmiştir.
 2015 yılına göz attığımızda yılın ilk çeyreğinde Türkiye otomotiv pazarında satışlar düşük baz yılı etkisiyle 2014
2013
885
yılının aynı dönemine göre %51 artarak 183.066 adet (2014: 121.156) olmuştur. Satışlar binek araçlarda %42, hafif
ticari araçlarda %89, orta ticari araçlarda %68 ve kamyonda %51 artmıştır. Ocak-Mart döneminde binek araçlarda
endüstri tarihindeki en yüksek ilk çeyrek satışlarına ulaşılırken, ticari araçlar ve toplam endüstride 2011 yılının
ardından en iyi ikinci yıl kaydedilmiştir. Öte yandan binek, orta ticari, kamyon ve toplam endüstri satışları açısından
2014
803
tarihteki en yüksek Mart ayı rakamlarına ulaşılırken, hafif ticari araç satışları da 2011 yılının ardından ikinci en
'000 adet
yüksek Mart ayı olmuştur.
13
2. Sektör
2.2. Pazar Payları
Toplam Pazar
16,0%
Binek Araç
15,0%
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
13,0%
14,0%
10,9%
12,0%
10,3%
10,0%
8,0%
5,4%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
VW
Ford
Fiat
Renault
Hyundai
16,3%
12,7%
VW
Renault
Hafif Ticari Araç
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
7,3%
6,9%
6,7%
Hyundai
Ford
Fiat
Orta Ticari Araç
35,0%
39,1%
32,6%
30,0%
25,0%
26,6%
18,8%
20,0%
15,0%
9,4%
9,4%
10,0%
7,1%
9,0%
7,9%
6,8%
Fiat
Mercedes
Renault
5,0%
0,0%
Fiat
Ford
VW
Citroen
Peugeot
Ford
14
VW
2. Sektör
2.3. Sektörde Vergilendirme
Motor Hacmi
<1600 cc
1601-2000 cc
>2000 cc
Binek Araçlar
Model
KDV ÖTV Toplam Vergi
Courier (Binek)
Fiesta
B-Max
18% 45%
71%
Focus
C-Max Kuga (1.6)
Mondeo (1.6)
S-Max (1.6)
Mondeo (2.0)
S-Max (2.0)
18% 90%
124%
Kuga (2.0)
Galaxy
18% 145%
189%
Motor Hacmi
<3000 cc
15
Ticari Araçlar
Model
Transit Van
Transit Minibus (16+1)
Transit Chassis Cab
Transit Custom Van
Transit Courier Van
Connect Van
Ranger
Transit Minibus (11+1)
(14+1)
Transit Combi
Transit Custom Combi
Transit Custom Combi Van
Tourneo Custom
Transit Courier Combi Van
Tourneo Courier
Connect Combi
Cargo
KDV
ÖTV
Toplam Vergi
18%
4%
23%
18%
9%
29%
18%
15%
36%
18%
4%
23%
3. Mali Yapı
3.1. Genel Görünüm
 2015/03 dönemi itibariyle Ford Otosan’ın özsermayesi 2,78 milyar TL ve aktif büyüklüğü 7,64 milyar TL’dir. Şirket varlıklarının dağılımı incelendiğinde %43 dönen varlık
ve %57 duran varlık şeklinde bir dağılıma sahiptir. Kaynaklarda ise %41 kısa vadeli yabancı kaynak, %23 uzun vadeli yabancı kaynak ve %36 özkaynak şeklinde bir
dağılım bulunmaktadır.
 Şirketin likit varlıklarının tutarı 521,3 milyon TL olup işletme sermayesi amacıyla kullanılan bu tutarın tamamına yakını vadeli mevduatlarda tutulmaktadır.
 Şirketin kısa vadeli ticari alacaklarının toplam varlıklar içerisindeki payı %21 (1,57 milyar TL) olup bunun %63’ü ilişkili taraflara ve kalan kısmı ise diğer taraflaradır.
Şirketin yurtiçi satışlarının önemli bir kısmı grup şirketlerinden olan Otokoç Otomotiv Ticaret ve Sanayi A.Ş. üzerinden yapılmakta ve yurtdışı satışlarında ise Ford Motor
Company ve iştirakleri üzerinden gerçekleştirilmektedir. Bu çerçevede toplam kısa vadeli ticari alacakların %43’ü Ford Motor Company ve %19’u Otokoç firmalarından
kaynaklanmaktadır.
 Şirketin 13,5 milyon TL tutarında finansal yatırımı bulunmakta olup bu tutarın tamamı Borsa İstanbul’da işlem görmekte olan Otokar Otomotiv ve Savunma Sanayi A.Ş.
Hisse senetlerinden oluşmaktadır.
 Şirket varlıklarının en büyük kısmını maddi duran varlıklar oluşturmakta olup toplam varlıklar içerisindeki payı %41’dir. Şirket maddi duran varlıkları, esas faaliyetlerinde
kullanılan ekipman, fabrika, arsa vb. varlıklardan oluşmakta olup esas faaliyeti dışında yatırım amaçlı elde tutulan bir varlığı bulunmamaktadır.
 Maddi olmayan duran varlıkların tutarı 520 milyon TL olup bu tutarlar çeşitli haklardan ve ürün geliştirme maliyetlerinden oluşmaktadır.
 Şirketin ertelenmiş vergi varlıkları tutarı 532,8 milyon TL’dir. Bunların büyük çoğunluğu yatırım teşviki vergi varlıklarından oluşmaktadır.
17
3. Mali Yapı
3.1. Genel Görünüm
Niteliklerine Göre Maliyetler
 Şirket kaynaklarına göz attığımızda finansal borçların toplam kaynaklar içerisinde %34’lük bir büyüklüğe
Satılan ticari
malların
maliyeti;
1.545
sahip olduğu görülmektedir.
 Ticari borçlar ise tüm kaynaklar içerisinde %23 orana sahiptir. 1,73 milyar TL tutarındaki ticari borçların
%25’lik kısmı ilişkili taraflara olan ticari borçlardır.
İlk madde ve
malzeme
giderleri;
8.149
 Şirketin gelirleri incelendiğinde 2014 yılı net satışları toplam 11,92 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket
net satışları bir önceki yıla göre %5 artış göstermiştir.
 Şirket, brüt kar marjında %9,5-%11,5 aralığında bir seviyede faaliyet sürdürmektedir. Şirketin gelir ve
giderlerinin genelinde standart sayılabilecek marjlar bulunmakta olup dönemler itibariyle önemli
dalgalanmalar olmamaktadır. Şirketin 2014 yılı brüt kar marjı %9,5 ve esas faaliyet kar marjı ise %4,4 olarak
gerçekleşmiştir.
Diğer; 201
Amortisman
ve itfa payı
giderleri; 301
 Şirketin 2014 yılı satışlarının tutarı 11.924.836.507 TL olup satış gelirlerinin %64’lük kısmı yurtdışı
satışlarından oluşmaktadır. Bu dönemde 91.038 araç yurtiçinde ve 191.956 adet araç da yurtdışında
satılmıştır.
 Şirketin 2014 yılı niteliklerine göre giderleri yandaki tabloda gösterilmiştir. Şirketin toplam maliyetleri 12,04
milyar TL olup bu maliyetler, şirketin cirosu olan 11,92 milyar TL’nin üzerindedir. Şirketin bu şartlar altında
net dönem karı elde etmesinin sebebi diğer gelirlerdir.
18
Birimler «milyon TL»dir.
Diğer genel
Diğer
üretim
giderleri; 324 faaliyet
giderleri;
384
Personel
giderleri; 610
Finansman
giderleri; 531
3. Mali Yapı
3.1. Genel Görünüm
 Şirketin esas faaliyetlerden diğer gelirleri 122,1 milyon TL düzeyindedir. Bu gelirler, şirketin kur farkı gelirleri, vadeli satışlarından kaynaklanan finansman gelirleri,
komisyon gelirleri vb. kısımlardan oluşmaktadır.
 Şirketin 4,3 milyon TL tutarında yatırım geliri oluşmakta olup bu tutar sabit kısmet satışlarından ve şirketin sahip olduğu diğer şirketlerden elde edilen temettü gelirlerinden
kaynaklanmaktadır.
 Şirketin diğer bir önemli geliri ise 383,3 milyon TL tutarında finansal geliri olup bu tutarın tamamına yakın kısmı kur farkı gelirlerinden oluşmaktadır. Bunun yanında küçük
bir miktarda da faiz geliri bulunmaktadır.
 Şirketin yatırım teşviklerinden kaynaklanan vergi indirimi bulunmaktadır. Bu nedenle 2012 yılından bu döneme kadar gelir tablosu incelendiğinde vergi alacağının oluştuğu
görülmektedir. 2014 yılı net tutar 204,4 milyon TL olarak oluşmuştur.
3.2. Yatırım Teşvikleri
 Ford Otosan’ın yaptığı yatırımlardan ötürü yatırım teşvikleri elde ettiği görülmektedir. Şirket, 2010 yılı Aralık ayında 14/07/2009 tarihli ve 2009/15199 sayılı Bakanlar Kurulu
Kararı kapsamında, her ikisi de 250 milyon TL’den yüksek, büyük ölçekli iki yatırım teşviki almıştır. İlgili yasa kapsamında şirket, yeni yatırımları nedeniyle yapacağı sabit
kıymet harcamalarının %30’unu vergi matrahından yasa hükümlerinin elverdiği oranda, yatırım nihayetlenip gelir elde edilmeye başladığında indirim konusu
yapabilmektedir. Bu yatırımlardan, 559.294.788 TL tutarındaki Yeni Transit Custom fabrika yatırımı tamamlanmış olup vergi hesaplamalarında yatırıma katkı oranı
kullanılmaktadır. Yeni hafif ticari araç Transit Courier yatırımı için 2009/15199 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı uyarınca alınmış olan teşvik belgesi, aşağıda açıklanan %40
yatırıma katkı oranı bulunan teşvik ile devam edeceğinden şirketin başvurusu üzerine iptal edilmiştir.
19
3. Mali Yapı
3.2. Yatırım Teşvikleri
 Şirket ayrıca, 2013 yılında 19 Haziran 2012 tarihinde Resmi Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe giren Yatırım teşvik sistemini yeniden düzenleyen yatırımlarda Devlet
Yardımları Hakkında Bakanlar Kurulu kararı kapsamında mevcut yatırımlarını yeniden değerlendirmiş ve yeni karara yönelik Öncelikli Yatırım Teşviklerinden faydalanmak
amacıyla Yeni Nesil Transit harcamaları için 1.194.397.995 TL tutarında Öncelikli Yatırım Teşvik Belgesi ve hafif ticari araç segmentinde üreteceği yeni model Transit
Courier yatırımı için 697.393.702 TL tutarında Öncelikli Yatırım kapsamında Teşvik Belgesi almıştır. Şirket, araç ile alakalı yatırımlarına ek olarak, 2013 yılında, üretimini
yapmakta olduğu Ford Cargo Kamyon ve Ford Transit araçlarında kullanılmak üzere yeni 6 ve 4 silindirli motor üretimi için 187.378.832 TL tutarında öncelikli yatırım teşvik
belgesi almıştır. Bu yatırım teşviklerinin yatırıma katkı oranları %40’dır. Yeni Nesil Transit harcamaları için alınan 1.194.397.995 TL tutarındaki Öncelikli Yatırım Teşvik
Belgesi, 1 milyar TL’yi aştığı için ayrıca %10 ilave yatırıma katkı oranından faydalanmaktadır.
 Şirket ayrıca 2014 yılı Aralık ayında, Eskişehir İnönü Fabrikası'nda 2018 yılında devreye alınacak Euro 6 emisyonlu kamyon imalat tevsi yatırımı için 331.362.274 TL
tutarında ve %40 yatırıma katkı oranına sahip öncelikli yatırım teşvik belgesi almıştır.
20
4. Değerleme
 Ford Otosan, faaliyet alanı itibariyle oldukça büyük miktarlarda yatırım yapan bir firma olup yaptığı yatırımlar kapsamında yatırım teşviki almaktadır. Bu yatırım
teşviklerinden dolayı şirketin nakit akımında önemli ölçüde değişiklikler gerçekleşmektedir.
 Yatırım teşviklerinin dışında şirketin büyük ölçekli ihracat yapıyor olmasından kaynaklanan yüksek miktarda yabancı para ve kambiyo gelir/gideri oluşmaktadır.
 Şirketin net nakdi kapsamında yer almıyor olmasına karşın şirketin faaliyetlerinden dolayı piyasa değerine doğrudan etki edecek olan farklı mali karşılıklar bulunmaktadır.
Garanti giderleri karşılıkları ve çeşitli davalar için ayrılan karşılıklar, bu kapsamda değerlendirilmektedir.
 Şirketin esas faaliyetleri kapsamında yer almayan yatırım amaçlı varlıkları da bulunmaktadır. Şirketin piyasa değeri hesaplanmasında bu varlıklar için bir değerleme
yapılmamış, bu varlıkların defter değerleri doğrudan alınmıştır.
 Şirket, değerlemeye esas teşkil eden 2015/03 döneminin ardından 200.018.700 TL tutarında temettü dağıtımı gerçekleştirmiştir.
 Şirketin yurtdışı satışlarının yüksek olmasından dolayı KDV alacağı oluşmakta ve KDV alacaklarını ise devletten tahsil etmektedir. 2015/03 dönemi itibariyle 264.313.007
TL KDV alacağı olup bunun 64,3 milyon TL’lik kısmı tahsil edilmiştir.
 Şirket için yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi kullanılmış, her iki yöntem ile elde edilen değerler bir araya getirildikten
sonra yukarıda bahsi geçen hususlar da mahsuplaştırıldıktan sonra şirketin nihai piyasa değeri elde edilmiştir.
22
4. Değerleme
4.1. Çarpan Analizi
 Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul’da faaliyet gösteren otomotiv firmalarının 2015/03 dönemi
verileri baz alınarak değerleme çalışması yapılmıştır.
 Borsa İstanbul’da işlem gören toplam 13 tane otomotiv firması bulunmakta olup bu firmalardan oluşan otomotiv
sektörünün çarpanları sırasıyla 18,79 x F/K, 14,13 x FD/FAVÖK, 1,28 x FD/Satışlar ve 4,36 x PD/DD şeklindedir.
 Yukarıdaki dört çarpan bir arada kullanılarak yapılan değerlemeler eşit orada ağırlıklandırılarak şirketin piyasa
değerine ulaşılmıştır.
 Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi çarpan analizine göre şirketin hedef piyasa değeri 12.733.503.567 TL olarak
hesaplanmıştır.
Çarpan Analizi
F/K
FD/FAVÖK
FD/Satışlar
PD/DD
Hedef Piyasa Değeri
Hedef Fiyat
Hesaplanan PD
11.735.103.016
11.917.183.398
15.157.421.406
12.124.306.448
Ağırlık
25,00%
25,00%
25,00%
25,00%
Ağırlıklı PD
2.933.775.754
2.979.295.849
3.789.355.352
3.031.076.612
12.733.503.567
36,29
23
Şirket
Piyasa Değeri
Firma Değeri
Net Borç
Özkaynaklar
Net Satışlar
FAVÖK
Net Kar
F/K
FD/FAVÖK
FD/Satışlar
PD/DD
FROTO
12.229.213.500
14.266.985.692
2.037.772.192
2.781.173.243
13.442.541.280
987.634.292
624.513.921
19,58
14,45
1,06
4,40
4. Değerleme
4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
 İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin gelecek dönemlerde elde edeceği serbest nakit akımları tahmin edilmiş ve
bu nakit akımları üzerinden bir piyasa değeri elde edilmiştir. Şirketin 2015 yılında kapasite artışı ve otomotiv
sektöründe görülen canlanma ile birlikte ilk çeyrekte net satışları %74 oranında artmıştır. 2015 yılı adet bazında hem
yurtiçinde ve hem de yurtdışında satışlarında önemli bir artış meydana gelmiş olup yapılan analizde bu değişimler de
dikkate alınarak tahmin yapılmıştır. Şirketin 2015 yılında net satışlarının %50 artacağı ve sonraki dönemlerde ise net
satış artış hızında kademeli olarak bir düşüş olacağı tahmin edilmiştir.
 Şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı son 5 yıllık süreçte önemli değişiklikler göstermemiş olup yaklaşık
%90 seviyelerinde gerçekleşmiştir. Bu oranın gelecek dönemlerde de ortalama %90 seviyesinde devam edeceği
tahmin edilmiştir.
 Faaliyet giderlerinin net satışlara oranında da benzer bir eğilim görülmekte olup bu oran %5 seviyelerinde
gerçekleşmiş, bu çerçevede gelecek dönemlerde de bu seviyede gerçekleşeceği varsayılmıştır.
 Şirketin 2018 yılına kadar yapacağı 331,4 milyon TL’lik yatırım tutarı yıllara yayılarak değerlemeye eklenmiş ve
yatırım teşvik oranı olan %40’lık tutar ise gelir olarak gösterilmiştir.
24
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Risksiz Getiri Oranı
9,63%
Beta
0,92
Piyasa Risk Primi
5,0%
Ke
14,24%
Borçlanma Maliyeti
Borç Maliyeti
Vergi Oranı
Kd
8,08%
20%
6,5%
Borç / (Borç + Özkaynak)
47,9%
AOSM
10,51%
4. Değerleme
milyon TL
Net Satışlar
Net Satış Değişimi
SMM
SMM/Net Satış Oranı
Brüt Kar
Faaliyet Giderleri
Faaliyet Giderleri/Net Satışlar
Esas Faaliyet Karı
Amortisman Giderleri
FAVÖK
Vergi
İşletme Sermayesi Değişimi
Yatırım Giderleri
Yatırım Teşvik Geliri
Serbest Nakit Akımları
İskonto Katsayısı
İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı
Firma Değeri
Net Borç
Piyasa Değeri
2014/12
11.925
4,6%
10.794
90,5%
1.131
604
5,1%
527
2015/12T
17.887
50,0%
16.099
90,0%
1.789
894
5,0%
894
2016/12T
21.465
20,0%
19.318
90,0%
2.146
1.073
5,0%
1.073
2017/12T
24.684
15,0%
22.216
90,0%
2.468
1.234
5,0%
1.234
2018/12T
27.153
10,0%
24.438
90,0%
2.715
1.358
5,0%
1.358
2019/12T
29.868
10,0%
26.881
90,0%
2.987
1.493
5,0%
1.493
304,7
831
332,4
1.227
179
229
319,9
1.393
215
140
308,1
1.542
247
126
296,8
1.654
272
97
286,1
1.780
299
106
858
82,8
33,1
82,8
33,1
82,8
33,1
82,8
33,1
80,0
0,0
769
0,90
696
989
0,82
809
1.120
0,74
829
1.236
0,67
829
1.294
0,61
785
1,00
14.712
2.038
12.675
25
2020/12T+
17.743
0,61
10.763
4. Değerleme
 İndirgenmiş nakit akımı analizine göre yapılan değerlemede şirketin hedef piyasa değeri 12.674.545.548 TL olarak hesaplanmıştır.
4.3. Yatırım Amaçlı Varlıkların Değerleri
 Şirket, yatırım amaçlı olarak Borsa İstanbul’da işlem görmekte olan Otokar Otomotiv ve Savunma Sanayi A.Ş. Hisselerine sahip olup bu şirketteki pay oranı ise %0,59
seviyesindedir. Otokar firmasının Borsa İstanbul’daki güncel değeri baz alınarak yapılan hesaplamaya göre Ford Otosan’ın sahip olduğu Otokar hisselerinin toplam değeri
11.880.240 TL’dir.
4.4. Yatırım Teşvik Alacakları
 Şirketin 2015/03 bilançosunda yer alan yatırım teşviki kapsamındaki net alacağının tutarı 532.793.626 TL’dir. Bu tutar, şirketin devletten alacağı net tutar olup bunu çeşitli
dönemlerde vergi borcundan mahsuplaştıracaktır. Yapılan değerleme çalışmasında bu tutar, değerleme sonucuna doğrudan eklenmiştir.
4.5. İadeye Tâbi KDV
 Ford Otosan’ın satışlarının büyük çoğunluğu yurtdışı satışlar olup, bu satışlardan ötürü KDV tahsili gerçekleştirememektedir. Bu nedenle KDV alacakları ve KDV borçların
arasında bir fark oluşmakta ve bu tutarı doğrudan devletten tahsil etmektedir. 2015/03 dönemi itibariyle devletten KDV alacağının net tutarı 264.313.007 TL’dir. 2015/03
döneminin ardından şirket, bu alacağının 65,3 milyon TL’lik kısmını Nisan ayında tahsil etmiştir. Şirketin 264.313.007 TL tutarındaki KDV alacağı, değerleme sonucuna
doğrudan eklenmiş olup 65,3 milyon TL’lik kısım ise, net nakit seviyesinde artışa yol açması itibariyle değerleme sonucunda bir değişikliğe sebep olmayacağı için yine bu
tutarın içerisinde gösterilmiştir.
26
4. Değerleme
4.6. Temettü Ödemeleri
Hesaplanan PD Ağırlık
 2015/03 bilanço döneminin ardından şirket temettü ödemesi gerçekleştirmiştir. Ödenen toplam
temettü tutarı 200.018.700 TL olup bu tutar, şirketten nakit çıkışı anlamına geldiği için şirketin piyasa
değerinden çıkarılmıştır.
İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 12.674.516.237 TL
70%
8.872.161.366 TL
Çarpan Analizi
30%
3.946.990.515 TL
Yatırım Amaçlı Varlıklar
4.7. Garanti ve Karşılık Giderleri
Temettü Dağıtımı (-)
 Şirket, araç satışlarında satış sonrası çıkabilecek arızalardan dolayı garanti vermektedir. Gelecek
Yatırım Teşvik Alacakları
dönemlerde gerçekleşebilecek olan risklere karşılık olarak ayrılan bu tutar, geçmiş araç satışlarında
oluşan hasar oranları baz alınarak hesaplanmış tutarlardır ve mevcut durumda bir para çıkışını ifade
etmemekte, sadece risk karşılığı olarak gösterilmektedir. Bu tutarlar sırasıyla 68.669.863 TL kısa
Garanti Giderleri Karşılıkları (-)
İadeye Tâbi KDV
Döviz Pozisyonu Etkisi
vadeli ve 53.256.917 TL uzun vadeli olmak üzere toplam 121.926.780 TL’dir.
Hedef Piyasa Değeri
4.8. Piyasa Değeri
Hedef Fiyat
 Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirket için yapılan değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değeri
13.304.158.832 TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 37,91 TL/lot fiyatına karşılık gelmektedir.
27
Ağırlıklı PD
13.156.635.051 TL
11.880.240 TL
-200.018.700 TL
532.793.626 TL
-121.926.780 TL
264.313.007 TL
-2.034.442 TL
13.304.158.832 TL
37,91 TL
5. Ekler
5.1. Ford Otosan Bilanço
BİLANÇO
Dönen Varlıklar
Hazır Değerler
Kısa Vadeli Ticari Alacaklar
Diğer Kısa Vadeli Alacaklar
Stoklar
Peşin Ödenmiş Giderler
Diğer Dönen Varlıklar
Duran Varlıklar
Uzun Vadeli Ticari Alacaklar
Finansal Yatırımlar
Maddi Duran Varlıklar
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Ertelenen Vergi Varlıkları
Peşin Ödenmiş Giderler
Diğer Duran Varlıklar
TOPLAM AKTİFLER
2011/12K
3.089.000.716
808.849.078
1.398.961.235
4.346.575
724.972.219
0
151.871.609
1.332.458.953
474.645
3.458.740
1.108.089.000
28.777.170
0
0
191.659.398
4.421.459.669
2012/12K
2.438.262.072
301.518.353
1.231.086.197
4.552.464
678.220.879
53.341.648
169.542.531
2.208.855.227
537.623
5.961.405
1.556.458.799
238.360.675
83.167.885
324.368.840
0
4.647.117.299
2013/12K
2.443.438.405
238.128.147
1.451.254.194
330.799
563.888.556
22.250.708
167.586.001
3.547.751.814
458.542
7.732.955
2.231.069.051
415.312.279
301.914.384
591.264.603
0
5.991.190.219
29
2014/03K
2.421.926.951
233.559.248
1.179.760.515
1.198.643
739.737.834
77.319.095
190.351.616
3.866.972.182
435.657
7.732.955
2.347.479.366
459.249.210
451.067.900
601.007.094
0
6.288.899.133
2014/12K
2.958.148.243
577.458.259
1.605.733.707
230.474
585.077.396
29.890.515
159.757.892
4.277.244.552
277.436
12.196.978
3.128.382.584
520.390.100
483.516.419
132.481.035
0
7.235.392.795
2015/03K
3.313.821.702
521.252.482
1.570.131.759
802.772
871.256.278
86.065.404
264.313.007
4.322.438.256
253.777
13.497.521
3.136.325.586
520.098.198
532.793.626
119.469.548
0
7.636.259.958
5. Ekler
5.1. Ford Otosan Bilanço
BİLANÇO
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli
Kısımları
Ticari Borçlar
Diğer Borçlar
Ertelenmiş Gelirler
Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü
Borç ve Gider Karşılıkları
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Borç ve Gider Karşılıkları
Türev Finansal Araçlardan Borçlar
ÖZ SERMAYE
Sermaye
Paylara İlişkin Primler/İskontolar
Sermaye Yedekleri
Yeniden Değerleme Artışı
Kar Yedekleri
Net Dönem Karı
Geçmiş Yıl Karları
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler
Özsermaye Enf. Düz. Farkları
TOPLAM PASİFLER
2011/12K
2012/12K
2013/12K
2014/03K
2014/12K
2015/03K
1.730.705.260 1.633.055.371 2.396.989.476 2.509.142.603 2.971.769.365 3.099.425.472
226.836.996
96.326.666
629.929.557
647.423.765
625.257.020
585.756.306
0
1.241.449.733
166.605.707
0
56.963.729
38.849.095
792.535.926
650.052.940
101.753.571
424.850
1.898.218.483
350.910.000
0
8.252
2.335.091
0
662.088.726
464.337.418
390.964.519
27.920.283
4.421.459.669
267.189.582
1.120.273.435
23.199.697
0
7.741.631
118.324.360
1.018.397.093
896.037.316
120.675.872
1.683.905
1.995.664.835
350.910.000
8.252
8.252
4.712.623
-1.298.245
684.903.595
505.957.103
432.432.060
27.920.283
4.647.117.299
441.633.045
1.182.095.910
27.221.297
2.869.027
0
113.240.640
1.357.596.409
1.219.653.201
137.230.113
713.095
2.236.604.334
350.910.000
8.252
8.252
0
-102.334.951
641.471.786
868.576.734
454.687.974
27.920.283
5.991.190.219
30
471.296.592
1.203.878.693
33.877.737
0
0
152.665.816
1.359.339.664
1.220.986.687
137.322.186
1.030.791
2.420.416.866
350.910.000
8.252
8.252
6.418.090
-119.098.961
202.523.664
862.584.393
1.102.152.101
27.920.283
6.288.899.133
364.697.638
1.796.391.502
50.345.900
9.548.207
0
125.529.098
1.509.441.734
1.360.032.869
149.064.131
344.734
2.754.181.696
350.910.000
8.252
8.252
10.658.913
-6.039.879
594.856.111
1.317.048.020
472.233.474
27.920.283
7.235.392.795
382.283.245
1.730.258.539
259.037.365
12.555.795
1.762.619
127.771.603
1.755.661.243
1.590.985.123
164.323.893
352.227
2.781.173.243
350.910.000
8.252
8.252
12.108.139
-8.751.305
232.181.474
1.693.638.111
490.480.794
27.920.283
7.636.259.958
5. Ekler
5.2. Ford Otosan Gelir Tablosu
GELİR TABLOSU
SATIŞ GELİRLERİ
Satışların Maliyeti (-)
Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı
Faaliyet Giderleri (-)
Araştırma ve Geliştirme Giderleri
Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri
Genel Yönetim Giderleri
Net Esas Faaliyet Karı/Zararı
Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar
Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-)
Faaliyet Karı veya Zararı
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
Yatırım Faaliyetlerinden Giderler
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-)
Vergi Öncesi Kar/Zarar
Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-)
Dönem Vergi Gelir/Gideri
Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri
NET DÖNEM KARI/ZARARI
Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı
Amortismanlar
FAVÖK
2011/12K
2012/12K
2013/12K
2014/03K
2014/12K
2015/03K
10.445.022.950 9.767.937.257 11.404.912.894 2.045.627.684 11.924.836.507 3.563.332.457
9.243.511.780 8.681.010.804 10.277.155.728 1.839.445.489 10.794.249.532 3.176.767.053
1.201.511.170 1.086.926.453 1.127.757.166
206.182.195 1.130.586.975
386.565.404
474.960.560
463.764.275
570.078.423
109.217.023
603.984.991
174.584.813
106.886.110
112.084.954
145.889.919
28.210.117
171.542.036
54.939.950
255.169.985
231.097.209
269.943.658
44.008.951
277.062.900
82.865.291
112.904.465
120.582.112
154.244.846
36.997.955
155.380.055
36.779.572
726.550.610
623.162.178
557.678.743
96.965.172
526.601.984
211.980.591
49.151.689
102.306.416
175.973.737
44.192.517
122.138.353
33.844.643
46.450.461
94.285.461
64.009.849
22.872.573
107.623.291
30.244.512
729.251.838
631.183.133
669.642.631
118.285.116
541.117.046
215.580.722
0
3.070.317
929.987
12.928
4.259.460
0
0
539.646
5.253.888
1.418.473
7.027.419
104.534
286.253.021
153.678.681
82.732.501
46.035.305
383.327.153
33.333.927
215.432.140
133.458.883
295.946.425
102.605.352
531.263.990
60.518.415
800.072.719
653.933.602
452.104.806
60.309.524
390.412.250
188.291.700
137.983.993
-30.969.993 -189.366.980 -142.214.140 -204.443.861
-43.889.774
168.782.079
89.919.272
29.342.054
6.309.885
-23.293.275
7.539.774
30.798.086
120.889.265
218.709.034
148.524.025
181.150.586
51.429.548
662.088.726
684.903.595
641.471.786
202.523.664
594.856.111
232.181.474
662.088.726
684.903.595
641.471.786
202.523.664
594.856.111
232.181.474
145.879.129
872.429.739
141.077.633
764.239.811
186.287.047
743.965.790
31
54.094.635
151.059.807
304.730.151
831.332.135
95.381.373
307.361.964
Asya Yatırım Hakkında
Web Sitesi Adresimiz:
www.asyayatirim.com.tr
Raporu Hazırlayan
Hangi şirketleri öneriyoruz?
Kenan Çılman
Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer
değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız.
Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki
maile bildiriniz:
[email protected]
Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10
34768 Ümraniye / İSTANBUL
Tel
: 0216 250 53 00
Faks
: 0216 634 17 00
32
Yönetmen
Araştırma Bölümü
[email protected]