2015 Yatırımcı Rehberi

Transkript

2015
Yatırımcı Rehberi
Yatırım Danışmanlığı ve
Portföy Yönetimi
Kısa bakış
Küresel piyasaların seyrinde ana belirleyici faktör yine
Fed olacak. Piyasalar Fed’in faiz artırımlarına ne zaman
başlayacağını ve ne hızda faizleri artıracağını tahmin
etmeye çalışacak.
Türkiye için Fed kadar petrol fiyatlarının seyri de
oldukça kritik. Petrol fiyatlarının düşük seviyelerini
koruyacağını, bunun da Türkiye’nin pozitif ayrışmasına
katkı sağlayacağını düşünüyoruz.
Borsalar
BIST’te düşük petrol fiyatlarının desteklediği pozitif ayrışma ilk
çeyrekte devam edebilir. Ancak şirket değerlemelerine göre 12 aylık
BIST hedefimiz 93 bin civarına işaret ediyor. Endeks için yükseliş
potansiyelimiz sınırlı olmakla birlikte, hisse bazlı yüksek potansiyel
içeren şirketler mevcut. Bu nedenle doğru hisse seçiminin ön planda
olduğu bir yıl olacak. Tavsiye ettiğimiz hisseler ile Model
Portföyümüzü takip etmenizi öneriyoruz.
- ABD’de, ekonomide toparlanma devam ediyor.
Fed’in faiz artırımlarına son çeyrekte başlaması
beklenirken,
enflasyon
baskısının
olmaması
nedeniyle Fed’in
faiz artırımlarında
aceleci
olmayacağına inanıyoruz.
Sabit getirili menkul kıymetler
- Avrupa’da
ekonomilerde
istenen
büyümenin
sağlanamaması, Yunanistan’da ortaya çıkan siyasi
belirsizlik ve Euro bölgesinde deflasyon riskinin
devam etmesi, ECB’yi ülke tahvillerini alma yönünde
adım atmaya zorlayacağını tahmin ediyoruz.
Orta vadede getiri potansiyelini sınırlı bulduğumuz
Eurobond’larında mevcut seviyelerde alım önermiyoruz.
- Asya’da, Çin ve Japonya’da ekonomiyi destekleyici
yeni paketler açıklanması muhtemel. Özellikle petrol
ihraç eden GOÜ ekonomilerinde büyümeye yönelik
sorunların arttığını görebiliriz.
- Türkiye’de içeride MB’nin gerçekleştirmesi beklenen
faiz indirimleri tahvil ve borsaya yönelik olumlu
beklentileri güçlendirirken, Haziran’da yapılacak
genel seçimin ekonomi üzerinde olumsuz bir etkisi
olmasını beklemiyoruz.
İlk çeyrekte 2 yıla kadar vadesi olan tahvillerde %8,50’ye doğru
yükselişlerde alım satım amaçlı işlem yapılabilir. Yılın sonuna doğru
faizlerdeki oynaklıklara karşı değişken faizli tahviller tercih edilebilir.
Türkiye
Pariteler
Dolar endeksinin diğer para birimlerine karşı güçlü kalmaya devam
edeceğini düşünüyoruz. Bu nedenle 2015 yılında da Euro’ya karşı
doları tercih ediyoruz. Faiz avantajı nedeniyle ağırlıklı olarak TL’yi
tercih ediyoruz. Ancak risklere karşı portföylerde sınırlı miktarda dolar
pozisyonu taşınabilir.
Emtia
Doların dünyada gücünü korumasıyla birlikte emtialar 2015 yılında da
zayıf kalabilir. Petrol fiyatlarının düşük seviyelerini korumasını
bekliyoruz. Altın ons fiyatlarında da yükseliş potansiyeli sınırlı
göründüğünden, TL gram bazında da cazip bir getiri imkanı
sunmadığını düşünüyoruz.
2
Piyasalar…
Borsa İstanbul: Hisse seçimleri ön planda kalacak…
• BIST için 12 aylık hedef değerimiz 93.000 ile %9’a yakın
bir getiri potansiyeline işaret ediyor. Öte yandan risksiz
getiri oranını %8,5 yerine %8 olarak almamız halinde
endeks hedefimiz 98.000 seviyesinde.
Önerdiğimiz Şirketler
Hisse
• Banka hisselerindeki %5 yükseliş potansiyelinin sanayi
şirketlerine kıyasla (%12) daha sınırlı olduğunu
düşünüyoruz. Petrol fiyatlarının 2015 yılında da düşük
seviyelerini koruması ve faizlerdeki düşüş trendinin devamı
halinde ise ikinci hedef seviyemize ulaşabiliriz. Böyle bir
durumda banka hisseleri artan getiri potansiyelleri ile
yükselmeye devam edebilir.
• BIST, özellikle petrol ihraç eden diğer gelişmekte olan ülke
borsalarından pozitif yönde ayrışmaya devam edebilir. İç
tüketimde beklediğimiz canlanma nedeniyle tüketim odaklı
şirketler ile düşük petrol fiyatlarından pozitif etkilenen
THYAO bu dönemde öne çıkabilir.
ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ
DEĞERLEMELERİ
12 Aylık Getiri
Potansiyeli (%)
Tüm Takip Listesi
8,4%
Bankacılık ve Finans
5,4%
F/K
2014E
12,0
9,85
F/DD FD/FAVÖK
2014E
2014E
1,64
1,2
8,70
13,5
Bankalar
3%
10
1
Sigortalar
3%
12,8
1,6
-
Gayri Men. Yat. Ort.
23%
10,4
1,0
13,5
Factoring
24%
6,0
1,0
-
Finans Dışı Kesim
12%
14,07
2,24
8,61
Holdingler
Sanayi Şirketleri
34%
10%
11,5
14,4
1,3
2,4
6,6
8,8
Son
12 Aylık Potansiyel 12 Aylık Vadede Endekse
Hedef
Fiyat Getiri (%) Göreceli Getiri Öngörüsü
Fiyat
BIZIM
19,10 TL
27,80 TL
46%
Endeksin Üzerinde Getiri
AKFEN
4,70 TL
6,50 TL
38%
ALARK
4,46 TL
6,08 TL
36%
ENKAI
5,28 TL
7,00 TL
33%
AKSEN
2,93 TL
3,81 TL
30%
THYAO
9,63 TL
12,00 TL
25%
TKFEN
5,79 TL
7,00 TL
21%
• Model Portföyümüz 2014 yılında %33 getiri elde etti.
• Endeks potansiyelinin sınırlı olması nedeniyle 2015 yılı
boyunca hisse seçimlerinin ön planda kalmaya devam
edeceğini düşünüyor ve bu dönemde tavsiye ettiğimiz
hisseler ile Model Portföy’ümüzü takip etmenizi
öneriyoruz.
• Yukarıdaki tabloda Model Portföy içinde yer alan hisse
senedi önerilerimizi görebilirsiniz.
Kaynak: Finansinvest Araştırma
4
TL Bonolar: Faizler yıla ılımlı düşüşle başlayabilir…
• Fed haricindeki önemli merkez bankalarının gevşek para
politikasını sürdürmesi, küresel piyasalarda faizleri baskı
altında tutuyor.
• Risk iştahında bozulma olmaması halinde, TCMB’nin
enflasyondaki iyileşmeyi dikkate alarak 1Ç15’te 50 baz
puan faiz indirimi yapmasını bekliyoruz.
• Küresel görünüm ve TCMB’den beklenen faiz indirimi
nedeniyle 2015’in başında faizlerde aşağı yönlü eğilimin
sürmesini bekliyoruz.
• Buna bağlı olarak ilk çeyrekte kısa vadeli tahvil faizleri
daha belirgin şekilde gerilerken, uzun vadeli tahvil faizleri
göreceli olarak daha yüksek seviyelerde kalabilir.
• Fed’in yılın ikinci yarısında olmasını beklediğimiz faiz
artırımına yönelik beklentiler nedeniyle volatilitenin yüksek
olabileceğini düşünüyoruz.
İç borç ödeme projeksiyonu (milyar TL)
18
16.1
16
14
Faiz
12.3
11.7
12
9.6
9.5
10
8
6.9
5.4
6
6.7
3.7
4
2
Anapara
13.3
1.1
0
Ara 14
Şub 15
Nis 15
Haz 15
Ağu 15
Eki 15
* Kaynak: Hazine Müsteşarlığı
• 2015’te faizler üzerinde ihale - itfa kaynaklı bir baskı
beklemiyoruz. Hazine bu yıl 107 milyar TL ile geçen yıldaki
itfanın %30 altında iç borç ödemesi yapmayı planlıyor.
• İlk çeyrekte 2 yıla kadar vadeli sabit kuponlu
tahvillerde %8,50’ye doğru olası yükselişlerde alım
satım amaçlı işlem yapılabilir.
• Yılın ikinci yarısında ise yukarı yönlü risklerden
kaygılanan yatırımcılar değişken faizli tahvilleri tercih
edebilir.
* Kaynak: BIST
5
Pariteler: EUR, USD’ye karşı zayıf seyrine devam edecek...
• ECB geçtiğimiz yıl Eylül ve Aralık aylarında refinansman operasyonu (TLTRO), Ekim ve Kasım aylarında menkul kıymet alımları
ile ek gevşeme gerçekleştirdi.
• Buna bağlı olarak Avrupa’da bankalararası faiz oranı Euribor düşerken, Euro baskı altında kaldı. 2014 yılında Euro’nun dolar
karşısında %12 oranında değer kaybettiğini belirtelim.
• Avrupa’da büyümede aşağı yönlü baskıların ve deflasyon riski olması nedeniyle ECB, 2015’te refinansman ihalelerine ve menkul
kıymet alımlarına devam edecek. Ek olarak Banka’nın şirket ve ülke tahvillerinin alımına yönelik bir program açıklaması
bilançonun genişlemesine ve Euro arzının artmasına neden olacak.
• Fed’e bakacak olursak, geçen yıl parasal genişleme programını sonlandırması ve ABD’de makro ekonomik verilerin ılımlı
toparlanma göstermesi, 2015’te ilk faiz artırması gerçekleştirme ihtimali artırıyor.
• Sonuç olarak, ECB’nin parasal koşullarını gevşetmesi, Fed’in ise faiz artırımına yakın bir duruş sergilemesi nedeniyle kısa-orta
vadede Euro’nun dolara karşı zayıf bir görünüm sergileyeceğini düşünüyoruz.
• Dolar bazlı tahvil faizlerinin, Euro bazlı tahvillere karşı giderek artan göreceli üstünlüğü nedeniyle 2015’te EUR/USD’nin aşağı
yönlü eğilimine devam edeceğini düşünüyoruz ve portföylerde EUR yerine USD’ye yer verilmesini öneriyoruz.
* Kaynak: Reuters
6
USD/TL: Fed beklentileri ile volatil seyir sürebilir...
• Fed’in parasal genişleme programını sonlandırması ve 2015’te faiz artırım beklentileri ile dolar küresel çapta güçlü bir görünüm
sergiliyor. Dolar Endeksi 91’e yönelerek son 9 yılın zirve seviyelerinde hareket ediyor.
• Fed’in 2015’te faiz artırımı gerçekleştirmesi ABD faizlerinde yükselişe, dolarda daha da değer kazancına neden olabilir. Buna
paralel GOÜ para birimleri üzerinde baskı oluşabilir, USD/TL kurunda yukarı yönlü ataklar görebiliriz.
• Fed’in 2015’te para politikasında normalleşmeye gideceğine dair önceden sinyal vermesi GOÜ para birimlerinde olası baskının
daha sınırlı olmasını sağlayabilir. ECB’nin parasal gevşemeye gitmesi de GOÜ para birimlerinde rahatlama sağlayabilir.
• Türkiye özelinde de cari açık ve enflasyonda iyileşme, ülke risk algısını iyileştirerek TL’nin göreceli olarak daha dirençli olmasını
sağlayacaktır.
• Faiz avantajı dikkate alındığında ağırlıklı olarak TL’yi tercih ediyoruz. USD/TL kurunda sert yükselişlerin TL’ye geçiş
amaçlı kullanılabileceğini düşünüyoruz.
• Ancak Fed’in para politikası bağlı olarak doların özellikle yılın ilk yarısında gücünü koruyacağını düşünüyoruz. Buna
bağlı olarak portföylerde belirli miktarda dolar pozisyonu taşınmasını öneriyoruz..
Lira'nın dolar karşısında GOÜ para birimlerine göreceli performansı
5%
0,9%
0%
-5%
-10%
0,3%
1,6%
0,5%
3,2%
0,4% 0,6%
0,0%
-0,6%
-6,4%
-15%
-20%
-19,2%
-25%
* Kaynak: Matriks
7
Eurobond’lar: Fed beklentileri belirleyici olacak…
• Zayıf küresel büyüme ve parasal genişleme yönünde daha
fazla adım atılacağına yönelik beklentiler Eurobond
faizlerinde aşağı yönlü seyre neden oldu.
• Fed’in son toplantısında 2015 sonu faiz tahminini aşağıya
çekmesi, özellikle gelişen ülke faizleri üzerindeki baskıyı
azalttı.
• Bunun sonucu olarak, Türkiye Eurobond’larının ABD
tahvillerine göre faiz farkı 2014 yılında 70 - 120 baz puan
daraldı.
Eurobond spreadleri
430
2030 spread
2041 spread
380
330
280
230
180
Oca 14
Mar 14
May 14
Tem 14
Eyl 14
Kas 14
Oca 15
* Kaynak: Reuters
TR 10Y (USD) ve EM faizlerin dönemsel değişimleri
• Eurobond faizleri yılın başında ılımlı seyrini sürdürebilir,
ancak yılın ikinci yarısına doğru Fed beklentilerine bağlı
olarak ABD faizlerinde bir yükseliş görülebileceğini
düşünüyoruz. Buna paralel olarak Eurobond faizlerinde de
hafif yukarı yönlü bir seyir bekliyoruz.
300
200
100
0
-100
-200
Türkiye
Brezilya
G. Afrika
Endonezya
• Fed’in ilk faiz artırımını yılın ikinci yarısında yapması olası
görünürken, önümüzdeki dönemde ABD verileri ve Fed
üyelerinin açıklamaları volatiliteye neden olabilir.
Rusya
-300
Aylık
* Kaynak: Reuters
2 Aylık
3 Aylık
6 Aylık
Yıllık
• Orta vadede getiri potansiyelini sınırlı bulduğumuz
Türkiye Eurobond’larında mevcut seviyelerde alım
önermiyoruz.
8
Altın: Eski cazibesinden oldukça uzakta…
• Temmuz ayında ulaştığı zirve seviyelerinin ardından 2014 yılının geri kalanında baskı altında kalan altın ons fiyatlarının, zayıf
seyrine 2015 yılında da devam etmesini bekliyoruz.

Fed’den faiz artırımı beklentileri ağırlıklı olarak 2015 yılının son çeyreğine işaret ederken ABD odaklı makro göstergelerin
fiyatlamalar üzerindeki etkisinin arttığını göreceğiz.

Düşük fiziki talep ve doların güçlü görünümü altın fiyatlarında yükseliş denemelerini sınırlamayı sürdürecektir.

Gram bazında TL altın fiyatları USD/TL kurundaki yukarı yönlü eğilimin sınırlanacağı düşüncemize paralel 2015 yılında daha çok
ons bazında altın fiyatlarına odaklı bir seyir izleyecektir.
• Bloomberg beklentileri altın ons fiyatlarının 2015 yılını 1200 dolar civarında bitireceğine işaret ediyor.
• Beklentilerin gerçekleşmesi ve USD/TL kurunun 2,35 seviyelerinde bulunması halinde, altın ons ve gram bazında TL altın
fiyatlarının yeni yılda cazip bir getiri potansiyeli sunmadığını düşünüyoruz.
9
Türkiye…
Büyüme, cari açık ve enflasyonda iyileşme bekliyoruz…
• 2015 yılında büyümenin ivme kazanmasını bekliyoruz.
2014 yılında %3,5 olan büyümenin, 2015’te %4,2’ye
yükseleceğini tahmin ediyoruz.
• 2014’ün ilk yarısında sert daralan özel tüketim harcamaları
ikinci yarıda faizlerdeki düşüşle birlikte artmaya başladı, bu
trendin 2015’te devam etmesini bekliyoruz.
• Diğer taraftan özel sektör yatırım harcamalarının 2015’te
toparlanma göstereceğini, ihracat ve kamu harcamalarının
ise gücünü koruyacağını düşünüyoruz.
• Büyümedeki güçlenmenin yanı sıra cari açıkta da iyileşme
bekliyoruz. Enerji fiyatlarındaki düşüş ve ihracattaki artışa
bağlı olarak cari açığın 2015’te 40 milyar dolara
gerilemesini, GSYH’ya oranının ise %4,7 ile 2009’dan bu
yana en düşük seviyede gerçekleşmesini bekliyoruz.
Türkiye GSYH büyümesi (Yıllık) ve Cari Açık (Milyar USD)
10%
8%
9.2%
6%
4%
8.8%
6.9%
2%
-38
-10
4.0%
3.5%
2.1%
-40
-44
0%
4.2%
-50
-65
-4.7%
2006
2007
2008
-40
-60
-4%
-6%
-20
-30
-40
-47
-45
0.7%
-2%
0
Cari Açık (Milyar USD)
-12
4.7%
-32
GSYH (%)
2009
-80
-75
2010
2011
-70
2012
2013 2014T 2015T
* Kaynak: TÜİK, Finansinvest Araştırma
• Cari açığın azalmasının yanı sıra finansman tarafında uzun
vadeli borçlanmanın payının artması da olumludur.
• 2015’te gıda fiyatlarındaki artışın hız kesmesi ve emtia
fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle enflasyonda belirgin bir
iyileşme öngörüyoruz.
Yıllık TÜFE ve tahmini patika
12%
• Yıllık enflasyon oranı 2014’te kuraklık nedeniyle gıda
fiyatlarında görülen sert yükselişin etkisiyle yukarı yönlü bir
seyir izledi.
10%
8%
• 2014 yılı sonunda %8,2 seviyesinde olan yıllık TÜFE’nin
2015 sonunda %6,3 civarında olmasını bekliyoruz.
6%
Yıllık TÜFE
Tahmini TÜFE Patikası
TCMB Hedefi
4%
2%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
* Kaynak: TÜİK, Finansinvest Araştırma
11
Enflasyondaki iyileşme nedeniyle faiz indirimi bekliyoruz…
• Enflasyonun yüksek seyri, risk iştahındaki volatilite ve TL
üzerindeki baskı nedeniyle TCMB son dönemde temkinli
bir duruş sergilemeyi tercih etti.
• Politika faiz oranını %8,25, faiz koridorunu %7,50-%11,25
aralığında tutan Banka gerekli gördükçe TL likiditesini
sıkarak ortalama fonlama maliyeti ve bankalararası repo
faizi oranını yükseltti.
• 2015’in ilk aylarında enflasyonda gevşeme görülmesi
halinde ve risk iştahında önemli bir bozulma olmaması
durumunda, TCMB’nin politika faiz oranında ölçülü şekilde
indirim yapabileceğini düşünüyoruz.
• Bununla beraber Fed’in faiz artırımı nedeniyle GOÜ
merkez bankaları sermaye çıkışını engellemek için faiz
artırmak durumunda kalabilir. Ancak Fed’in ölçülü adımlar
atması halinde önemli bir baskı görülmeyecektir. Cari açık
ve enflasyondaki iyileşme TL’yi destekleyerek TCMB’nin
faiz artırımına ihtiyaç duymamasına neden olabilir.
Türkiye'nin kredi notları
Kredi notu
Yatırım yapılabilir
bölgesinin…
Fitch
S&P
Moody's
BBB-
BB+
Baa3
… ilk
… bir kademe
… ilk
kademesinde
altında
kademesinde
Kredi notu görünümü
Durağan
Negatif
Negatif
Gözden geçirme tarihi
20.03.2015
08.05.2015
10.04.2015
TCMB faiz koridoru ve ortalama fonlama maliyeti
14%
Gecelik Borç Alma
Gecelik Borç Verme
TL Fonlama
12%
11.25%
8.52%
10%
8%
7.50%
6%
4%
2%
0%
Oca 12
Tem 12
Oca 13
Tem 13
Oca 14
Tem 14
Oca 15
* Kaynak: TCMB
“Yatırım yapılabilir” (IG) notu korunabilir…
• Makro görünümde iyileşme görüleceğini ve siyasi tarafta
önemli bir şok yaşanmayacağını düşünerek “yatırım
yapılabilir ülke” statüsünün korunacağını tahmin ediyoruz.
• 2014’te bazı kredi kuruluşları Türkiye’ye yönelik uyarılarda
bulundu; Moody’s Nisan’da kredi notumuzun görünümünü
durağandan negatife çevirmişti.
• Mevcut durumda ise Moody’s ve/veya S&P’nin kredi notu
görünümümüzü negatiften durağana yükseltmesi olası
gözüküyor.
* Kaynak: Fitch, S&P, Moody’s
12
Genel Seçimler: Haziran 2015…
• Türkiye Haziran 2015’te genel seçime gidecek.
• 2011’de yapılan seçimlerde AK Parti %49,8 oy almış ve Meclis’te 327 sandalye kazanmıştı. İkinci parti %26,0 ile CHP, üçüncü
parti ise %13,0 ile MHP olmuştu.
• Son dönemde yayımlanan seçim anketleri AK Parti’nin %40-%50 arasında oy alabileceğini işaret ediyor.
• AK Parti’nin genel seçimlerde tek parti iktidarını koruyacağını ve siyasi istikrar ortamının devam edeceğini düşünüyoruz.
• Öte yandan Ak Parti bu seçimde başkanlık sistemine geçilmesini sağlamak için Meclis’te üçte iki çoğunluğa (367) ulaşmayı
hedefleyecektir. Bununla ilgili referandum çağrısı yapabilmek için ise Meclis’te en az 330 sandalyesi olması gerekiyor.
Sonuç olarak genel seçimle ilgili haber akışının 2015’in ilk yarısında piyasanın gündeminde kalacağını düşünüyoruz. Tek
parti hükümetinin devam edeceğine dair beklentiler bu dönemde yurtiçi piyasalarımızı olumlu yönde etkileyebilir.
Son seçim anketleri
60
ORC
50
SONAR
Metropoll
MAK
40
30
20
10
0
AKP
CHP
MHP
HDP
Diğer
* Kaynak: ORC, Sonar, Metropoll, MAK
13
Küresel beklentiler…
ABD: Fed ilk faiz artışını 2015 son çeyrekte gerçekleştirebilir…
• ABD’de ekonomik büyüme ve istihdam piyasası güçlenme
gösterse de, yıllık enflasyon oranı (PCE) %1,2 ile Fed’in
%2 olan hedefinin altında bir seyir izliyor.
• Buna bağlı olarak Fed, Aralık 2014’te politika faiz,
enflasyon ve işsizlik oranı tahminlerini aşağı revize etti.
2015’te petrol fiyatlarının zayıflık göstermesi enflasyon
üzerinde aşağı yönlü baskıya neden olacaktır. Diğer
yandan ABD’de büyümeye olumlu katkı sağlayabilir.
• Fed’in para politikasına bakacak olursak, Aralık ayı toplantı
metninden kayda değer süre ifadesini kaldırıp yerine sabırlı
olunacağının eklemesi, Banka’nın sıkılaştırıcı yönde para
politikası için aceleci olmayacağına işaret ediyor.
• Yandaki grafikte görüleceği üzere, Banka’nın Aralık’ta 2015
sonu için faiz oranı tahminini düşürmesi ve dengeli ifadeler
kullanması, faiz artışı beklentilerinin ötelenmesine neden
olmaktadır.
Fed politika faiz oranı beklentileri
2,0
Cari
1 yıl önce
3 ay önce
1,5
1,0
0,5
0,0
Ara-14
Mar-15
Haz-15
Eyl-15
Ara-15
Mar-16
Haz-16
Eyl-16
Ara-16
* Kaynak: Bloomberg
• 2015 yılında enflasyonda aşağı yönlü risklerin varlığı,
doların güçlü seyri ve küresel makro görünüm altında,
Fed’in ilk faiz artırımını 2015’in son çeyreğinde
gerçekleştirmesini bekliyoruz.
• Fed’in 2015 içinde para politikasında normalleşmeye
gideceğine dair önceden sinyal vermesi nedeniyle, faiz
artırımının küresel risk iştahında belirgin azalış
yaratmayabileceğini
düşünüyoruz.
Buna
rağmen
sıkılaştırıcı bir adım olması nedeniyle GOÜ faizlerinde bir
miktar yükseliş görebiliriz. Banka’nın para politikasına
yönelik vereceği mesajlar dönem dönem volatilite
yaratacaktır.
* Kaynak: Reuters
• Ek olarak, 2004’te Fed’in yaptığı ilk faiz artırımı sonrasında
BIST olumlu bir performans gösterirken, ABD, MSCI Dünya
ve GOÜ endeksleri ilk aylarda değer kaybına uğramıştı.
15
Avrupa: ECB ilk çeyrekte parasal gevşemeye gidebilir...
• Avrupa’da kredi mekanizması yeterli ölçüde çalışmazken,
buna bağlı olarak ekonomik büyüme %0,8 ile zayıf bir seyir
izliyor. İşsizlik oranı ise %11,5 ile yüksek seviyede
bulunuyor.
• Ayrıca enerji fiyatlarının düşüş eğilimi göstermesi son 5
yılın dip seviyelerinde hareket eden enflasyon üzerinde
aşağı yönlü baskı yaratıyor. Bu nedenle bölge aynı
zamanda deflasyon riski ile karşı karşıya bulunuyor.
• Ancak petrol fiyatlarındaki zayıflık harcanabilir geliri
artırarak Avrupa ekonomisine olumlu katkı sağlayabilir.
• ECB’nin para politikasına bakacak olursak, Banka 2014’te
aldığı ek likidite önlemleri ile bilançosunu
2012’nin
başındaki seviyelere yükseltmeyi hedefliyor. Bu da
bilançonun yaklaşık 1 trilyon Euro genişlemesi anlamına
geliyor.
Euro Bölgesi enflasyon oranı & Brent petrol ($)
5%
Enerji ve gıda hariç enf.
160
Enflasyon (yıllık)
Brent petrol ($)
4%
130
3%
100
2%
70
1%
40
0%
10
-1%
-20
2008
2009
2010
* Kaynak: ECB, Reuters
2011
2012
2013
2014
ECB Bilançosu & Euro Bölgesi enflasyon oranı
ECB bilançosu (trilyon EUR)
ECB enflasyon hedefi
3,20
Enflasyon oranı
4%
3%
2,70
2%
2,20
1%
1,70
2010
0%
2011
2012
2013
2014
* Kaynak: ECB, Reuters
• Buna paralel ECB, refinansman operasyonu (TLTRO),
ipoteğe ve varlığa dayalı menkul kıymet alımları
gerçekleştirdi. 2015’te uygulamanın devamı gelecek.
• Ancak bölge bankalarının ECB’den beklentilerin altında
borçlanması ve geçmiş refinansman operasyonunun geri
ödemeleri bilançonun genişlemesini engelliyor.
• Sonuç olarak, ECB’nin 1Ç15’te ülke tahvillerinin alımına
yönelik bir parasal gevşeme programı açıklamasını
bekliyoruz. Almanya bu konuya sıcak bakmasa da, ECB’ye
göre yasal olarak bir engel bulunmuyor.
• ECB’nin 2015’te şirket ve ülke tahvilleri alımı
gerçekleştirmesi küresel çapta risk iştahını olumlu
etkileyecektir. Böylece GOÜ ve dolayısıyla Türkiye’ye
sermaye akımları artış gösterebilir.
16
Asya ve GOÜ: Gevşek para politikaları devam edecek…
• 2015 yılında Çin’de büyüme hızının geçtiğimiz yıllara
görece güç kaybetmeye devam etmesi bekleniyor. Çin
hükümetinin 2014 yılı için büyüme tahmini %7,5
seviyesinde bulunurken 2015 yılında büyümenin %7
olacağını öngörüyorlar. Çin’de zayıflayan büyüme hızı ve
düşük enflasyon ortamı sonrasında para politikasında
gevşeme olabileceğini, yeni reform ve destek paketlerinin
gündeme gelebileceğini düşünüyoruz.
• Japonya’da ise Abe’nin ekonomik büyümeyi desteklemek
için aldığı kararlar yeni canlandırma adımları ile devam
edecektir. Ancak geçtiğimiz dönemde %2 olarak açıklanan
enflasyon hedefinin bir türlü tutturulamamış olması
deflasyon riskinin sürdüğünü gösteriyor. Son vergi
artışlarından da olumsuz etkilenen büyümenin 2015 yılında
zayıf kalmasını bekliyoruz.
* Kaynak: Reuters
• Fed’in 2015 yılında muhtemel bir faiz artırımı GOÜ
varlıklarının cazibesini limitleyecektir.
• Öte yandan, Brezilya tarafında yapısal reformlar yerine tek
seferlik tedbirlerin alınmaya devam edilmesi ve Rusya’nın
karşı karşıya kaldığı yaptırımlar ile petrol fiyatlarındaki
düşüşün de etkisiyle zayıflayan para birimlerine bağlı
olarak, bu ülkelerin ekonomilerindeki sorunların devam
edeceğini tahmin ediyoruz.
• Ancak bu dönemde petrol fiyatlarının düşük seviyelerini
koruması, Türkiye, Hindistan ve Endonezya gibi ülkelere
ilginin devam etmesine neden olacaktır.
* Kaynak: Matriks
17
Bölgemizdeki jeopolitik gelişmeler piyasalar için risk unsuru…
• Ukrayna odaklı gelişmeler 2014 yılına damga vururken,
Rusya’ya karşı ABD öncülüğündeki batılı güçlerin yaptırımları
ve petrol fiyatlarındaki sert düşüş oldukça dikkat çekiciydi.
Rusya’nın karşı hamle olarak takınacağı tutuma da bağlı olarak
uluslararası tansiyonun devamı, yurtiçi piyasalarımız açısından
da risk teşkil ediyor.
• Hem Rusya, hem de BDT bölgesinin Türkiye ihracatı açısından
önemli pazarlar durumunda. (İhracatta Rusya’nın payı %3,1,
BDT ülkelerinin payı %6,8). Ayrıca 2014 yılında ülkemizi ziyaret
eden turistlerin %24,5’i bu bölgeden gelmişti.
• Rusya ekonomisinde %3 daralma ve BDT Bölgesi’nde (Rusya
hariç) %1,5’lik sınırlı bir büyüme olacağını varsayımı altında,
Türkiye’nin ihracatının 2015 yılında 2014 yılına kıyasla 2,5
milyar dolar azalmasını öngörüyoruz. Aynı zamanda Rusya ve
BDT’den (Rusya hariç) gelen turist sayılarının sırasıyla %15 ve
%5 azalmasını bekliyoruz. Bu da 2015 yılında turizmden
sağlanan gelirlerin 0,6 milyar dolar azalmasına neden olacaktır.
• Yakın dönemde bölgede yeni yapılanmalar ve yeni siyasi
haritalar ile karşı karşıya kalabiliriz. Bu dönemde ülkemizin
bölgedeki gelişmelere yaklaşımı ve bu gelişmelerin
ülkemize etkileri, piyasalarımızın seyrinde de önemli rol
oynayacaktır.
• Irak içindeki IŞİD terörünün önemli bir kısmının son bulma
ihtimali olsa dahi Suriye içinde farklı gruplar arasında
devam eden çatışmalar burada tansiyonun 2015 yılı
boyunca yüksek kalmaya devam edeceğini gösteriyor.
• Son dönemde ABD Dışişleri başta olmak üzere Türk Silahlı
Kuvvetlerinin de bölgede batılı güçlere destek olması
gerektiğine dair yapılan çağrıların yeni yılda daha da etkili
olması beklenebilir.
• Türkiye’nin de içinde bulunabileceği bir çatışma ortamı ise
yurtiçi piyasalarımızın bu dönemde daha da baskı altında
kalmasına neden olacaktır.
• Bavul ticareti kanalıyla da 0,5 milyar dolarlık etki bekliyoruz. Bu
senaryo altında Türkiye’nin cari işlemler dengesi üzerinde mal
ve hizmet ticareti kanalının toplam etkisinin 3,5-4 milyar dolar
civarına ulaşacağını tahmin ediyoruz. Bu durumun cari açığın
GSYH’ye oranını 0,4-0,5 yüzde puan yükseltebileceğini
düşünüyoruz. Ancak bu durum petrol fiyatlarındaki düşüşle
beraber cari açıkta iyileşmeyi gölgelemeyecektir.
• Diğer taraftan sınır komşularımız Suriye
gelişmelerin de yakından izlenmesi gerekiyor.
ve
Irak’taki
18
Ajanda 2015…
Ocak 2015
Gün
Bölge
08.Oca
İngiltere
20.Oca
Türkiye
21.Oca Japonya
22.Oca Euro Bölgesi
28.Oca
ABD
27.Oca
Türkiye
Etkinlik
BoE Faiz Kararı
TCMB Faiz Kararı
BoJ Faiz Kararı
ECB Faiz Kararı
Fed Faiz Kararı
TCMB Enflasyon Raporu
Şubat 2015
Gün
Bölge
05.Şub
İngiltere
12-13.Şub Euro Bölgesi
18.Şub Japonya
24.Şub
Türkiye
Etkinlik
BoE Faiz Kararı
AB Liderler Zirvesi
BoJ Faiz Kararı
TCMB Faiz Kararı
Mart 2015
Gün
Bölge
05.Mar Euro Bölgesi
05.Mar İngiltere
17.Mar Japonya
17.Mar
Türkiye
18.Mar
ABD
20.Mar
Türkiye
Nisan 2015
Gün
Bölge
08.Nis Japonya
09.Nis
İngiltere
10.Nis
Türkiye
15.Nis Euro Bölgesi
17-19.Nis
Global
22.Nis
Türkiye
29.Nis
ABD
30.Nis Japonya
30.Nis
Türkiye
Etkinlik
ECB Faiz Kararı
BoE Faiz Kararı
BoJ Faiz Kararı
TCMB Faiz Kararı
Fed Faiz Kararı
Fitch Değerlendirme
Etkinlik
BoJ Faiz Kararı
BoE Faiz Kararı
Moody's Değerlendirme
ECB Faiz Kararı
Dünya Bankası-IMF Toplantısı
TCMB Faiz Kararı
Fed Faiz Kararı
BoJ Faiz Kararı
Mayıs 2015
Gün
Bölge
01.May
ABD
07.May
İngiltere
08.May
Türkiye
11.May
İngiltere
20.May
Türkiye
22.May Japonya
29.May
Türkiye
Haziran 2015
Gün
Bölge
03.Haz Euro Bölgesi
04.Haz
İngiltere
04-05.Haz
Global
14.Haz Türkiye
17.Haz
ABD
19.Haz Japonya
23.Haz
Türkiye
25-26.Haz Euro Bölgesi
Temmuz 2015
Gün
Bölge
09.Tem
İngiltere
16.Tem Euro Bölgesi
23.Tem
Türkiye
29.Tem
ABD
30.Tem
Türkiye
Ağustos 2015
Gün
Bölge
06.Ağu
İngiltere
07.Ağu
Türkiye
18.Ağu
Türkiye
Etkinlik
Fed Faiz Kararı
Genel Seçimler
S&P Değerlendirme
BoE Faiz Kararı
TCMB Faiz Kararı
BoJ Faiz Kararı
TCMB F.İ. Raporu
Etkinlik
ECB Faiz Kararı
BoE Faiz Kararı
G8 Liderler Zirvesi
Genel Seçimler
Fed Faiz Kararı
BoJ Faiz Kararı
TCMB Faiz Kararı
AB Liderler Zirvesi
Etkinlik
BoEFaiz Kararı
ECB Faiz Kararı
TCMB Faiz Kararı
Fed Faiz Kararı
Etkinlik
BoE Faiz Kararı
TCMB Faiz Kararı
Eylül 2015
Gün
Bölge
03.Eyl Euro Bölgesi
10.Eyl
İngiltere
17.Eyl
ABD
18.Eyl
Türkiye
22.Eyl
Türkiye
Etkinlik
ECB Faiz Kararı
BoE Faiz Kararı
Fed Faiz Kararı
Fitch Değerlendirme
TCMB Faiz Kararı
Ekim 2015
Gün
Bölge
08.Eki
İngiltere
21.Eki
Türkiye
22.Eki Euro Bölgesi
28.Eki
ABD
Etkinlik
BoE Faiz Kararı
TCMB Faiz Kararı
ECB Faiz Kararı
Fed Faiz Kararı
Kasım 2015
Gün
Bölge
05.Kas
İngiltere
06.Kas
Global
10.Kas
Global
24.Kas
Türkiye
30.Kas
Türkiye
Etkinlik
BoE Faiz Kararı
S&P Değerlendirme
G20 Liderler Zirvesi
TCMB Faiz Kararı
TCMB F.İ. Raporu
Aralık 2015
Gün
Bölge
03.Ara Euro Bölgesi
04.Ara
Türkiye
10.Ara
İngiltere
22.Ara
Türkiye
16.Ara
ABD
Etkinlik
ECB Faiz Kararı
BoE Faiz Kararı
TCMB Faiz Kararı
Fed Faiz Kararı
19
Beklentiler
20
Şirketler…
Bankacılık: Akbank
•
•
•
•
TÜFE’ye endeksli bonoların getirilerindeki düşüş net faiz marjına 2015’te baskı yapabilir.
Akbank’ın TÜFE’ye endeksli bonolarının toplam menkul kıymetlerine oranı %37 ile araştırma
kapsamımızdaki bankalar içerisinde en yükseklerden biri. 2015’te beklediğimiz yıllık bazda 3
puanlık enflasyon düşüşünün bankanın net faiz marjında 30 baz puana kadar negatif etki
yaratabileceğini hesaplıyoruz.
Aktif kalitesi yakından izlenmeli. %1,8 ile sektörün oldukça altında olan takipteki kredi oranına
rağmen; son çeyreklerdeki yüksek takipteki kredi artışı, bankanın risk maliyetinin sektör
ortalamasının üstünde gerçekleşmesine neden oldu. Bankanın KOBİ kredilerindeki yüksek
büyüme stratejisi de takipteki krediler açısından yukarı yönlü risk oluşturuyor.
Uzun vadeli temel göstergeler güçlü kalmaya devam ediyor. Akbank, 2014 yılının ilk 9 ayı
itibariyle, araştırma kapsamımızdaki bankalar arasında %1,6 ile en yüksek aktif getirisine sahip
olan bankalardan biri. Bunda yaptığı teknoloji yatırımlarının da etkisiyle sektör ortalamalarının
altında oluşan %37,6’lık maliyet/gelir oranının da etkisi büyük. Akbank’ın, 8,5x olan kaldıraç
oranını (sektördeki en düşüklerden) arttırarak daha yüksek özsermaye getiri oranlarına
ulaşabileceğini düşünüyoruz. Ayrıca %13,6’lık güçlü sermaye yeterlilik oranı bankanın kredilerini
sektör üzerinde büyütebilecek potansiyeli olduğunu gösteriyor.
Değerleme cazip değil. Yüksek çarpanlarının, bankanın sağlam temellerini yansıttığını
düşünüyoruz. Değerlememiz Akbank için bir yükselme potansiyeline işaret etmemektedir.
Finansallar (TRY mn)
2012
YoY
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
Krediler
87,656
25%
110,676
26%
130,921
18%
152,167
16%
Aktifler
155,854
17%
183,737
18%
213,569
16%
243,548
14%
Net Kar
2,950
23%
2,942
0%
3,167
8%
3,773
19%
Ana Göstergeler
2012
2013
2014T
2015T
F/K(x)*
9.6
11.2
11.0
9.2
F/DD(x)*
1.3
1.5
1.4
1.2
14.9
13.6
13.6
14.1
ÖK (%)
Hisse verisi
Endeksin Altında
Bloomberg / Reuters
AKBNK TI / AKBNK.IS
12 Aylık Hedef (TRY)
8.72
Fiyat (TRY)
8.69
Getiri Potansiyeli (%)
52 haftalık fiyat aralığı (TRY)
Piyasa Değeri (TRY mn)
Firma Değeri (TRY mn)
0
5.50-9.00
34,760
-
İşlem verileri
3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn)
153.9
BIST100'deki ağırlığı (%)
Beta (3 yıllık, haftalık getiriye
göre)
1.33
Halka açıklık oranı (%)
42.0
8.7
Yabancı payı (%)
Güncel
56
12 ay önce
56
Endeks Görece Performans (%)
Kaynak: Şirket finansalları, FinansInvest tahminleri. /* Tarihsel çarpan hesaplamalarında ortalama piyasa değer kullanılmıştır.
22
Bankacılık: Garanti Bankası
•
•
•
•
Faizlerin düştüğü ortamda ön plana çıkmasını beklemiyoruz. Garanti Bankası araştırma
kapsamımızdaki bankalar içerisinde vade uyumsuzluğu farkı en düşük olan bankalardan biri. Bu
sebeple de faizlerdeki düşüşün net faiz marjına olumlu etkisinin sektöre göre sınırlı kalmasını
bekliyoruz. Bunun yanı sıra bankanın TÜFE ye endeksli bonoları toplam menkul kıymetlerinin
%36‘sını oluşturuyor. Bu açıdan bakıldığında, 2015 yılında
enflasyonda yıllık bazda
beklediğimiz 3 puanlık düşüşün, bankanın net faiz marjını 25 baz puana kadar negatif
etkileyebileceğini hesaplıyoruz.
BBVA’nın çoğunluk hisseye sahip olmasının ardından, banka üst yönetiminde
gerçekleşebilecek değişiklik ihtimali. Üst yönetimdeki olası bir değişiklik, bankanın karlı
performansının sürdürülüp sürdürülemeyeceği konusunda endişelere yol açabilir.
2014 yılında bilanço içi kısa döviz pozisyonunu genişleterek net faiz marjını destekledi.
Garanti Bankası, döviz cinsi yükümlülüklerini dolar bazında yıllık %18 ile sektörün oldukça
üzerinde büyüttü. Döviz cinsi yükümlülüklerin TL cinsinden olanlara göre önemli ölçüde düşük
maliyete sahip olduğu düşünüldüğünde, bankanın net faiz marjındaki daralma sınırlı kaldı.
Değerlememiz %6’lık bir düşüş potansiyeline işaret ediyor. 2015T 1,4x F/DD oranı dikkate
alındığında Garanti bankası, diğer bankalara göre %24 primli işlem görmektedir.
2012
YoY
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
Krediler
91,824
10%
118,671
29%
138,024
16%
159,340
15%
Aktifler
160,192
9%
196,896
23%
221,643
13%
251,891
14%
Net Kar
3,077
0%
3,006
-2%
3,296
10%
3,722
13%
Ana Göstergeler
2012
2013
2014T
2015T
F/K(x)*
9.9
11.9
11.9
10.5
F/DD(x)*
1.4
1.6
1.5
1.4
15.8
13.7
13.6
13.8
ÖK (%)
Hisse verisi
Endeksin Altında
Bloomberg / Reuters
GARAN TI / GARAN.IS
8.80
Fiyat (TRY)
9.41
-6
5.77-9.80
39,522
-
İşlem verileri
724.6
göre)
11.4
48.0
1.28
Yabancı payı (%)
Güncel
74
12 ay önce
75
23
Bankacılık: Halkbank
•
•
•
•
Yüksek kaldıraç oranı bankanın özsermaye getirisinin sektör ortalamasının üstünde
olmasını destekliyor. BDDK’nın %20’lik temettü dağıtım oranı sınırlaması dikkate alındığında,
Halkbank’ın kaldıraç oranının uzun vadede sektör ortalamalarına ineceğini tahmin ediyoruz. Bu
durumun da bankanın aktif karlılığında bir iyileşme olmadığı sürece özsermaye getirilerinde eş
zamanlı bir azalmaya yol açacağını söyleyebiliriz.
Hisse verisi
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
Krediler
65,894
17%
84,848
29%
99,548
17%
115,457
16%
Aktifler
108,282
19%
139,944
29%
156,087
12%
176,147
13%
Net Kar
2,595
27%
2,751
6%
2,344
-15%
2,473
5%
Ana Göstergeler
2015T
6.6
7.6
7.4
7.1
F/DD(x)*
1.4
1.5
1.1
1.0
24.8
20.8
15.3
14.3
ÖK (%)
20
10.38-17.00
17,438
-
354.6
göre)
1.44
49.0
5.1
Yabancı payı (%)
2013
2014T
13.95
İşlem verileri
YoY
2013
Fiyat (TRY)
2012
2012
16.68
Sigorta ve emeklilik iştiraklerinin satışı, 2015 yılı karlılığı açısından önem taşıyor. Yönetim,
anlaşmayı 2015’in ilk yarısından önce bitirmeyi planlıyor. Satışın bankaya olan değerleme
etkisini %5 olarak hesaplıyoruz.
F/K(x)*
1,1 milyar TL tutarındaki tek seferlik takipteki kredinin karlılığa etkisinin 2015 yılının ilk
yarısına kadar süreceği tahmin ediliyor. Halkbank’ın 2014’ün 3. çeyreğinde kaydettiği 1,1
milyar TL tutarındaki takipteki kredisi, bankanın takipteki krediler oranını%2,6’dan sektör
ortalamasının üstüne %3,7 seviyesine yükseltti. Söz konusu kredi için banka 2014 yılının 3.
çeyreğinde %20 oranında (150 milyon TL karşılık ayırdı. Banka bu kredi için 4Ç14’te 200 milyon
TL ve 2015’in ikinci çeyreğinde 350 milyon TL daha karşılık ayıracak.
HALKB TI / HALKB.IS
Halkbank, yükümlülüklerinin TL ağırlıklı olması ve sektör ortalamasını üzerinde seyreden
vade uyumsuzluğu sayesinde düşen faiz ortamında ön plana çıkıyor. Faiz oranlarındaki her
1 puanlık azalmanın, bankanın karını %5 oranında artıracağını hesaplıyoruz.
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
Güncel
76
12 ay önce
86
24
Bankacılık: İş Bankası
•
•
•
•
Net faiz marjı 2015’te iyileşebilir. İş Bankası araştırma kapsamımızdaki bankalar arasında
vade uyumsuzluğu en yüksek olan banka, bu nedenle faiz oranlarının düştüğü bir ortamda iyi
konumlanacaktır. Faiz oranlarındaki her 1 puanlık indirimin bankanın kârına pozitif etkisinin %7
olacağını hesaplıyoruz.
TÜFE’ye endeksli bonolarını değerleme yöntemi 2015’te İş Bankası’nı pozitif ayrıştıracak.
İş Bankası TÜFE’ye endeksli bonolarını hem gerçekleşen enflasyon, hem de enflasyon
beklentilerini baz alarak değerliyor, mevcut durumda enflasyon beklentilerinin gerçekleşen
enflasyondan önemli ölçüde düşük olması, 2015 yılında TÜFE’ye endeksli bonoların
getirilerindeki olası düşüşe karşı bankayı daha defansif kılıyor.
Aktif kalitesi performansı sektörün çok üstünde. İş Bankası 64 baz puanlık risk maliyetiyle
(sektör risk maliyeti 115 baz puan) şimdiye kadar aktif kalitesi yönünden güçlü bir performans
gösterdi. Banka geçtiğimiz yıllarda, yapısı gereği daha az riskli olan ticari ve kurumsal kredilerde
büyümeyi tercih etti. Banka ayrıca sektördeki en düşük takipteki kredi oranına sahip
bankalardan biri olarak göze çarpıyor. ( 2014’ün ilk 9 ayı itibarıyla %1,6)
Potansiyel iştirak satışları önemli ölçüde değer yaratabilir. Bankanın önümüzdeki yıllarda
iştiraklerinden Milli Reasürans’ın birinci, Şişecam’ın ikinci halka arzını yapabileceğini ya da
Avea’da kalan %10’luk hissesini satabileceğini düşünüyoruz. Benzerlerine göre iskontolu işlem
görmesine neden olan holding tarzı yapısındaki olası bir değişikliğin, bankanın fiyat çarpanlarını
olumlu yönde etkilemesini bekliyoruz.
2012
YoY
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
Krediler
107,141
17%
135,280
26%
158,704
17%
185,194
17%
Aktifler
175,443
9%
210,498
20%
239,854
14%
271,506
13%
Net Kar
3,310
24%
3,163
-4%
3,455
9%
3,830
11%
Ana Göstergeler
2012
2013
2014T
2015T
6.5
8.4
8.4
7.5
F/K(x)*
F/DD(x)*
ÖK (%)
0.9
1.1
1.1
1.0
16.3
13.7
13.6
13.3
Hisse verisi
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
ISCTR TI / ISCTR.IS
6.93
Fiyat (TRY)
6.42
8
3.91-6.74
28,890
-
İşlem verileri
223.5
göre)
1.20
31.0
5.4
Yabancı payı (%)
Güncel
59
12 ay önce
67
25
Bankacılık: Vakıfbank
•
•
•
•
Faiz oranlarının düştüğü ortamda en iyi konumlanan bankalardan biri. TL ağırlıklı
yükümlülük tabanı ve sektör ortalamasının üzerindeki vade uyumsuzluğu ile Vakıfbank, faiz
oranlarının düştüğü bir ortamda ön plana çıkacaktır. Faiz oranlarındaki her 1 puanlık indirimin,
bankanın kârına pozitif etkisinin %8 olmasını bekliyoruz.
Vakıfbank, araştırma kapsamımızdaki ticari bankalar içinde bilanço içi net uzun döviz
pozisyonuna sahip tek banka. Dolayısıyla açık pozisyon riskinden korunma amaçlı swap
bulundurmaya gerek duymuyor. Banka düşük swap maliyetleri sayesinde 2014’ün ilk 9 ayında
186 milyon TL net alım&satım geliri elde etmeyi başardı. Aynı dönemde bankacılık sektörünün
1,9 milyar TL’lik alım&satım zararı yazdığını da belirtelim.
Hisse verisi
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
VAKBN TI / VAKBN.IS
5.83
Fiyat (TRY)
5.00
17
3.18-5.34
12,500
-
Takipteki kredi iptali olmadan sağlam aktif kalitesi. Kamu bankalarının takipteki kredilerini
satma ya da iptal etme yetkisi bulunmamasına karşın, Vakıfbank’ın takipteki krediler oranı
3Ç14’te bir önceki çeyreğe göre 10 baz puanlık düşüşle %3,9 olarak gerçekleşti. 3Ç14’te
bankanın yakın takipteki kredilerinde de bir artış olmadı. Ayrıca aktif kalitesindeki olası bir
bozulmaya karşı Vakıfbank’ın takipteki kredilerini karşılama oranını düşürerek (%94 ile sektörün
çok üstünde) risk maliyetini yönetme esnekliği de bulunuyor.
İşlem verileri
İkincil halka arz pozitif bir katalist olacaktır. Vakıflar Genel Müdürlüğü’nün Hazine’ye
potansiyel hisse transferinin ardından Vakıfbank’ın ikinci halka arzının yapılmasını ve potansiyel
ikinci halka arzdan önce yönetimin bankanın kârlılığını desteklemesini bekliyoruz. Ayrıca
Hazine’nin ikinci halka arzı 1,0x F/DD‘nin altında yapmayacağını düşünüyoruz.
Güncel
71
12 ay önce
77
2012
YoY
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
Krediler
68,133
19%
86,752
27%
101,100
17%
117,928
17%
Aktifler
104,580
17%
135,496
30%
152,290
12%
173,170
14%
Net Kar
1,460
19%
1,586
9%
1,551
-2%
1,743
12%
Ana Göstergeler
2012
2013
2014T
2015T
F/K(x)*
6.2
8.0
8.1
7.2
F/DD(x)*
0.8
1.0
0.9
0.8
13.8
12.9
11.6
11.7
ÖK (%)
242.8
göre)
1.43
25.0
1.9
Yabancı payı (%)
26
Bankacılık: Yapı Kredi Bankası
•
•
•
•
Güçlü operasyonel performans özsermaye kârlılığını yukarı taşıyamadı. Banka 2014’ün ilk
9 ayında sektördeki 30 baz puanlık daralmaya karşın net faiz marjını sabit tutmayı başarırken,
hem kredilerde (%17) hem de mevduatlarda (%16) sektörün üzerinde büyüyerek güçlü bir
operasyonel performans gösterdi.
Hisse verisi
Artan maliyetler ve alım&satım zararları düşük kârlılığın ana nedenleri. Banka 2014’ün ilk 9
ayında gösterdiği dikkate değer net faiz marjı ve hacim büyüme performansına rağmen, %1 aktif
kârlılığı ve %9,4 özsermaye kârlılığıyla sektör ortalamalarının altında yer aldı. Swap maliyetleri
ile bağlantılı yüksek alım&satım zararları da karlılığın düşük olmasında etken oldu.
Mevcut strateji, faaliyet giderlerinin yüksek kalmaya devam edeceğini gösteriyor. Yapı
Kredi Bankası’nın faaliyet giderleri 2014’ün ilk 9 ayında bir önceki yıla göre %18 arttı. Bankanın
daha fazla personel almasını gerektiren şube ve ATM ağını genişletmeye yönelik yatırımları,
sektörün üzerinde faaliyet gideri/ortalama aktifler oranını açıklamaktadır.
İşlem verileri
Yeni yapılan yatırımların başabaş noktasına ulaşması zaman alabilir. BDDK’nın tüketici
kredisi büyümesini yavaşlatmaya yönelik aldığı ısrarlı önlemler göz önüne alındığında, Yapı
Kredi Bankası’nın yeni yatırımlarının zamanlamasının kafa karıştırdığını düşünüyoruz. Bu
bağlamda bankanın özsermaye kârlılığının önümüzdeki 2-3 yıl boyunca sektör ortalamasına
ulaşmasının zor olduğunu tahmin ediyoruz.
2012
YoY
Krediler
75,769
Aktifler
122,180
Net Kar
1,913
Ana Göstergeler
2012
2013
2014T
2015T
8.7
6.6
11.5
9.6
F/K(x)*
F/DD(x)*
ÖK (%)
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
12%
96,039
27%
117,860
23%
137,577
17%
12%
148,881
22%
173,798
17%
198,111
14%
3%
3,203
67%
1,857
-42%
2,218
19%
1.0
1.2
1.1
1.0
12.9
18.7
10.1
10.8
Endeksin Altında
Bloomberg / Reuters
YKBNK TI / YKBNK.IS
4.33
Fiyat (TRY)
4.90
-12
3.06-5.37
21,301
-
59.2
göre)
1.32
12.0
1.5
Yabancı payı (%)
Güncel
55
12 ay önce
60
27
Bankacılık: Albaraka Türk
•
•
•
Net faiz marjı ilerleyen zamanda baskı altında kalabilir. Bir katılım bankası olarak Albaraka
Türk, katılım bankacılığının doğası gereği faiz oranlarındaki değişimi takiben mevduat
maliyetlerinin daha yavaş, kredi getirilerinin ise daha hızlı yeniden fiyatlanması sayesinde artan
faiz oranlarından olumlu etkileniyor. Bu bağlamda Merkez Bankası’nın politika faiz oranlarında
olası indirimi, Albaraka Türk’ün kredi getirilerinde beklenenden hızlı bir azalmaya yol açabilir.
3Ç14’te banka kredilerini bir önceki çeyreğe göre %15 büyütmeyi başarmasına rağmen, kredi
getirilerindeki hızlı düşüş nedeniyle bankanın net kar payı gelirinde bir önceki çeyreğe göre
keskin bir düşüş yaşandı, bu düşüşün önümüzdeki çeyreklerde de devam edebileceğini
öngörüyoruz.
Yeni kurulacak katılım bankaları, mevcut piyasa oyuncularından pazar payı çalabilir.
Kamu bankalarının kendi katılım bankalarını kurma planları, piyasadaki küçük şube ağına sahip
mevcut oyuncuların rekabet etmesini zorlaştıracağı için negatif yönde etkileyebilir. Albaraka
Türk yönetimi, kamu bankalarının katılım bankası kurma faaliyetine 2015 sonuna doğru
başlayacağını öngörüyor. Bu açıdan, bankanın %17 özsermaye kârlılık oranını 2015 sonrasında
korumasının zor olacağını düşünüyoruz.
Değerleme cazip fakat makro görünüm destekleyici değil. Albaraka Türk 2015 yılı
projeksiyonumuza göre %16 olan özsermaye kârlılık oranı beklentimizin yanında şu an 0,8x
F/DD ile işlem görüyor. Değerlememizin hisse için %20 yukarı yönlü potansiyel sunmasına
rağmen, makro görünümün katılım bankaları için destekleyici olmamasından dolayı hissenin
yakın zamanda endeksin üzerinde getiri sağlamasını beklemiyoruz.
2012
YoY
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
Krediler
9,058
25%
11,988
32%
15,442
29%
18,528
20%
Aktifler
12,328
18%
17,217
40%
22,452
30%
26,469
18%
Net Kar
192
20%
241
26%
251
4%
285
13%
Ana Göstergeler
2012
2013
2014T
2015T
F/K(x)*
5.8
6.9
6.2
5.4
F/DD(x)*
0.9
1.1
0.9
0.8
17.3
17.8
15.9
15.7
ÖK (%)
Hisse verisi
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
ALBRK TI / ALBRK.IS
2.09
Fiyat (TRY)
1.72
22
1.33-1.81
1,548
-
İşlem verileri
4.2
göre)
0.2
0.80
21.0
Yabancı payı (%)
Güncel
58
12 ay önce
60
28
Bankacılık: TSKB
•
•
Faizlerin düştüğü bir ortam TSKB’nin net faiz marjları için destekleyici değil. TSKB 2,5
yıllık kredi ve 6 yıllık fonlama tabanı ortalama vadeleriyle, negatif vade uyumsuzluğuna sahip.
Faiz oranlarının arttığı zamanlarda TSKB’nin fonlama maliyetleri, uluslararası kurumlardan
hazine garantisiyle borçlanabilme özelliği sayesinde neredeyse etkilenmiyor. Ticari bankaların
verdiği ticari kredi oranlarındaki artış/düşüşleri TSKB yeni verdiği kredilerinin faizlerine
yansıtarak anında tepki verebiliyor. Ancak TCMB’nin faiz oranlarını düşürme eğiliminde olduğu
ve bankaların şirketlere verdiği kredi faiz oranlarını düşürdüğü göz önüne alındığında, TSKB’nin
yakın zamanda net faiz marjı performansı anlamında ön plana çıkmasını beklemiyoruz.
Sektörün üstünde özsermaye kârlılığı, primli çarpanları haklı kılıyor. TSKB’nin 2014’ün ilk
dokuz ayı sonu itibarıyla %19 olan özsermaye kârlılık oranı büyük ölçüde, sınırlı risk maliyeti ve
sektörün altında seyreden maliyet/gelir oranından kaynaklanmaktadır. %14’lük maliyet/gelir
oranı, bankanın şube ağını genişletmesini gerektirmeyen düşük maliyetli kurumsal bankacılık
işine yoğunlaşmasının bir sonucu. Bankanın 3 şubesi, 327 çalışanı bulunmakta ve faaliyet
giderlerindeki artışın büyük bir kısmı çalışan maliyetlerindeki artıştan kaynaklanıyor. Dolayısıyla,
bankanın sektörün üstünde olan özsermaye kârlılık oranının sürdürülebilir olduğuna inanıyoruz,
bu da banka çarpanlarının primli olmasını haklı kılıyor. TSKB şu anda 2015 öngörülerimize göre
1,1x F/DD ile sektörle uyumlu işlem görmektedir. Değerlememiz hisse için %16 yukarı yönlü bir
potansiyel sunuyor. Bankanın defansif özellikleri sebebiyle operasyonel performansıyla yakın
zamanda öne çıkmasını beklemiyoruz.
2012
YoY
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
Krediler
6,886
8%
9,172
33%
11,251
23%
13,235
18%
Aktifler
10,290
9%
12,911
25%
15,440
20%
17,844
16%
Net Kar
307
20%
326
6%
391
20%
429
10%
Ana Göstergeler
2012
2013
2014T
2015T
F/K(x)*
6.4
7.8
7.7
7.0
F/DD(x)*
1.1
1.4
1.3
1.1
19.7
17.9
18.8
17.4
ÖK (%)
Hisse verisi
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
TSKB TI / TSKB.IS
2.27
Fiyat (TRY)
2.01
13
1.42-2.06
3,015
-
İşlem verileri
5.1
göre)
0.7
1.02
39.0
Yabancı payı (%)
Güncel
53
12 ay önce
55
29
Otomotiv: Doğuş Otomotiv
•
•
•
•
•
Yerel oto pazarı momentum kazanıyor. Şirket satışlarının neredeyse tamamının yerli pazara
olduğunu belirtelim. Yerel oto satışlarının Haziran’dan beri kazandığı momentumla,
mevsimsellikten arındırılmış Kasım ayı satışları Mayıs ayının %43 üzerinde gerçekleşti.
Hisse verisi
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
DOAS TI / DOAS.IS
14.60
Yerel oto satışları 2015’te %11 büyüyecek. Yakın zamanda talepte görülen artışla beraber,
2015’ye yerel oto pazarının %11 büyüyeceğini öngörüyoruz.
Fiyat (TRY)
11.95
Doğuş Otomotiv güçlü yerel pazardan en çok faydalanacak olan şirket. Pazardaki lider konumu
ve ağırlıklı olarak yerel bir oyuncu olması sayesinde 2015’teki güçlü yerel oto pazarından en
büyük faydayı sağlamasını bekliyoruz.
İyi strateji, yüksek performans. Doğuş Otomotiv 2014 Kasım ayı itibariyle hafif ticari araç
pazarındaki payını 2013’teki %18,2 seviyesinden %20 ye çıkardı. Bu pay 2011’de sadece
%12,6 idi. VW grubunun agresif büyüme stratejisine ek olarak, iyi araç portföyü bileşimi ve
başarılı satış sonrası servis hizmetleri, Doğuş Otomotiv’in son yıllardaki başarısının arkasında
yatan sebepler olarak göze çarpıyor. Bizim düşüncemize göre şu anki pazar payı oranları kalıcı
olacaktır.
İşlem verileri
Muhafazakar değerlememiz yukarı yönlü potansiyel taşıyor. Yaptığımız muhafazakar
değerleme %21’lik bir yukarı yönlü potansiyele işaret ediyor. Zayıf Euro/TL ve pazardaki
momentumun artması, yukarı yönlü potansiyeli arttıracak gelişmeler olarak düşünülebilir.
Güncel
48
12 ay önce
59
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
6,603
29%
7,113
8%
7,390
4%
7,664
4%
FAVÖK
306
-7%
310
1%
333
7%
339
2%
Net Kar
227
-12%
205
-10%
232
13%
252
8%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
2016T
FD/FAVÖK(x)*
7.7
11.9
10.8
10.2
F/K(x)*
8.0
12.8
11.3
10.4
Temettü Verimi (%)
9.1
11.6
5.4
6.2
22
5.43-12.35
2,629
3,691
6.1
göre)
0.4
1.36
26.0
Yabancı payı (%)
30
Otomotiv: Ford Otosan
•
•
•
•
Yeni model portföyü 2015’te meyvelerini vermeye başlayacak. Ford Otosan yaptığı büyük
yatırım programını tamamlayarak ürün portföyünü tamamen yeniledi. Oto pazarındaki
iyileşmeyle beraber, gelecek yıl şirketin satışlarında %24, FAVÖK’ünde %44 büyüme
bekliyoruz.
Fakat tüm bu gelişmeler hali hazırda fiyatlandı, daha iyi bir risk/getiri seviyesine ihtiyaç
var. Gelecek yılki pozitif görünüme rağmen şirketin son 3 ayda endeksten %7 fazla getiri
getirmesi, hisse fiyatında yukarı yönlü anlamlı bir potansiyel kalmamasına neden oldu.
Hisse verisi
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
FROTO TI / FROTO.IS
34.00
Fiyat (TRY)
32.70
4
17.68-32.70
11,475
2014 yılının ilk 9 ayında marjlar zayıf kaldı. Şirketin kar marjları yılın ilk 9 ayında yeni ürünlere
geçiş ve maliyet baskıları nedeniyle düşük kaldı. Sektördeki rekabet ve yüksek maliyetli yeni
modeller nedeniyle kar marjlarına temkinli yaklaşmayı tercih ediyoruz.
14,325
9.9
2015 görünümü iyi ancak marj üretimi belirsiz. Yeni modellerin eklenmesiyle 2015 yılı
görünümü hakkında olumlu düşünüyoruz. (2015 yılında Favök marjında %1 artış) Ancak iç
pazarda devam eden fiyat baskısı ve kar etmeyen binek araç satışları nedeniyle bunun ötesinde
bir marj iyileşmesi tartışmalı olacaktır.
1.2
İşlem verileri
Beta (3 yıllık, haftalık getiriye göre)
0.94
18.0
Yabancı payı (%)
Güncel
68
12 ay önce
71
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
11,405
17%
11,797
3%
14,924
27%
16,118
8%
FAVÖK
744
-3%
837
12%
1204
44%
1,380
15%
Net Kar
641
-6%
668
4%
818
22%
827
1%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
FD/FAVÖK(x)*
13.9
17.1
11.7
9.9
F/K(x)*
13.8
17.2
14.0
13.9
3.4
1.7
1.7
3.6
Temettü Verimi (%)
2016T
31
Otomotiv: Tofaş
•
•
•
•
Bir aylık yükselişin ardından limitli yükseliş potansiyeli: Tofaş, Kasım ayı başlarında iki yeni
modelini açıklamasından sonra endeksin %6 üzerinde performans gösterdi. Hisse şu anda %13
ile limitli bir yükseliş potansiyeli sunuyor.
Hisse verisi
Çarpanlar cazip değil: Tofaş 2015 tahminlerimize göre 8,8x FD/FAVÖK ve 11,8x F/K ile işlem
görüyor, bunlar da benzer şirketlere göre %38 ve %21 prime işaret ediyor (güvenli iş modeli
benzer şirketlere göre primi hakettiğini düşünmemize rağmen, mevcut F/K primi hissenin değer
artışı için alan kalmadığını gösteriyor). Tofaş aynı zamanda tarihi ortalama çarpanlarına göre
%20 primli işlem görüyor.
Minicargo ‘‘al ya da öde’’ risk altında: Minicargo al ya da öde anlaşması 2015 sonunda bitiyor
ve PSA Grup’un da anlaşmayı sonlandıracağını veya al ya da öde sözleşmesi için taahhütlerini
önemli ölçüde düşüreceğini düşünüyoruz. Minicargo’nun al ya da öde anlaşmasının sağlayacağı
katkının olmadığı bir ortamda 2016 yılında Tofaş’ın FAVÖK marjının 2,5 puan düşeceğini
öngörüyoruz.
İki binek araç modeli için 520 milyon dolar yatırım: Şirket 2016-2023 yılları arasında büyük
çoğunluğu ihraç edilecek şekilde toplam 700 bin araç üretimi hedefliyor (yılda yaklaşık 100 bin
araç). Yeni modeller binek araç segmentinde 2016 yılından itibaren Şirket’in elini
güçlendirecektir. Yeni iki model bizim Tofaş için hedef fiyatımızın %8’ini oluşturuyor ve bu da
fiyatlara yansıdı.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
7,038
5%
7,450
6%
8,544
15%
11,157
31%
FAVÖK
811
-2%
892
10%
1018
14%
1,057
4%
Net Kar
434
-2%
542
25%
657
21%
521
-21%
Ana Göstergeler
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
2013
2014
2015T
2016T
6.9
10.2
10.4
10.0
14.2
14.9
12.3
15.4
8.4
5.1
5.4
6.5
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
TOASO TI / TOASO.IS
17.50
Fiyat (TRY)
16.10
9
9.58-16.30
8,050
9,061
İşlem verileri
15.7
göre)
0.97
24.0
1.2
Yabancı payı (%)
Güncel
83
12 ay önce
83
32
Havacılık: Pegasus Havayolları
•
Endeksin Altında Getiri’nin haklı sebepleri var: Pegasus’un geçtiğimiz yıldan bu yana
endeksin %30 altında gösterdiği performansın şunlardan kaynaklandığını düşünüyoruz; i) Kendi
üssünde THY ile rekabet, ii) tarihi en yüksek koltuk kapasite artışı, iii) Lira’daki değer kaybı ve
iv) yapısal maliyet artışları. Pegasus’un 9A2014 FAVKÖK marjı bir önceki yıla göre 4 puan
azalırken THY’nin yatay kaldı.
Hisse verisi
PGSUS TI / PGSUS.IS
34.45
Fiyat (TRY)
33.50
•
•
•
Katı hedge yapısı ve EUR/USD’deki düşüş fayda sağlamadı: Pegasus 2015 yılı öngörülen
tüketimin %46’sını 110 dolar fiyatla hedge’ledi ve mevcut koşullarda talihsiz buluyoruz. 2015
yılında Pegasus’un marjlarında iyileşme beklememe sebeplerimiz; i) petrol fiyatında 95 dolar
olan muhafazakâr tahminimiz, ii) daha düşük EUR/USD paritesi ve iii) yüksek kapasite artışı.
2016 yılından itibaren güçlü marj kaydetmesini bekliyoruz: Toplu uçak teslimatları,
öngörülebilirliğinin az olduğunu ve yolcu talebinin doyma noktasına yakın olacağını
düşündüğümüz 2018 yılından itibaren başlayacak. Dolayısıyla tahminlerimizi 2020 yılında
filosunda 98 uçağa (75-120 öngörülen) ulaşmasına göre şekillendiriyoruz. 2018-2023 yılları için
%80,2 doluluk oranı ve %23 FAVKÖK marjı öngörüyoruz.
Büyüme fiyatlandı: Yükseliş için anlamlı bir sebep kalmadı. Pegasus zayıf büyüme görünümü
ile 2015 çarpanlarına göre global benzer şirketlere göre %12 primli işlem görüyor.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
2,404
25%
3,131
30%
3,748
20%
4,277
14%
FAVÖK
407
39%
425
5%
427
1%
450
17%
92
-27%
225
144%
236
6%
208
3%
Net Kar
Ana Göstergeler
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
2013
2014
2015T
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
3
24.55-40.10
3,426
3,509
İşlem verileri
72.8
göre)
0.95
35.0
0.7
Yabancı payı (%)
Güncel
74
12 ay önce
77
2016T
9.3
8.2
8.0
8.0
33.6
15.2
16.2
15.7
0.0
0.0
0.0
0.0
33
Havacılık: TAV Havalimanları Holding
•
•
•
•
Yüksek büyüme oranları kaydeden havacılık pazarlarındaki güçlü konumu: Henüz
doygunluğa ulaşmamış Türkiye, Gürcistan, S. Arabistan ve Makedonya’daki seyahat talebi
sayesinde TAV Havalimanları’nın 2021’e kadar yıllık ortalama %7 yolcu trafiği büyümesi
kaydetmesini bekliyoruz.
2021’e kadar operasyonel nakit akışında yüksek öngörülebilirlik: Yolcu başına havacılık
gelirleri imtiyazlar süresince garanti kapsamında ve sabit olduğundan 2021’e kadar operasyonel
nakit akışında öngörülebilirlik yüksek. Ayrıca, yolcu hacimleri de bazı imtiyazlarda garanti
kapsamındadır.
2021’den sonra öngörülebilirlik azalıyor: Serbest nakit akışının %60’ını oluşturan İstanbul
Atatürk Havalimanı imtiyazı en geç 2021’de sona erecek. O zamana kadar Atatürk
Havalimanı’nın gelirlerini telafi edecek başka bir imtiyaz alamazsa, 2021’den sonra TAV’ın
operasyonları büyük ölçüde küçülecektir.
Yükseliş potansiyeli sınırlı ve katalist yok: TAV Havalimanları için yaptığımız değerleme
çalışması yükseliş potansiyeli sunmuyor. Şirket benzerlerine göre düşük çarpanlardan işlem
görüyor ancak TAV’ın işlettiği havalimanlarının sahibi olmaması nedeniyle bu iskontonun haklı
olduğunu düşünüyoruz. Hisse için katalist olabilecek önemli büyüklükte bir imtiyaz ihalesi
bulunmuyor.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
904
7%
945
5%
1,030
9%
1,082
5%
FAVÖK
381
16%
410
8%
446
9%
469
5%
Net Kar
133
3%
190
43%
210
11%
216
3%
Ana Göstergeler
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
2013
2014
2015T
Hisse verisi
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
TAVHL TI / TAVHL.IS
19.00
Fiyat (TRY)
18.85
1
14.36-19.95
6,848
9,518
İşlem verileri
21.1
göre)
0.68
40.0
1.6
Yabancı payı (%)
Güncel
80
12 ay önce
74
2016T
7.0
8.0
7.7
7.2
13.3
12.4
11.6
11.0
3.3
2.5
3.7
4.0
.
34
Havacılık: Türk Hava Yolları
•
•
•
•
Petrol fiyatlarındaki düşüşle net kâr ve operasyonel rakamlar yükselecek: 2015 yılında bir
önceki yıla göre 2,4 puan FAVKÖK marjı artışı beklememizin sebepleri; i) düşük petrol fiyatları,
ii) geniş gövde uçakların filodaki ağırlığının artması ve iii) bazı yakıt harici maliyet kalemlerinde
yüksek baz etkisi. 2015 yılı net kârının bir önceki yıla göre %51 artmasını öngörüyoruz.
Petrol fiyatındaki düşüşten fayda sağlayabilecek hedge politikası: Düşük hedge oranı ve
esnek yapısı sayesinde THY’nin petrol fiyatlarındaki düşüşten önemli ölçüde yarar
sağlayacağını düşünüyoruz. Geniş bir fiyat aralığı için (Eylül 2014 itibarıyla 90-110 dolar),
THY’nin hedge yaptığı fiyat piyasa fiyatıyla eşit. THY’nin benzer şirketleri 2015 akaryakıt
kullanımlarının (%60-80) daha yüksek kısmı için ve daha yüksek fiyatlarla hedge yaptı.
Yurtiçi havacılık piyasasında uzun vadeli yüksek büyüme: THY’nin yolcu trafiğinin 20132023 yıllarında yıllık %6,5 büyüme kaydetmesini öngörüyoruz. THY şu anda 261 uçak olan
filosunu 2020 yılına kadar 424 uçağa çıkarmayı planlıyor.
Muhafazakâr varsayımlar ile cazip yükseliş potansiyeli: THY, 2015 için varsayılan çarpanları
baz alındığında uluslararası benzer şirketlere göre %27 iskontolu işlem görüyor. i) 95 dolar olan
Brent tahminimiz, ii) petrol fiyatındaki düşüş nedeniyle yolcu bileti fiyatlamasında düşüş ve iii)
muhafazakar 2016 varsayımlarımız nedeniyle THY için öngörülerimizde yukarı yönlü risk
olabilir.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
18,777
7%
24,244
5%
28,952
9%
33,488
5%
FAVÖK
2,318
10%
3,091
33%
4,974
61%
4,916
-1%
683
-41%
1,385
103%
2,087
51%
1,343
22%
Ana Göstergeler
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
2013
2014
2015T
2016T
5.9
6.6
4.7
5.4
14.1
9.7
6.4
10.0
1.4
0.0
2.0
2.9
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
THYAO TI / THYAO.IS
12.00
Fiyat (TRY)
9.72
23
6.00-9.72
13,414
20,446
İşlem verileri
301.0
göre)
1.15
50.0
4.0
Yabancı payı (%)
Güncel
63
12 ay önce
63
YoY
Gelirler
Net Kar
Hisse verisi
.
35
Taahhüt Holdingleri: Enka İnşaat
•
•
•
•
•
Güçlü taahhüt portföyü umut vadediyor: Enka 3Ç14’te iki doğalgaz çevrim santrali yapımı işi
aldı. Projelerin büyüklüğü şu an için 800 milyon dolar ve ancak 2015’te ikiye katlanacak gibi
görünüyor. Irak’taki bu projeler Enka’nın Eylül 2014 itibarıyla 3,4 milyar olan portföyünü
artıracaktır.
2015 yılında brüt kiralanabilir alanı bir önceki yıla göre %15 artacak: 111 bin m2 brüt
kiralanabilir alan eklemesi beklenen Enka TC tarafından geliştirilen yeni projelerin (Rusya’daki
gayrimenkul iş kolunun) 2015 yılında tamamlanması bekleniyor.
Hisse verisi
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
ENKAI TI / ENKAI.IS
7.00
Fiyat (TRY)
5.26
33
4.98-6.08
18,936
Net aktif değeri güçlü: Enka’nın hedef net aktif değerinin yarısını Eylül 2014 itibarıyla 2,4
milyar dolar olan net nakit pozisyonu ve TETAŞ/BOTAŞ ile yapılan anlaşmalar sayesinde
istikrarlı şekilde yıllık 260 milyon dolar FAVÖK yaratan enerji segmenti oluşturmakta.
13,242
Cazip yükseliş potansiyeli: değerlememiz %22 yükseliş potansiyeli sunuyor. Rusya ve
Irak’taki jeopolitik riskleri yansıtacak şekilde taahhüt ve gayrimenkul işleri için (%6,75) daha
fazla hisse risk primi ekliyoruz. Kiralama portföyünün tamamı Rusya’dan ve mevcut taahhüt
portföyün yarısı Irak’tan sağlanıyor.
göre)
0.62
12.0
Endeksin gerisinde kalmış olan hisse performansı fırsat sunuyor: Rusya’daki politik &
ekonomik kargaşanın sonucu yılbaşından bu yana endeksin %13 altında performans
göstermesi Enka için uzun vadede bir alım fırsatı sunuyor.
Güncel
72
12 ay önce
69
2013
YoY
2014T
Gelirler
12,459
14%
FAVÖK
1,961
39%
Net Kar
1,249
10%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
2016T
6.5
6.3
5.2
5.2
13.6
12.8
11.4
12.4
1.8
3.1
3.4
3.1
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
YoY
2015T
YoY
2016T
14,255
0%
14,824
1%
14,304
-6%
2,090
-7%
2,333
9%
2,158
-10%
1,476
3%
1,656
9%
1,532
-10%
İşlem verileri
24.6
1.4
Yabancı payı (%)
YoY
.
36
Taahhüt Holdingleri: Tekfen Holding
•
•
•
Kısa vadeli katalist - TANAP: Aralık ayında portföye eklenen Trans Anadolu Doğalgaz Boru
Hattı projesinden 565 milyon dolar değerindeki işlerin 2015 taahhüt segmenti sonuçlarına
katkıda bulunmasını bekliyoruz.
Hisse verisi
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
TKFEN TI / TKFEN.IS
7.00
Yarı-entegre gübre yatırımı marjları destekleyebilir: Tekfen, önümüzdeki sene yüksek
sezonda Samsun fabrikasında faaliyete geçecek 200 bin ton sülfürik asit yatırımı hedefliyor.
Böylece toplam gelirlerin %40’ını oluşturan gübre segmenti operasyonel marjlarını 2-3 puan
iyileştirmesini ve yüksek nakit akışı sağlamasını bekliyoruz.
Fiyat (TRY)
5.88
2,176
Gayrimenkul projeleri daha fazla değer yaratabilir: Tekfen, İstanbul’da 230 milyon dolar gelir
hedeflediği 180 bin m2 satılabilir alanı bulunan bir konut projesinin lansmanını yaptı. 2015
yılında İzmir’de 65 bin m2 kiralanabilir alana sahip yeni karma bir projenin lansmanını yapacak.
Bu projeler yatırımcı algısına olumlu yansıyacaktır.
2,337
•
Libya önemli bir risk: Libya’da durdurulan projeden Tekfen’in 80 milyon dolar alacağı var ve
kısa vadede en önemli riski karşılık ayrılmayan bu projeden potansiyel zarar yazmak olacaktır.
•
Yükseliş potansiyeli yüksek: Uzun vadeli taahhüt ve tarım endüstrisi marjı tahminlerimizde
yukarı yönlü risk ile değerlememiz %14 yükseliş potansiyeli sunuyor.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
-4%
4,268
3%
3,845
-3%
4,300
12%
4,140
FAVÖK
9
-97%
404
a.d.
378
-6%
445
18%
Net Kar
-77
a.d.
263
a.d.
225
-15%
287
27%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
2016T
FD/FAVÖK(x)*
a.d.
5.8
5.9
4.6
F/K(x)*
a.d.
8.3
9.7
7.6
Temettü Verimi (%)
5.8
0.0
3.6
3.1
19
4.24-6.17
İşlem verileri
38.6
göre)
0.90
41.0
0.5
Yabancı payı (%)
Güncel
63
12 ay önce
63
37
Savunma: Aselsan
•
•
•
•
•
Sektörde en hızlı büyüyen şirketlerden: Türkiye’nin askeri teknoloji ve ekipmanlara yaptığı
harcamaların artması nedeniyle, Aselsan’ın yıllık bileşik gelir artışının önümüzdeki on yılda dolar
bazında %7,3 olmasını (benzer şirketler ortalaması %3) bekliyoruz.
Hisse verisi
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
ASELS TI / ASELS.IS
12.50
Büyük ölçekli projeler gündemde: Aselsan’ın yakın gelecekte almasını beklediğimiz büyük
ölçekli projeler; i) Milgem korvetleri (2x100 milyon dolar), Altay tankları (750 milyon dolar) ve
uzun menzilli füze sistemi projesi (500-700 milyon dolar)
Fiyat (TRY)
12.00
Sivil anlaşmalar ileride artabilir: Yüksek AR&GE işgücü ile Aselsan son zamanlarda ileride
daha da ağırlık vermesini beklediğimiz sivil sözleşmeler imzalamaya başladı.
6,000
6,276
İkinci halka arz hisse üzerinde baskı oluşturabilir: Aselsan, Türk Hükümeti’nin Çinli CPMIEC
şirketi ile uzun menzilli hava savunma füzesi ihalesine yönelik görüşmelerinin netlik
kazanmasının ardından ikinci halka arzını yapmayı planlıyor.
İşlem verileri
Benzer şirketlere göre primli işlem görüyor: Şirket için olumlu görünüm fiyatlara yansımış
gibi görünüyor. Hisse benzer şirketlere göre F/Serbest Nakit Akışı ve FD/FAVÖK’üne göre
sırasıyla %42 ve %17 primli işlem görüyor. Hisse için hedef fiyatımız %14 ile sınırlı bir yükseliş
potansiyeli sunuyor.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
2,171
33%
2,691
24%
2,934
9%
3,176
8%
FAVÖK
436
62%
511
17%
558
9%
604
8%
Net Kar
238
-22%
439
84%
409
-7%
477
16%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
2016T
FD/FAVÖK(x)*
10.8
12.3
11.1
10.0
F/K(x)*
19.4
13.7
14.7
12.6
1.7
0.5
1.5
1.4
Temettü Verimi (%)
4
7.60-12.10
10.4
göre)
0.75
14.0
0.5
Yabancı payı (%)
Güncel
46
12 ay önce
50
38
Yiyecek & İçecek : Anadolu Efes
•
•
•
Türkiye operasyonları toparlanma aşamasında: Şirket’in konsolide gelirlerinin %15’ini
oluşturan Türkiye hacimleri 2014 genelinde olumlu bir seyir izledi ve 2013’teki %15 yıllık bazda
daralmaya karşın 2014’ün ilk dokuz ayında yalnızca %6 daraldı.
Hisse verisi
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
AEFES TI / AEFES.IS
27.00
Rusya operasyonları halen düzenlemeler ve güçlenen zincir mağazaların olumsuz etkisi
altında: 2013’te yürürlüğe giren kiosklarda içki satışlarını yasaklayan uygulama zincir
mağazaları güçlendirdi ve bu da bira üreticilerinin marjlarına baskı yaptı. Dolayısıyla konsolide
gelirlerin %26’sını oluşturan Rusya operasyonları için brüt kâr marjında baskının ileride de
devam etmesini bekliyoruz.
Fiyat (TRY)
22.55
Bununla beraber son bir yılda endeksin %15 altında performans, şimdi Endekse Yakın
Getiri beklentimizi makul kılıyor: Endeksin Altında Getiri beklediğimiz Ocak ayından bu yana
hisse endeksin %12 altında performans gösterdi ve dolayısı ile Rusya ve Türkiye’deki
değişikliklerin olumsuz etkilerinin yeterince fiyatlandığını düşünüyoruz. Ayrıca, Türkiye’de
hacimler iyileşmeye başladı ve Rusya operasyonları, fabrika kapanışlarının verimlilik artırması
ve aynı zamanda SABMiller birleşmesiyle sinerjinin artmasından fayda sağlamaya başladı. Bu
yüzden 2015 yılında Rusya operasyonları ve CCİ’deki iyileşme ile FAVÖK marjında artış
bekliyoruz. Sonuç olarak hisse için beklentimizi Endekse Yakın Getiri’ye yükseltiyoruz.
İşlem verileri
20
20.85-29.05
13,352
17,128
6.4
göre)
2.6
0.60
32.0
Yabancı payı (%)
Güncel
75
12 ay önce
42
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
9,196
113%
10,212
11%
11,704
15%
13,344
14%
FAVÖK
1,449
12%
1,701
17%
2,492
47%
3,318
33%
Net Kar
2,609
328%
298
-89%
676
127%
1,128
67%
Ana Göstergeler
2013
2014
FD/FAVÖK(x)*
2015T
2016T
12.4
10.1
7.4
5.9
F/K(x)*
5.7
44.8
19.8
11.8
Temettü Verimi (%)
1.8
0
0.8
1.9
39
Yiyecek & İçecek: Coca-Cola İçecek (CCI)
•
Hem kısa hem uzun vadede yüksek gelir ve marj artışı sunuyor: Türkiye’de satış
fiyatlarında yakın zamanda yapılan artışlar ve uluslar arası operasyonlardaki güçlü hacimler ile
2015 yılında %18 satış geliri büyümesi ve daha iyi FAVÖK marjı sayesinde %34 net kâr artışı
öngörüyoruz. CCİ’nin konsolide gelirler ve FAVÖK’te yıllık bileşik %17 ve %19 büyüme ile uzun
vadeli temel dayanaklarının oldukça cazip olduğunu belirtelim.
Hisse verisi
CCOLA TI / CCOLA.IS
63.00
Fiyat (TRY)
49.80
•
•
•
Cazip maliyet ortamı henüz fiyatlanmadı: Şeker ve pet’in CCİ’nin toplam satılan malın
maliyetinde %30 ve %12 orana sahip olduğunu göz önüne alırsak, emtia fiyatlarındaki son
düşüşler (şeker ve Brent’te yılbaşından bu yana %10 ve %34 düşüş) 2015 FAVÖK marjı
tahminimizi bir önceki yıla göre 1,2 puan artışa (önceki beklentimiz yatay) revize etmemize
neden oldu.
Artan tüketici güveni ve cazip çarpanlar ile hisse fiyatında yükseliş bekliyoruz: Faiz
oranlarındaki indirimin devam edeceğine dair beklentimiz ilk etapta tüketicilere yarayacaktır ve
özellikle son zamanlarda endeksin altındaki performansı ile tarihi FD/FAVÖK ve diğer
şişeleyicilerin F/K’sına göre %13 ve %44 iskontolu işlem gördüğü göz önüne alındığında CCİ,
bu tür yararları fiyatlarına yansıtacak en kuvvetli adaylardan biridir.
Hissedarların satış yapması alım fırsatı sunuyor: Özgörkey Holding satılmak üzere 3,9
milyon lot CCİ hissesi kaydettirdi ve böylece kısa vadede hisse için algı zayıflayacak, bunun da
alım için fırsat sunan geçici bir düşüş oluşturmasını bekliyoruz.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
5,186
36%
6,057
17%
7,159
18%
8,421
18%
FAVÖK
875
39%
957
9%
1,219
27%
1,478
21%
Net Kar
489
29%
371
-24%
499
34%
676
35%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
2016T
FD/FAVÖK(x)*
16.1
15.2
12.3
10.4
F/K(x)*
25.6
34.1
25.4
18.7
0.6
0.7
0.6
0.8
Temettü Verimi (%)
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
27
41.04-56.35
12,668
14,549
İşlem verileri
11.1
göre)
0.59
25.0
1.9
Yabancı payı (%)
Güncel
90
12 ay önce
95
40
Yiyecek & İçecek: Ülker Bisküvi
•
Aşağı yönlü revizyonlara rağmen temel görünüm hâlâ güçlü: Zayıflayan ihracat ile
hacimlerdeki baskıyı ve hammadde fiyatlarındaki sert artışı yansıtmak için Şirketle ilgili
beklentilerimizi yeniden düzenledik. Yine de Ülker’in FAVÖK marjının dağıtım sistemindeki
gelişmeler sayesinde orta vadede artmasını bekliyoruz ve 2013 sonundan 2016’ya kadar
FAVÖK marjında 2 puan (önceki beklentimiz: 3,5 puan) artış öngörüyoruz.
Hisse verisi
ULKER TI / ULKER.IS
20.00
Fiyat (TRY)
18.45
•
•
Emtia fiyatlarındaki düşüş kısa vadede yarar sağlamayabilir: Kakao fiyatları düşüş
trendindeyken Şirket 2Y14 & 1Y15 tedarik fiyatlarını yüksek kakao fiyat seviyelerinden
sabitlemişti ve bu yüzden asıl 2015 yazı fiyatları önem arz edecek.
Birçok olumlu katalist varken değerleme Endekse Yakın Getiri beklentisi sunuyor: i)
Mısır ve Suudi Arabistan’daki satın alım potansiyeli, ii) Ülker’in Godiva’daki %19 payı ve
Şirket’in önümüzdeki üç yıl yıllık %10 satış geliri artışı hedeflemesiyle daha cazip bir
değerleme sunma ihtimali (halka arz ya da satışı geçen seneki anlaşma değerinden daha
yüksek bir değer açığa çıkarabilir), iii) son olarak United Biscuit’in satın alımı doğrudan Yıldız
Holding ile ilişkili olsa da, Ülker bu sinerjiden fayda sağlayabilir. Bununla beraber hisse tarihi
çarpanlarına göre başabaş işlem görüyor ve indirgenmiş nakit akımı & benzerlerin
çarpanlarına bakarak yaptığımız değerleme sınırlı yükseliş potansiyeli sunuyor.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
2,748
17%
2,953
7%
3,242
10%
3,560
10%
FAVÖK
315
43%
326
3%
391
20%
453
16%
Net Kar
189
13%
225
19%
277
23%
322
17%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
2016T
FD/FAVÖK(x)*
18.6
19.6
16.0
13.6
F/K(x)*
32.2
28.0
22.8
19.6
3.3
2.7
2.4
3.0
Temettü Verimi (%)
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
8
11.60-18.55
6,310
6,379
İşlem verileri
18.4
göre)
0.49
39.0
1.5
Yabancı payı (%)
Güncel
31
12 ay önce
19
41
Cam: Trakya Cam
•
Yüksek miktardaki yatırım programı neredeyse tamamlandı: Trakya Cam 2014 sonunda
üretim kapasitesini 2,38 milyon tona (2013 ile kıyaslandığında %36 artış) çıkaracak yüksek
miktarlı yatırım programını neredeyse tamamladı.
Hisse verisi
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
TRKCM TI / TRKCM.IS
4.10
Benzer şirketlere göre en yüksek FAVÖK artışı: Trakya Cam, artan üretim kapasitesi ve
operasyonel marjlarda umut veren büyümesi ile 2014-2016 yılları arasında benzer şirketlere
göre en fazla FAVÖK büyümesi (dolar bazında %18) sunuyor.
Fiyat (TRY)
3.49
Sabit doğalgaz fiyatları marjları destekleyecektir: Hükümet yetkilileri 1Y15’te doğalgaz
fiyatlarında bir artış olmayacağını belirtti. Ayrıca Rusya’dan doğalgaz ithalatında olası bir indirim
hükümetin 2Y15’te de fiyatları sabit tutma ihtimalini artıracaktır, bu da Trakya Cam’ın
operasyonel marjlarını destekleyecektir.
2,579
3,177
8.7
•
Yükseliş potansiyeli güçlü: İndirgenmiş nakit akımı ve çarpan bazlı hedef fiyatımız olan 4,10
TL %24 ile yüksek bir yükseliş potansiyeli sunuyor.
göre)
0.4
0.92
•
Ucuz çarpanlar: Trakya Cam 2015 ve 2016 tahminlerimize göre 5,2x ve 4,9x FD/FAVÖK ile
işlem görüyor ve benzer şirketlere göre ortalama %28 iskontoya işaret ediyor.
28.0
•
•
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
1,488
44%
2,166
46%
2,576
19%
2,834
10%
FAVÖK
219
43%
367
68%
463
26%
535
16%
Net Kar
117
85%
205
75%
216
5%
232
8%
Ana Göstergeler
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
2013
2014
2015T
17
1.84-3.50
İşlem verileri
Yabancı payı (%)
Güncel
37
12 ay önce
44
2016T
6.7
8.6
6.9
6.3
15.8
12.6
12.0
11.1
0.9
1.6
2.0
2.1
42
Cam: Şişecam
•
•
•
•
•
2015 görünümü olumlu: Yurtiçinde güçlü talep, artan kapasite kullanımı ve düşük girdi
maliyetleri ile 2015’i Şişe Cam için olumlu görüyor ve %14 FAVÖK büyümesi bekliyoruz.
Hisse verisi
Bloomberg / Reuters
SISE TI / SISE.IS
Sabit doğalgaz fiyatları marjlara pozitif yansıyacaktır: Şişe Cam’ın üretim maliyetlerinin
%30’unu doğalgaz oluşturuyor ve hükümetin fiyatlarda bir artış yapmayacağı demeci Şişe Cam
için olumlu.
4.00
Fiyat (TRY)
3.47
Ancak pozitif gelişmeler fiyatlara yansıdı: Olumlu 2015 görünümü ve iştiraklerin artan
değerlemeleri büyük ölçüde fiyatlara yansımış gibi görünüyor ve hisse için %15 ile limitli bir
yükseliş potansiyeli öngörüyoruz.
Net aktif değeri iskontosu cazip değil: Şişecam %4,3 olan 3 yıllık ortalama iskonto oranına
karşın net aktif değerine göre %2,3 iskontolu işlem görüyor.
İşlem verileri
Paşabahçe’nin halka arzı ve varlık satışları katalist oluşturabilir: Şişe Cam toplam 427
milyon TL ekspertiz değerinde iki arazisini satmayı planlıyor. Bu varlıkların potansiyel satışı
ve/veya Paşabahçe’nin uzun zamandır beklenen halka arzı hisse için katalist oluşturabilir.
Endekse Yakın
15.3
1.92-3.60
2,596
3,527
6.45
göre)
0.91
29.0
1.0
Yabancı payı (%)
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
5,954
12%
7,142
20%
8,061
13%
8,774
9%
FAVÖK
940
0%
1312
40%
1496
14%
1,608
8%
Net Kar
432
42%
539
25%
626
16%
632
1%
Ana Göstergeler
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
2013
2014
2015T
2016T
6.5
5.9
5.1
4.7
10.4
11.7
10.0
9.9
1.6
1.5
1.7
2.0
Güncel
45
12 ay önce
44
43
Demir & Çelik: Erdemir
•
•
•
2015: Düşen çelik fiyatları ile zayıflayan marjlar: Çelik fiyatları demir cevheri fiyatlarından
daha yavaş düştü, bu da 9A14’te çelik üreticilerinin yüksek marj kaydetmesini sağladı. Ancak,
çelik fiyatlarındaki düzeltme yassı çelik fiyatlarındaki son iki aydaki %11 düşüşle başladı. Buna
paralel şirketin ton başına FAVÖK’ünün 143 dolardan 2015’te 132 dolara düşmesini
bekliyoruz.
Hisse verisi
EREGL TI / EREGL.IS
4.33
Fiyat (TRY)
4.41
Kâr&zarara sadece fiyatlama öncü oldu: Erdemir çelik üretim kapasitesini şu anda artırmayı
planlamıyor. Bu nedenle yönetim kapasite artırmaya karar verene kadar hammadde ve çelik
fiyatları ile Lira’nın diğer yabancı para birimlerine karşı değer kazanması kârlılıkta önemli
olacaktır.
7,1x FD/FAVÖK ile aşırı fiyatlandı: Hisse 2015 yılı kâr öngörülerine göre 7,1 FD/FAVÖK ve
11,9 F/K çarpanları ile uluslar arası benzer şirketlere göre %25 ve %10 primli işlem görüyor.
2015 yılında %7,9 (benzerlerine göre en yüksek oran) potansiyel temettü verimi sayesinde biraz
primli olmayı hak etse de, çarpanların çelik fiyatlarındaki düşüş potansiyeli ve uzun vadede
daha az oranda temettü verimi nedeniyle yüksek kalmayacağını düşünüyoruz.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
9,781
2%
11,263
15%
11,186
-1%
11,197
0%
FAVÖK
1,859
-7%
2,371
30%
2,126
-9%
2,107
0%
Net Kar
920
103%
1,601
74%
1,284
-20%
1,257
-2%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
FD/FAVÖK(x)*
5.2
6.5
7.3
7.2
F/K(x)*
7.2
9.6
12.0
12.3
Temettü Verimi (%)
5.8
6.9
7.4
5.5
Endeksin Altında
Bloomberg / Reuters
-2
2.19-4.72
15,435
16,428
İşlem verileri
55.8
göre)
0.65
32.0
3.0
Yabancı payı (%)
Güncel
40
12 ay önce
23
2016T
44
Demir & Çelik: Kardemir
•
•
•
•
Düşen çelik fiyatlarına rağmen 2015 için %17 FAVÖK artışı öngörüyoruz: Şirket ham çelik
üretim kapasitesini 2 milyon tondan 2014 sonunda 3,4 milyon tona çıkardı. 700 bin ton kapasiteli
çubuk ve kangal haddehanesi yatırımının tamamlanması ile birlikte Şirket’in FAVÖK’ünün %17
artmasını bekliyoruz.
2017’ye kadar temettü ödenmeyecek: 2013-2016 dönemleri için tahmini yıllık bileşik FAVÖK
artışının %29 olmasına rağmen, devam eden yatırımlar nedeniyle Şirket 2017 yılına kadar
temettü ödemeyecek. 2017 yılında serbest nakit akışında %15’e kadar bir canlanma olmasını ve
sonrasında sürdürülebilir bir temettü ödemesini olası buluyoruz.
Potansiyel liman yatırımından 2015 yılında %17 yukarı yönlü risk: Kardemir, 13 milyon ton
taşıma kapasiteli bir liman için 150 milyon dolar yatırım hedefliyor. Eğer alınırsa 2018 yılından
itibaren yıllık 52 milyon dolar tasarruf sağlanabilecek ve hedef fiyatımıza göre %17 yukarı yönlü
potansiyel sunuyor.
Mevcut seviyeler cazip değil: Hisse mevcut seviyelerde çok pahalı görünmese de hissenin
endeksin üzerinde performans sunmamasının nedenleri; i) çelik fiyatlarındaki ve spread’indeki
düşüş riski, ii) kurumsal şeffaflığın az olması.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
1,812
7%
2,350
30%
2,812
25%
3,484
24%
FAVÖK
329
7%
499
51%
582
17%
707
21%
Net Kar
100
-48%
294
194%
353
20%
403
14%
Ana Göstergeler
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
2013
2014
2015T
2016T
7.3
7.0
4.1
4.4
16.4
8.0
6.6
5.8
0.0
0.0
0.0
0.0
Hisse verisi –D Grup-%68.44
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
KRDMD TI / KRDMD.IS
2.56
Fiyat (TRY)
2.06
24
0.90-2.48
1,607
2,386
İşlem verileri
95.6
göre)
1.17
89.0
0.9
Yabancı payı (%)
Güncel
47
12 ay önce
28
45
Petrol & Gaz: Petkim
•
•
•
•
Düşük fiyatlardan avantaj sağlıyor: 9A2014’ten itibaren nafta-etilen spread’inde %43 artış ve
toplam üretim kapasitesinde %5,3 artış, 2015 yılında FAVÖK marjında 280 baz puan iyileşme
olacağına işaret ediyor.
Petlim Limanı’nın faaliyete 2015 yılında başlaması, tamamen ise 2016 ortalarında
faaliyette olması bekleniyor: Liman ile birlikte net kâr endüstriyel döngülere karşı daha az
hassas olacaktır. Petkim’in ilk 15 yıl için Liman’dan yıllık 65 milyon dolar gelir elde etmesini
öngörüyoruz. 2015 yılı için 13,4 milyon dolar katkı sağlamasını bekliyoruz.
Petlim Limanı’ndan hisse satışı tamamlanacak: Şirket, Petlim Limanı’ndan %30 hisseyi 250
milyon dolara satmak için anlaşmaya vardı. Eğer tamamlanırsa Şirket bu satıştan elde edeceği
nakit ile Star Rafineri’nin azınlık hissedarı olmayı planlıyor.
Katalistler hisse performansını destekliyor: Devam eden katalistler hisse performansını
destekliyor; i) petrol fiyatlarındaki zayıflık, ii) yüksek üretim kapasitesi daha iyi bir ürün karması
sağlıyor iii) Liman’dan hisse satışı ve Rafineri’den hisse alımı.
Hisse verisi
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
PETKM TI / PETKM.IS
4.42
Fiyat (TRY)
3.96
12
2.39-4.03
3,960
4,120
İşlem verileri
55.1
göre)
0.73
34.0
0.8
Yabancı payı (%)
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
4,159
-4%
4,419
6%
4,493
2%
4,823
7%
FAVÖK
231
926%
142
-38%
272
91%
308
13%
Net Kar
49
98%
46
-6%
145
216%
236
63%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
2016T
FD/FAVÖK(x)*
10.8
28.9
16.0
14.3
F/K(x)*
50.0
86.3
27.3
16.8
0.0
1.1
0.9
2.9
Temettü Verimi (%)
Güncel
27
12 ay önce
19
46
Petrol & Gaz: Tüpraş
•
•
•
•
2015’te RUP projesinin tamamlanmasıyla FAVÖK’ün ikiye katlanmasını bekliyoruz: Fuel
Oil Dönüşüm Projesi (RUP)’nin tamamlanmasıyla önümüzdeki yıldan itibaren beyaz ürüne
dönüştürülmesinin verimliliğini %72’den %85’e çıkarmasını ve FAVÖK’üne varil başına 2,48
dolar katkı sağlamasını bekliyoruz.
Yüksek nakit akışı yolunda: RUP’nin faaliyete geçmesiyle nakit akışı yaratımı (tek seferlik
olanlar hariç) 2013’teki -2,5 milyar TL’den, 2015’te 1,65 milyar dolara yükselmesini bekliyoruz.
Aynı zamanda gelecek yıllarda temettü ödemesine destek olacağını düşünüyoruz.
Pozitif gelişmeler fiyatlandı: 2015 kâr tahminlerimize göre, hisse 7,3x ayarlanmış FD/FAVÖK
ile benzer şirketlere göre %14 oranında primli işlem görüyor. Dolar bazlı indirgenmiş nakit akımı
öngörümüz sadece %4 yükseliş potansiyeli sunuyor. Şirket’in sürdürülebilir nakit yaratma
kapasitesine dair beklentimizi korumamıza rağmen, yatırımın mevcut fiyatta anlamlı bir getiri
sunmadığını düşünüyoruz.
İran’a karşı yaptırımların hafifletilmesi yükseliş potansiyeli sunacaktır: İran’a karşı
yaptırımları hafifletmek için görüşmelerin 2015 yılına uzatılmıştı. Eğer yaptırımlar kaldırılırsa
Tüpraş İran’ın yüksek ham petrol arzıyla marjlarını artıracaktır. Bu bizim hedef fiyatımızda %7’lik
artırıma yol açacaktır. Ancak, kısa vadede İran ile ilgili konunun çözülmesini beklemiyoruz.
Hisse verisi
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
TUPRS TI / TUPRS.IS
54.00
Fiyat (TRY)
55.90
-3
35.08-55.90
13,998
19,761
İşlem verileri
58.1
göre)
0.82
49.0
4.1
Yabancı payı (%)
Güncel
83
12 ay önce
80
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
41,078
-3%
41,741
2%
44,969
8%
45,924
2%
FAVÖK
1,014
-19%
1,077
6%
2,219
106%
2,273
2%
Net Kar
1,199
-18%
1,332
11%
1,187
-11%
1,254
6%
Ana Göstergeler
2013
2014
FD/FAVÖK(x)*
2015T
2016T
11.7
18.4
8.4
8.1
F/K(x)*
8.0
10.5
11.8
11.2
Temettü Verimi (%)
9.3
3.3
2.5
7.7
47
GYO: Emlak Konut GYO
•
•
•
•
Konut piyasasında hazirandan beri iyileşme görülüyor: Faiz oranları düştükçe gayrimenkul
piyasasında yatırımcıların iştahı artıyor. Emlak Konut; 2014’ün ilk 11 ayında 8.596 konutun ön
satışını yaparken, yılın ikinci yarısındaki satışlar ilk yarıyı şimdiden geride bırakmış durumda.
Hisse verisi
Sağlam stratejisiyle konut sektöründe en iyi gösterge: Geniş bir yelpazeden çok sayıda
projesi sayesinde konut sektöründeki olumlu 2015 görünümünü en iyi Emlak Konut’un
yansıttığını düşünüyoruz. Emlak Konut’un özel iş modeli güvenli ve yüksek getiri yaratmaktadır.
Devam eden 2,9 milyon m2’lik projelerine ek olarak, toplamda 9,5 milyon m2’lik boş arazisi
bulunuyor.
Gelir Paylaşımı Modeli (GPM) çarpanı 2012’den beri artış gösteriyor: Bu çarpanın 2013’te
2,0x’lerdeyken, 9A14 itibariyle 2,4x’lere gelmesi Emlak Konut’un rekabet gücünün kanıtı
niteliğinde.
Cazip iskonto oranı: Emlak Konut, 3Ç14 itibariyle tarihi ortalama iskontosu olan %5’e göre
kıyasla daha yüksek %20 iskontolu işlem görmekte. Atıl araziler için mevcut çarpan 1,95x
olmasına karşın ihtiyatlılık gereği kümüle bazda 1,3x çarpanla değerliyoruz.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
2,331
132%
1,750
-25%
2,480
42%
2,750
11%
FAVÖK
927
134%
795
-14%
975
23%
1,235
27%
Net Kar
1,061
116%
935
-12%
955
2%
1,212
27%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
2016T
FD/FAVÖK(x)*
6.2
16.6
13.8
11.2
F/K(x)*
7.0
11.2
11.0
8.7
Temettü Verimi (%)
2.7
3.7
4.8
4.9
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
EKGYO TI / EKGYO.IS
3.35
Fiyat (TRY)
2.76
21
2.00-2.93
10,488
13,209
İşlem verileri
125.8
göre)
0.83
51.0
3.2
Yabancı payı (%)
Güncel
62
12 ay önce
60
48
GYO: İş GYO
•
•
•
•
1Ç15’e kadar lansmanı yapılacak iki proje şirket değerini artıracak: Kartal ve Topkapı
projelerinin (sırasıyla 345 bin m2 ve 50 bin m2 satılabilir alan) şirketin değerini toplamda %10
artıracağına inanıyoruz. Konutlar için iç verim oranını %8-%12 arası hesaplarken, ofis ve ticari
kiralanabilir alanlar için %6-%9’luk verim hesaplıyoruz.
Yeni projeler sırada: Değerlememize eklemediğimiz, şirkete değer katacak Asya yakasında bir
konut projesi (15 bin m2) ve İstanbul Finans Merkezi’nde 26 bin m2 olmak üzere iki ek projeden
daha bahsedilebilir.
Kira geliri ve temettü verimi FY16’dan itibaren neredeyse iki katına çıkıyor: Devam eden
üç proje 2016’dan itibaren hayata geçiyor ve şirket kira gelirlerini iki katına çıkarıyor. Şirket her
yıl ödenmiş sermayenin %5’ini (0.05 TL/lot) temettü olarak dağıtıyor, 2016’dan itibaren bu
rakamın da 2 katına çıkacağını öngörüyoruz.
Değerleme cezbediyor: Kira portföyünde %9,5 aktifleştirme oranı ($334mn) ile, projeleri Net
Şimdiki Değer ($171mn) ve arazileri de ekspertiz değeri ($199mn) ile değerliyoruz. Hedef
değerin şu anda %60’ı kiralanan varlıklardan gelmekte ancak yüksek getirili projelerin
değerlemeye katkısının artmasını bekliyoruz.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
Gelirler
371
181%
232
-38%
FAVÖK
153
72%
105
-32%
Net Kar
116
77%
80
-31%
Ana Göstergeler
YoY
2016T
YoY
453
96%
344
14%
235
124%
304
17%
200
150%
257
3%
2013
2014
2015T
2016T
FD/FAVÖK(x)*
7.5
11.0
5.5
3.5
F/K(x)*
7.8
12.1
4.8
3.8
Temettü Verimi (%)
3.3
3.2
3.2
6.5
Hisse verisi
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
ISGYO TI / ISGYO.IS
1.99
Fiyat (TRY)
1.42
40
1.08-1.49
966
1,148
İşlem verileri
3.5
göre)
0.3
0.86
48.0
Yabancı payı (%)
Güncel
34
12 ay önce
29
49
Perakendecilik: Bim
•
•
•
Güçlü satış büyümesine karşın marj daralması: Kuraklığa bağlı gıda fiyat artışı satışları
yukarı çekti. Öte yandan ilk 9 aylık sonuçlar hammadde fiyat artışının fiyatlara tam
yansıtılamadığını gösterdi. Sonuç olarak FAVÖK marji yıllık bazda 0,3 puan azaldı.
Hisse verisi
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
BIMAS TI / BIMAS.IS
56.50
Yüksek indirimli marketi olgunluğa ulaşma sinyali veriyor: Türkiye’de halen yüksek indirimli
market açma potansiyeli olduğunu düşünsek de: i) 2012’den beri müşteri trafiğinde azalma, ii)
yeni açılan mağazaların var olan mağaza satışlarına zarar verdiği beyanı, iii) süper market
segmentine geçiş eğilimleri yüksek indirimli marketlerin olgunluğa yaklaştığını gösterir şekilde.
Fiyat (TRY)
49.95
15,165
İyi stratejiye rağmen değerleme Endekse Yakın Getiri tavsiyesini işaret ediyor: Bim güçlü
iş temelleri ve hikayesiyle uluslararası benzer firmalara göre primli işlem görüyor. Uzun süren
endeks altı performansına karşın, halen FD/FAVÖK çarpanı tarihi ortalamadan %26 primli
bulunmaktadır. Bu veriler ışığında Endekse Yakın Getiri tavsiyemizi koruyoruz.
14,847
13
36.86-52.86
İşlem verileri
29.2
göre)
0.62
60.0
5.4
Yabancı payı (%)
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
11,849
20%
14,532
23%
17,636
21%
20,869
18%
FAVÖK
599
22%
646
8%
774
20%
930
20%
Net Kar
413
24%
431
4%
521
21%
640
23%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
56
12 ay önce
63
2016T
FD/FAVÖK(x)*
24.3
8.7
5.9
4.3
F/K(x)*
36.6
35.2
29.1
23.7
1.6
1.5
1.8
2.1
Temettü Verimi (%)
Güncel
50
Perakendecilik: Bizim Toptan
•
Bizim’in yeni başlattığı franchise sistemi şirketin değerlemesini hisse başı 4 TL artırıyor:
Bizim görüşümüz, eski tip bakkalların pazar payı kaybettiği bir ortamda Türkiye’deki
girişimcilerin bu sistemi yararlı bulup katılmak isteyebileceği yönünde. Daha önceki iş modelinde
%8,5’lik 5 yıllık birleşik büyüme oranıyla hesapladığımız net satış büyümesini, franchise
sisteminin katkısıyla %11,7 olarak hesaplıyoruz.
Hisse verisi
BIZIM TI / BIZIM.IS
27.80
Fiyat (TRY)
19.15
•
Bizim, daha iyi bir değerleme ve daha iyi bir iş modeli ortaya koyuyor: Son 12 ayda
BIST100 Endeksinin 27% altında getiri elde eden Bizim, tarihi FD/FAVÖK ve F/K oranlarına
göre sırasıyla %27 ve %37 iskontolu işlem görmektedir. Şirket daha önceki operasyonel
eksikliklerden dolayı net satış büyümesini ve karlılık hedeflerini tutturamadı. Fakat sembol grup
birleşmesi şirketin değerine katkı sağlamakla kalmayıp normal işleyişinde gelecek görünümünü
daha iyi hale getirecektir. Sonuç olarak, şirket %38 yükselme potansiyeliyle iyi bir risk kazanç
profili sunuyor.
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
45
17.65-23.36
766
779
İşlem verileri
7.5
göre)
0.2
0.53
46.0
Yabancı payı (%)
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
2,247
14%
2,348
5%
2,678
14%
3,055
14%
FAVÖK
69
0%
71
3%
98
38%
94
-4%
Net Kar
40
53%
23
-41%
40
71%
33
-16%
Ana Göstergeler
2013
2014
FD/FAVÖK(x)*
11.8
11.0
7.8
8.2
F/K(x)*
20.2
33.3
19.2
23.2
1.5
1.5
1.2
2.1
Temettü Verimi (%)
2015T
Güncel
81
12 ay önce
78
2016T
51
Perakendecilik: Migros
•
•
•
2015’te güçlü satış büyümesi net kara çok fazla yansımıyor: Yeni açılan mağazalar ve gıda
enflasyonundaki artışa istinaden şirketin 2015 net satış büyümesinin geçmiş ortalamaların
üstünde olmasını bekliyoruz. Fakat net karın kambiyo zararlarından dolayı (€/TL’deki %1’lik
tahmini değer kaybı) eksi olmasını bekliyoruz.
Uzun dönem göstergeler hala çekici: Migros’un gelirlerinin önümüzde 5 yılda birleşik büyüme
oranını 10% olarak öngörüyor ve şirketi, -66 günlük net nakit döngüsüyle çalışma sermayesi
yönetimi en iyi olan perakende şirketi olarak görüyoruz.
Güçlü yükselme potansiyeli ve psikolojik değer kaybı koruması: Geçen ay Anadolu Grubu,
MH Perakendecilik’in sahip olduğu %40,25’lik payı 24,8 TL/lot değerden aldı (işlem daha
tamamlanmadı). Migros’a 2008’den beri yatırım yapan BC Partners’ın çıkışı için 24,8 TL/lot
potansiyel anlaşma fiyatı hesaplıyoruz. Bu bağlamda 26 TL/lot fiyatı oldukça olumlu ve bu
seviye hissenin endeksin altında getiri sağlamasını engelleyici bir koruyucu melek vazifesi
görüyor. Öte yandan, BC Partners İkinci Halka Arz ile (MH Perakendecilik kanalıyla) de elinde
kalan hisseleri satmak isteyebilir. Buna bağlı olarak kısa dönemde hisse üzerinde bir baskı
olabilir.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
7,127
10%
8,075
13%
9,167
14%
10,325
13%
FAVÖK
435
8%
499
15%
517
4%
596
15%
Net Kar
(463)
n.m
175
n.m
96
-45%
131
36%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
FD/FAVÖK(x)*
13.8
11.5
10.9
8.9
F/K(x)*
(8.9)
22.9
41.7
30.6
0.0
0.0
0.0
0.0
Temettü Verimi (%)
Hisse verisi
Endeksin Üzerinde
Bloomberg / Reuters
MGROS TI / MGROS.IS
29.00
Fiyat (TRY)
22.50
29
14.15-23.30
4,006
5,755
İşlem verileri
25.0
göre)
1.11
19.0
0.5
Yabancı payı (%)
Güncel
18
12 ay önce
18
2016T
52
Telekom: Turkcell
•
•
•
Fazladan fiyatlanmış bir temettü potansiyeli: Turkcell son 3 ayda endeksin %7 üzerinde getiri
sağladı ve uluslarası benzerlerine göre %15 primli 2015T FF/FAVÖK değerinden işlem
görmekte. Ek olarak, hisse 3 yıllık tarihi ortalama FF/FAVÖK değerine göre %19 primli işlem
görüyor.
Birikmiş 5 yıllık temettü ödemesi şu an 4,8 milyar TL’ye ulaştı ve %15 temettü verimine
işaret ediyor: Fakat bu noktada ortaya çıkan soru temettünün ne zaman dağıtılacağı. Ana ortak
sorunu Temmuz 2014’te çözümlendi ve Çukurova diğer ortak Altimo’ya olan borcunu geri ödedi.
Öte yandan, yönetim kurulu 2010-14 arası finansallarını onaylamak için bir genel kurul
düzenlemedi ve temettü dağıtımı açmaza sürüklendi. SPK, Turkcell’in 2015 Mart sonuna kadar
bir genel kurul düzenlemesini önerip aksi takdirde Yatırımcı Tazmin Komitesi kurup karar
mekanizmasına dahil olacağını bildirdi. Komitenin görev tanımı muğlak olduğu için temettü
dağıtımı anlamında bir aşama kaydedileceğini düşünmemekteyiz.
İşler bilindiği gibi: Temel varsayımlarda bir değişikik yapmadık ve önümüzdeki 5 yıllık
dönemde %7’lik gelir ve FAVÖK birleşik büyüme oranı öngördüğümüz ortamda hedef fiyatımız
15,10 TL oldu ve sadece %3’lük bir getiri potansiyeli sunuyor. Sonuç olarak tavsiyesimizi
endeksin altında getiriye çekiyoruz ama temettü potansiyelinden dolayı hisse mutlak getiri
sağlamaya devam edebilir.
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
11,408
9%
12,032
5%
12,987
8%
13,863
7%
FAVÖK
3,544
9%
3,748
6%
4,146
11%
4,237
2%
Net Kar
2,330
12%
2,170
-7%
2,584
19%
2,672
3%
Ana Göstergeler
2013
2014
2015T
2016T
7.7
6.8
6.0
5.7
13.9
14.3
12.0
11.6
0.0
0.0
14.1
3.8
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
Hisse verisi
Endeksin Altında
Bloomberg / Reuters
TCELL TI / TCELL.IS
15.10
Fiyat (TRY)
14.10
7
10.78-14.75
31,020
25,484
İşlem verileri
82.9
göre)
0.58
25.0
4.6
Yabancı payı (%)
Güncel
86
12 ay önce
88
53
Telekom: Türk Telekom
•
•
•
•
2015’te %8’lik cazip temettü verimi: Son beş yılda Türk Telekom temettü dağıtımından iki ay
önceki zaman dilimine baktığımızda endeksin ortalama %5 üzerinde getiri sağladı.
Hisse verisi
Bloomberg / Reuters
TTKOM TI / TTKOM.IS
Marj kaybı artık duracak: Şirket son beş yılda, karlılığı normalde en yüksek olan sabit hat
işinde karların azalmasından dolayı daralan marjlarla karşılaştı. Fakat ana büyüme faktörleri
olan sabit genişbant, GSM operasyonları ve kurumsal veri işlerinin toplam gelirin %62’sine
ulaşmasıyla sabit hat işindeki negatif etkileri sınırladı. Böylece, tahminlermizde geçmişteki
azalan marjların aksine yatay FAVÖK marjı öngörüyoruz.
8.96
Fiyat (TRY)
7.20
25,200
Bütünleşme stratejisiyle gelen getiri verimi: Yeni yönetim sabit hat, sabit genişbant ve mobil
gibi farklı iş kollarını tek çatı altında toplayacak ve böylece toplam mağaza sayısını ve buna
bağlı olarak çalışan personel sayısını düşürerek operasyonel verimlilik sağlayacak.
33,129
Avea’nın geri dönüşü marjları yükseltiyor: Avea yıl başından bugüne 1,7 milyon yeni müşteri
kazandı ve piyasa payını tarihin en yüksek seviyesine çıkarırken FAVÖK marjını da 1 puan
artırarak %15’e yükseltti.
göre)
0.72
13.0
Endeksin Üzerinde
24
5.23-7.30
İşlem verileri
21.6
2.0
Yabancı payı (%)
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
13,190
4%
13,483
2%
14,460
7%
15,316
6%
FAVÖK
4,986
-2%
5,116
3%
5,293
3%
5,576
5%
Net Kar
1,303
-51%
2,161
66%
1,927
-11%
1,951
1%
Ana Göstergeler
2013
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
2014
2015T
Güncel
77
12 ay önce
70
2016T
6.5
6.5
6.6
6.3
19.2
11.7
13.1
12.9
8.2
3.4
7.4
6.6
54
Beyaz Eşya: Arçelik
•
•
•
•
•
Yurtiçi piyasa yükselme trendinde: Beyaz eşya sektöründe yurtiçi piyasa Mayıs’tan beri
yükselme trendinde ve buna paralel olarak iyi makroekonomik görünüm sayesinde 2015 için
%6,8 büyüme öngörüyoruz. %50 piyasa payına sahip Arçelik bu trendden en fazla yarar
sağlayacak şirket olacaktır.
Düşen emtia fiyatları marjları artırabilir: Arçelik’in marjlarının
fiyatlarının desteğiyle 2015’te artacağını tahmin ediyoruz.
düşen çelik ve plastik
Hisse verisi
Endekse Yakın
Bloomberg / Reuters
ARCLK TI / ARCLK.IS
16.40
Fiyat (TRY)
15.05
9
10.44-15.55
Zayıf ihracat pazarı: Avrupa, Güney Afika ve Ortadoğu pazarlarının büyümesi zayıf. Bu yüzden
şirketin buralarda pazar payını artıracağı ve ihracat pazar büyümesinin %4 civarında
gerçekleşeceğini düşünüyoruz.
10,170
13,045
Sınırlı getiri potansiyeli: Hedef fiyatımız sadece %9 getiri potansiyeli olduğuna işaret ediyor ve
sonucunda hisse için önerimiz endekse yakın getiri oluyor. Arçelik tarihi çarpanlarına göre %15
primli işlem görüyor.
göre)
0.86
Güneydoğu Asya’daki yeni yatırım katalist olabilir: Arçelik hızlı büyüyen Güneydoğu
Asya’da büyüme fırsatları kolluyor. Fabrika kurma veya bir satınalma şirket için katalist olabilir.
25.0
2013
YoY
2014T
YoY
2015T
YoY
2016T
YoY
Gelirler
11,098
5%
12,320
11%
13,138
7%
14,146
8%
FAVÖK
1163
14%
1308
12%
1460
12%
1,549
6%
Net Kar
598
15%
592
-1%
727
23%
807
11%
Ana Göstergeler
FD/FAVÖK(x)*
F/K(x)*
Temettü Verimi (%)
2013
2014
2015T
İşlem verileri
20.2
1.5
Yabancı payı (%)
Güncel
80
12 ay önce
84
2016T
8.7
10.0
8.8
8.1
13.7
17.2
14.0
12.6
4.3
3.5
2.9
3.6
55
Yatırım Danışmanlığı ve Portföy Yönetimi iletişim bilgileri
Tolga Kudaloğlu
[email protected]
0 212 336 74 94
Banu Eriş
[email protected]
0 212 336 74 26
Serdar Pazı
[email protected]
0 212 336 74 91
Volkan Onat
[email protected]
0 212 336 74 37
İrem Dışpınar
[email protected]
0 212 336 74 83
Yatırım Danışmanlığı
İletişim Bilgileri
[email protected]
Tel No: (212) 336 70 70
Faks No: (212) 336 70 71
56
Teşekkürler...

2015 Yatırımcı Rehberi

Transkript

Benzer belgeler

PAYPAL INSIGHTS_MOBILE AT A GLANCE_C-tr_L-tr

Ara yıl sınavı 2009

Ara yıl sınavı 2010

GÜNLÜK BÜLTEN

PDF görüntüle

11/01/2016 - İş Yatırım

Petkim - Ata Yatırım

Hisse Senedi Portföy Önerisi

06/08/2013 Yabancı yatırımcılar Temmuz ayında BIST`te