Görünüm 2013 - Halk Yatırım

Transkript

Görünüm 2013
2. Çeyrek
DÜNYA: ÜÇ SİLAHŞÖRLER
BERNANKE
KURODA
DRAGHI
TÜRKİYE: YENİDEN DEĞERLEME (‘‘RE-RATİNG’’)
BAŞÇI
2012 Yılı Merkez Bankacısı
Halk Yatırım Araştırma Takımı:
Azmi Dölen, GMY
[email protected]
+90 (212) 314 8125
Işık Ökte, Stratejist
[email protected]
+90 (212) 314 8182
Nurcihan Aşık, Uzman Yd. Oğuz Acıkaraoğlu, Uzman Yd.
Orçun Seyrek, Uzman Yd. Sertaç Oktay, Uzman Yd.
[email protected]
[email protected] [email protected] [email protected]
+90 (212) 314 8183
+90 (212) 314 8184
+90 (212) 314 8185
+90 (212) 314 8186
Görünüm 2013
2. Çeyrek
İÇİNDEKİLER:
Sayfa
■ EUR/USD + S&P500 + Emtia
1
■ ABD: Kötünün İyisi
3
■ Japonya: Abenomics
10
■ Euro Bölgesi: Ekonomik ve Siyasi Rahatsızlık
15
■ İngiltere: Üç Dipli Resesyon?
24
■ Çin: Politik Değişiklikler Damga Vuruyor
28
■ TÜRKİYE: Yeniden Değerleme (''RE- RATING'')
31
■ TÜRKİYE: Makro Tahminlerimiz
42
■ BIST Strateji - ’’S.W.O.T.’’
43
■ BIST Performans – Değerleme Tabloları
45
■ BIST Model Portföy / Portföy Dağılımı
55
■ BIST Model Portföy Hisseleri
56
■ BIST Şirket Analizleri
64
■ Otomotiv Sektörü – Negatif
73
Çekince için arkaya bakınız.
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Parasal Genişleme Politikaları: EUR/USD – S&P500
1800
1,70
EUR/USD (Sağ Eksen)
S&P500 Endeksi
BOJ ucu açık
parasal
genişleme
programı
1600
1,60
Eylül 2012
QE3
Ağustos 2010
QE2'nin ilk
sinyali
1400
1,50
Şubat 2012
LTRO2
1200
1000
Eylül 2008
Lehman
Batışı
1,40
1,30
Aralık 2011
LTRO1
800
1,20
Kasım 2008
QE1
600
1,10
1
Görünüm 2013
2. Çeyrek
EMTİALARDA SATIŞ
Nisan ayında global emtia endekslerinde yaşadığımız aşağı hareketi grafiklerle göstermek istedik. Ons Altın/
Gümüş/Brent Petrol/Doğalgaz/Bakır/Alüminyum’un ana endeks olarak kullandığımız Goldman Sachs Emtia
(‘’GSCI’’) relatif 2013 performanslarına baktık. Doğalgaz emtia satışından etkilenmeyerek yukarı trendini devam
ettirirken, Gümüş GSCI’dan 2013’de %18 negatif ayrışmıştır.
GÜMÜŞ
ONS ALTIN
110
110
GSCI
Altın
GSCI
100
100
90
90
80
80
70
70
Gümüş
DOĞALGAZ
BRENT PETROL
140
110
GSCI
GSCI
Brent Petrol
Doğalgaz
130
120
100
110
100
90
90
ALÜMİNYUM
BAKIR
110
110
GSCI
Bakır
GSCI
100
100
90
90
80
80
2
Alüminyum
Görünüm 2013
2. Çeyrek
ABD: Kötünün İyisi...
2008 krizinden sonra ABD ve Avrupa Merkez Bankalarının yüksek miktarda para
basması ve tahvil alım programları ile gelen küresel çaptaki bol likidite, geçtiğimiz
aylarda finansal piyasaların değer kazanmasında önemli bir rol oynadı. Fakat, gerek
ABD’de gerek Euro bölgesinde reel kesim, finansal piyasalarda görülen bu yükselişe
eşlik edemedi.Finansal piyasalardaki bu gelişmeler, ABD’de anketlerde güçlenen
büyüme beklentisine paralel olarak, güven endekslerine bir derece yansımış
gözüküyor.
Amerika Merkez Bankası (FED) yetkilileri, ABD’de işsizlik oranı %6,5’un altına
gelmedikçe faiz oranını düşük tutacakları politika değişikliğini Aralık 2012’de yaptılar.
Yaklaşık bir yıldır %1,4-2,2 bandında seyreden enflasyon oranı ve orta vadede
öngörülen %2,5 oranı da düşük faiz politikasını uygulamak için FED’e güç veriyor.
Bu durumda FED, parasal genişlemenin enflasyonist baskı oluşturmayacağını
öngörüyor.
FED Bilançosu
Şüphesiz, 2013 yılının son üç çeyreğinde en yakından takip edeceğimiz
gelişme FED’in genişlemeci para politikalarını ne şekilde sürdüreceği olacaktır.
Çünkü ekonomide istenen ivmenin 2012 yılında yakalanamaması ile FED, varlık
alımlarını aylık 85 milyar Dolar tutarına kadar yükselterek genişlemeci politikalarını
kararlı sürdürmeye devam ediyor. İlk aşamada Eylül 2012 “Para Piyasası Kurulu”
toplantısında (FOMC) aylık 40 milyar Dolar varlığa dayalı alımlar açıklayan FED,
Aralık ayındaki toplantıda gerçek anlamda “QE3” moduna geçerek aylık 45 milyar
Dolar tutarında daha devlet tahvili alımları yapacağını belirtti.
Yeni tahvil alım programı öncekilerin aksine maddi değer limiti olmayacak şekilde
ucu açık düzenlendi ve işsizlik oranının %6,5’a düşmesine endekslendi. 2013 Mart
FOMC toplantısında da FED istihdamdaki iyileşme belirginleşene kadar varlık alımını
sürdüreceğini yineledi.
Şekil1: FED Bilançosu
Aralık 2012’de açıklanan varlık alım programı ile FED Bilançosu tarihinde ilk defa 3
trilyon Dolar’a ulaştı. Alımların 2013 yılı boyunca aynı tempoda devam etmesi
durumunda 2014 yılı başında FED Bilançosu 4 trilyon ABD Doları değerine çıkmış
olacak.
Trilyon $
5
Tahmini 4 Trilyon $
4
3
2
1
0
2008
2009
2010
Kaynak: Bloomberg
3
2011
2012
2013
2014
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Para Politikası
Varlık alım programlarını açıklaması yanısıra FED’in 2012 yılında yaptığı en önemli
yenilik “koşullu para politikası”na geçmek oldu. Finansal kriz sürecinde FED sürekli
yenilikler yapan, özellikle iletişim stratejisi açısından önemli düzenlemelere giden bir
merkez bankası olarak karşımıza çıktı. 1994 yılına kadar “Para Politikası Kurulu”
kararlarını dahi kamuoyu ile paylaşmayan FED, son toplantılarının ardından Başkan
Bernanke’nin basın toplantısı düzenlemesiyle (Avrupa Merkez Bankası’ndan örnek
alınmıştır) daha şeffaf hale geldi.Tarihinde ilk defa politikasına ilişkin olarak
üyelerinin makroekonomik beklentilerini 2013 Ocak toplantısı ile açıklamaya başladı.
Şekil2: TÜFE Enflasyonu
ABD’de şimdilik enflasyonist baskılardan söz edemiyoruz. Enflasyondaki seyir,
FED’e genişlemeci para politikaları ve düşük faiz seviyeleri için iyi bir oyun alanı
sunuyor.
6%
3%
5%
3%
4%
3%
2%
2%
2%
1%
0%
1%
TÜFE
-1%
Çekirdek TÜFE
-2%
Tüketici Harcamaları Çekirdek Fiyat Endeksi (sağ
eksen)
-3%
2007
1%
2010
0%
2013
Kaynak: Bloomberg
Konut piyasasında ivme
yukarı döndü
Emlak sektörü ekonomik aktivite içinde büyük önem taşıyor. Lehman krizinin
başlangıç noktası olduğu için, çıkış noktası da olabileceğini düşündüğümüz konut
piyasası, fiyatlar açısından 2012 3. çeyreğinden itibaren güçlü bir toparlanma
içerisinde. Konut piyasasına duyulan güven de olumlu sinyaller vermeye devam
ediyor.
GSYİH büyümesini pozitif yönde etkileyen yeni konut yatırımları devam ediyor. Konut
yapıcıları güven endeksi konut yatırımlarının seyri için incelediğimiz öncü verilerden.
Güven endeksini yaklaşık iki çeyrek gecikme ile takip eden konut yatırımlarının
artmaya devam etmesini ve GSYİH büyümesini ivmelendirmesini bekliyoruz. 2011
yazında 13’e kadar gerileyen güven endeksi, 2012 yılsonunda 47 değerine ulaştı.
Buna paralel konut yatırımlarının GSYİH payı da %2,2 oranından %2,6 oranına
yükseldi. Kriz öncesinde bu oran %6,3’e kadar yükselmişti. (Şekil 3)
4
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Şekil3: Konut Piyasası
Konut piyasasındaki toparlanma güçlendikçe ekonomik büyümenin pozitif
etkilenmesini bekliyoruz…
80
7%
Konut Yapıcıları
Güven Endeksi
70
60
6%
5%
Konut Yatırımları
(GSYİH Payı, sağ
eksen)
50
4%
40
3%
30
2%
20
1%
10
0
2003
2005
2007
2009
0%
2013
2011
Kaynak: Bloomberg
Konut fiyatları tarafında S&P Case-Shiller Konut Fiyatı Endeksleri’ni takip ediyoruz.
26 Şubat 2013 tarihinde açıklanan konut fiyat verileri, 2006 yılı sonrasında en güçlü
artışa işaret ederek, konut piyasasındaki toparlanmayı teyit ettiler. Endekslerin
hesaplandığı 20 metropolün 19’unda artış gösteren konut fiyatları, Aralık ayında ABD
genelinde bir önceki yıla göre %6,8 oranında değer kazandı. En son bu kadar güçlü
artış 2006 yılının Temmuz ayında gerçekleşmişti. Konut fiyatlarının balon olarak
adlandırılan 2006 seviyesinin %29 altında olması, bir yandan konut piyasasının
potansiyeline işaret ederken, bir yandan da ekonomik toparlanmanın henüz
tamamlanmadığına işaret ediyor. (2012 Mart ayında 134 ile en düşük değerine
ulaşan endeks, aynı yılın Aralık ayında 146 değerine yükseldi. Endeks Temmuz
2006’da 207 değerindeydi)
ABD genelinde konut fiyatları 2003 yılında günümüzdeki seviyelerindeydi. 2004
yılında önce 150, ardından 160 değerini aşan endeks yılı 175 ile tamamlamıştı. 2013
yılı içerisinde yeniden 150 seviyesi geçilirse, 2004 yılı fiyat seviyesine geri dönülmüş
olacak. (Şekil 4)
Şekil4: Konut Fiyatları
Konut fiyatları endeksi 2012 yılı içerisinde gerilediği en düşük seviye olan 134’ten
yükselişe geçti.
220
S&P Case-Shiller Konut Fiyatları
200
180
160
140
120
Kaynak: Bloomberg
5
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
100
2000
Konut fiyatları yükselişte
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Konut ve istihdam piyasasında alınacak yol olması FED’in varlığa dayalı tahvil alımı
yapmasına neden oluyor. Daha önce de belirttiğimiz gibi, varlığa dayalı tahvil alımları
Eylül 2012’de açıklanan programa göre aylık 40 milyar Dolar tutarında seyrediyor.
Aralık 2012’de açıklanan yeni programdaki (QE3) devlet tahvili alımları da aylık 45
milyar Dolar seviyesinde ve istihdam piyasasında düzelmeye endeksli.Bu şekilde
aylık 85 Milyar Dolarlık bilanço büyümesi oluyor.
GSYİH
2012 yılının son çeyreğinde ABD ekonomisi %0,4 oranında büyüyerek yerinde
saydı. ABD ekonomisinin %70’ini oluşturan tüketici harcamaları geçtiğimiz yıl
yaşanan mali uçurum kaygılarına rağmen %1,8 artış göstererek büyümeye pozitif
katkı yapan en önemli etken oldu. Diğer taraftan kamu harcamaları %7,0 daralarak
büyüme hızını kısan en büyük kalem oldu. Kamu harcamalarının alt kırılımlarında
ise savunma harcamalarındaki %22,1 daralma önem arz ediyor. ABD ekonomisinin
belkemiği olan tüketim harcamalarının mali uçurum kaygılarına rağmen
büyümeye son çeyrekte %1,3 oranında katkı sağladığını görüyoruz. 4.
çeyrekte nihai olarak %0,4 büyüyen ABD ekonomisi yılın genelinde %2,2 büyüme
kaydetti.(Şekil5)
Şekil5: GSYİH Gelişimi
2012 yılının son çeyreğinde kaydedilen %0,4 oranında büyüme 2012 senesinin en
kötü çeyreksel performansı
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
-8.0%
-10.0%
2007
ABD GSYİH QoQ
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Kaynak: Bloomberg
Borç Tavanı ABD
ekonomisi için hala risk
oluşturuyor
ABD ekonomisi için Mayıs ayında karara bağlanacak olan borç tavanı konusu büyük
önem taşıyor. Borç tavanı konusundaki gelişmeler şimdilik olumlu olsa da; sonucun
uzun soluklu olduğunu düşünüyoruz. Eğer 19 Mayıs’ta borç tavanı artırılmazsa, ABD
borçlarını zamanında ödeyemeyecek duruma gelebilir ve bu durum sadece
Amerikan ekonomisinde değil global çapta olumsuzluk yaratabilir. Bunun somut
örneğini 4. Çeyrek GSYİH verisinde takip edebiliyoruz. 4. Çeyrekteki durgunluğun
önemli kısmı, borç tavanı nedeniyle savunma harcamalarında başlayan gerileme
oldu. Savunma harcamaları toplam büyümeye %1,3 oranında olumsuz etki etti.
(Şekil 6)
6
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Şekil6: GSYİH Alt Kalemleri’nin GSYİH’ya Katkısı
Yılın son çeyreğinde savunma harcamaları ile başlayan gerileme önümüzdeki
çeyreklerde vergi düzenlemeleri nedeniyle bireysel tüketim harcamalarına da
olumsuz yansıyabilir.
GSYİH
Bireysel Tüketim
Yatırımlar
Net İhracat
Kamu Harcamaları
Savunma
0.4%
1.3%
0.2%
0.3%
-1.4%
-1.3%
Savunma
Kamu Harcamaları
Net İhracat
Yatırımlar
Bireysel Tüketim
-2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5%
Kaynak: Bloomberg
Üretim ABD’de olumlu
seyrediyor
Üretim açısından değerlendirirsek, gelişmiş ülke ekonomileri içerisinde ABD pozitif
ayrışmasını sürdürüyor. 2012 yazında gerileyen ISM İmalat Endeksi, Eylül ayında
yeniden artışa geçmişti. Sandy kasırgasından sonra gerçekleşen rakamlar da
ekonominin 2013 yılında toparlanma sürecinde olduğunu gösteriyor.
Şekil7: Üretim Göstergeleri
ISM İmalat endeksinin eşik değer 50’nin üzerine çıkması, istihdam koşullarının 50
değerinin üzerinde seyretmesi ile önümüzdeki süreçte kapasite kullanım oranında da
iyileşme beklemekteyiz.
65
83%
60
81%
55
79%
50
77%
45
75%
40
73%
35
71%
30
25
20
2003
ISM İmalat Endeksi
ISM İstihdam Koşulları
Kapasite Kullanım Oranı (sağ eksen)
2005
2007
Kaynak: Bloomberg
7
2009
2011
69%
67%
65%
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
İşsizlik oranında iyileşme Çalışabilir nüfusun istihdam oranı, kriz öncesi seviyelerinin oldukça altında ve kriz
sonrası seviyelere göre düşük bir artış gösterdi.İşsizlik oranı Lehman krizi
eğilimi sürüyor
sonrasında hızla yükselerek %9,9 seviyesine çıkmıştı. FED’in hesaplamalarında
kullandığı uzun dönem kabul edilebilir işsizlik oranı olan %6,5’un üzerinde kalan bu
değer ekonomi üzerinde yük oluşturmayı sürdürüyordu. Ancak Mart 2013 işsizlik
oranı, uygulanan genişlemeci para politikaları ile %7,6’ya kadar düştü.
Tarım dışı istihdam verisi aydan aya çok değişen bir olgu. Çünkü yalnızca işsiz
sayısından değil aynı zamanda nüfusun iş arayan bireylerin sayısına da bağlı
hareket ediyor. Örneğin işsiz olup iş aramayanlar sayım dışı tutulduğu için oran
iyileşirken, işsiz olup iş aramaya karar verenlerin hesaplamaya dahil edilmesiyle
bozulma görülebiliyor. Örneğin, Şubat 2013 Tarım Dışı İstihdam artışı 268 bin
olurken, Mart ayında bu rakam beklentilerin 100 bin altında 88 bin olarak
gerçekleşebiliyor.
Haftalık işsizlik başvuruları aylık işsizlik oranlarından daha istikrarlı bir veri olarak
karşımıza çıkıyor. Temmuz 2012’de 350 bin seviyesine kadar gerileyen işsizlik
başvuruları, Kasım 2012’de Sandy kasırgasının da etkisiyle 450 bin’e kadar
yükseldi. 2012’de doğal afet nedeniyle ortaya çıkan bu gelişme trendi etkilemedi.
Aralık 2012 senesinde ortalama 449 bin kişi iken, Mart 2013’te 332 bine geriledi.
Konut piyasasında olduğu gibi kriz öncesi ortalaması 355 bin bireyin üzerinde
kalan haftalık işsizlik başvuruları, ABD ekonomisinin full potansiyeline ve daha
alınacak çok yol olduğuna ilişkin en önemli işaret olarak nitelendirilebilir.
Şekil8: İşsizlik Başvuruları
İşsizlik başvuruları Mart ayında 332 bin ile 2008 yılından beri en düşük seviyelere
geriledi…
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2007
İlk İşsizlik Başvuruları
2008
Kaynak: Bloomberg
8
2009
2010
13 Haftalık HO
2011
2012
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Bütçe açığı toparlanma
eğiliminde
2001’de yıllık bütçe fazlası verilmesinden sonra, ABD bütçesi düzenli şekilde açık
verdi ve 2008 global kriziyle birlikte bütçe açığı hızlı artış trendine girdi. Bunda krizin
etkilerini gidermek için yapılan ekonomik yardım paketi ve batma noktasına gelen
“TOO BIG TO FAIL” şirketleri kurtarmak için ayrılan kaynakların da etkisi büyük oldu.
2009 yılında $1.41 trilyon ile zirve yapan bütçe açığı sonrasında güçlenen ekonomi
ve vergi gelirleri nedeniyle düşmeye başladı. Fakat rakamsal olarak bakıldığında,
Obama’nın başkanlığı döneminde üst üste 4 yıl boyunca $1 trilyon üzeri bütçe
açıkları verildi. Ardarda gelen yüksek bütçe açıkları bu sorunun derinleşmesine ve
çözüm için geçici bütçelerin çıkarılmasına yol açtı. En sonunda bütçe açıkları borç
tavanı sorununa yol açtı ve mali uçurum sorunu oluştu.
Şekil9: Bütçe Açığı ve Toplam Kamu Borcu
2012 yılında bütçe açığı %7,0, kümülatif borç da %101,6 olarak açıklandı...
120%
100%
Toplam Borç/GSYH (Sol
eksen)
Bütçe Açığı/GSYH
12%
10%
80%
8%
60%
6%
40%
4%
20%
2%
0%
0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Kaynak: Reuters
Ekonomistler bu yılki bütçe açığı için optimistik bir şekilde 1 trilyon dolardan az
tahminlerde bulunuyorlar. Hatta ABD Kongresel Bütçe Ofisi 2014’te 616 milyar Dolar
ve 2015’te 459 milyar Dolar bütçe açığı öngörüyor. Fakat Amerika’da “baby
boomers” olarak tabir edilen İkinci Dünya Savaşı sonrası 18 yılı kapsayan dönemde
doğan bebekler, rakamsal olarak önemli bir büyüklüğe sahip ve 2010’lu yıllar
boyunca emekliye ayrılacaklar. Bu durum ise doğal olarak bütçe açığının artması
olasılığını güçlendiriyor. Obama bu konuda kesintiler yapmak isteğini dile getirmiş
ancak fazla dost bulamamıştı. Kongreye yeni sunulan bütçe tasarısı ile
önümüzdeki on yıl boyunca bütçe açığının 2 trilyon Dolar azaltılması
hedefleniyor.
9
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Japonya: Abenomics
Durgunluk bitmiyor
Japon ekonomisi 80’li yıllardaki yükselişin ardından son 20 senedir durgunlukla
boğuşuyor. “Kayıp Yıllar” olarak adlandırılan bu süreçte ülke önemli bir büyüme
performansı yakalayamadı. Sonuç olarak Dünya’nın ikinci büyük ekonomisi unvanı
2010 yılında Çin’e geçti.
Hükümet değişikliği
16 Aralık 2012 tarihinde gerçekleşen genel seçimde Japonya da ekonomik kriz
sürecinde iktidar değişikliğine şahit olan bir diğer ülke oldu. Eski Demokrat Parti
Başbakanı Yoshihiko Noda, rakibi Liberal Demokrat Shinzo Abe’ye yenik düştü.
Siyaset yarışının önemli bir unsuru elbette ekonomi politikalarına ilişkin yapılan
açıklamalar oldu. İktidar yürüyüşünde daha sonra “Abenomics” olarak adlandırılacak
yaklaşımı ile Shinzo Abe’nin %2 enflasyon hedefine ulaşmak için para ve maliye
politikalarının seferber edileceği söylemi seçmenlerde yankı buldu. Bu politikanın asıl
amacı durgun ekonomiyi canlandırmak ve deflasyonu önlemek olarak özetlenebilir.
Enflasyon eksikliği
Japonya’da karşımıza çıkan en önemli sorun “enflasyon eksikliği”. Bunun neticesinde
Japonya Merkez Bankası (“BoJ”), 2012 yılı içinde %1,0 enflasyon hedefi koyarak
piyasaya likidite sağlamaya başladı. Nisan 2013 toplantısında ise Shinzo Abe’nin
atadığı yeni BoJ Başkanı Kuroda varlık alım programının değerini aylık 7 Trilyon
Yen’e yükselterek, %2 enflasyon hedefine geçildiğini açıkladı. (Şekil 1)
Şekil1: Enflasyon Gelişimi
Enflasyon Kuroda’nın hedefi olan %2’nin çok altında seyrediyor...
3.0%
TÜFE
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
-3.0%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Kaynak: Bloomberg
“Abenomics” nedir ?
Başbakan Shinzo Abe’nin, BoJ’in %1,0 enflasyon hedefinin ekonomiyi ateşlemek için
yeterli olmayacağını belirterek, hedefinin %2,0 olduğunu açıklaması ilk aşamada
piyasada kararlılık olarak algılandı ve Japon Yeni hızla değer kaybetti. Abe’nin elini
güçlendiren bir diğer gelişme ise BoJ Başkanını Kuroda seçmesi oldu. Yeni başkan
dünyanın en büyük 3. ekonomisini desteklemek ve deflasyonu sona erdirmek için
daha önce de agresif parasal teşvikler uygulanması gerektiğini konuşmalarında
belirtmişti. Nitekim Kuroda ilk yaptığı basın toplantısında %2’lik enflasyon hedefini
iki yıl içerisinde yakalamaya çalışacaklarını ve etkili parasal genişlemeye ihtiyaç
duyulduğunu açıkladı. Bu açıklamaları takiben Nisan 2013 toplantısında Japonya
Merkez Bankası’ndan varlık alım programı ile ilgili açıklamalar geldi. Kuroda
enflasyon hedefine ulaşmak için aylık 7 trilyon Yen tutarında varlık alımı yapılarak,
parasal tabanın genişletileceğini söyledi. Bu açıklamalardan sonra Yen Dolar
karşısında ve reel efektif bazda hızla değer kaybetti ve Japon ihracatçılar için
avantaj sağlandı. (Şekil 2) Ayrıca Kasım ayı ortalarından itibaren borsa endeksi
bazında Tokyo Nikkei 225 yaklaşık %50 oranında değer kazandı. Bu rakam
gelişmiş bir ülkenin borsa performansı açısından son yıllarda gördüğümüz en
göz alıcı performans olarak karşımıza çıkıyor.
10
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Japonya: Abenomics
Eski BoJ Başkanı Shirakawa para basmanın Japonya'nın mali disiplinine duyulan
güveni azaltabileceği uyarısında bulunarak, bunun faizleri yükselterek, dünyanın en
büyük borcuna sahip olan Japonya'nın bütçe açığı finansmanını daha da
zorlaştırabileceğini söylemişti. Fakat Kuroda bu konuda kararlı adımlar atmaktan
çekinmeyeceğini geldiği ilk ay herkese gösterdi.
Şekil2: BOJ Varlıkları
BoJ varlıkları 2013 Mart ayında 164 trilyon Yen seviyesine geldi. Bu da 2008 Haziran
rakamına göre %62’lik bir artışa işaret ediyor.
170
Merkez bankası varlıkları (Trilyon Yen)
160
150
140
130
120
110
100
90
Kaynak: Reuters
Dış ticaret ve Japon Yeni
Japon Hükümeti ve BoJ son bir ayki eleştirilere rağmen Yenin daha da zayıflamasını
istiyor. 2013 Ocak ayında Ekonomi Bakan Yardımcısı Nişimura, Yendeki düşüşün
henüz sona ermediğini, Dolar/Yen paritesinin 100'e kadar çıkmasının ülke için bir
sorun yaratmayacağını söyledi. Zaten Başbakan Abe de kurun aşırı değerli
olduğunu vurguluyordu. Nitekim 24 Nisan itibariyle Dolar/Yen 100’e çok yakın bir
seviyede işlem görüyor. (99.52)
Şekil3: Japon Yeni
Genişlemeci politika beklentisi Japon Yeni’nde hızlı değer kaybına neden oluyor.
130
USD/JPY(Aylık)
120
110
100
90
80
70
2006
2007
Kaynak: Bloomberg
11
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Japonya: Abenomics
Peki neden Japonya Yenin değer kaybetmesini isteyip olası bir kur savaşına destek
veriyor? Zayıf iç talep sorununa sahip bir ülke olarak, ekonomik performans
açısından dış ticaret kritik önem taşıyor. Bu yüzden Yenin değerini düşürerek
uluslararası ticaret için rekabet avantajı yakalayabilmek amaçlanıyor. Hele ki dış
ticaret dengesinin uzun yıllar artıda seyrettikten sonra 2008 krizi sonrasında yönünü
negatif tarafa çevirmesi, bu politikanın uygulanması için teşvik oluşturuyor. 2008
sonunda 81 trilyon yen civarında olan Japonya’nın ihracatı krizden toparlanışın
gerçekleştiği 2010 yılı sonunda 67 trilyon Yene düştü. Asıl önemli problem ise
artması beklenen bu değerin daha da düşüyor olması. 2011 sonunda 65 trilyon,
2012’de 63 trilyon yene düşen ihracat rakamı ile beraber Japonya dış ticarette
açık vermeye başladı.
Şekil4: İhracat Performansı ve Dış Ticaret dengesi
Global talep daralması ihracat ülkesi olan Japonya’nın işini zorlaştırıyor. 1970’lerde
başlayan dış ticaret fazlası yerini açığa bırakmış durumda.
90
12
İhracat (trilyon Yen)
80
Dış ticaret dengesi (trilyon
Yen)
70
10
8
6
60
4
50
2
40
0
30
-2
20
-4
10
-6
0
-8
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Kaynak: Reuters
Tankan endeksinden
negatif sinyaller geliyor
2011 Mart ayındaki deprem ve sonrasında gelen tsunami felakatinde önemli yara
alan Japon ekonomisi bu durumun yarattığı olumsuzlukları tedavi etmeyi başardı.
Toparlanma sürecinde otomotiv sektörüne yönelik teşvikler ve depremzedelere
yapılan devlet yardımlarının önemli payı oldu. 2012 yılının ikinci çeyreğinde baz
etkisiyle birlikte yüksek bir büyüme hızı göze çarpsa da, sonrasında Tankan
endeksinden gelen sinyallerle uyumlu şekilde ekonomik büyüme yavaşladı.
“Abenomics”in devreye girmesiyle uygulanacak genişlemeci para politikalarıyla 2013
yılının geri kalan çeyreklerinde Japonya ekonomisinde hızlanmaya ilişkin işaretler
bulma şansımız mevcut.
Satınalma Yöneticileri Endeksi’ne (PMI) baktığımızda, 2012 Haziran’dan beri 50’nin
altında seyreden endeks, Mart 2013’te 50’nin üzerine çıkarak büyümeye dair pozitif
sinyaller verdi. Fakat 2008 krizi sonrasında gelen toparlanmadaki gibi güçlü sinyaller
alamıyoruz. Para politikalarının etkilerinin zaman aldığını düşünürsek, sonuçları
görebilmek için biraz daha zamana ihtiyaç olduğu anlaşılıyor.
12
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Japonya: Abenomics
Şekil5: Tankan Endeksi ve Büyüme
Tankan endeksinde kalıcı bir yükseliş Japon ekonomisine olumlu yansıyacak.
40
8%
30
6%
20
4%
10
2%
0
0%
-10
-2%
-20
-4%
-30
-6%
-40
-8%
-50
-60
Tankan
-70
1998
GSYİH (sağ eksen)
2003
-10%
-12%
2013
2008
Kaynak: Bloomberg
Şekil6: PMI
“Abenomics”in ilk pozitif sinyalleri Mart 2013 PMI endeksinde görüldü.
60
55
50
45
40
35
30
25
2007
2008
Kaynak: Bloomberg
13
2009
2010
2011
2012
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Japonya: Abenomics
Yeni teşvik planı
Japon hükümeti, ekonomiyi canlandırmak amacıyla 116 milyar dolarlık teşvik
paketini yürürlüğe koydu. Teşvik paketinde 2011 depreminden etkilenen bölgelerin
yeniden inşası, bölge ekonomilerinin desteklenmesi, eğitim ve sosyal güvenlik
alanındaki yatırımlar bulunuyor. Ayrıca 2014-2015 için GSYİH’ın %2,25’i kadar mali
genişleme paketi ile ekonomi canlandırılmaya çalışılacak. Fakat, Japonya’nın kamu
borcu / GSYİH oranı en yüksek gelişmiş ülke olduğu göz önünde bulundurulursa,
önemli bir bütçe açığı vermemek için sosyal güvenlik harcamalarını kontrol
edebilmesi kritik hale geliyor.
Şekil7:Bütçe Açığı/ GSYİH
12.0%
10.0%
Bütçe Açığı/GSYH
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Kaynak: Eurostat
14
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Avrupa: Ekonomik ve Siyasi Rahatsızlık...
Avrupa’daki gelişmeler iç Avrupa’da 2011’de İrlanda ile başlayan kriz kısa sürede Yunanistan, Portekiz,
İspanya, İtalya ve Güney Kıbrıs’ı da vurdu. Yunanistan ve Güney Kıbrıs harici
açıcı değil
ülkeler, dalgaları ciddi yaralar almadan atlatmış gibi gözükse de, resesyondan bir
türlü çıkılamaması Avrupa’nın geleceğine dair soru işaretleri oluşturuyor. Yunanistan
ise, AB ile IMF yardımları ve borç indirme operasyonları ile hayata tutunuyor.
2013 Mart ayında ortaya çıkan Güney Kıbrıs krizi ise klasik bir borç kriziydi. Kıbrıs,
AB ve IMF’den yardım alabilmek için yaptığı anlaşmada Kıbrıs bankalarında 100 bin
Euro’dan fazla mevduatı olanların, nakit paralarının %40’ının banka hisselerine
dönüştürülmesi planlanıyor. Ülkelerin ardarda krize girmesi sırada hangi ülke var
sorusunu ister istemez akla getirmekte. Bu soruya şu an için çoğu ekonomist
Slovenya cevabını veriyor. Yunanistan ve Kıbrıs ile benzer ekonomik dinamiklere
sahip ülkede, hükümetin açıkladığı bütçe kesintileri ve reformlar vatandaşlar
tarafından büyük tepki gördü.
Şu an Avrupa’da Almanya dışında hiçbir ekonomi güçlü durumda görünmüyor.
Önceki yıllarda, Almanya ile birlikte Fransa’nın da güçlü bir ekonomiye sahip olduğu
konuşulurdu ancak kriz sonrası Fransız ekonomisi toparlanmakta güçlük çekiyor.
Bankacılık sisteminin kırılganlığı ve hükümetlerin borç yükü Avrupa Bölgesi’ni negatif
uç risklere karşı güçsüz durumda bırakıyor. 2010’dan sonra yapılan reformlar ve
alınan tasarruf tedbirleriyle birlikte, bütçe açıkları önemli iyileşmeler kaydetti. Ancak
bütçe açıkları ve yüksek borçluluk oranları hala en önemli sorunlar. Aşağıdaki
grafikte de görüldüğü gibi Almanya dışındaki ülkeler hala ciddi bütçe açıkları veriyor.
Tüm bunları değerlendirdiğimizde, 2013 yılı Avrupa için umut verici bir yıl olmaktan
uzak görünüyor.
Şekil1: Avrupa Ülkelerinin Bütçe Açıkları
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
Avrupa Bölgesi (17 ülke)
Almanya
İrlanda
Yunanistan
İspanya
İtalya
İngiltere
France
-20,0
-25,0
-30,0
-35,0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Kaynak: Eurostat
Politik krizlerin sonu
gelmiyor
Avrupa Birliği ekonomik kriz yanında ciddi bir politik krizin de içinde bulunuyor.
Birliğin geleceğini belirleyecek politik adımların atılması için güçlü insiyatifler
gerekiyor. Şu ana kadar sadece Almanya Başbakan’ı Merkel’de bu güçlü politik
insiyatifi gördük. İnsiyatifin eksik kaldığı ortamda, her sene bir başka ülkede
düzenlenen genel seçimler sonucu finansal türbülanslarla karşılaşıyoruz.
Bunun en son örneğini İtalya seçimlerinde yaşadık. Bu türbülanslı ortam ve
belirsizlikler ise tahvil faizlerine yansıyor.
15
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Şekil2: Tahvil Getiri Farkları
İtalya ve İspanya faiz oranlarının gerilemesi piyasadaki risk iştahının artmasına işaret
ederken, hem İspanya’da yaşanan siyasi çalkantı hem de İtalya seçimleri sonrası
artan belirsizlikler tahvil getirilerinde bozulmaya neden oldular...
16%
Fransa
14%
Ispanya
Italya
Almanya
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1993
1997
2001
2005
2009
2013
Kaynak: Bloomberg
Ekonomik koşullar
iktidarlarda değişikliğe
neden oluyor
Geçen sene Yunanistan’da genel seçim döneminde yaşanan belirsizlik bu sene
İtalya’da görülüyor. İtalya’da halen bir hükümet kurulamadı ve seçimlerin
tekrarlanması gündemde. Hükümet kurabilecek adaylar olarak reform konusunda
adım atmak istemeyen eski Başbakan Berlusconi ve reformlara sınırlı ölçüde sıcak
bakan demokrat sol görüşlü Bersani gösteriliyordu. Fakat seçim sonuçları
açıklandığında, politik aktivist Grillo sürpriz bir çıkışla azımsanamayacak bir oy aldı
ve bu ikilinin hemen arkasında yer aldı. Seçimden sonra siyasi partilerin koalisyon
çalışmalarından netice alınamaması üzerine farklı bir adım atıldı. Krizin çözümü için
10 kişiden oluşan “akil kişiler” komisyonu kuruldu. Komisyonun görev tanımı da
bizzat cumhurbaşkanı tarafından yapıldı: “Siyasi partilerin de içinde yer alacağı,
somut ve programı belirli çözüm önerileri geliştirmek.”
Şekil3: İtalya Seçim Sonuçları
Seçimlerde kesin bir sonuç çıkmadı ve iş radikal ufak partilerin hamlelerine kaldı.
Yunanistan’da geçen sene tekrarlanan seçimler gibi İtalya için de seçimlerin
tekrarlanması gündemde.
Mario
Monti
Meclis
10,60%
9,10%
Beppe
Grillo
Senato
25,60%
23,80%
Silvio
Berlusconi
29,20%
30,70%
Luigi
Bersani
29,60%
31,60%
Kaynak: Wall Street Journal
16
Görünüm 2013
2. Çeyrek
İtalya’da işleri karıştıran faktörlerden biri de meclis ve senatodan oluşan iki kamaralı
parlamenter sistem. Meclis düzeyinde oyların çoğunluğunu az bir farkla Bersani
kazanarak hükümet kurma görevini üstlenmiş oldu. Berlusconi’nin %29,2 oranına
karşılık, Bersani %29,6 oranında oy aldı. Radikal lider Grillo da oyların %25,6’sını
alarak etkili bir güç haline geldi. Senatoda da oyların çoğunluğunu Bersani
liderliğindeki demokrat sol kazansa da; %1 civarındaki fark, Bersani’nin hükümeti
kursa dahi kanun hazırlama sırasında zorluklarla karşılaşacağına işaret ediyor.
İtalyan ekonomisinin toparlanması için gereken reformların meclisten geçirilerek
kanunlaştırılması için yeni hükümetin her iki kamarada da güçlü olması gerekiyor.
Fakat, uygulanan kemer sıkma politikalarına tepki gösteren seçmenlerin önemli
çoğunluğunun eski Başbakan Berlusconi etrafında toplanması ve Berlusconi’nin
seçimden yüksek seviyede oy alarak çıkması reformların kolaylıkla çıkarılması
önünde engel teşkil edecektir.
ECB’nin uyguladığı uzun vadeli finansman programları (“LTRO”) likidite sorununa
önemli destek verdi. 26 Temmuz 2012 tarihinde ECB Başkanı Draghi’nin Euro’yu
korumak için ne gerekiyorsa yapılacağı şeklindeki “sözlü müdahalesi“ ve takiben
geleneksel merkez bankacılığı toplantısı Jackson Hole’a ECB heyetinin katılmayarak
çalışmayı tercih etmesi piyasalar tarafından pozitif algılandı. Bu süreçte Euro Dolar’a
karşı 1.22 seviyesinden 1.37’ye kadar yükseldi ve Draghi’nin “sözlü müdahelesi“
2012’nin piyasalarda en önemli gelişmelerinden biri oldu.
LTRO programları ve
ECB bilançosu
LTRO programlarının nasıl sonlandırılacağı da Euro üzerinde değerlenme baskısı
yapıyor. Zira likidite sorununu çözmek amacıyla geliştirilen bu programlar devreye
girdiğinde merkez bankası bilançosunun genişlemesine sebep olmuşlardı. 2013
yılında geri ödemelerin başlaması ile beklenen rakamların üzerinde geri ödeme
gerçekleşti. LTRO programında, bankaların taahhütlerini yerine getirebilmelerini
Avrupa bankacılık sistemi açısından güven verici bir gelişme olarak
yorumluyoruz. (Şekil 4)
Şekil4: ECB Bilançosu
Ocak ayında başlayan LTRO geri ödemeleri ile ECB bilançosu daralmaya başladı.
3,5
ECB Toplam Varlıklar
3
2,5
LTRO geri
ödemeleri
başladı
2
1,5
1
Kaynak: Bloomberg
17
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Avrupa’daki zayıf iç talep ve enflasyonun ECB hedefinden aşağıda olduğunu
düşünürsek, para politikasının daha da gevşetilmesinin büyük bir sıkıntı
yaratmayacağını düşünüyoruz. Diğer bir deyişle, özellikle bankaların fonlama
maliyetinin yüksek olduğu ülkelerde görülen parasal genişleme ile gelen enflasyonist
baskı oluşma riski düşük.
ECB bakiyeleri
normalleşme eğiliminde
Borç Krizi sırasında Avrupa Bölgesi ülkelerinin yerleşik yatırımcıları (tüzel ve gerçek
kişiler) varlıklarını Almanya bankacılık sistemine aktarmayı tercih etmişlerdi. Bu riski
daha yüksek çevre ülke yatırımcıları tarafından gerçekleştirilmişti. Euro ortak para
biriminden ayrılma olasılığı beliren Yunanistan, İspanya, Portekiz, ve hatta İtalya’dan
yatırımcılar varlıklarını güvenli liman olarak gördükleri Almanya’ya kaydırmışlardı.
Avrupa Bölgesi ülkeleri arasında gerçekleştirilen para aktarımları ECB nezdinde
takip ediliyor. Bu sistemin ismi de TARGET II. Bir Euro üyesi ülkeden alacağı
olanların TARGET II bakiyeleri pozitifken, diğer Euro üyesi ülkelere karşı
yükümlülüğü bulunan ülkelerin bakiyeleri negatif oluyor. Krizin şiddetlendiği süreçte
Almanya’nın TARGET II bakiyesi hızla 750 milyar Euro seviyesini geçmişti. Aynı
dönemde Euro değer kaybedip Dolar karşısında 1.22 seviyesine kadar gerilerken,
ülke tahvil getiri farkları (“spread“) da rekor seviyelere yükselmişti. Risk iştahının
önemli ölçüde azaldığı bu dönemde Almanya’da kısa vadeli bono faizlerinin negatif
değerler aldığına tanıklık etmiştik.
ECB Başkanı Mario Draghi’nin 2012 yazında yaptığı konuşmada Euro’yu sonuna
kadar savunacaklarını açıklaması ile iyileşen risk algısını, Almanya’nın TARGET II
bakiyesindeki değişim ile de takip etmek mümkün. Almanya’nın TARGET II bakiyesi
ECB’nin yayınladığı verilere göre Mart ayında 750 milyar Euro’dan 616 milyar
Euro’ya geriledi.
Almanya ile ters simetrik grafiğe sahip İtalya ve İspanya’nın TARGET II
yükümlülükleri de geriliyor. Kısaca, krizin derinleştiği dönemde İtalya ve
İspanya’dan Almanya’ya aktarılan varlıklar yavaş yavaş geri dönüyor.
Bu gelişmeyi, Euro Bölgesi’nin geleceği açısından pozitif nitelendirmeliyiz. 2013’ün
son 9 ayında Euro Bölgesi ekonomilerini zor ve sancılı bir toparlanma süreci
beklerken, İspanya ve İtalya’daki politik gelişmeler Euro uç riski olarak
fiyatlanmadıkça TARGET II bakiyeleri iyileşme trendlerini sürdürecektir. (Şekil 5)
Şekil5: TARGET II Bakiyeleri
TARGET II bakiyelerinde çevreden merkeze güvenli liman arayışı ile kaçışların
tersine dönmeye başladığını görüyoruz…
400
Almanya
300
İspanya
İtalya
2011
2012
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
2010
2010
Kaynak: Bloomberg
18
2012
Görünüm 2013
2. Çeyrek
TARGET II bakiyelerine eş değer başka bir gösterge de ülke mevduatları. Krizin
tırmandığı süreçte mevduat sahipleri birikimlerini sorunlu ülke bankalarından
çekmekteydiler. Aradan geçen süreçte, özellikle Euro’ya güvenin tesis edilebildiği
2012 yılının ikinci yarısında sorunlu ülkelerdeki mevduatların yeniden artışa geçtiğini
gözlemliyoruz. Yunanistan’da %30 oranına ulaşan mevduat çıkışı düzelirken,
İspanya’da mevduat oranındaki düşüş %10 oranı ile sınırlandı. Diğer sorunlu ülke
İtalya’da ise krizden bu yana önemli bir mevduat çıkışı gözlenmedi. (Şekil 6)
Şekil6: Sorunlu Ülkelerde Mevduatların Seyri
110%
100%
90%
80%
70%
Nis 11
İspanya
İtalya
Portekiz
Yunanistan
Ağu 11
Ara 11
Nis 12
Ağu 12
Ara 12
Nis 13
Kaynak: Bloomberg
Euro’nun Değeri
2012’de Euro’nun varlığının devam edip etmeyeceği tartışma konusu haline
gelmişti. Bugün ise Euro’nun aşırı değerli hale gelip gelmediği tartışılıyor.
Çünkü kurun değer kazanması bazı Avrupa üyesi ülkelerin dış ticareti açısından
zararlı sonuçlar doğurabilir ve kırılgan Avrupa Bölgesi ekonomisinin toparlanma
sürecini negatif etkileyebilir. Euro’nun aşırı değerli olup olmadığına ilişkin bir eşik
değer saptamak oldukça zor ve pek çok varsayıma bağlı olmakla birlikte 10 yıllık
ortalama değere baktığımızda (1,3168) Euro’nun değişik politikacıların da belirttiği
gibi aşırı değerli olmadığını söyleyebiliriz.
Hızla değer kaybeden Japon Yeni küresel ekonomideki bazı denklemlerin değişmesi
anlamına geliyor. Bu nedenle, ECB Başkanı Draghi’nin likidite koşullarını gevşek
tutacaklarını açıklaması sürpriz olmadı. Açıklamaları takiben Dolar karşısında 1,37
seviyesine kadar yükselmiş olan Euro, Nisan ayında değer kaybetmeye başladı.
Diğer taraftan Güney Kıbrıs’ı kurtarma paketine mevduat vergisinin eklenmesi
Euro’nun değer kaybetmesine neden olan diğer önemli gelişme oldu. ECB’nin
doğrudan kur hedeflediğini ve politikalarını kur gelişmelerine göre ayarlayacağını
söylemek güç. Ancak
Euro’nun kısa vadede değeri ECB’nin politika
yaklaşımlarında gözeteceği bir değişken olacaktır ve Nisan-Mayıs ayı
toplantıları faiz indirimi konusu masada kaldıkça 1.37 seviyesinden yukarı
hareket zor görünmektedir.
Mali devalüasyon ve
PMI
Euro üyesi ülkeler için en önemli kısıtlayıcı faktör, kur değerini ayarlayamıyor
olmaları. Örneğin Polonya, Avrupa Birliği üyesi ancak Euro Bölgesi dışında kalan bir
ülke. Kriz döneminde parası üzerinde devalüasyon yaparak ekonomisini yara
almadan kurtarmayı başardı. Buna karşılık, Euro kullanan ülkeler için aynı yöntemi
uygulamak mümkün olmuyor. Ancak yeni oluşumlar da denenmiyor değil.
19
Görünüm 2013
2. Çeyrek
2011 yılı sonunda Gita Gopinath önderliğinde bazı ekonomistler vergi düzenlemeleri
ile ülkelerin kurlarında devalüasyon etkisi yapabileceklerini gösterdiler. 2012 yılı
başlarında da çevre ülkeler için geliştirdikleri çözüm önerilerini kamuoyuna lanse
ettiler.
Fransa Başkanı Hollande’ın ilgisini çeken bu fikir Fransa maliye politikalarında
uygulanmaya başlandı. Az önce Euro’nun değerine ilişkin aşırı değerli mi
tartışmasında değindiğimiz eşik değerin en hassas olduğu ülkelerden birisi
Fransa’dır. Euro’nun değer kazandığı dönemde, Fransa’da üretimin yara aldığını
görüyoruz. Fransız imalatının ne derece etkilendiğini Almanya ve Fransa PMI verileri
arasındaki uyuşmazlık gözler önüne koymaktadır. Temmuz 2012’de Alman imalat
PMI endeksi 43,0 değerine gerilemişti. Aynı ay Fransa imalat PMI verisi ise 43,4
değerinde gerçekleşti. Aradan geçen sürede Alman imalat PMI verisi büyümeye
işaret eden 50 eşik seviyesinin üzerine yönelerek Şubat ayında 50,1 değerinde
açıklanırken, Fransa imalat PMI endeksi ise başladığı yere geri dönerek 43,6
değerinde gerçekleşti. Daha önce de belirttiğimiz gibi PMI verisi için 50’nin altında bir
değer üretimde azalışa işaret etmektedir. (Şekil 7)
Şekil7: Avrupa’da Satın Alma Yöneticileri Endeksi (“PMI“) Gelişimi
2012 Aralık ayında Avrupa Bölgesi PMI verileri en kötünün geride kalmış
olabileceğine ve imalatın yeniden artışa geçebileceğine işaret etmekteydi. Aradan
geçen zamanda bu varsayımımız Almanya için doğru çıkarken, Fransa ekonomisi
için doğruluğunu henüz kanıtlamadı.
65
60
55
Almanya
Fransa
İtalya
Euro Bölgesi
50
45
40
35
30
2008
2009
Kaynak: Bloomberg
20
2010
2011
2012
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Ekonomik büyüme
Görünüm 2013 1. Çeyrek’i kaleme alırken, Avrupa Bölgesi ekonomisinin uzun süreli
durgunluğun kapısında olduğuna değinmiştik. 2012 yılının son çeyreğine ilişkin
açıklanan büyüme verileri bu yaklaşımımızı doğruladı. Fransa ekonomisi de 2009
senesinden beri ilk defa son çeyrekte daraldı (-%0,3).
Geçtiğimiz Aralık ayında hem ECB hem de Alman Merkez Bankası Bundesbank, 2013
yılı için büyüme tahminlerini aşağı yönlü revize ettiler. Bundesbank, Alman ekonomisi
için büyüme beklentisini %1,6’dan %0,4 oranına çekerken; ECB de -%0,9 ile %0,3
aralığından -%0,9 ile -%0,1 aralığına revize etti. Bu gelişmeler ışığında, Avrupa
Bölgesi’nin bu seneyi yatay bir performans sergileyerek tamamlamasını bekliyoruz.
Ancak yılın son çeyreğinde, ECB Başkanı Draghi’nin Mart ayında basın toplantısında
belirttiği toparlanmaya dair işaretler ortaya çıkabilir düşüncesindeyiz. (Şekil 8)
Şekil8: Avrupa Bölgesi ülkelerinde GSYİH Gelişimi
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
2007
Fransa
Ispanya
Italya
Portekiz
Almanya
2008
2009
2010
2011
2012
Kaynak: Bloomberg
Alman seçimleri
belirleyici faktör olabilir
Almanya’nın şu ana kadar Avrupa borç sorununa yaklaşımı sıkı maliye politikaları
uygulamak ve enflasyon endişesi ile likidite tabanlı uygulamalardan kaçınmak oldu.
Bunun sebebi ise Alman iç politikası. 2013 yılında yapılacak seçimlerde Merkel’in
önceliği çevre ülkelerine vergileriyle yardım etmek istemeyen Alman
seçmeninden olumsuz not almamak oluyor.
2013 senesinde gerçekleşecek Almanya seçimleri Avrupa’nın geleceğini
yönlendirebilecek bir gelişme. 2011-2012 yıllarında anlaşıldı ki, Avrupa Bölgesi
Merkez Bankası’nın kararlarından çok politikacıların aldığı (ya da alamadığı)
kararlarla yürüyor. Yunanistan kamu ve İspanya bankacılık krizlerinde bunu açık bir
şekilde gördük. Ayrıca Almanya Başbakanı Merkel’in Avrupa Birliği’nin lideri olarak
yükselişine tanık olduk. 2013 Almanya seçimlerinin işte bu nedenle Avrupa kıtasının
geleceği ve piyasalar açısından kritik önemde olduğunu düşünüyoruz.
21
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Büyüme
Euro’ya güvenin yeniden tesis edilmesiyle, birlik üyesi vatandaşların ekonomiye
duydukları güven toparlanma eğilimine girdi. Bunun sonucu piyasalar olumlu
fiyatlamalar yaptılar. Sabit getirili varlıklar tarafında İtalya ve İspanya tahvil faizleri
hızla gerilerken, Avrupa’nın lider borsa endeksi Almanya XETRA DAX 5,969
değerinden 7,857 değerine %31,7 ralli gerçekleştirdi. Avrupa Komisyonu tarafından
takip edilen tüketici güven endeksi -26,7 değerinden -23,6 değerine iyileşirken,
Alman ekonomisinin gidişatına ilişkin beklentilerini yansıtan ZEW Endeksi 48.5 ile
2009 yılından beri en yüksek seviyesine ulaştı. Benzer şekilde, Alman iş dünyası
eğilim endeksi IFO da, 2012 yılı içerisinde gerilediği 100,1 değerinden 2013 Mart
ayında 106,7 değerine çıktı. (Şekil 9)
Şekil9:Beklentiler Piyasaya Güç Veriyor
120
80
IFO Endeksi
ZEW Beklenti Endeksi
115
60
110
40
105
20
100
0
95
-20
90
-40
85
-60
80
2007
-80
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Kaynak: Bloomberg
...Ancak zayıf üretim/PMI
verileri korkutmaya
devam ediyor
Büyümenin öncü göstergelerinden olan Satın Alma Yöneticileri Endekslerinin
(PMI) Mart 2013’te 50’nin altında kalarak daralmaya işaret etmesi Avrupa
ekonomilerinin toparlanmasının gecikeceğinin en önemli göstergesi kabul
edilmelidir. Yılın başında endeksler 50’nin altında kalsa da, yukarı yönlü trend
sinyali verip toparlanma eğilimine girdiğini düşündürmüştü. Ancak Mart ayına
geldiğimizde PMI endeksinin Avrupa Bölgesinde 46.6 seviyesine, Almanya’da ise
48.9 seviyesine gerilemesi ekonomilerin düzelme eğilimine girdiği düşüncesine dair
soru işaretleri oluşmasına neden oldu.
22
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Enflasyon
Avrupa Bölgesi’ndeki enflasyon gelişmelerini incelediğimizde ECB’nin elini
güçlendiren bir tablo ile karşılaşıyoruz. Fiyat gelişmeleri ECB hedefi olan %2,0
enflasyon ile uyumlu. Yapısal olarak enflasyonu yüksek seyreden çevre ülkeler dahil
fiyat seviyelerindeki artış hızı gerileme eğiliminde. İspanya’da Mart ayında enflasyon
%2,4 oranına geriledi.
ECB politikalarına en çok tepki gösterme potansiyeli olan Almanya’da ise enflasyon
%1,5 oranında. Euro Bölgesi geneli için hesaplanan endekse göre 2013 Mart ayında
enflasyon %1,7 ile hedefin yakınında seyrediyor. Gerileme eğiliminin sürdüğünü göz
önüne aldığımızda, enflasyonun ECB gündeminde endişe kaynağı olmadığını
söyleyebiliriz. Bu da politika faiz indiriminin bu ortamda masada kalması anlamına
gelmektedir.
Şekil10: Avrupa’da Enflasyon
Euro Bölgesi’nde enflasyonun gerileme eğiliminde olması ECB’ye hareket alanı
sağlıyor. Politika faiz indirimi senaryosu Euro’yu ikinci çeyrekte baskı altında tutabilir.
6%
5%
İspanya
Fransa
Portekiz
Almanya
İtalya
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
2009
2010
Kaynak: Bloomberg
23
2011
2012
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
İngiltere: Üç Dipli Resesyon?
Çıktı açığı en önemli
sorun
Yıllık değerlendirmemizde üzerinde durduğumuz konu İngiltere ekonomisinin
karşılaştığı yüksek seviyeli çıktı açığı olmuştu. Buna ek olarak; ABD gibi İngiltere
maliyesi de iyi bir dönemden geçmiyor. ABD, Borç Tavanı konusunun çözümü
yönünde adımlar atarken, İngiltere bütçe performansı konusunda halen piyasa ve
karar vericilere olumlu sinyaller gönderemiyor. (Şekil 1)
Şekil1: Çıktı Açığı
Ekonomik büyüme hızı kriz öncesi potansiyelinden uzaklaşmaya devam ediyor.
450,000
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
1997
2000
2003
2006
2009
2012
Kaynak: Bloomberg
Kredi Notu Fitch ve
Moody’s de indirildi
Fitch 19 Nisan 2013, Moody’s 24 Şubat 2013 günü İngiltere’nin en yüksek seviyedeki
(AAA) kredi notunu bir kademe indirdiler. İki kuruluşta bu not indirimine neden olarak
kamu maliyesindeki açığın yukarı revizyonu ve büyüme sorunlarını neden
gösterdiler. Yapılan açıklamalarda ülke ekonomisinin çıktı açığının bütçe
performansı üzerinde olumsuz etkilerinin uzun yıllar sürebileceğine dikkat çekildi.
Mali disiplin tam olarak
sağlanamıyor
ABD’nin yanı sıra bütçe problemi ile uğraşan bir diğer ülke olan İngiltere’de
geçtiğimiz sene bütçe açığı %6,5 oranında gerçekleşti. (Şekil 2) Bunun önemli bir
sebebi yavaşlayan ekonomide hükümetin elde ettiği vergi gelirlerinin azalması. Yeni
bütçede ise 2014 yılından itibaren gelirin ilk 10 bin sterlini için vergi alınmayacağı
açıklandı. Ülkenin borçlanmasıyla ilgili tahminler yukarıya revize edilirken, büyüme
rakamı da %1,2 seviyesinden %0,6’ya revize edildi.
Olimpiyatların
ekonomiye pozitif etkisi
kalıcı olmadı
Üçüncü çeyrekte Olimpiyat oyunlarının etkisi ile pozitife dönen GSYİH büyümesi,
yılın son çeyreğinde negatife döndü. 2010 yılında Cameron’un Başbakanlığı’nda yeni
hükümetin göreve gelmesinden beri kayda değer büyüme gösteremeyen İngiltere
ekonomisi için en önemli endişe üç-dipli (“triple-dip”) resesyon. Son sekiz çeyreğin
dördünde daralan ekonomi için en iyi çeyrek olimpiyatların yapıldığı 2012 yılı 3.
Çeyreği oldu. Büyüme %1,0 oranına kadar yükselse de olimpiyatların etkisi kalıcı
olmadı ve ekonomi tekrar %0,3 oranında daraldı. (Şekil 3)
24
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Şekil2: Bütçe Performansı
6%
4%
Bütçe Açığı / GSYİH
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
1992
Kaynak: Bloomberg
1997
2002
2007
2012
2010
2011
2013
Şekil3: GSYİH Gelişimi
2%
GSYİH QoQ
1%
1%
0%
-1%
-1%
-2%
-2%
-3%
2008
2009
Kaynak: Bloomberg
İngiltere Merkez Bankası
(‘‘BoE’’)
Mevcut konjonktürde büyüme potansiyeline ulaşmakta zorlanan İngiltere, para
politikaları ile ekonomisini canlı tutmaya çalışıyor. İngiltere Merkez Bankası (“BoE”)
Lehman krizi sonrasında üç seferde toplam 375 milyar Sterlin değerinde tahvil alımı
gerçekleştirdi.
Şubat 2013 toplantısında Başkan Mervyn King ve iki üye daha (Paul Fisher ve David
Miles) tahvil alım programının 25 milyar Sterlin genişletilmesi yönünde oy kullandılar.
Bu tablo en son 2012 Haziran toplantısında ortaya çıkmıştı. Haziran ayındaki
toplantıda Başkan King ile birlikte iki üye daha (David Miles ve Adam Posen) tahvil
alım programının 50 milyar Sterlin artırılarak bugünkü 375 milyar değerine
çıkarılması yönünde oy kullandı. Bu toplantıyı takiben bir ay sonra Temmuz ayında
50 milyar Sterlin değerinde yeni alım programı kabul edildi. 2013 senesindeki BOE
toplantılarında ise tahvil alım programında bir değişiklik yapılmadı.(Şekil 4)
25
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Şekil4: BoE Varlık Alımları
400
BoE Varlık Alım Programları
350
300
250
200
150
100
50
0
2009
2010
2011
2012
2013
Kaynak: Bloomberg
“Funding for Lending”
Şeması
Kriz sürecinde tek yenilikçi merkez bankası elbette ABD Merkez Bankası (‘’FED’’)
olmadı. Uzun süreli finansman programına benzer bir hamle de BoE tarafından atıldı.
İngiltere ekonomisinde de kredi büyümesi istenen performansa ulaşamıyor. Bunun
sonucu olarak BoE “Funding For Lending” adında bir anlamda ‘’ne kadar kredi o
kadar likidite’’ mantığıyla yeni bir programı devreye aldı. Bu program ile ucuz
fonlama olanaklarına erişmek isteyen bankaların kredi vermeye teşvik edilmesi
amaçlanıyor.
Piyasa etkisini incelediğimizde, konut kredilerinde (‘‘mortgage’’) %3,7 oranına kadar
düşüş kaydedildi. Böylece konut piyasasında hem birinci, hem de ikinci el alım
satımlarda kayda değer artışlar söz konusu oldu.
Yeni başkan Carney
2013’te para politikası hakkında en çok konuşulan konu muhafazakar bilinen bir
ülkenin Merkez Bankası başkanı olarak Kanada vatandaşı Mark Carney’i seçmesi
oldu. LIBOR skandalının da etkisiyle, Merkez Bankası’nda yapısal bir değişim
hedeflenmesinin bu kararda etken olduğunu düşünüyoruz. Carney BoE Başkanı
olarak görevine Haziran 2013’te başlayacak. İlaveten, bankacılık ve finans
sektörlerindeki krize neden olan sorunlara çözüm arayan Finansal İstikrar Kurulu
(“Financial Stability Board”) başkanlığını da yürüten Carney’i zor bir görev bekliyor.
2012 Mayıs ayında Financial Times’daki makalesinde Carney, krizden çıkışta
merkez bankalarının ekonomiyi desteklemelerinin kilit rol oynadığına dikkat çekerek,
enflasyon hedefinin yükseltilebileceğine değinmişti. Haziran ayında göreve
başlayacak olan Carney’in ne tür yenilikçi politikalar uygulayacağını görmek için bir
süre daha beklememiz gerekiyor.
26
Görünüm 2013
2. Çeyrek
İşsizlik yüksek oranlarda
İngiltere de Avrupa ve ABD gibi yüksek işsizlik problemi ile boğuşuyor. Kriz
sonrasında hızla artan işsizlik oranı bir miktar gerilemeye başlasa da, halen yüksek
seviyelerde seyrini sürdürüyor. Ekonomiyi potansiyeline doğru itmek için uğraşan
BoE yakın geçmişteki yüksek enflasyon oranlarını göz ardı ediyor ve büyüme odaklı
poitikalara yöneliyor.
Yüksek işsizlik ve çıktı açığı enflasyon konusunda BoE’nin hareket alanını
genişletiyor. Kriz sonrasında %5,0 oranının üzerine çıkan TÜFE enflasyonu yıllık
bazda %2,9 oranına geriledi. Yine de dalgalı seyreden enerji ve gıda fiyatları
enflasyonda belirsizliğe işaret etmektedir. (Şekil 5)
Şekil5: İşsizlik ve Enflasyon
“Politika Paradoksu”nun ortaya çıkmasının nedeni yüksek seyreden enflasyon ve
işsizlik oranları.
9%
6%
İşsizlik Oranı
8%
5%
Enflasyon (sağ eksen)
4%
7%
3%
6%
2%
5%
4%
2003
1%
2005
Kaynak: Bloomberg
27
2007
2009
2011
0%
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Çin: Politik Değişiklikler Damga Vuruyor
Çin ekonomisi de Avrupa gibi önemli ölçüde politik gelişmelerden etkileniyor.
Komünist Parti yönetiminin üst kademelerinde 2012 yılı sonunda gerçekleşen
değişiklik, ilk aşamada belirsizliği beraberinde getirse de, yeni yönetimin liberal
ekonomi doğrultusunda reformlar yapacağına inananlar da var.
Şekil1: SHCOMP / MSCI EM
Çin’in en büyük hisse senedi piyasası Shanghai Composite (SHCOMP) 2009
senesinden itibaren MSCI gelişmekte olan ülkeler endeksinden (MSCI EM) negatif
ayrışıyor...
140
120
100
80
60
40
20
SHCOMP Endeksi
MSCI EM Endeksi
0
2009
2010
2011
2012
2013
Kaynak: Reuters
Büyüme tarafına baktığımızda ekonomik aktivitenin hız kazandığına ilişkin somut
verilerle karşılaşıyoruz. Geçtiğimiz seneyi %7,8’lik büyüme ile piyasaların
sevdiği ‘’yumuşak iniş’’ senaryosunda tamamlayan Çin ekonomisinin bu sene
yeniden hızlanarak %8,0’i aşan büyüme performansı yakalamasını bekliyoruz.
Dikkat edilmesi gereken bir konu da, açıklanan verilere göre GSYİH büyümesi
hükümetin resmi hedefi olan %7,5 oranının üzerinde gerçekleşmiş olsa da, bu
performans 1999 yılından beri Çin’in yaşadığı en düşük seviye.
Geçtiğimiz sene Shanghai Composite (SHCOMP) hisse senedi endeksinin MSCI
gelişmekte olan ülkeler endeksinden negatif ayrışmasının bir nedeni de piyasaların
yumuşak inişin başarı ile tamamlanacağına ikna olmamasıydı. Zira yıl içerisinde
gerileyen büyüme hızı 2012 yılının üçüncü çeyreğinde %7,4 oranına kadar
düşmüştü. Son çeyrekte kaydedilen %7,9 oranındaki artış pozitif bir sinyal olarak
algılanmalıdır. (Şekil 2)
Ücretler
Artan ücretler, niteliksiz üretimin Vietnam, Bangladeş gibi Uzak Doğu ülkelerine
kaymasına neden oluyor. Ancak göz ardı edilmemesi gereken bir konu da, Çin’in iç
talep ve tüketime dönüştürmesi gereken ekonomi modeli için ücretlerin artması olumlu
bir gelişme. Ücret artışları enflasyondan hızlı olduğu sürece iç talebin kuvvetlenmesini
bekliyoruz. Çin ekonomisindeki liberalleşme ve ithal ikame modelinin zaman içinde
terk edilmesiyle ithalatta ve doğrudan yabancı yatırımlarda (“FDI“) artış olmasını
bekleyebiliriz. (Şekil 3)
28
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Şekil2: Büyüme Göstergeleri
60
PMI
58
GSYİH
13%
12%
56
11%
54
52
10%
50
9%
48
46
8%
44
7%
42
40
2007
2008
2009
2010
2011
2012
6%
2013
Kaynak: Bloomberg
Şekil3: Çin, Doğrudan Yabancı Yatırımlar (“FDI“)
120
FDI
100
80
60
40
20
0
-20
Sermaye Çıkışı
-40
2000
2003
2006
2009
2012
Kaynak: Bloomberg
Bunlara ek olarak Çin’de üreticiler stok eritme dönemi geçirdiler. Artan belirsizlikler
ve Dünya genelindeki büyüme endişeleri üreticileri stokları artırmak yerine eldekileri
tüketmeye yöneltti. Ancak Wall Street Journal (WSJ) gazetesinde 12 Nisan’da
yayımlanan makalede, Çin’de emtia stoklarının Lehman krizi başladığından beri en
yüksek seviyelerde olduğu belirtildi. Bu da stok eritme çabalarının henüz başarıya
ulaşmadığının bir göstergesi olarak kabul edilmelidir.
29
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Çin’de TÜFE gevşek para politikasına rağmen %1,7 seviyesine kadar geriledi. Ancak
geçtiğimiz yıl sonundan itibaren istikrarlı artış göstererek Şubat ayında %3,2
seviyesine yükseldi.
2012 yılı verilerine göre Çin, gerçekleştirdiği toplam ithalat ve ihracat rakamları ile
Amerika Birleşik Devletleri'ni geride bırakarak dünya ticaretinde lider ülke oldu.
Amerika Birleşik Devletleri'nin 2012 ihracat ve ithalat toplamı $3.82 trilyon olurken,
$3.87 trilyon ticaret yapan Çin, tarihte ilk kez Amerika Birleşik Devletleri'nin önüne
geçti.
Enflasyon
Bir yandan ücretlerin artış eğiliminde olması, bir yandan da ekonomideki hızlanma
enflasyonda yukarı yönlü riskler oluşturuyor. Ancak uzun vadeli enflasyon
beklentilerinin bozulmadığı görüşündeyiz ve enflasyondaki artışın ekonomideki
hızlanma açısından olumlu takip edilmesi gerektiğini düşünüyoruz. (Şekil 4)
Şekil4: TÜFE
10%
TÜFE
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
2007
2008
Kaynak: Bloomberg
30
2009
2010
2011
2012
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Türkiye: Yeniden Değerleme (‘‘RE-RATING’’)
Büyüme hikayesi
anlatıyoruz...
2012 yılındaki yumuşak iniş sürecini takiben, 2013 yılında büyümenin %4,5
gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Her ne kadar Türkiye ekonomisi 2012 yılında
%2,2 büyüyerek beklentilerin altında kaldıysa da, Türkiye mevcut konjonktürde
Avrupa’nın büyüme konusunda kıskandığı bir ülke konumunda. Türkiye’nin bu
durumu nasıl yakaladığını değerlendirmek ve TL varlıkların neden pozitif ayrıştığını
doğru tespit edebilmek için kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye gelmesini
incelemek, diğer gelişmekte olan ülke ekonomileri ile karşılaştırmalı analizler
yapmak faydalı olacaktır.
Yaptığımız analizlerde Borsa İstanbul’un yılın ikinci döneminde büyüme odaklı
TCMB politikalarının etkisiyle gelişen piyasa ekonomilerindeki borsalardan pozitif
ayrışabileceğine değinmiştik. Hindistan 2012 yılında dünya ekonomisi yavaşlama
döneminden geçerken %7,5 büyüme / %7,5 enflasyon dinamiğine ulaşmaya çalıştı.
Ancak “evdeki hesap çarşıya uymayınca” Hindistan ekonomisi %5 büyüme / %10
enflasyon senaryosu ile karşı karşıya kaldı. Hindistan’ın içinde bulunduğu açmaza
düşmesinin önemli bir nedeni de Hindistan Merkez Bankası’nın 2012 yılına kadar
sürekli faiz artırması oldu. Klasik para politikası ile faizi yüksek seviyelere taşıyan
Hindistan, belirsizliklerin dikte ettiği finansal koşullarda esnekliğini kaybetti. Buna
karşılık Türkiye ekonomisi, TCMB’nin kullandığı esnek politikalar ile Hindistan’a göre
daha başarılı bir konumda bulunuyor.
Bir başka pozitif ayrıştığımız ülke ise Brezilya. Türkiye’den 4 sene önce yatırım
yapılabilir kredi notuna erişen ve zengin yer altı kaynaklarına sahip olan Brezilya,
geçtiğimiz sene %1’in altında büyüme performansı kaydetti. Hindistan gibi Brezilya
da enflasyon problemi ile uğraşmak zorunda kaldı. Ekonomideki talep yetersizliğine
karşın, istihdamdaki iyileşmenin de etkisiyle gelen ücret artışı ile birlikte enflasyonda
yukarı yönlü baskılar ile karşı karşıya kalındı. %5 oranındaki enflasyon hedefinin
önümüzdeki iki yıl boyunca tutturulmasının mümkün olmadığını Merkez Bankası da
yaptığı açıklamalarda teyit ediyor. Banka, 2013 yılında %5,7, 2014 yılında ise %5,3
enflasyon tahminlerinde bulunuyor.
Şekil1: GSYİH
Türkiye, hem Hindistan hem Brezilya’dan (iki önemli BRIC ülkesi) makro göstergeler
ve hisse senedi piyasaları bazında pozitif ayrışmaya devam ediyor...
200
180
160
140
120
100
80
60
40
BIST 100
20
0
Kaynak:Bloomberg
31
SENSEX
BOVESPA
Görünüm 2013
2. Çeyrek
TCMB Politikaları
TCMB’nin rolünü ve yapmak istediklerini doğru okumak önümüzdeki süreçte
piyasaların yönünü tayin etmek açısından kritik olacaktır. TCMB, enstrüman
bağımsızlığı ilkesi sayesinde para politikasına ilişkin araçlarını seçmekte ve bu
araçları uygulama stratejisini oluşturmakta bağımsız davranıyor. TCMB’nin elinde
özellikle son dönemlerdeki icatlar ile yeterince politika uygulama aracı mevcut
ve bu yeni icatların başarıyla uygulanmasından dolayı Sayın Erdem Başçı’ya
The Banker Dergisi yılın Merkez Bankacısı ödülünü verdi.
TCMB başkanı Erdem Başçı ekonomide ‘‘3x5’’ ‘i görürsek, yani Enflasyon, Cari
açık/GSYİH ve büyümede %5 oranı tutturulursa başarılı kabul edilebileceklerini
belirtti. Şu an geldiğimiz noktada, enflasyon %7,3, Cari açık/GSYİH %6,0 ekonomik
büyüme de %2,2 seviyelerinde. 2013 yılında konsensüs büyüme tahmininin %4-5
arasında olduğunu varsayarsak; TCMB’nin başarılı politikalarının devamı ve Nisan
ayında yaşadığımız global emtia satışının enflasyon konusunda TCMB’nin elini
rahatlatmasıyla 3x5 hedefinin tutturulabileceğini düşünenlerin sayısı da az değil.
16 Nisan 2013 Merkez Bankası Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında
alınan kararlar TCMB’nin büyüme odaklı politikalarının devam ettiğinin
göstergesidir. Toplantı sonrası, politika faizinde ve faiz koridorunda 50 baz puan
indirime gidilirken, politika faizi %5,50’den %5,00 ile rekor düşük seviyeye indirildi.
Zorunlu karşılıklarda değişikliğe gidilmezken, Rezerv Opsiyon Katsayısı (ROK) ilk
dilimden sonra gelen dilimlerde 0,2 puan artırıldı. Piyasa beklentilerinden daha
‘’güvercin’’ bir duruş sergileyen PPK’nın aldığı kararların arkasında global
ekonomideki yavaşlığın yattığını düşünmekteyiz. Enflasyon risklerini düşen emtia
fiyatları ortamından güç alarak ikinci plana iten PPK’nın, ihracattaki yavaşlamayı öne
çıkardığını ve küresel talepteki yavaşlama risklerini aldığı kararlarda fiyatlamaya
başladığını görmekteyiz. Kararın açıklanmasından sonra gösterge tahvil faiz tüm
zamanların en düşük seviyesi olan %5,49’a geriledi.
Sermaye girişleri TL varlıklara devam ederken, TL’nin arzuladığı gibi dar bir bantta
trade ettiğini gören TCMB’nin eli de faiz indirimi konusunda daha da güçleniyor.
Olası bir ikinci yatırım yapılabilir kategoriye not artırımı durumunda sermaye akımları
güçlendiğinde yine faiz koridoru ayarlamaları ve likidite operasyonları ile Merkez
Bankası karşılık verecektir. Ancak 16 Nisan toplantısından çıkan net sonuç,
TCMB’nin global ekonomideki riskleri aşağı yönde görmeye başladığıdır.
Ekonomik Büyüme /
Üretim
GSYİH büyüme oranının kredi büyümesi ile olan ilişkisini 2012 yılı içerisindeki
analizlerimizde belirtmiştik. Ekonominin, özellikle sınai üretimin kredi kullanımına
paralel geliştiğini ancak bunun yan etkisi olarak da ara mal ithalatının yükseldiğini
tespit etmiştik. Bu nedenle büyüme beklentilerimizi oluştururken kurduğumuz modeli
kredi büyüme beklentisine bağlamıştık. 2013 yılı için kredi büyüme hızının %22,5
oranına ulaşacağını varsaydığımız senaryoda GSYİH büyümesi %4,5 oranına
yükseliyor.
Kredi büyümesi ile birlikte üretim aktivitesini temsilen kapasite kullanım oranı ile
modeli zenginleştirdiğimizde 2012 yılında dip yapan ekonomik aktivitenin istikrarlı
biçimde toparlanmaya başlayacağını düşünüyoruz (Şekil 2). Her ne kadar TCMB
daha önce yaptığı açıklamalarda kredi büyümesini %15 ile sınırlayacağını belirtse de,
16 Nisan PPK kararlarında ve Sayın Başçı’nın açıklamalarından bu rakamın tavan
olmayacağını anlıyoruz.
32
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Şekil2: GSYİH
GSYİH (myr TL)
2,000
Büyüme (sağ eksen)
8.4%
1,800
10%
9.2% 8.5%
6.9%
1,600
8%
4.7%
1,400
4.5%
5.0% 6%
4%
1,200
1,000
0.7%
2.2%
800
2%
0%
600
-2%
400
-4%
200
-4.8%
-
-6%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Kaynak:TDM
Bununla birlikte, kredi kullanımına bağlı gelişen ekonomik aktivitede üretimin henüz
istenen düzeyden uzak olduğunu düşünüyoruz. Üretimdeki ekonomik toparlanmanın
istenildiği kadar güçlü olmayabileceğine dair risk olarak karşımıza çıkıyor. Zira
kapasite kullanım oranı ancak Mart 2013’de tekrar artışa geçti. Bizim beklentimiz
yatırımların kapasite kullanımındaki toparlanmayı takiben yıl içinde artışa geçmesi
yönünde idi. Şu anki görünümle uyumlu olan bu beklentimizi sürdürüyoruz.
Kredi kullanımındaki artışın kapasite kullanımına yansımamasını ise stoklardaki
azalma ile açıklamak mümkün. Bir başka deyişle, üreticilerin belirsizlikler içeren
ortamda önce stoklarını eritmeyi amaçladıklarını tahmin ediyoruz. Stok erimesinin
tamamlanmasını takiben üretimin ve kapasite kullanım oranının da artış trendine
girmesini bekliyoruz. Zira PMI verilerini incelediğimizde artışın Aralık ayından itibaren
güç kazandığını görüyoruz. (Şekil 3)
Şekil3: PMI
55,0
54,0
53,0
52,0
51,0
50,0
49,0
Kaynak:Markit
33
Mart 13
Aralık 12
Eylül 12
Haziran 12
Mart 12
48,0
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Ekonomideki toparlanmanın yılın ikinci çeyreğinden itibaren daha güçlü bir seyir
alması kredi büyümesinin hızlanması ve üretim parametrelerinin devreye girmesiyle
mümkün olacaktır. Bunun sonucu olarak Türkiye’nin 2013 yılında %4,5 büyüme oranı
ile dünyada nadir büyüme hikayesine sahip ülkelerden biri olduğuna ilişkin tezimiz
kuvvetlenecektir. Büyümede aşağı yönlü risk unsuru olarak ilk akla gelecek
senaryo ülkeye para girişinin hızla yavaşlaması ve / veya dış finansman
olanaklarının azalması olabilir. Fakat kısa vadede böyle bir senaryo
fiyatlamıyoruz; ayrıca kuvvetlenen ikinci yatırım yapılabilir dereceye not
artırımı beklentileriyle tersini mümkün görmekteyiz.
Bu noktada akıllara takılabilecek bir soru TCMB’nin kredi büyümesi sınırı ile ilgili
olabilir. %15 oranında telaffuz edilen bu oran, TCMB Başekonomisti Sayın Hakan
Kara’nın da dahil olduğu bir ekip tarafından yapılan çalışmayla elde edilmiştir. Ancak,
Enflasyon Raporu’nda özetlenen çalışmaya detaylı bakılırsa, Türkiye’nin kredi
büyüme trendi deterministik bir şekilde öngörülmüyor. Bir büyüme bandı içerisinde
hedeften olası sapmaları da içine alacak şekilde, 2032 yılına kadar kredi
büyümesinin konveks bir eğri şeklinde %10 oranına gerilemesi söz konusu. Bu
bandın sınırlarını incelediğimizde 2013 yılı için belirlenen üst sınır olan %21,3 bizim
tahminimiz olan %22,5 oranı ile uyumludur.
TCMB’nin ekonomik büyümeyi desteklemek amacıyla finansal istikrarı
zedelemeyecek ölçüde kredi büyüme hızı konusunda yumuşak davranmasını ve
faiz/koridor indirimleri ile büyümeyi desteklemesini bekliyoruz. (Şekil 4)
Ödemeler Dengesi
2011 senesini %10 Cari Açık/GSYİH ile kapattıktan sonra, 2012’de önemli bir
iyileşmeyle bu oran %6’lar civarına çekildi. Bu sonuç ekonomi için cari açığın kısa
vadede risk faktörü olmaktan uzaklaştığını gösteriyor. Geçtiğimiz sene başında
piyasa ortalamasından hayli iyimser olan $55.0 milyar tutarındaki beklentimizin de
ötesinde bir performansla cari açık $46.9 milyar düştü.
2012 yılında ihracat, özellikle altın ihracatının kritik bir artış göstermesi sayesinde,
%22,5 artışla iyi bir performans sergiledi. Bununla birlikte ithalat, önceki yıla göre
daha ılımlı artış sergiledi. Bazı aylarda ithalat hacminde daralma görüldü. Bu da
doğal olarak Cari Açık/GSYİH oranının yukarıda bahsedilen %6 oranlarına
çekilmesinde etkili oldu. Düşen Brent petrol fiyatının ithalat hacminde yaratacağı
düşüşün cari açık rakamlarına yansımasını 2013 Nisan’ında bekliyoruz.
Finansal risk açısından, yurt dışından kullanılan kredilerin zarar verici seviyelere
gelme olasılığını düşük görüyoruz. Bankaların kredi çevirme oranı son 12 aylık
bazda %95 değerine kadar gerilerken, reel sektörün kredi çevirmesi ise 12 aylık
bazda %119 değerini aldı. (Şekil 5) Cari açıkta gözlemlediğimiz dinamikler ülke kredi
notu açısından da olumlu sinyaller vermektedir.
34
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Şekil4: Kredi Kullanım Oran’ındaki değişimin Kapasite Kullanımına yansımamasını
stoklardaki erime ile açıklamak mümkündür.
90
15.0%
85
10.0%
80
5.0%
75
70
0.0%
65
Kapasite Kullanım Oranı
(sol eksen)
-5.0%
60
55
GSYİH (QoQ,%)
-10.0%
50
-15.0%
15.0%
50.0%
45.0%
10.0%
40.0%
5.0%
35.0%
0.0%
30.0%
25.0%
-5.0%
GSYİH (%)
20.0%
15.0%
-10.0%
Kredi
Büyümesi(Sağ
Eksen)
-15.0%
-20.0%
10.0%
5.0%
0.0%
Kaynak:TÜİK,TCMB,HLY Araştırma Hesapları
Şekil5: Kredi Çevirme Oranları, Dış Denge ve Finansal İstikrar
250%
100
90
200%
80
70
150%
60
50
100%
40
Reel Kesim
30
Bankalar
50%
20
Cari Açık (12 ay kümüle,
USD milyar, sağ eksen)
0%
2010
2011
Kaynak:TCMB,HLY Araştırma Hesapları
35
2012
10
0
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Türkiye ekonomisinin ödemeler dengesindeki odağının finansman tarafına
döndüğünü söyleyebiliriz. Dış yatırımların sürmesi için cari açığın sağlıklı şekilde
finanse edilmesi gerekiyor. Hızla gerileyerek düşük seviyelere ulaşan faiz oranlarının
tesadüf olmadığını görüyoruz. Zira daha önce 800 gün olan yabancı yatırımcıların
bono vadesinin, 2013 yılında 1,100 günün üzerine çıktığını gözlemliyoruz. Bu önemli
artış, yatırımcıların Türkiye’deki sabit getiri varlıklarda uzun vadeli fiyat riskini göze
aldıklarını gösteriyor.
Yabancı yatırımcıların bono portföylerindeki hareketi finansmanın vade yapısında
teyit etmemiz mümkündür. Kriz sonrası likidite bolluğu ile finansmanın büyük
çoğunluğu kısa vade yapılırken, 2012 ve 2013 yıllarında ağırlığın portföy
yatırımlarına ve uzun vadeye kaydığını gözlemliyoruz. Kredi notundaki yatırım
yapılabilir seviye ibaresi ile bu trendin sürmesini beklediğimiz için, Türkiye’nin yatırım
ortamı açısından yeni bir ligin oyuncusu olduğunu ve “re-rate“ ettiğini düşünmekteyiz.
(Şekil 6)
Kriz öncesi seviyelere henüz dönmemiş olan doğrudan yatırımların ise 2013 yılında
hızlandırılarak uygulanacak bir özelleştirme programı ve başarılı halka arzlar ile
yeniden artmasını mümkün görüyoruz.
Şekil6: Cari Açık Finansman Yapısı
30
25
Portföy ve Kısa Vade (USD myr)
FDI ve Uzun Vade (USD myr)
20
15
10
5
0
-5
1Ç2007
2Ç2007
3Ç2007
4Ç2007
1Ç2008
2Ç2008
3Ç2008
4Ç2008
1Ç2009
2Ç2009
3Ç2009
4Ç2009
1Ç2010
2Ç2010
3Ç2010
4Ç2010
1Ç2011
2Ç2011
3Ç2011
4Ç2011
1Ç2012
2Ç2012
3Ç2012
4Ç2012
-10
Enflasyon
Türkiye ekonomisinin şu ana kadar incelediğimiz parametrelerinden olumlu sinyaller
alsakta Mart 2013 enflasyon rakamları bazında aynı görüşe sahip değiliz.
Enflasyonun ekonomideki riskli parametre özelliğine sahip olduğunu düşünüyoruz.
İçinde bulundurduğu yapısal nedenlerle enflasyonun %5 hedefine hızlıca gerilemesi
kolay olmayacaktır. Burada dikkat edilmesi gereken enflasyonun bazı aylarda
baz etkisine bağlı düşüp düşmemesi değil, %5 hedefine daha uzun bir sürede
ulaşıp ulaşmamasıdır.
Enflasyonun yatay veya aşağı yönlü hareketleri kur seviyesi ve enerji fiyatlarının
uygun hareketleri ile mümkün olacaktır. TÜFE enflasyonunun kur hassasiyetini
analizlerimizde belirtiyoruz fakat diğer yandan kurun stabilite kazandığını da
görüyoruz. Bu durumda temel mal serisinde (kurun en çok etkilediği bileşen)
fiyatların enflasyon hedefi ile uyumlu hareket etmesi muhtemeldir.
36
Görünüm 2013
2. Çeyrek
2011 yılı sonunda hizmet enflasyonundan ayrışarak yükselişe geçen temel
mallardaki fiyat artışı (%10 oranına ulaşmıştı) Mart ayında %4,5 seviyesinde
gerçekleşti. Bunun haricinde kurda istikrarlı bir dönem beklediğimiz için şu an
enflasyonda kur riski aşağı yönlü olacaktır. (Şekil 7)
Şekil7: USD/TRY- Enflasyon
10%
50%
Çekirdek Enflasyon
USD/TRY (yıllık %, sağ eksen)
8%
40%
30%
20%
6%
10%
0%
4%
-10%
-20%
2%
-30%
0%
2008
2009
2010
2011
2012
-40%
2013
Kaynak:TÜİK, Bloomberg, HLY Araştırma Hesapları
Nisan ayında Brent petrol fiyatında gördüğümüz %10’luk düşüşün kalıcı olması
enflasyon riskini aşağı çekecektir. TCMB’nin öngördüğü Brent petrol fiyatı 2013
senesi için varil başına ortalama $108(18 Nisan itibariyle 2013 averajı $111). Yukarı
yönlü risk unsurlarını göz önüne alırsak, Çin’de ekonomik aktivitenin hızlanması ile
hammadde fiyatlarının artış eğilimine girmesi Ocak 2013’de olduğu gibi petrol
fiyatlarını yukarı çekebilir. Jeopolitik risklerin artacağı bir ortamda Brent petrol fiyatı
da şu anki 100 dolar seviyesinden artış kaydedebilir. (Şekil 8)
Şekil8: Enerji Enflasyonu
300
240
Enerji Fiyat Seviyesi
Petrol Fiyatı (USD / varil, sağ eksen)
280
220
200
260
180
240
160
140
220
120
200
100
180
80
2009
2010
2011
2012
Kaynak:TÜİK, Bloomberg, HLY Araştırma Hesapları
37
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Enflasyonun neden %5 hedeften yüksek kalacağını cevaplayabilmemiz için yukarı
yönlü risk unsurlarını incelememiz gerekiyor. TÜFE serisinin yaklaşık dörtte birini
oluşturan gıda fiyatlarının “kestirilemez doğası” bunun en önemli sebebi. Gıda
enflasyonunu inceleyecek olursak; bu serinin son derece dalgalı olduğu ve tahmin
etmenin neredeyse imkânsız olduğu konusunda hemen her ekonomist hemfikirdir.
2012 yılı sonunda enflasyon keskin gerilemesini gerçekleştirirken, gıda fiyatları da
döngünün alt tarafında seyretmekteydi. Tarihsel olarak zaman serisini
incelediğimizde gıda fiyatlarının ortalama seviyesine dönme özelliğini görüyoruz. Bu
nedenle yılsonunda TÜFE enflasyonunu belirleyecek en önemli etken gıda
enflasyonun döngüsünün hangi aşamasında olduğumuzdur. Genel olarak uzun
vadede gerileme eğiliminde olan gıda fiyatları enflasyonunun, TCMB’nin yayınladığı
araştırma notlarında da belirttiği gibi yapısal nedenlerden dolayı istikrar kazanması
kolay olmayabilir. Şu anda %6,4 oranında olan trendin TÜFE içindeki %25
oranındaki ağırlığı yıl sonu enflasyonun hedefin üzerinde gerçekleşme olasılığını
artıran faktör olarak karşımıza çıkmaktadır. (Şekil 9 ve 10)
Şekil9: Gıda Enflasyonu ve Trend
20%
15%
10%
5%
0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Kaynak:TÜİK,HLY Araştırma Hesapları
Şekil10: Enflasyon ve Alt Grupları
25%
Kategori Ağırlığı
100%
20%
Toplam Ağırlık (sağ eksen)
80%
Kaynak:TÜİK,HLY Araştırma Hesapları
38
Mobilya
Ev Bakımı
Su
Telefon
Ulaştırma
Tütün
0%
Giysi
0%
Yemek
20%
Kira
5%
Araç Bakımı
40%
Araç Satışları
10%
Enerji
60%
Gıda
15%
2013
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Son olarak Nisan ayında baz etkisi nedeniyle TÜFE enflasyonunun %6’ya yakın
seviyede gerçekleşme olasılığına dikkat çekiyoruz. Zira 2 ay sonra Haziran ayında bu
sefer düşük baz nedeniyle enflasyonun sıçrama yapması mümkün. Nisan ayı
enflasyon oranının kalıcı olup olmadığına yaz aylarındaki verileri kullanarak dikkatli
analiz etmek gerekecektir. (Şekil 11)
Şekil11: Baz Etkisi
Nisan ve Mayıs aylarındaki yüksek endeks değerleri ilgili aylarda yıllık enflasyon
oranının yapay olarak gerilemesine neden olabilir.
220
215
210
205
200
195
Kaynak:TÜİK
Para Politikası – Faiz
Koridoru / Rezerv
Opsiyon Mekanizması
(ROM)
Faiz koridoru ve ROM TL stabilitesinde önemli rol oynuyorlar. Koridor politikası alt ve
üst bant ile dengeleme sağlarken, ROM otomatik olarak bankaların rezerv olarak ne
kadar döviz tutacaklarını belirlenmesini sağlıyor.
Ekim 2012’de TCMB’nin düzenlediği konferansta Charles Goodheart’ın gösterdiği
şekilleri takiben TCMB Başekonomisti Sayın Hakan Kara’nın belirttiği üzere,
sermaye girişleri hızlandığı zaman, koridor genişliğinin politika faizinin alt tarafında
olması gerekiyor.
Para politikası tutanaklarında da ifade edildiği gibi bir risk unsuru olan sermaye
akımlarının ters dönmesi durumunda mevcut koridor genişliği ve simetrisi korunabilir.
Özellikle enflasyonda yukarı yönlü baskıların ortaya çıkması ve kredi büyümesinin
aşırı hızlanması durumunda da fiyat istikrarı açısından mevcut simetri geçerli
olacaktır. Ancak, ikinci yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı durumunda
sermaye girişleri yeniden hızlanırsa, koridor simetri ve genişliğinin aşağı yönlü
revize edilmesi gündeme gelebilir. 16 Nisan PPK kararlarında da bu esnekliği
gördük. Koridorun üst tarafın sermaye çıkışları, alt tarafı ise sermaye
girişlerine karşılık TCMB’ye politika esnekliği kazandırmaktadır. (Şekil 12 ve 13)
39
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Şekil12: Faiz Koridor Genişlik ve Simetrisi
14%
12%
10%
8%
6%
4%
Borç Alma
2%
Politika Faizi
Borç Verme
0%
2010
2011
2012
2013
Kaynak: TCMB
Şekil13: Faiz Koridoru ve sermaye girişleri
Kaynak: TCMB
Faiz koridorunun üst bandındaki hareketler yalnızca ekonomik koşullarla sınırlı
kalmıyor. Koridorun yan etkisi olarak ortaya çıkan faiz belirsizliği bankacılık
sektöründeki aktif-pasif vade farkı göz önüne alındığında, faiz riski oluşturuyor.
Bunun nedeni bankaların verdiği kredilerin topladığı mevduatlara göre genellikle
daha uzun vadeli olmasıdır. Bu nedenle koridorun üst tarafının işlevini, TCMB
kademeli olarak kurduğu ROM mekanizmasına devretti. Koridorun üst tarafındaki
indirimlerin bir nedeni de faiz belirsizliği nedeniyle bankacılık sektörü üzerinde oluşan
riskleri azaltmak. Kredi derecelendirme kuruluşu S&P’nin son not artırımı kararında
faiz koridorunun bu işlevinden söz ettiğini gördük. Moody’s de bankacılık sektör
bilançosunu ilgilendiren bu önemli gelişmeyi kendi analizlerinde değerlendirecektir
kanısındayız.
40
Görünüm 2013
2. Çeyrek
TL değerindeki oynamaların (“volatility“) ekonomik etkilerini iyi tahlil etmemiz
gerekiyor. TL’nin değer kaybetmesi fiyat istikrarını, değer kazanması ise finansal
istikrarı etkiliyor. TCMB’nin tepki verdiği seviyeleri göz önüne aldığımızda, Reel
Efektif Kur’un 120 seviyesinden yukarı çıktığı zamanlarda rahatsızlık yaratacak
seviyeler olduğunu biliyoruz. Bu nedenle ROM mekanizmasının bu seviyelerin
aşılmasına izin verilmeyecek şekilde yönetileceğini öngörebiliriz.
Değerlenme tarafında ise REER hesabımızdan mevcut enflasyon dinamiklerini
de göz önünde tutarak yaptığımız hesaplarda USD/TRY’da 1,74’ün altına doğru
hareketler ekonominin dış dengesini bozma riski taşıyor. Bu nedenle hem
zorunlu karşılıkların hem de koridorun alt bandının TL’nin değerlenme baskısına
karşılık bu seviyeleri savunmaya yönelik olarak kullanılması olası bir durum olarak
gözükmektedir. (Şekil 14)
Şekil 14: Reel Efektif Kur (REER) ve değerlenme çizelgesi
140
135
1,0% (aylık)
REER
0,5% (aylık)
130
125
120
115
110
105
41
02.2013
11.2012
08.2012
05.2012
02.2012
11.2011
100
08.2011
TL’nin Değeri
Görünüm 2013
2. Çeyrek
Tahminler
TÜRKİYE
2013 – 2014 Makro Tahminlerimiz
Nisan 2013:
2013Ç1
GSYİH (YoY %)
2013Ç2
2013Ç3
2013Ç4
2014Ç1
2014Ç2
2014Ç3
2014Ç4
4,2%
4,3%
4,4%
4,5%
4,6%
4,7%
4,8%
5,0%
21,0%
21,5%
22,0%
22,5%
23,0%
23,5%
24,0%
25,0%
Enflasyon
7,2%
6,7%
7,3%
7,0%
6,4%
6,6%
6,7%
6,9%
Bütçe/GSYİH(%)
-1,7%
-1,7%
-1,8%
-1,7%
-1,7%
-1,7%
-1,6%
6,9%
Kredi Büyümesi (Yıllıklandırılmış %)
Cari Açık (12 ay kümüle, USD milyar)
Cari Açık / GSYİH (%)
49,6
52,7
59,5
66,6
67,4
68,3
-1,6%
69,2
5,6%
6,0%
6,6%
7,3%
6,8%
6,8%
6,8%
70,4
Ekim 2012:
GSYİH (YoY %)
Kredi Büyümesi (Yıllıklandırılmış %)
2012Ç3
2012Ç4
2013Ç1
2013Ç2
2013Ç3
2013Ç4
2014Ç1
2014Ç2
2014Ç3
2014Ç4
2,9%
3,1%
3,5%
3,8%
4,2%
4,5%
4,6%
4,7%
4,8%
5,0%
14,0%
15,0%
17,0%
18,5%
20,0%
21,5%
22,0%
22,5%
23,0%
24,0%
Enflasyon
7,1%
6,8%
7,2%
7,6%
7,8%
7,9%
7,5%
7,3%
7,4%
7,8%
Bütçe/GSYİH(%)
-2,2%
-2,1%
-1,7%
-1,7%
-1,8%
-1,7%
-1,7%
-1,7%
-1,6%
-1,6%
Cari Açık (12 ay kümüle, USD milyar)
Cari Açık / GSYİH (%)
53,9
55,9
59,7
62,6
65,6
68,5
69,4
70,4
71,4
73,3
8,1%
8,1%
7,8%
7,8%
7,7%
7,6%
7,5%
7,4%
7,4%
7,2%
42
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
Strateji
Borsa İstanbul 100 (BIST100) endeksi 2013 yılının ilk çeyreğinde de gelişmekte olan ülkeler arasındaki pozitif
ayrışmasına devam etti. 2012 yılını TL bazında %57 getiri kapatan ve MSCI gelişmekte olan ülkeler endeksi MSCI
EM’den %49 pozitif ayrışan BIST100, 21 Nisan 2013 itibariyle 2013 senesinde de MSCI EM endeksinden %12
pozitif ayrışmaktadır.
BIST100 bu performansı 2. Çeyrek ve sonrası devam ettirebilir mi?
Bunun için ikinci bir kredi derecelendirme kuruluşundan yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı gerektiği
düşüncesindeyiz. 2004-2012 baktığımızda, BIST100 endeksinin Fiyat/Kazanç (F/K) ortalamasının 10.4x olduğunu
görmekteyiz. Şu an 12.3x F/K işlem gören endekste yeni para girişleri için bir katalizör gerekli.
5 Kasım 2012 Fitch yatırım yapılabilir kategoriye yükseltme BIST’e yeni para girişleri için kritik bir karardı –
5 Kasım’ı Türkiye’nin hisse senedi bazında YENİDEN DEĞERLEME (‘’RE-RATING’’) hikayesinin başlangıcı
görüyoruz. Son yazdıkları nottan sonra muhtemel gördüğümüz Moody’s not artırımı ise, bu hikayenin
tamamlanması anlamına gelecektir. Bu senaryoda yeni para girişlerinin büyük ABD emeklilik-sigorta fonlarından
olacağını öngörmekteyiz. Bu fonların içtüzüklerinde yer alan bir maddeye göre, yatırım yapılabilir statünün ülkenin
yabancı para cinsi notuna iki lider kredi derecelendirme kuruluşu tarafından verilmiş olması gerekmektedir.
Olası bir not artırımında BIST100 risk fiyatlaması değişerek, F/K oranı 7-12x tarihsel perspektifinden Asya
‘’kaplanlarına’’ yaklaşan 12-15x seviyesine yükselebilir. (2005 senesi gerçekleşen 20.2x F/K’yı analiz dışı
bırakıyoruz.) Ancak yatırım yapılabilir seviyeye ikinci bir not artırımı gerçekleşmezse, yeniden değerlemenin
tamamlanmasını zor görüyoruz.
Düşen faiz oranı, küresel likidite bolluğu, büyüme odaklı TCMB politikaları, kur oynaklığının düşmesi gibi
pozitiflerin BIST’te fiyatlandığını ve pozitif ayrışmaya neden olduğunu biliyoruz. Ancak FED’in varlık alım
programının sorgulanmaya başlandığı bir ortamda, ikinci yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı daha da kritik hale
gelmiştir.
Yeniden değerleme senaryosunun tamamlanması durumunda, 13x F/K ve %8 net kar artışı uygulayarak BIST100
endeksi için 95,800 seviyesi 2013 sonu tahminimizdir. Bu seviye TL bazında %13 getiriye tekabül etmektedir.
İkinci bir not artışı gelmemesi ve yeniden değerleme senaryosunun tamamlanması durumunda, 12x F/K oranından
yukarı bir fiyatlamanın olması ihtimalini zayıf görüyoruz. Bu negatif senaryoda, 2013 sene sonu kapanış tahmini
88,100’dür. (TL bazında %4 getiri)
2013 1. Çeyreğinde banka karlılık oranlarının beklentilerin üzerinde gerçekleşeceğini düşünürken, asıl
momentum’un 2. Çeyrek’te ivmelenmesini öngördüğümüz GSYİH büyümesi ile sanayi şirketlerinde olacağını
düşünüyoruz. Sanayi şirketlerinde yılın 2. Çeyreğinden itibaren hem gelir hem net karlılık oranlarında yukarı
revizyonlar bekliyoruz. Portföy dağılım içinde %30 BIST hisse senedi önerirken, Model Portföyümüzde %70
ENDÜSTRİYEL - %20 HOLDİNG - %10 BANKA oluşumunu koruyoruz. 28 Mayıs 2012 kuruluşundan beri
Model Portföyümüzde yer alan Savunma (ASELS), Enerji (IPEKE) ve Madencilik (KOZAA) hisselerini öne
çıkarmaya devam ederken, Nisan ayında başlayan emtia satışından en çok etkilenen BIST hissesi
KOZAA’yı 12 aylık 5.70TL hedef fiyatla (%30 potansiyel getiri) öne çıkarıyoruz. Holdingler arasında 2013 yılı
katalizörlerini ve 1. Çeyrek rakamlarını beğendiğimiz NTHOL’ü öne çıkarmaya devam ediyoruz.
Bu raporla BIST100 endeksi içinde bulunan şirketlerin analizlerini yayımlamaya başlıyoruz. Şirket analizlerinde
2013 katalizörleri ve risk faktörlerini ortaya koymaya çalıştık. 2. Çeyrek için BIST100 endeksinden pozitif
ayrışacağını düşündüğümüz hisseler olarak Tümosan(TMSN), Akfen Holding(AKFEN) ve Migros Ticaret
(MGROS)’i öne çıkarıyoruz. Diğer analizini eklediğimiz şirketler konusundaki görüşümüz Nötr devam ederken,
Avrupa’da yaşanan iç talep ve 2014 1. Çeyreğine kadar ihracatta sorun yaşayacağını düşündüğümüz otomotiv
sektörünün negatif ayrışacağını düşünmekteyiz.
43
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
‘’S.W.O.T.’’
‘’S’’ Güçlü Yönler
‘’O’’ Fırsatlar
•
•
İkinci yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı ile “ReRating” hikayesinin tamamlanması
•
TCMB
‘’%15
kredi
büyümesi’’
söylemini
hafifletmektedir - 2013 senesinde % 22,5 kredi
büyümesi tahmin ediyoruz
•
Bireysel Emeklilik Sistemi (BES) ile BIST’te yerli
yatırımcı bazının artabileceğini düşünüyoruz
•
Geçen hafta basın yayın organlarında konuşulmaya
başlanan ‘’Mali Barış’’ senaryosu içinde Türkiye’ye
girecek paranın yapılacak vergi düzenlemeleri
doğrultusunda BIST endekslerine pozitif yansıması
mümkün
Düşük faiz ortamı – TCMB büyüme destekleyici
politikalar uyguluyor, faiz indirimleri banka karlılık
oranlarını destekliyor
•
Brent Petrol ve işlenmemiş gıda fiyatlarındaki düşüş
trendi makro dengeleri (enflasyon+cari açık)
destekliyor
•
Barış sürecinde atılan somut adımlar
•
Global likidite ortamı gelişmekte olan hisse senedi
piyasalarını desteklemeye devam ediyor
•
Sanayi
şirketleri
bazında
ivmelenmesini
beklediğimiz GSYİH büyüme oranı ile yukarı
revizyonlar bekliyoruz
•
Mevduat faiz getirisinin reel bazda tarihsel düşük
seviyelerde olması yerli yatırımcının hisse senedi
ilgisini artırmaktadır
‘’W’’ Zayıf Yönler
‘’T’’ Riskler
•
•
Avrupa ekonomik krizinin tekrar ağırlaşarak önemli
ihracat pazarlarımızı etkilemesi
•
ABD Merkez Bankası bilanço büyümesinin 2013
sonu yavaşlama / bitme riski
•
Performans bölümündeki grafiklerde incelediğimiz
BIST100 ve MSCI Türkiye Endekslerinde yaşanan
pozitif ayrışmanın sona ermesi (Global hisse senedi
ralisinin başladığı 9 Mart 2009’dan itibaren
incelenmiştir )
•
Orta Doğu ( özellikle Suriye ) kaynaklı politik riskler
•
Nisan ayında %10 düşen Brent Petrol fiyatının
düşüş trend’ini kırmasıyla tetiklenebilecek “Rusya
AL / Türkiye SAT “ trade‘i – 2012 başından itibaren
BIST100 / Micex pozitif ayrışması %70
seviyesindedir
•
İkincil halka arzların zamanlama ve fiyatlaması
‘’Kalabalık Pozisyon’’ Problemi: Çoğu yabancı
kurumun Orta Avrupa – Orta Doğu – Kuzey Afrika
(“CEEMEA”) portföyünde BIST ‘’AL/AĞIRLIĞI
ARTIR’’ pozisyonundadır. Bu oluşum hisse senedi
stratejistlerinin
portföyde
pozisyon
artırma
potansiyelini azaltmaktadır
•
BIST’teki birçok hissede sığ piyasa oluşumları
yatırımcıları rahatsız etmektedir
•
Fiyat/Kazanç oranı tarihsel ortalamanın üzerinde
seyretmektedir (21 Nisan itibariyle 12.3x – 2004
senesinden beri F/K ortalama BIST100 için 10.4x)
•
Banka karlılık oranlarında 2009-2012 arası yaşanan
hızlı yükselme trendinin 2013’te yavaşlama ihtimali
44
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
Performans
Lehman krizi sonrası Gelişmekte Olan Ülkeler
arasındaki performansıyla dikkat çeken olan
BIST100 2012 yılında %57 (USD bazında %61)
getiri oranıyla yatırımcısına en çok kazandıran
hisse senedi endekslerinden oldu.
Şekil 1: BIST100, DAX, FTSE100, CAC40
9 Mart 2009 - Bugün
350%
Türkiye
Almanya
İngiltere
Fransa
300%
2007 senesinde ABD emlak piyasasında
başlayan küresel ekonomik kriz global lider S&P
500 başta olmak üzere bütün endeksleri olumsuz
etkiledi. Avrupa Birliği'nin kemer sıkma ve
daraltıcı mali politikalar uygulaması ise hisse
senedi endeksleri üzerindeki etkisini 2011 yılı 2.
çeyreğinden itibaren göstermeye başladı.
2011 yılında BIST100 endeksinin negatif
ayrışmasına neden olan 3 önemli gelişme;
Avrupa borç krizinin etkisini Avrupa dışı
ekonomilerin büyüme oranlarında göstermesi;
Arap Baharı ve sonucunda Tunus, Mısır, Yemen
ve Libya’da devlet başkanlarının devrilmesi ve
Suriye’de iç savaş başlaması oldu.
250%
200%
150%
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
100%
03.09
Reuters; Avrupa, Amerika, BRIC ülkeleri
ve Japonya’nın dünya ekonomik büyümesine
katkılarını sırasıyla %22, %22, %21, %8 olarak
hesaplıyor. BIST100 endeksini Avrupa ve BRIC
ülkeleri başta olmak üzere gelişmiş ve
gelişmekte olan ülkeler hisse senedi piyasalarıyla
getiri bazında karşılaştırdık. Global hisse senedi
ralisinin başladığı tarih olan 9 Mart 2009’dan beri
baktığımız
performans
grafiklerini
yanda
bulacaksınız.
Kaynak: Bloomberg
Şekil 2: MSCI Türkiye, MSCI EM, MSCI Avrupa, MSCI Dünya
Türkiye
Gelişmekte Olan Ülkeler
Avrupa
Dünya
350%
300%
250%
200%
150%
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
350%
Türkiye
ABD
Japonya
Avrupa (STOXX50)
300%
250%
200%
150%
45
Kaynak: Bloomberg
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
100%
06.09
BIST100‘ün 2012 performansında en önemli itici
güç, 5 Kasım 2012 tarihinde Fitch’in Türkiye
notunu BB+'dan BBB‘ye (yatırım yapılabilir
seviye) yükseltmesi oldu. 27 Mart 2013 tarihinde
Standard&Poors BB olan ülke notunu BB+’ya
(görünüm:
durağan)
yükselterek
yatırım
yapılabilir seviyenin bir altına getirdi.
Kaynak: Bloomberg
Şekil 3: BIST100, NIKKEI, S&P500, STOXX50
03.09
2012 yılında ise FED ve ECB düşük faiz oranları
ve tahvil alım programlarıyla genişletici maliye ve
para politikalarına devam ettiler. Bu politikalar
büyüme ve işsizlik konularında istenilen sonuçları
veremediler. Fakat Türkiye gibi gelişmekte
olan
ülke
ekonomilerine
para
girişi
piyasaların ana teması oldu. Türkiye $29
milyar yabancı para girişiyle rekor sene
yaşadı.
03.09
100%
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
Performans
BIST100’ün
grafiklerde
göstermeye
çalıştığımız pozitif ayrışmasında, TCMB’nin
büyüme odaklı politikaları da yatıyor.
Fonlama maliyetlerinin indirilmesi bankaların
karlılık oranlarını direk artırırken, likidite
ortamının izin vermesiyle bankaların sabit getiri
piyasasında rahat borçlanmaları XBANK (BIST
Bankacılık Endeksi) katalizörü oldu. 2013 yılında
da bu ortamın devam edeceğini öngörüyoruz.
Sıradaki özelleştirmeler ve ihaleler BIST’e
yabancı ilgisini canlı tutarken, son 2 çeyrekte
BIST100 yatırımcısı için asıl ‘’havucun’’ ikinci not
artırımı olduğunu açıkça belirtmemiz gerekiyor.
Şekil 4: BIST100, MSCI EM, MSCI BRIC
Türkiye
350%
5 Kasım 2012
Fitch Not Artışı
MSCI EM
MSCI BRIC
300%
250%
200%
150%
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
100%
03.09
Moody’s ise yabancı para cinsinden kredi notunu
20 Haziran 2012 tarihinde Ba1(görünüm:pozitif)
olarak güncelledi. Nisan ayında Türkiye’ye
düzenlediği ziyaret ve yazdığı notta ise barış
sürecinin ilerlemesinin ve Güneydoğu Bölgesi’nin
yatırım ve ticaret açısından Ortadoğu’ya bağlantı
noktası olmasını pozitif değerlendirdi. Ayrıca
Moody’s
Kasım
2012
konferansında
Türkiye’nin Avrupa’da görünümü pozitif tek
ülke olduğunu belirtmiştir. İkinci yatırım
yapılabilir seviye notu temasının üstünde
durmamızın nedeni ABD emeklilik fonları gibi
büyük kurumsal yatırımcıların bir ülkeye yatırım
yapabilmesi için, o ülkenin en az 2 tane kredi
derecelendirme kuruluşundan yatırım yapılabilir
seviye not almış olması gereğidir.
Kaynak: Bloomberg
Şekil 5: BIST100, MSCI EM, MSCI BRIC
2012 - Bugün
170%
Türkiye
160%
MSCI EM
150%
MSCI BRIC
5 Kasım 2012
Fitch Not Artışı
140%
130%
120%
110%
100%
04.13
03.13
02.13
01.13
12.12
11.12
10.12
09.12
08.12
07.12
06.12
05.12
04.12
03.12
02.12
Türkiye
160%
150%
5 Kasım 2012
Fitch Not Artışı
Rusya
140%
130%
120%
110%
100%
90%
46
03.13
02.13
01.13
12.12
11.12
10.12
09.12
08.12
07.12
06.12
05.12
04.12
03.12
80%
02.12
2013 için en önemli riskler ise Avrupa ekonomik
krizinin yeniden ağırlaşması ve FED varlık alım
programının
yavaşlatılması
/
bitirilmesi
senaryolarıdır.
Kaynak: Bloomberg
Şekil 6: BIST100 – MICEX
2012 - Bugün
170%
01.12
2013 yılında şirketlerin tahvil/bono piyasasından
ucuz finansman sağlamaları büyüme hızını
artıracaktır. 2012 yılı yüksek performansı sonrası
kar satışları kaçınılmaz olmakla beraber, ilk defa
bazı lider şirketlerin temettü oranlarının sabit
getiri oranlarından yüksek olmasını kritik gelişme
olarak nitelendiriyoruz.
01.12
90%
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
Gelişmekte Olan Piyasalar Değerleme Tablosu
F/K (x)
Ülke
Temettü Verim
Oranı (%)
PD/DD (x)
Özkaynak Verimliliği
(%)
Sembol
2012
2013T
2012
2013T
2012
2013T
Türkiye
XU100
11,6
11,3
1,8
1,6
1,95
2,61
20%
MSCI EM
MXEF
12,0
10,6
1,6
1,4
2,73
3,14
18%
S&P500
15,5
14,2
2,3
2,2
2,24
2,20
26%
Almanya
DAX
14,3
11,4
1,4
1,4
3,39
3,45
12%
İngiltere
FTSE100
18,0
11,6
1,8
1,7
3,95
3,96
22%
Fransa
CAC40
14,2
11,1
1,2
1,1
3,87
4,15
10%
Japonya
NIKKEI225
26,9
20,3
1,6
1,5
1,96
1,55
10%
Ortalama
17,8
13,7
1,7
1,6
3,08
3,06
16%
GELİŞMİŞ ÜLKELER
ABD
GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER
Rusya
MICEX
5,4
5,3
1
0,7
3,81
4,15
18%
Çin
SHCOMP
12,1
9,5
1,6
1,3
2,51
3,14
14%
Hindistan
SENSEX
15,6
12,4
2,5
2,0
1,60
1,92
25%
Brezilya
BOVESPA
10,1
11,3
1,1
1,0
4,19
3,49
12%
JCI
18,9
15,4
3,1
2,9
2,10
1,97
29%
Malezya
KLCI
15,1
15,5
2,3
2,1
3,52
3,44
24%
Filipinler
PCOMP
22,1
20,4
3,2
2,9
2,27
2,01
17%
G. Kore
KOSPI
4,8
8,6
1,1
-
1,20
1,28
10%
Tayvan
TWSE
22,1
14,6
1,7
1,5
3,49
3,13
12%
Endonezya
Tayland
Çek Cum.
Mısır
Macaristan
SET
16,9
13,6
2,4
2,2
2,86
3,35
24%
CCTX
14,9
12,3
1,0
1,1
4,85
5,93
8%
EGX100
17,4
11,4
1,4
-
2,62
2,90
11%
BUX
11,1
9,1
0,9
0,9
3,39
4,25
8%
TA-25
15,4
11,7
0,9
1,5
3,15
2,38
10%
Polonya
WIG
13,0
12,3
1,2
1,2
4,21
4,03
15%
G. Afrika
TOP40
17,9
12,9
2,2
1,9
3,06
3,39
18%
Arjantin
MAR
0,5
5,5
0,4
1,3
1,24
0.88
15%
Şili
IPSA
23,4
17,9
2,2
2,1
2,52
8,98
11%
Kolombiya
IGBC
16,8
14,9
1,6
1,8
2,94
2,76
23%
MEXBOL
18,6
16,7
3,1
2,4
1,38
1,55
18%
NGSE
18,4
10,7
2,5
2,3
4,86
4,17
15%
Ortalama
14,8
12,5
1,8
1,7
2,9
3,41
16%
İsrail
Meksika
Nijerya
Kaynak: Bloomb erg, Reuters
47
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
BIST100 ‘’ 20/20 ‘’
Fiyat (TL)
Piyasa Değeri 1/1/2012'den İtibaren 52 Hafta En
52 Hafta En
(Milyon TL)
Performans*
Yüksek Fyt (TL) Düşük Fyt (TL)
En İyi Getiri - İlk 20
DOAS
DOGUS OTOMOTIV
ASUZU ANADOLU ISUZU
*(TL Bazında)
11,95
2.637
340%
12,20
4,04
26,70
681
280%
30,90
10,05
7,16
8.619
238%
7,76
2,50
ULKER ULKER
14,80
5.077
233%
15,80
4,45
OTKAR OTOKAR
62,75
1.511
192%
65,00
23,71
4,53
1.763
173%
5,96
2,89
THYAO TURK HAVA YOLLARI
KOZAA
KOZA MADENCILIK
ASELS
ASELSAN
10,45
5.241
171%
10,95
4,31
KRDMD KARDEMIR (D)
1,90
1.856
167%
1,98
0,80
GSDHO GSD HOLDING
1,41
354
162%
1,53
0,62
VAKBN
6,02
15.097
149%
6,22
2,89
53,00
13.524
141%
54,50
22,09
4,21
2.112
135%
4,27
2,14
13,20
8.947
134%
13,45
6,62
4,95
1.290
133%
6,30
3,08
SKBNK SEKERBANK
2,05
2.056
133%
2,23
0,92
ANHYT ANADOLU HAYAT EMEK.
6,08
1.830
131%
6,57
3,55
12,10
6.069
126%
12,53
5,62
1,17
2.875
123%
1,21
0,64
62,00
3.319
121%
63,25
24,78
6,64
992
113%
7,42
4,13
0,63
190
-53%
0,65
0,44
VAKIFLAR BANKASI
CCOLA COCA COLA ICECEK
TRGYO TORUNLAR GYO
ARCLK ARCELIK
IPEKE
IPEK DOGAL ENERJI
TOASO TOFAS
DOHOL DOGAN HOLDING
TTRAK
TURK TRAKTOR
PRKME PARK ELEK.MADENCILIK
En Kötü Getiri - İlk 20
METRO METRO HOLDING
BJKAS
BESIKTAS FUTBOL
AFYON
AFYON CIMENTO
GSRAY GALATASARAY FUTBOL
1,49
359
-37%
2,38
1,38
64,00
193
-29%
102,75
63,50
41,30
578
-26%
75,00
37,60
0,88
783
-19%
1,20
0,75
SAFGY
SAF GYO
IZMDC
IZMIR DEMIR CELIK
2,99
1.125
-13%
4,74
2,88
NETAS
NETAS TELEKOM.
10,80
703
-10%
28,67
9,38
SASA
SASA POLYESTER
1,14
247
-8%
1,42
1,09
IHEVA
IHLAS EV ALETLERI
0,59
113
-5%
0,84
0,54
ISFIN
IS FIN.KIRALAMA
1,00
390
2%
1,11
0,78
ANELE
ANEL ELEKTRIK
1,78
196
2%
2,46
1,76
4,06
548
3%
5,15
3,23
40,50
1.016
3%
60,66
37,70
0,80
634
4%
1,44
0,71
1,12
292
5%
1,32
1,04
2,00
7.022
6%
2,37
1,67
4,91
148
9%
6,43
4,69
GOZDE GOZDE GIRISIM
FENER FENERBAHCE FUTBOL
IHLAS
IHLAS HOLDING
KARSN KARSAN OTOMOTIV
EREGL EREGLI DEMIR CELIK
ITTFH
ITTIFAK HOLDING
CLEBI
CELEBI
21,15
516
14%
22,90
13,00
BAGFS
BAGFAS
54,50
492
15%
115,00
48,90
KONYA KONYA CIMENTO
337,00
1.647
17%
381,00
274,00
Kaynak: Bloomb erg, Reuters
48
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
Gelişmekte olan Piyasalar Performans Tablosu (USD Bazında)
2009
Ülke
2010
Getiri(%)
Ülke
2011
Getiri(%)
Ülke
2012
Getiri(%)
Ülke
Getiri(%)
1
Brezilya
145
Arjantin
76
Filipinler
8
Türkiye
61
2
Endonezya
123
Peru
70
Endonezya
4
Filipinler
46
3
Rusya
120
Tayland
63
Malaysia
2
Tayland
45
4
Peru
118
Endonezya
57
Tayland
-1
Polonya
41
5
Türkiye
102
Filipinler
51
Kore
-12
Kolombiya
31
6
Arjantin
97
Şili
49
Peru
-13
Meksika
29
7
Şili
91
Kolombiya
46
Meksika
-13
Hindistan
24
8
Tayvan
88
G.Afrika
38
G.Afrika
-16
Mısır
21
9
Hindistan
87
Meksika
31
Çin
17
G.Afrika
21
10
Çin
83
Kore
29
Kolombiya
18
Çek Cum.
20
11
Tayland
71
Tayvan
27
Rusya
-19
Malezya
19
12
Kolombiya
78
Hindistan
24
Tayvan
-21
Kore
19
13
Macaristan
75
İsrail
24
Şili
-24
Macaristan
18
14
İsrail
71
Rusya
23
İsrail
-24
Tayvan
18
15
Kore
69
Polonya
23
Brezilya
-27
Rusya
15
16
G. Afrika
68
Türkiye
21
Çek Cum.
-27
Peru
12
17
Meksika
55
Çek Cum.
15
Macaristan
-32
Şili
12
18
Polonya
52
Mısır
12
Polonya
-32
İsrail
10
19
Malezya
51
Brezilya
6
Türkiye
-36
Endonezya
10
20
Çek Cum.
41
Çin
Hindistan
-36
Çin
7
-10
Kaynak: Bloomberg
49
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
BIST Sektör Getirileri (TL Bazında)
2010
Ulaştırma
2011
8%
Gıda
52%
GYO
Sınai
Holding
-25%
37%
Bankacılık
-33%
20%
BIST100
10%
20%
30%
Ulaştırma
40%
50%
60%
-50%
Holding
4%
BIST30
BIST100
57%
BIST100
50%
100%
150%
200%
03.09.2009'dan İtibaren
Ulaştırma
708%
Gıda
317%
220%
Holding
351%
268%
302%
253%
266%
0%
200%
400%
600%
800%
50
7%
4%
58%
BIST100
11%
Bankacılık
BIST30
BIST30
0%
24%
Sınai
64%
Bankacılık
-10%
13%
Holding
34%
Sınai
-20%
-1%
GYO
55%
GYO
-30%
Gıda
38%
0%
-40%
Ulaştırma
25%
Bankacılık
-60%
2013 (19.04 Kapanış Fiyatıyla)
154%
Sınai
BIST100
-22%
2012
GYO
BIST30
-26%
25%
0%
Sınai
-11%
19%
BIST30
GYO
-20%
38%
Bankacılık
Gıda
-4%
25%
Holding
Gıda
Ulaştırma
-50%
-5%
6%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
BIST100 Net Kar Tablosu
Milyon
Şirket
2011
2012
Değişim (%)
4Ç-2011
4Ç-2012
Değişim (%)
AEFES
ANADOLU EFES
341.2
606.9
78%
17.7
25.3
43%
AFYON
AFYON CIMENTO
TL
-5.3
-7.2
35%
-1.1
-3.3
204%
AKBNK AKBANK
2,536.4
3,004.9
18%
575.7
1,098.2
91%
AKENR AK ENERJI
-211.0
79.0
a.d.
-39.9
-22.2
-44%
-64.7
662.9
a.d.
22.3
13.0
-42%
AKFEN
AKFEN HOLDING
AKSA
AKSA
97.0
166.0
71%
8.8
14.5
65%
AKSEN AKSA ENERJI
-124.5
230.1
a.d.
37.6
54.5
45%
ALARK
ALARKO HOLDING
113.7
76.2
-33%
12.5
5.0
-60%
ALBRK
ALBARAKA TURK
160.2
191.8
20%
50.2
42.7
-15%
ALGYO ALARKO GMYO
31.2
14.3
-54%
4.4
12.2
176%
ALKIM
ALKIM KIMYA
20.2
14.8
-27%
-2.8
3.6
a.d.
ANELE
ANEL ELEKTRIK
25.2
3.8
-85%
4.1
-1.7
a.d.
ANHYT ANADOLU HAYAT EMEK.
62.9
81.0
29%
13.7
19.2
40%
ANSGR ANADOLU SIGORTA
-1.3
-55.8
a.d.
-4.9
-32.1
a.d.
ARCLK ARCELIK
506.5
524.8
4%
92.1
99.6
8%
ASELS
160.8
293.2
82%
14.8
52.2
254%
13.4
1.3
-91%
3.1
5.9
92%
ASELSAN
ASUZU ANADOLU ISUZU
ASYAB
ASYA KATILIM BANKASI
221.8
190.4
-14%
51.5
46.0
-11%
AYGAZ
AYGAZ
379.7
303.5
-20%
50.9
61.1
20%
BAGFS
BAGFAS
73.8
23.9
-68%
12.4
2.4
-80%
BANVT
BANVIT
-59.7
8.7
a.d.
-25.2
-26.9
a.d.
BIMAS
BIM MAGAZALAR
298.9
331.3
11%
78.9
85.0
8%
BIZIM
BIZIM MAGAZALARI
29.9
26.1
-13%
10.4
6.7
-36%
BJKAS
BESIKTAS FUTBOL YAT.
-120.1
-150.8
26%
-39.8
-65.9
66%
BRISA
BRISA
71.9
92.9
29%
24.4
39.8
63%
BRSAN BORUSAN MANNESMANN
CCOLA COCA COLA ICECEK
CLEBI
CELEBI
DOAS
DOGUS OTOMOTIV
DOHOL DOGAN HOLDING
DYHOL DOGAN YAYIN HOLDING
52.6
39.5
-25%
6.9
2.7
-61%
140.3
380.1
171%
-0.2
0.9
a.d.
7.6
-3.5
a.d.
-16.4
-38.5
135%
141.8
255.9
81%
33.2
46.7
41%
-757.1
155.7
a.d.
-59.4
32.2
a.d.
-1,195.7
197.2
a.d.
52.2
28.6
-45%
ECILC
ECZACIBASI ILAC
88.5
32.7
-63%
-11.4
38.0
a.d.
ECZYT
ECZACIBASI YATIRIM
19.7
15.3
-22%
-10.0
9.1
a.d.
EGEEN EGE ENDUSTRI
27.9
18.8
-33%
7.6
2.7
-65%
EGGUB EGE GUBRE
-0.2
11.8
a.d.
9.5
4.1
-57%
EKGYO EMLAK KONUT GMYO
228.3
523.4
129%
135.7
261.8
93%
ENKAI
ENKA INSAAT
849.6
1,127.9
33%
263.3
282.9
7%
EREGL EREGLI DEMIR CELIK
1,005.6
424.2
-58%
173.1
66.8
-61%
FENER FENERBAHCE
96.9
6.0
-94%
41.5
6.2
-85%
FROTO FORD OTOSAN
662.1
675.0
2%
155.8
199.4
28%
GARAN GARANTI BANKASI
3,326.3
3,334.1
0%
871.8
749.9
-14%
GOLTS GOLTAS CIMENTO
4.3
18.1
319%
-1.1
-2.4
121%
51
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
Milyon
Şirket
2011
2012
Değişim (%)
4Ç-2011
4Ç-2012
Değişim (%)
GOODY GOOD-YEAR
61.6
49.6
-19%
-6.8
8.1
a.d.
GOZDE GOZDE GIRISIM
-20.5
76.8
a.d.
-7.1
69.5
a.d.
GSDHO GSD HOLDING
26.3
32.0
22%
7.8
-8.3
a.d.
GSRAY GALATASARAY
-159.6
-35.9
-78%
-1.3
-15.4
a.d.
GUBRF GUBRE FABRIKALARI
130.0
240.2
85%
75.9
108.4
43%
2,027.4
2,642.3
30%
511.9
733.9
43%
-235.7
150.7
a.d.
-144.6
-5.5
-96%
TL
HALKB
T. HALK BANKASI
HURGZ HURRIYET GZT.
IHEVA
IHLAS EV ALETLERI
-26.2
20.3
a.d.
-7.6
-10.0
32%
IHLAS
IHLAS HOLDING
-85.4
-54.3
-36%
-22.4
-44.8
100%
IPEKE
IPEK DOGAL ENERJI
ISCTR
IS BANKASI (C)
ISFIN
94.5
83.0
-12%
49.1
7.8
-84%
2,271.5
3,412.0
50%
767.9
972.7
27%
IS FIN.KIR.
52.5
40.8
-22%
6.7
10.9
63%
ISGYO
IS GMYO
67.0
65.4
-2%
36.7
15.8
-57%
ITTFH
ITTIFAK HOLDING
2.5
-10.1
a.d.
1.5
-13.2
a.d.
IZMDC
IZMIR DEMIR CELIK
52.6
0.4
-99%
14.9
-9.1
a.d.
KARSN KARSAN OTOMOTIV
-27.8
-59.1
112%
-14.2
-38.1
169%
KARTN KARTONSAN
37.0
27.1
-27%
7.2
5.3
-27%
2,124.5
2,314.9
9%
471.6
609.1
29%
30.4
37.0
22%
10.9
7.7
-29%
KCHOL KOC HOLDING
KONYA KONYA CIMENTO
KOZAA
KOZA MADENCILIK
174.0
550.4
216%
86.2
395.8
359%
KOZAL
KOZA ALTIN
460.5
642.1
39%
164.3
155.6
-5%
KRDMD KARDEMIR (D)
185.2
194.2
5%
4.8
8.1
70%
METRO METRO HOLDING
-5.0
-7.8
56%
-0.8
-4.7
458%
MGROS MIGROS TICARET
-163.2
88.1
a.d.
78.5
-29.0
a.d.
18.0
17.1
-5%
9.9
14.3
44%
NTHOL NET HOLDING
7.7
75.7
889%
-8.1
-11.9
48%
OTKAR OTOKAR
54.8
76.4
39%
24.7
23.0
-7%
PETKM PETKIM
102.3
17.4
-83%
-40.3
46.8
a.d.
PRKME PARK ELEK.MADENCILIK
100.9
107.3
6%
17.2
19.6
14%
PTOFS
OMV PETROL OFISI
-204.9
15.4
a.d.
-30.3
14.6
a.d.
SAFGY
SAF GMYO
329.5
-38.7
a.d.
328.1
-10.7
a.d.
SAHOL SABANCI HOLDING
1,878.0
1,855.8
-1%
336.0
657.3
96%
42.1
-30.8
a.d.
0.5
-15.9
a.d.
NETAS
NETAS TELEKOM.
SASA
SASA POLYESTER
SISE
SISE CAM
631.5
294.1
-53%
139.2
31.8
-77%
SKBNK SEKERBANK
124.3
250.0
101%
62.2
64.9
4%
SNGYO SINPAS GMYO
140.0
75.8
-46%
-8.7
9.5
a.d.
9.0
2.7
-70%
1.5
-6.8
a.d.
TATKS
TAT KONSERVE
TAVHL
TAV
TCELL
TURKCELL
122.6
285.9
133%
42.5
50.4
19%
1,183.3
2,083.0
76%
333.3
460.3
38%
224.6
476.4
112%
86.7
100.0
15%
THYAO TURK HAVA YOLLARI
18.5
1,133.4
6021%
494.7
265.0
a.d.
TIRE
1.6
12.0
663%
1.5
1.1
-25%
TEBNK T.EKONOMI BANK.
MONDI TIRE KUTSAN
52
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
Milyon
Şirket
TL
TKFEN
TEKFEN HOLDING
TKNSA TEKNOSA
2011
2012
Değişim (%)
4Ç-2011
4Ç-2012
Değişim (%)
242.4
299.3
23%
45.2
101.5
124%
50.2
50.4
0%
5.8
17.0
193%
474.2
448.3
-5%
132.5
125.7
-5%
TRCAS TURCAS PETROL
97.9
70.6
-28%
84.2
7.1
-92%
TRGYO TORUNLAR GMYO
177.3
336.9
90%
225.2
211.4
-6%
TRKCM TRAKYA CAM
224.3
72.4
-68%
42.8
12.1
-72%
TSKB
T.S.K.B.
260.8
317.0
22%
83.0
76.7
-8%
TTKOM TURK TELEKOM
2,068.7
2,637.1
27%
594.6
599.5
1%
277.4
268.2
-3%
43.8
52.0
19%
1,241.7
1,460.8
18%
322.6
482.0
49%
657.0
167.0
-75%
58.6
26.2
-55%
1,304.3
1,423.5
9%
287.5
398.3
39%
-35.4
-112.8
218%
-45.1
-78.5
74%
TOASO TOFAS
TTRAK
TURK TRAKTOR
TUPRS TUPRAS
ULKER ULKER
VAKBN
VAKIFLAR BANKASI
VESTL
VESTEL
YAZIC
YAZICILAR HOLDING
140.3
907.6
547%
7.9
6.3
-20%
YKBNK YAPI VE KREDI BANK.
2,284.7
2,087.7
-9%
637.0
617.3
-3%
ZOREN ZORLU ENERJI
-407.4
589.2
a.d.
-100.7
575.6
a.d.
Kaynak: Bloomberg
53
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
BIST Temettü Verim Tablosu
Endeks
BIST100
Endeks Kodu
2012 Brüt Temettü Verimi(%) 2013 Tahmini Temettü Verimi(%)
XU100
1.95
2.62
M icex (Rusya)
RTSI$
3.82
4.12
Stoxx 600 (Avrupa)
SXXP
2.96
3.72
XETRA DAX (Almanya)
DAX
3.39
3.46
BOVESPA (Brezilya )
IBOV
4.19
3.55
SHCOMP
2.51
3.15
S&P 500 (Amerika)
SPX
2.24
2.19
NIKKE 225 (Japonya)
NKY
1.96
1.49
BSE SENSEX (Hindistan)
SENSEX
1.60
1.82
M ERVAL (Arjantin
MERVAL
1.16
0.00
KOSPI
1.20
1.34
Ortalama
2.45
2.50
İMKB Kodu
Hisse Fiyatı (TL)
Nakit Temettü Dağıtımı
Hisse Başına Brüt (TL)
Brüt Temettü Verimi (%)
ISYAT
0.98
0.20
20.41%
COM PONENTA TICARET VE SAN
COMDO
4.80
0.60
12.50%
DENTAS AM BALAJ
DENTA
3.07
0.32
10.38%
AYGAZ AS
AYGAZ
9.70
1.00
10.31%
AKSA
5.10
0.48
9.49%
HEKTAS TICARET T.A.S
HEKTS
2.27
0.21
9.30%
PINAR ENTEGRE ET VE UN SANAY
PETUN
7.22
0.64
8.86%
TURK TELEKOM UNIKASYON AS
TTKOM
8.06
0.69
8.55%
UNYE CIM ENTO SANAYII VE TICA
UNYEC
5.40
0.44
8.03%
TOFAS TURK OTOM OBIL FABRIKA
TOASO
12.30
0.96
7.80%
TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE
TUPRS
49.50
3.85
7.78%
ADANA CIM ENTO-A
ADANA
4.25
0.30
7.00%
FORD OTOM OTIV SANAYI AS
FROTO
24.70
0.86
6.92%
CIM SA CIM ENTO SANAYI VE TIC
CIMSA
10.75
0.73
6.75%
AKM ERKEZ GAYRIM ENKUL YATIRIM
AKMGY
18.10
1.22
6.73%
AKSIGORTA
AKGRT
2.18
0.15
6.70%
TURK TRAKTOR VE ZIRAAT M AKIN
TTRAK
62.50
3.75
6.00%
ALKIM KAGIT SANAYI VE TICAR
ALKA
1.59
0.10
5.98%
IS GIRISIM SERM AYESI YATIRIM
ISGSY
3.24
0.18
5.40%
AKCANSA CIM ENTO
AKCNS
10.65
0.57
5.39%
EGE ENDUSTRI VE TICARET AS
EGEEN
60.50
3.00
4.96%
KORDSA GLOBAL ENDUSTRIYEL IP
KORDS
3.67
0.18
4.85%
BRISA BRIDGESTONE SABANCI
BRISA
4.99
0.24
4.73%
BORUSAN YATIRIM VE PAZARLAM A
BRYAT
13.65
0.61
4.47%
OTOKAR OTOM OTIV VE SAVUNM A
OTKAR
63.50
2.67
4.20%
CREDITWEST FAKTORING HIZM ETL
CRDFA
4.40
0.18
4.14%
ADANA CIM ENTO-C
ADNAC
0.73
0.03
4.02%
TURK PRYSM IAN KABLO VE SISTE
PRKAB
1.59
0.06
4.00%
ARCELIK AS
ARCLK
13.35
0.53
3.94%
SINPAS GAYRIM ENKUL YATIRIM O
SNGYO
1.38
0.05
3.62%
IS GAYRIM ENKUL YATIRIM ORTAK
ISGYO
1.49
0.05
3.36%
BORUSAN M ANNESM ANN BORU SANA
BRSAN
34.40
1.06
3.08%
KARDEM IR KARABUK DEM IR-CL D
KRDMD
1.91
0.06
2.98%
ULKER BISKUVI SANAYI AS
ULKER
14.75
0.44
2.97%
SELCUK ECZA DEPOSU TICARET V
SELEC
2.10
0.05
2.38%
TURKIYE IS BANKASI-C
ISCTR
6.74
0.15
2.19%
ANADOLU HAYAT EM EKLILIK
ANHYT
6.08
0.13
2.19%
TSKB
2.62
0.05
2.08%
TURK HAVA YOLLARI AO
THYAO
7.24
0.14
1.99%
TURKIYE HALK BANKASI
HALKB
18.90
0.37
1.95%
EREGLI DEM IR VE CELIK FABRIK
EREGL
2.03
0.04
1.91%
SISE
2.96
0.05
1.60%
ALKIM
14.60
0.23
1.58%
ANADOLU CAM SANAYII AS
ANACM
2.78
0.04
1.54%
ASELSAN ELEKTRONIK SANAYI
ASELS
10.60
0.16
1.48%
TURKIYE GARANTI BANKASI
GARAN
9.74
0.14
1.46%
ENKA INSAAT VE SANAYI AS
ENKAI
5.50
0.08
1.45%
ANADOLU EFES BIRACILIK VE
AEFES
32.00
0.45
1.41%
GOODYEAR LASTIKLERI TURK AS
GOODY
63.75
0.83
1.31%
ALARKO GAYRIM ENKUL YATIRIM
ALGYO
20.95
0.22
1.03%
ASYA KATILIM BANKASI AS
ASYAB
2.16
0.02
0.98%
EGE GUBRE SANAYII AS
EGGUB
20.50
0.20
0.98%
TURCAS PETROL A.S.
TRCAS
3.51
0.03
0.95%
HACI OM ER SABANCI HOLDING
SAHOL
10.85
0.10
0.92%
TRAKYA CAM SANAYII AS
TRKCM
2.92
0.02
0.82%
KARTONSAN KARTON SANAYI
KARTN
280.00
1.52
0.54%
SHANGAI COM POSITE (Çin)
KOSPI (Güney Kore)
Şirket
IS YATIRIM ORTAKLIĞI
AKSA AKRILIK KIM YA SANAYII
TURKIYE SINAI KALKINM A BANK
TURK SISE VE CAM FABRIKALARI
ALKIM ALKALI KIM YA A.S
54
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
Portföy Dağılımı / Model Portföy
DİBS + EuroBond
10%
Mevduat 10%
Hisse Senedi 30%
HYD (Halk Yatırım
B Tipi Dinamik
Yaklaşım) 20%
Özel Sektör Tahvili
30%
BIST Model Portföy Getiri / Performans (21 Nisan 2013 Bazında)
Kaynak: Bloomberg
Günlük (%)
28 Mayıs 2012, Kuruluştan Beri (%)
2013 (%)
Portföy
-0.81%
71.55%
-0.62%
Benchmark(BIST 100)
-0.36%
53.89%
7.91%
Ayrışma
-0.45%
17.67%
-8.53%
Eklendiği Tarih
Eklendiği Gün
Fiyatı(TL)
19 Nisan Kapanış
(TL)
Değişim(%)
Ayrışma
Ağırlık(%)
KOZAA
28.05.2012
3.02
4.19
39%
-15%
15%
İPEKE
28.05.2012
3.25
4.82
48%
-6%
15%
ASELS
28.05.2012
4.54
10.25
126%
72%
15%
HALKB
28.05.2012
11.12
18.25
64%
10%
10%
NTHOL
19.12.2012
1.81
2.4
34%
27%
10%
KCHOL
28.05.2012
5.54
10.4
88%
34%
10%
ANELE
28.11.2012
2.26
1.9
-16%
-31%
10%
EREGL
18.01.2013
2.33
1.98
-15%
-13%
15%
90%
BIST100
Model Portföy
80%
Kaynak: Bloomberg
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
29.05.12
05.06.12
12.06.12
19.06.12
26.06.12
03.07.12
10.07.12
17.07.12
24.07.12
31.07.12
07.08.12
14.08.12
23.08.12
31.08.12
10.09.12
18.09.12
25.09.12
02.10.12
09.10.12
18.10.12
30.10.12
06.11.12
13.11.12
20.11.12
27.11.12
05.12.12
12.12.12
19.12.12
26.12.12
03.01.13
10.01.13
17.01.13
24.01.13
31.01.13
07.02.13
14.02.13
21.02.13
28.02.13
07.03.13
14.03.13
21.03.13
28.03.13
04.04.13
11.04.13
Hisse Senedi
55
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
MODEL PORTFÖY 1: ASELSAN (ASELS)
Aselsan, küresel savunma sektöründe yükselişini sürdürerek
dünyada 76.sıraya yerleşti. Yabancı şirketlere savunma
sanayi ihalelerinde kontrat miktarını %70 oranında güvence
vermek zorunluluğu getiren yasadan sonra, Türk şirketleri ile
anlaşarak alt yüklenici projelerinde çalışmaları sonucu
Aselsan satış gelirlerini artırmaktadır.
2012 4. Çeyrek itibariyle sektör lideri Aselsan’ın iş rezervleri
$4.5 milyara ulaştı.(İş rezervi / satışlar = 5.0x).
Yeni Teşvik Paketinin AR-GE harcamalarını %50 - %100
kapsayacak şekilde ayarlanması, savunma şirketlerinin ARGE yatırımlarını artıracak olmalarının sektöre olumlu
yansıması beklenmektedir.
Türk ordusunun önemli projelerinin baş mimarı olmaya
devam eden Aselsan’ın 2012 yılı satış gelirleri %8,7 artmış,
aynı dönemde net kar %82 yükselmiştir. Aselsan’nın birikmiş
iş rezervlerini göz önüne aldığımızda 2013 yılında satış
gelirlerinde %19 yükselme tahmin etmekteyiz.
2023 yılına kadar vergi teşvikleri devam edecek: Araştırma
ve Geliştirme (ARGE) çalışmalarını desteklemek amacıyla,
yeni harcamalar %100 kurumlar vergisinden muaf tutulacak.
Ayrıca AR-GE çalışanlarına ödenen maaşlara yeni
teşviklerin verilmesi sektör üzerinde olumlu yansımaya
devam etmektedir.
Katalizör:
•
•
•
•
$4.5 milyar birikmiş iş rezervi
5 yıllık siparişlerin satın alma garantisi altında bulunması
Vergi teşviklerinden 2023 yılına kadar yararlanma hakkı
ABD ve İsrail ile gelişen ilişkiler istihbarat alanında yeni
projelerin yolunu açabilir
10.45
12 Ay Hedef Fiyat
12.64
52 Haftalık Fiyat Aralığı
4.31 - 10.95
Yükselme Potansiyeli (%)
21%
Piyasa Değeri(milyon TL)
5,150
3 Aylık Ort. İşlem Hacmi (milyon TL)
16.6
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
17.8 x
F/K 2013T
15.5
F/K 2014T
14.1
Piyasa Değeri / Defter Değeri
4.20
Kaynak: Bloomberg
Operasyonel Bilgiler
(milyon TL)
2011
Satışlar
2012
2013T 2014T
1501.9 1632.9 1934.2 2233.2
% Değişim
FAVÖK
289.8
% Değişim
8.7%
18.5%
15.5%
252.1
388.1
443.8
-13.0% 53.9%
14.4%
FAVÖK Marjı
19.3%
15.4%
20.1%
19.9%
Net Kar
160.8
293.2
319.6
367.2
% Değişim
Net Kar Marjı
82.4%
9.0%
14.9%
10.7%
18.0%
16.5%
16.4%
17%
26%
23%
23%
Kaynak: Bloomberg
Türkiye NATO üyesi olduğundan, NATO savunma
harcamalarının kısılma kararı negatif etki yapabilir
Barış süreci sonucunda Türk ordusunun silah ve
istihbarat ihtiyacının azalması
2012-2013
300%
280%
260%
ASELS
BIST100
240%
220%
200%
180%
160%
140%
120%
100%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
Fiyat (19.04.13)
Risk Faktörü:
•
Hisse Bilgileri
Kaynak: Bloomberg, Reuters, HLY
56
Araştırma
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
MODEL PORTFÖY 2: İPEK ENERJİ (IPEKE)
İpek Enerji, Koza Holding bünyesinde (Koza Holding %28’ine
sahiptir) petrol, doğalgaz ve enerji kaynakları arama ve
işleme faaliyetlerini artırmaya devam etmektedir. 2012
yılında yeni açılan sondaj kuyularının piyasa beklentisini
artırmasıyla, IPEKE %328 değer kazanırken, %57 oranında
değer kazanan BIST100 endeksinden %271 ayrışmıştır.
Ayrıca 2012 yılında ortalama varil fiyatı $112 ile son yılların
en yüksek değerine ulaşan Brent Petrol hisse senedi fiyatı
üzerinde destekleyici etki yaratmıştır.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
4.87
12 Ay Hedef Fiyat
6.50
3.08 - 6.30
33%
1,265
38.2
Piyasa Çarpanları
Petrol rezerv potansiyeli bakımından zengin bölgelerde
arama çalışmaları devam ediyor.
İpek Enerji’nin 2012 satış gelirleri geçen sene aynı döneme
göre %30’luk artışla 1,183 milyon TL olarak gerçekleşirken,
net dönem karı %12 azalarak 83 milyon TL gerçekleşmiştir.
Güney Doğu Anadolu Bölgesi’nde, birbirlerine yakın Batman
– Kozluk – Siirt ve Şirvan bölgelerindeki petrol ve doğalgaz
arama çalışmalarından alınacak bir pozitif sonucun şirketin
operasyonel marjlarına pozitif etki yapmasını bekliyoruz.
Yeni Petrol Kanunu şirket açısından önem taşıyor.
Yeni Petrol Kanunu petrol kaynaklarının milli menfaatlere
uygun, hızlı ve etkili biçimde aranmasını, geliştirmesini ve
üretilmesini sağlamayı amaçlıyor. Ayrıca sondaj kuyusu
açmanın yüksek maliyeti, ancak Brent Petrol fiyatlarındaki
olası yükselişle şirket gelirlerine pozitif yansıyabilir.
F/K 2012
15.5 x
F/K 2013T
10.0
F/K 2014T
9.7
1.80
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
Satışlar
2011
909.1
% Değişim
FAVÖK
1183.4 1223.0 1380.0
3.4%
12.8%
717.3
673.0
769.0
20.4%
-6.2%
14.3%
65.5%
60.6%
55.0%
55.7%
94.5
83.0
96.0
112.0
% Değişim
Net Kar***
2013T 2014T
30.2%
595.6
FAVÖK Marjı
2012
% Değişim
-12.2% 15.7%
Net Kar Marjı
16.7%
10.4%
7.0%
7.8%
8.1%
25%
14%
6%
6%
Katalizör:
•
•
Petrol ve doğalgaz sondaj çalışmalarında alınacak pozitif
sonuçlar (emareler)
Şirketin yeni sondaj çalışmalarına başlaması
Kaynak: Bloomberg
***Net kar rakamı holding bazında değildir.
2012-2013
300%
280%
Risk Faktörü:
260%
•
•
Petrol arama ve sondaj ruhsatında yaşanabilecek
olumsuz gelişmeler
Yeni sondaj kuyuları açmanın yüksek maliyeti
Nisan ayında %10 düşen Brent petrol fiyatının aşağı
trendini devam ettirmesi
BIST100
240%
220%
200%
180%
160%
140%
120%
100%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
IPEKE
Kaynak: Bloomberg, Reuters, HLY Araştırma
57
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
MODEL PORTFÖY 3: KOZA ANADOLU (KOZAA)
Koza Anadolu şirketi demir, bakır, çelik, bor, çinko, altın,
gümüş gibi madenlerin çıkarılması ve işletilmesi için yaptığı
çalışmaları ivmelendiriyor.
Giresun - Konaklı bölgesi sondaj çalışmaları devam
etmektedir.
Konaklı bölgesindeki sondaj çalışmaları sonucunda bakır ve
altın içeren cevherlerin bulunması hisse üzerinde pozitif etki
yaptı. Koza Anadolu’nun sondaj çalışmalarında elde ettiği
madenlerin bugünkü değeri toplam $11.5 milyar olarak
hesaplanmaktadır. Ancak Konaklı’da çıkan bakır madeninin
tenörü konusunda rahatsızlık (Şili bakır rezervlerine göre
düşük tenör) hisse fiyatına negatif etki yapmaya devam
ediyor. Biz çalışmalar devam ettiğinden
bu tenörün
yükseleceğini düşünmekteyiz.
Ayrıca şirketten aldığımız bilgilere göre Konaklı
bölgesinde sondaj çalışmaları sonucundan çıkacak bakır
ve altın içeren cevherlerin toplam değerinin 17 milyar
USD seviyesine kadar çıkabileceğini düşünüyoruz.
KOZAA’nın 2012 yılı satış gelirleri geçen senenin aynı
dönemine göre % 30’luk artışla 1.1 milyar TL, net dönem karı
ise %13’lük artışla 196 milyon TL olarak gerçekleşti. Yeni
projeler bazında şirket hızlı hareket ettiğinden, şirketin 2013
yılı ilk çeyrek bilançosunun yakından takip edilmesi
gerektiğini düşünüyoruz.
Katalizör:
•
•
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
4.37
12 Ay Hedef Fiyat
6.20
2.89 - 5.96
42%
1,715
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
9.0 x
F/K 2013T
7.7
F/K 2014T
7.0
1.40
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
Satışlar
2011
890.5
% Değişim
FAVÖK
589.2
% Değişim
2012
2013T 2014T
1183.4 1292.0 1406.5
32.9%
9.2%
8.9%
745.2
842.3
914.0
26.5%
13.0%
8.5%
FAVÖK Marjı
66.2%
63.0%
65.2%
65.0%
Net Kar
174.0
195.7
280.0
336.0
12.5%
43.1%
20.0%
19.5%
16.5%
21.7%
23.9%
25%
19%
22%
20%
% Değişim
Net Aktif Değer iskontosu tarihsel cazip oranda
Konaklı bakır sondaj çalışmaları sonucu tenörün artması
43.5
Net Kar Marjı
Kaynak: Bloomberg
Risk Faktörü:
2012-2013
Altın fiyatlarındaki Nisan ayı düşüş trendinin devam
etmesinin Koza Altın (KOZAL) hisse fiyatı üzerinde baskı
yaratması (Koza İpek Holding Koza Altın’ın %25
sermayedarı konumundadır)
400%
350%
KOZAA
BIST100
300%
250%
200%
150%
100%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
58
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
MODEL PORTFÖY 4: KOÇ HOLDİNG (KCHOL)
Koç Holding dengeli portfoy yapısı ve güçlü nakit pozisyonu
ile iç ve dış pazarlarda Türkiye’nin lider holdingi özelliğiyle
öne çıkmaktadır.
Koç Holding , AES Entek ile toplam 62 MW’lık Damlapınar ,
Kepezkaya ve Kumköy hidroelektrik santrallerini devralarak ,
portföyünü çeşitlendirme yönünde adımlar atmaya devam
ediyor. Oyak ile yapılan ortak 625 MW’lık kömür santrali ve
Kırıkkale’de Tüpraş rafinerisine enerji sağlayacak 220 MW’lık
gaz santrali projeleri karlılık marjlarına pozitif yansıyacağını
tahmin ediyoruz.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
10.40
12 Ay Hedef Fiyat
11.90
5.35 - 10.76
14%
26,373
41.8
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
Koç Holding’in toplam varlıkları %11 artarak 2012 sonunda
109 milyar TL’ye ulaşmıştır. Ana ortaklığa ait özkaynak
toplamı ise, elde edilen dönem karı ve yıl içerisinde
gerçekleştirilen sermaye hareketleri neticesinde % 17 artışla,
2012 sonunda 16.3 milyar TL’ye yükselmiştir.
11.3 x
F/K 2013T
7.7
F/K 2014T
7.0
1.40
Kaynak: Bloomberg
KCHOL 2012 yılı satış gelirleri % 11’lik artışla 78 milyar TL,
net dönem karı ise % 8’lik artışla 2,1 milyar TL olarak
gerçekleşmiştir.
Koç Holding şirketlerinden Otokar’ın stratejik öneme sahip
milli tank projesi Altay’ın seri üretime başlayacak olması ve
Türk Traktör’deki yatırım seviyelerin artmaya devam etmesi
KCHOL hissesi üzerinde pozitif etki yapacağını tahmin
etmekteyiz.
2013’te düşük faiz ortamından ve ekonomik büyümeden
etkin biçimde faydalanacak portföy yapısına sahip olması
(Yapı Kredi’de %50 ortaklık) ve geçen hafta fiyatlanan tahvil
ihracının gösterdiği ‘’bol likidite=ucuz finansman’’ ortamı
önemli pozitifler olarak öne çıkmaktadır.
(milyar TL)
Satışlar
2011
2012
69.0
77.5
88.9
94.3
12.4%
14.6%
6.1%
6.2
6.6
7.2
8.5%
6.6%
9.4%
8.2%
8.0%
7.4%
7.6%
2.0
2.1
2.5
2.7
% Değişim
FAVÖK
5.7
% Değişim
FAVÖK Marjı
Net Kar
% Değişim
8.2%
17.5%
8.3%
Net Kar Marjı
2.8%
2.7%
2.8%
2.9%
16%
15%
14%
14%
Katalizör:
•
•
2013T 2014T
Kaynak: Bloomberg
Düşük faiz ortamının Yapı Kredi karlılık oranına pozitif
etkisi
Tüpraş’a enerji sağlayacak yeni gaz santrali
2012-2013
800%
700%
KCHOL
BIST100
600%
Risk Faktörü:
500%
400%
300%
200%
03.13
11.12
07.12
03.12
11.11
07.11
03.11
11.10
07.10
03.10
11.09
100%
07.09
•
2013’de
beklediğimiz
iç
talep
büyümesinin
gerçekleşmemesi
Net Aktif Değer iskontosu tarihsel bakıldığında cazip
oranda değil
03.09
•
59
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
MODEL PORTFÖY 5: NET HOLDİNG (NTHOL)
Net Holding, Merit Royal Hotel ve Akfen Grup’tan kiraladığı
Mercure Hotel ile Kıbrıs Adası’nda faaliyetlerini artırıyor.
KKTC’nin turizm alanında gelişmesinde öncü rol oynamaya
devam eden şirket, Merit Royal Otelin 1000’i aşan yatak
kapasitesi ile turizm sektörü yatırımlarına devam ediyor.
Girne’de bulunan 510 yataklı Merit Royal Hotel
Casino&Spa’nın inşaatının da 2013 yılında sona erecek
olmasının şirket operasyonel gelirlerine önemli etki
yapacağını öngörmekteyiz.
Merit Park Hotel & Casino adıyla faaliyete geçen “Casino
Mercure” ‘ün Avrupa’nın en iyi dört talih oyunu salonundan
biri gösterilmesi pozitif algılanmaktadır.
Milli Piyango ihalesinin 3.
gerçekleşmesini bekliyoruz.
Çeyrek
sonuna
kadar
Dünyada talih oyunları sektöründe lider konumda olan ABD’li
Scientific
Games
Firması
ile
Milli
Piyango’nun
özelleştirilmesine birlikte katılacağına dair ön anlaşma
imzalandı. Ayrıca 3. havalimanı ihalesinde duty free
operasyonları şirketin dahil olmak istediği en önemli
projelerden biridir.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
2.88
1.53 - 2.55
17%
903
6.9
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
11.3 x
F/K 2013T
150.0
F/K 2014T
19.0
4.90
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
Satışlar
2011
2012
2013T 2014T
114.6
106.8
177.0
221.0
-6.8%
65.7%
24.9%
-11.6
19.0
20.6
27.2%
a.d.
8.2%
% Değişim
NTHOL Kuzey Kıbrıs Türk Cumhuriyeti’nde casino
yatırımlarını artırmaya devam ederken bazı varlıklarını
satacak/kiraya verecek olması şirketlin net nakit akışını
güçlendirecek bir olgudur.
FAVÖK
Katalizör:
Net Kar
•
•
•
•
2.47
-9.1
% Değişim
FAVÖK Marjı
-7.9%
7.7
% Değişim
Milli Piyango özelleştirme ihalesi
Azerbeycan ve Bodrum arsalarının değerlendirilmesi
3. Havalimanı duty free ihalesi
Yeni turizm yatırımları için yeterli nakit akışı
-10.8% 10.7%
75.6
4.0
9.3%
7.5
887.8% -94.7% 87.5%
Net Kar Marjı
6.7%
70.8%
2.3%
3.4%
2%
23%
1%
2%
Kaynak: Bloomberg
2012-2013
Risk Faktörü:
Katılınacak ihalelerden olumsuz sonuçlar alınması
165%
NTHOL
BIST100
155%
145%
135%
125%
115%
105%
95%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
175%
60
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
MODEL PORTFÖY 6: EREĞLİ DEMİR ÇELİK (EREGL)
EREGL 2012 yılında Arcelor Mittal satışları ve Çin’in büyüme
oranının azalmasının demir cevheri (‘’iron ore’’) fiyatlarına
etkisi ile BIST100 endeksinden % 48 negatif ayrışmıştır.
Türkiye’de demir–çelik sektörü lideri olan şirket 2013
senesinde üretim kapasitesini artırma yolunda 300 milyon TL
yeni yatırım hedefliyor. Bunu şirket yönetiminin talep
canlanması yönünde sinyaller almasına yorumluyoruz.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
2.00
12 Ay Hedef Fiyat
2.38
1.67 - 2.37
19%
7,000
Şirketin 2012 yılında yaşanan ekonomik durgunluk
döneminde, çelik tüketimindeki talep eksikliğine rağmen
gelirleri geçen senenin aynı dönemine göre %7’lik yükseliş
ile 9.6 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. FAVÖK gelirleri ise
%58 azaldı.
Japon Yeni’nin (JPY) Dolar ve Euro karşısında değer
kaybetmesinin global üretim, PMI ve inşaat sektörü
rakamlarına olumlu yansıması ve USD/JPY‘ın 98 seviyesi
üzerinde işlem görmesi demir cevheri fiyatına 2. Çeyrekten
itibaren şirkete olan ilgiyi artırabilir.
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
16.5 x
F/K 2013T
10.6
F/K 2014T
8.9
1.00
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
2011
Satışlar
Katalizör:
% Değişim
•
•
•
FAVÖK
Üretimi artıracak 300 milyon TL yeni yatırım
Çin’de 2. Çeyrek büyüme trendinde ivmelenme
2012 başından itibaren BIST100 endeksinden negatif
ayrışması en yüksek hisselerden biri
Risk Faktörü:
2014T
5.0%
6.3%
2087.2 1039.9
1376.0
1566.2
-50.2%
32.3%
13.8%
10.9%
13.7%
14.7%
% Değişim
FAVÖK Marjı
23.4%
Net Kar
1005.6
424.2
685.5
837.8
-57.8%
61.6%
22.2%
11.3%
4.4%
6.8%
7.8%
15%
6%
9%
9%
Kaynak: Bloomberg
2012-2013
175%
165%
155%
EREGL
BIST100
145%
135%
125%
115%
105%
95%
85%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
2013T
7.3%
% Değişim
EREGL’de risk faktörü olarak Arcelor Mittal şirketinden
yapılan açıklamayı görüyoruz. Arcelor Mittal borçluluk
oranını azaltmak için Haziran 2013’e kadar 3.5 milyar
USD’lik hisse satışı yapacağı açıklanırken, EREGL’de
%18,7 payı kalan Arcelor Mittal’in bu satış süreci içinde
EREGL payı konusunda nasıl bir strateji izleyeceği
konusu belirsizliğini korumaya devam etmektedir
Türkiye’de demir-çelik talebinin beklentinin altında
seyretmesi
2012
8920.5 9570.4 10046.0 10680.7
Net Kar Marjı
•
49.0
61
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
MODEL PORTFÖY 7: ANEL ELEKTRİK (ANELE)
Anel Elektrik iş rezervlerindeki artış ve "MENA" (Orta
Doğu/Kuzey Afrika ) bölgesindeki projelerle öne çıkmaktadır.
Şirketin elektrik taahhüt segmentindeki iş rezervine ek olarak
beklediğimiz yeni projeler ve MENA bölgesinde faaliyetleri
sağlam yapı oluşturuyor.
Şirketin 2012 4. Çeyrek itibariyle $572 milyon
seviyesinde birikmiş iş rezervinin, 2013 yılında şirketten
aldığımız bilgiler doğrultusunda konservatif olarak $200
milyon tutarında artarak, $772 milyon‘a ulaşacağını
öngörmekteyiz.
Libya bölgesindeki siyasi belirsizliğin etkisiyle askıda kalan
165 milyon Euro değerindeki havalimanı projesinin gündeme
gelmesi şirket üzerinde etki yaratacaktır. Ancak etkinin 2014
bilançosunda görüleceğini düşünüyoruz.
National Development Strategy şirketinin raporuna göre,
FIFA 2022 Futbol Dünya Kupası öncesi Katar Hükümeti’nin
gerçekleştirmeyi düşündüğü yatırım tutarının $225 milyar
olacağı ve olumlu senaryo ile birlikte $315 milyar’a kadar
çıkacağı tahmin edilmektedir. Şirketin toplam tutarı $65
milyar olan alt yapı projelerine ilgi gösterdiğini tahmin
ediyoruz.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
1.83
12 Ay Hedef Fiyat
2.80
1.76 - 2.46
53%
196
1.8
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
15.0 x
F/K 2013T
9.6
F/K 2014T
8.5
0.9
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
Satışlar
2011
2012
2013T 2014T
356.3
307.0
447.6
508.7
-13.8% 45.8%
13.6%
% Değişim
FAVÖK
34.5
% Değişim
2012 yılı bilançosunun beklentilerin altında gerçekleşmesi ve
Libya’daki siyasi belirsizlikler nedeniyle şirketin en son
açıklanan bilançosuna göre 2012 yılı FD/FAVÖK değeri
24.1x ile aynı sektör şirket çarpanlarına kıyasla %30’luk bir
iskontoya işaret etmektedir. Şirketin Mart 2013’te Borsa
İstanbul yönetimi tarafından BIST100 endeksine dahil
edilmesi de pozitif yorumlanmalıdır.
•
•
43.8
-24.7% 68.5%
52.0
18.6%
FAVÖK Marjı
9.7%
8.5%
9.8%
10.2%
Net Kar
25.2
0.0
25.2
34.0
% Değişim
-99.9%
a.d.
34.9%
Net Kar Marjı
7.1%
0.0%
5.6%
6.7%
13%
a.d.
10%
10%
Katalizör:
•
26.0
Kaynak: Bloomberg
Libya bölgesindeki siyasi belirsizliğin sona ermesi ve hak
edişlerin proje bazında geri ödenmeye başlanması
Güneş enerji sistemleri ve alt yüklenici olarak havaalanı
projelerinin bilançoya yansımaya başlaması
2012 senesinden itibaren BIST100 endeksinden %60
negatif ayrışan şirket, Defter değeri altında işlem
görmektedir
2012-2013
175%
165%
155%
ANELE
BIST100
145%
135%
125%
Risk Faktörü:
Potansiyel projelerin
gecikmeler
hak
edişlerinde
yaşanabilecek
105%
95%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
115%
62
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
2. ÇEYREK
BIST Şirket Analizleri
63
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
TÜMOSAN (TMSN)
2011 yılında ISO500 listesinde 185.sırada (2010 yılında 326.
sırada) yer alan Tümosan 90 hp ve üzeri
traktör
segmentindeki
pazar
liderliğinin
etkisiyle
yükseliş
potansiyelini devam ettiriyor.
Türkiye‘de 2014 yılından itibaren Avrupa Birliği Emisyon
Standardı ‘’Stage IV’’ motorların kullanımı zorunlu hale
gelecek. Yılda 75.000 dizel motor üreten şirket standardlara
uygun dizel motorlarının ithal motorlara göre fiyat avantajının
2 kat artarak 1000€ ‘dan 2000€ ‘ya çıkması beklenmektedir.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
3.83
12 Ay Hedef Fiyat
4.80
3.34 - 4.16
25%
440
2.7
Piyasa Çarpanları
Şirket ayrıca Milli Tank (‘’Altay’’) Güç Paketi Projesi (Motor
ve Transmisyon) ihalesine teklif veren 3 şirketten biri
konumundadır. İhalenin yıl sonuna kadar sonuçlanması
bekleniyor.
Şirket 2011 yılında traktörde $219 milyon, ekipmanda ise
$200 milyon olmak üzere toplam $419 milyon ihracat
yapmıştır. Ancak 2012 senesinde rekabetin artmasıyla
gelirlerde ihracat payı düşmüştür. İhracattaki bu düşüş
senelik net karda %45’lik düşüşe neden olmuştur.
Traktör yaş
olmaktadır.
ortalaması
talebin
artmasına
neden
F/K 2012
15.0 x
F/K 2013T
10.2
F/K 2014T
9.1
2.7
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
Satışlar
2011
2012
2013T 2014T
411.4
291.0
402.0
455.0
-29.3% 38.1%
13.2%
% Değişim
FAVÖK
Hurda Teşvik Kanun’unun çıkması halinde yaş ortalaması 23
olan traktör parkının %48’ni oluşturan 25 yaş ve üzeri 704bin
traktörün talebi artıracağını düşünüyoruz.
72.7
% Değişim
FAVÖK Marjı
•
•
•
Milli Tank (‘’Altay’’) Güç Paketi Projesi (Motor ve
Transmisyon) ihalesinin olumlu sonuçlanması (ALTAY
projesinin maliyeti $494 milyon olup Otokar öncülüğünde
yönetilmektedir)
Şirket 2013 yılı FAVÖK ve Net Kar ortalaması 72.5 milyon
TL altında gerçekleşmesi halinde %50 ile sınırlı olmak
üzere bedelsiz hisse dağıtımını taahhüt etmiştir
2014’te yürürlüğe girecek Avrupa Birliği Emisyon
standardları çerçevesinde dizel motor üretiminin artma
potansiyeli
81.0
11.0%
17.7%
17.9%
18.2%
17.8%
53.5
29.6
54.0
63.0
% Değişim
Net Kar Marjı
73.0
-28.5% 40.4%
Net Kar
Katalizör:
52.0
-44.7% 82.4%
16.7%
13.0%
38.0%
13.4%
13.8%
35%
26%
47%
55%
Kaynak: Bloomberg
ARALIK 2012 HALKA ARZ’DAN İTİBAREN
130%
TMSN
125%
BIST100
120%
115%
110%
Risk Faktörü:
105%
100%
2012 senesinde şirketin ihracat pazarında yaşadığı
kayıplarının devam etmesi
95%
90%
04.13
03.13
03.13
02.13
02.13
01.13
01.13
01.13
12.12
85%
12.12
•
64
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
AKFEN HOLDİNG (AKFEN)
Akfen Holding havalimanları yönetim ve operasyonları,
inşaat, deniz liman işletmeciliği, deniz ulaşımı, su dağıtımı,
enerji ve gayrimenkul alanlarında faaliyet göstermektedir.
Avrupa’nın en büyük havalimanı olması beklenen 3. İstanbul
Havalimanı ve ACCOR ile Türkiye’de yapılacak Novotel ve
İbis otelleri işbirliği şirket için öne çıkan projeler
konumundadır.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
5.14
12 Ay Hedef Fiyat
6.27
4.28 - 5.93
22%
1,496
İstanbul Atatürk Havalimanı yolcu rakamları pozitif
trend’de...
Akfen Holding’in en önemli iştiraklerinden biri olan TAV
Havalimanları’nın 2012 yılında FAVÖK gelirleri %77 artış
göstermiştir. Yolcu sayısındaki artışın devam edeceği ve
bunun şirketin bilançosuna pozitif etki yapmaya devam
edeceğini öngörmekteyiz.
14.1
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
2.3 x
F/K 2013T
12.3
F/K 2014T
8.8
1.10
Kaynak: Bloomberg
HES projeleri artıyor
(milyon TL)
Şirket yenilenebilir HES portföyünü toplam 473 MW kurulu
güç ve 1346 WS yıllık üretim kapasitesine çıkarmayı
başarmıştır. Akfen Holding, yenilenebilir HES projelerine ek
olarak enerji santral portföyünde yer alan Laleli Barajı
hidroelektrik santralinin 101,6 MW kurulu güce çıkması
şirketin gelirlerine pozitif etki yapmaya devam ediyor.
2011
Satışlar
2012
2013T 2014T
1353.6 1124.7 1139.6 1228.3
% Değişim
FAVÖK
270.0
% Değişim
-16.9%
1.3%
7.8%
327.9
341.0
391.2
21.5%
4.0%
14.7%
FAVÖK Marjı
19.9%
29.2%
29.9%
31.8%
Net Kar
-64.7
662.9
116.3
153.3
-4.8%
58.9%
10.2%
12.5%
-8%
64%
8%
8%
Katalizör:
•
•
İstanbul 3. Havalimanı projesinin inşaatı ve işletmesini
beraber yürütebilecek donanıma sahip tek holding
durumunda olması
Enerji projelerinde satışlarla borçluluk oranının azaltılması
% Değişim
a.d.
Net Kar Marjı
-82.5% 31.8%
Kaynak: Bloomberg
Risk Faktörü:
•
FX piyasasındaki oynaklığın operasyonel rasyolara
yansıması
3. havalimanı projesinin gerçekleşmemesi ya da ihalenin
başka bir holding tarafından kazanılması
180%
170%
AKFEN
BIST100
160%
150%
140%
130%
120%
110%
100%
90%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
2012-2013
65
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
MİGROS TİCARET (MGROS)
Migros, Türkiye’de 883, Kazakistan ve Makedonya’da toplam
31 mağazasıyla yurtiçinde süpermarket formatında lider,
orgazine perakende sektöründe ise BİM şirketinin ardından
ikinci sırada yer almaktadır.
Şirket 2011 yılında aldığı stratejik karar çerçevesinde, 70 ilde
1,230 mağaza ile faaliyet gösteren ve düşük - orta gelir
grubuna hitap eden Şok mağazalarını 600 milyon TL’ye sattı.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
22.50
12 Ay Hedef Fiyat
28.35
15.15 - 24.60
26%
4,006
Amerika’lı perakende devi Wal-Mart’ın Migros’un %80
hissesini BC Partners’dan satın almakla ilgilendiği yönünde
haberlerin çıkması ve Türkiye piyasasında faaliyetlere
başlamak istemesi önemli bir gelişme olarak algılanabilir.
Olası bir satışın FD/FAVÖK çarpanlarının 10.5x-17.2x
aralığında olması beklenmektedir. Görüşümüz bu
rakamın 14x FD/FAVÖK üzerinde olacağı yönündedir.
22.7
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
45.1 x
F/K 2013T
33.5
F/K 2014T
23.7
3.20
Kaynak: Bloomberg
Operasyonel rasyolara baktığımızda şirketin 2012 yılında
FAVÖK marjının %6,4, net kar marjının %1,4 olarak
gerçekleştiğini görüyoruz. Şirketin 2011 yılına göre daha
pozitif rakamlara ulaşmasının 2013 yılında şirket
hissesindeki momentumu koruyabileceğini düşünmekteyiz.
Katalizör:
(milyon TL)
Satışlar
2011
% Değişim
FAVÖK
Satış süreci hakkında çıkabilecek olumlu haberler
Operasyonel rasyolarda iyileşme
Yurt dışı faaliyetlerde (Kazakistan+Makedonya) kar marjı
iyileşmesi
Risk Faktörü:
382.7
EUR/TRY üzerinden uzun vadeli borçlanmasından dolayı,
EURO değer kazanırsa şirket üzerinde negatif etki
yapabilir
12.7%
14.5%
12.2%
415.4
468.5
527.0
8.5%
12.8%
12.5%
FAVÖK Marjı
6.7%
6.4%
6.3%
6.3%
Net Kar
-369.3
88.1
126.8
165.1
a.d.
44.0%
30.2%
Net Kar Marjı
-6.4%
1.4%
1.7%
2.0%
-29%
7%
10%
10%
% Değişim
Kaynak: Bloomberg
2012-2013
190%
180%
170%
MGROS
BIST100
160%
150%
140%
130%
120%
110%
100%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
2013T 2014T
5753.1 6482.4 7425.1 8330.8
% Değişim
•
•
•
2012
Kaynak: Halk Yatırım Araştırma, Bloomberg, Reuters
66
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
OTOKAR OTOMOTİV ve SAVUNMA (OTKAR)
Otokar şirketi toplu taşımacılık alanında minibüs ve otobüs;
savunma sanayi alanında ise 4x4 taktik askeri tekerlekli arazi
tipi araç üretimiyle istikrarlı büyümesini devam ettirmektedir.
Milli Tank (‘’Altay’’) projesi için tasarım, geliştirme, prototip
imalatı, test ve sertifikasyon aşamalarının tamamlanması için
$500 milyon mali kaynak ayrılmış olmasının ve seri imalat
beklentisinin hisse üzerinde pozitif etki yaratacağını
düşünüyoruz.
Şirketin 2012 gelirleri %13 ’lük artışla 1 milyar TL ve toplam
ihracat gelirleri %58’lik artışla 260 milyon TL gerçekleşti.
İhracat gelirinin %70’ini oluşturan zırhlı araç grubunun
önümüzdeki dönemlerde operasyonel gelirlere katkı
yapacağını tahmin etmekteyiz.
Yurt içi satışların artışına en büyük katkı 337 milyon TL ile
minibüs/otobüs ürün grubudur.Şirket 7 metre minibüs ve 910 metre otobüs kategorilerinde sırasıyla %56 ve %59’luk
pazar paylarıyla liderliğini sürdürüken, 12 metre otobüs(halk
otobüsü) kategorisinde %28 payla pazar ikincisi
konumundadır.
2012 net karı geçen seneye göre %39 artış ile 76 milyon TL
olarak gerçekleşti. Şirketin zırhlı araç projelerinin ve
minibüs/otobüs üreticisi olarak pazar payının artacağını
düşündüğümüzden, 2013 yılı sonu net karının 81 milyon TL,
satış gelirlerinin ise 1.1 milyar TL gerçekleşeceğini tahmin
ediyoruz.
Şirketin 2013 senesinde BIST100 endeksinin en iyi
performans gösteren hisselerinden biri olduğunu (%40
pozitif ayrışma) ve yukarıda açıkladığımız pozitiflerin bu
performansta etkili olduğunu
düşündüğümüzden
hisseye ‘’NÖTR’’ diyoruz.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
61.75
12 Ay Hedef Fiyat
68.00
23.71 - 65.00
10%
1,482
6.3
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
19.7 x
F/K 2013T
17.8
F/K 2014T
16.8
6.10
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
2011
Satışlar
890.5
% Değişim
FAVÖK
1004.5 1085.8 1153.3
8.1%
6.2%
139.8
128.3
132.3
44.8%
-8.2%
3.1%
10.8%
13.9%
11.8%
11.5%
54.8
76.4
80.5
83.3
% Değişim
Net Kar
2013T 2014T
12.8%
96.5
FAVÖK Marjı
2012
% Değişim
39.3%
5.4%
3.4%
Net Kar Marjı
6.2%
7.6%
7.4%
7.2%
28%
34%
32%
32%
Kaynak: Bloomberg
Katalizör:
2012-2013
•
•
563 milyon TL iş rezervi
Milli Tank (‘’Altay’’) projesinin beklenenden önce seri
üretime geçmesi
350%
300%
Risk Faktörü:
250%
•
200%
BIST100
150%
100%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
2013 2. Çeyreğinde ekonomik kriz derinleşirse azalacak
ihracat rakamları
Global askeri harcamaların kesintiye uğraması
OTKAR
Kaynak: Halk Yatırım Araştırma, Bloomberg, Reuters
67
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
TEKFEN HOLDİNG (TKFEN)
Tekfen Holding inşaat, tarımsal sanayi (gübre) ve
gayrimenkul
sektörlerindeki
faaliyet
alanlarını
yeni
yatırımlarıyla artırmaktadır.
Orta Doğu ve Azerbaycan’da alt yapı projelerindeki artış ve
Türkiye’de gerçekleştirilmesi planlanan STAR rafinerisi
projeleri şirketin iş rezervlerine olumlu etki yapmaktadır.
Şirket 2011 yılı sonu itibariyle $2 milyar tutarında birikmiş iş
rezervini, 2012 yılının ilk dokuz ayında Katar ve Suudi
Arabistan bölgelerindeki $813 milyon tutarında yeni
projelerin etkisiyle artırmaktadır.
Şirketin 2012 yılı satış gelirleri %27 oranında artış göstererek
4.1 milyar TL seviyesine yükselmiştir.
Şirketin %29,26 oranında ortak olduğu Eurobank–Tekfen’in
$355 milyona satılması ve tarımsal sanayi bölümünde
gerçekleştirmeyi planladığı $300 milyon tutarındaki 726 bin
tonluk sülfürik asit yatırımının 2013 yılı ilk çeyrek
bilançosuna pozitif etki yapacağını öngörmekteyiz.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
7.06
12 Ay Hedef Fiyat
7.90
5.12 - 8.16
12%
2,612
12.7
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
8.7 x
F/K 2013T
10.6
F/K 2014T
9.9
1.30
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
2011
Satışlar
2012
2013T 2014T
3211.2 4075.9 4111.9 4245.0
% Değişim
26.9%
0.9%
3.2%
282.7
370.8
403.3
-26.2% 31.2%
8.8%
Bakü Olimpiyat Stadyumu TEKFEN İnşaat’ın...
FAVÖK
Tekfen İnşaat 68,000 kişilik Bakü Olimpiyat Stadyumu
projesinde Azerbaycan Ulusal Petrol Şirketi Socar ile $640
milyon tutarlı sözleşme imzalamıştır. Proje süresi 24 ay olup,
Mart 2015‘te tamamlanması beklenmektedir.
•
% Değişim
FAVÖK Marjı
11.9%
6.9%
9.0%
9.5%
Net Kar
242.4
299.3
267.6
279.1
% Değişim
Katalizör:
•
382.8
Azerbaycan ve Orta Doğu’da yüklenilen yeni inşaat
projeleri
Şirketin nakit ve benzeri Eurobank-Tekfen satışından
gelen 189 milyon TL ile artmıştır-Temettü oranına
yansıması beklentimizi koruyoruz
23.5% -10.6%
4.3%
Net Kar Marjı
7.5%
7.3%
6.5%
6.6%
14%
15%
12%
12%
Kaynak: Bloomberg
2012-2013
180%
Risk Faktörü:
170%
TKFEN
BIST100
160%
Siyasi
belirsizliklerle
proje
sözleşmeleri
imzalanmasında/hak edişlerde gecikme yaşanması
150%
140%
130%
120%
110%
100%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
68
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
COCA-COLA İÇECEK (CCOLA)
Coca-Cola İçecek’in, Türkiye dahil 10 gelişmekte olan
ülkede, 355 milyon nüfuslu bölgede, faaliyetlerini
genişletmesi güçlü büyüme beklentisini devam ettirmektedir.
Şirket büyüme stratejisi çercevesinde Türkiye ve diğer
yüksek potansiyeli olan pazarlarda yatırımlarını sürdürürken,
Kuzey Irak’taki operasyonlarını artırmak amacıyla Al–Waha
şirketini satın almıştır.
Nüfusun %70’inin 30 yaş ve altında bulunduğu Irak’ta yeni
şirket satın alınmasının satış gelirlerine pozitif etki
yapacağını düşünüyoruz. Bu bölgede daha önce hiç bir
Coca-Cola ürününün tüketicilere sunulmamış olması da yeni
müşteri potansiyeli yaratmaktadır.
Mevsim etkisiyle 2013 yılının 2. yarısındaki soğuk içecek
tüketiminin artmasıyla satış hacimlerininin artması ve
hammadde fiyatlarındaki düşüşün operasyonel gelirlere
pozitif etki yapması beklenebilir. Şirket 2012 yılında satış
gelirlerini %21, FAVÖK’ünü %42 oranlarında artırdı.10
ülkede 22 fabrikası bulunan şirketin Türkiye satış hacmi ise
569 milyon TL seviyesine yükseldi.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
22.09 - 54.50
9%
13,227
F/K 2012
35.5 x
F/K 2013T
30.2
F/K 2014T
25.0
7.00
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
2011
Satışlar
•
•
FAVÖK
Doların TL karşısında değer kazanması durumunda
hammadde fiyat artışları şirket karlılık oranına negatif etki
yapabilir
2012
2013T 2014T
3408.6 4132.4 4852.4 5623.4
476.7
% Değişim
21.2%
17.4%
15.9%
676.9
825.2
977.3
42.0%
21.9%
18.4%
FAVÖK Marjı
14.0%
16.4%
17.0%
17.4%
Net Kar
140.3
380.1
435.1
529.1
% Değişim
Net Kar Marjı
171%
14.5%
21.6%
4.1%
9.2%
9.0%
9.4%
9%
21%
21%
21%
Kaynak: Bloomberg
250%
230%
210%
CCOLA
BIST100
190%
170%
150%
130%
110%
90%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
7.5
Piyasa Çarpanları
% Değişim
Risk Faktörü:
56.50
Katalizör:
Kuzey Irak’ta büyüme potansiyeli
Diğer yerel Coca Cola şirketleriyle kıyaslandığında F/K ve
FD/FAVÖK iskontolu işlem görmektedir
52.00
69
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
TÜRKİYE ŞİŞE VE CAM FABRİKALARI (SISE)
Şişe Cam 2013 yılında Latin Amerika ve Güney Afrika
bölgelerindeki satış ağını daha da güçlendirerek marka
bilinirliğini ve pazar payını artırmayı hedeflemektedir.
2012 yılında, dünyada daralan pazar ortamında şirket toplam
satışlarının %48’ini oluşturan uluslararası satışlardan gelirini
%6 artışla 2.6 milyar TL’ye yükseltme başarısı göstermiştir.
2012 yılında Doğalgaz’a yapılan zamlar operasyonel marjları
olumsuz etkiledi. Önümüzdeki 6 ayda yeni doğalgaz zamları
beklemiyoruz.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
2.92
12 Ay Hedef Fiyat
3.30
2.26 - 3.60
13%
4,380
49.0
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
Doğalgaza yapılan ek zamlar ve düz cam segmentindeki
daralan talebin etkisiyle şirketin 2012 yılı faaliyet geliri %25
azalmıştır.
Kentsel
dönüşüm
projesinin
yansıyacağını tahmin ediyoruz.
bilançoya
15.0 x
F/K 2013T
10.2
F/K 2014T
8.1
0.90
pozitif
Kaynak: Bloomberg
%2,2 GSYİH büyümesi gerçekleşen 2012 yılında inşaat ve
gayrimenkul sektörleri toplamda %2,5 büyüdüler. 2013
yılında iç talebin GSYİH’ya katkısının artırılması hedefinden
yola çıkarsak, düşük faiz ortamında bu iki sektörün kazançlı
çıkmasını bekliyoruz. Bu gelişmelerin sonucunda artacak
düz cam tüketiminin şirketin satış gelirinde %12 büyüme
sağlayacağını tahmin ediyoruz.
(milyon TL)
2011
Satışlar
2012
2013T 2014T
4978.7 5342.1 5981.7 6757.2
% Değişim
FAVÖK
1245.4
% Değişim
7.3%
12.0%
13.0%
937.9
1214.6 1441.6
-24.7%
29%
18.7%
FAVÖK Marjı
25.0%
17.6%
20.3%
21.3%
Net Kar
631.5
294.1
440.5
537.7
-53.4% 49.8%
22.0%
Katalizör:
•
% Değişim
Paşabahçe Cam Sanayi A.Ş. Halka Arzı
Net Kar Marjı
12.7%
5.5%
7.4%
8.0%
17%
7%
8%
8%
Risk Faktörü:
•
Şu anda global piyasalarda tek yükselen emtia olan
Doğalgaz’a zam gelmesi (Bakınız: ‘’Emtialarda Satış’’,
Sayfa 2)
Açıklanan Paşabahçe Cam Sanayi A.Ş. halka arzının
negatif piyasa koşulları nedeniyle ertelenmesi
Kaynak: Bloomberg
2012-2013
180%
170%
160%
SISE
BIST100
150%
140%
130%
120%
110%
100%
90%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
70
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
DOĞUŞ OTOMOTİV (DOAS)
Doğuş Şirketler Grubu’nun önemli üyelerinden olan Doğuş
Otomotiv, sektöründe Türkiye’nin en geniş marka ve hizmet
ağına sahiptir. Volkswagen grubu bünyesindeki tüm
markaların başarılı performansı şirketin net karını 2012
yılında %81 oranında artırmıştır.
Son üç yıldır Avrupa otomotiv pazarındaki daralma talebi
etkileyecek önemli risk olarak karşımıza çıkmaktadır.
(Otomotiv sektörü hakkında ‘’Negatif’’ bilgilendirmemiz de
rapor içinde yer almaktadır.) Ekonomik konjonktüre oldukça
bağımlı olan otomotiv sektörü satış hacimleri Mart 2013’te
Avrupa pazarında %10 daraldı.
Düşük otomotiv kredi faizleri talebi artırmaktadır.
Şirketin sahip olduğu yeni ve geniş araç portföyü ile sıfır
kilometre araç pazar payı düşük faiz oranlarının etkisiyle
artarken, servis ve yedek parça satışı gibi sunduğu yan
hizmetler de karlılığa destek olmaya devam ediyor.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
12.15
12 Ay Hedef Fiyat
13.00
4.04 - 12.20
7%
2,673
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
10.3 x
F/K 2013T
11.4
F/K 2014T
11.2
2.30
Kaynak: Bloomberg
(milyon TL)
Şirket 2012 yılında 126bin araç satarak geçen sene aynı
döneme göre satışları %11 oranında artırmıştır. 2012 yılında
FAVÖK %19 oranında artış gösterirken, şirket düşük talep
döneminde iç pazar payını artırma başarısı göstermiştir.
Otomotiv sektöründe 2013 1. Yarıda yüksek talebin, 3.
çeyrekten
sonra
daralmanın
yaşanacağını
düşündüğümüzden şirketin 2013 yılı araç satışlarını 120 bin130bin olarak tahmin ediyoruz.
•
•
Faiz oranlarındaki düşüşün
yansımasının devamı
Yükselen yurtiçi pazar payı
2011
Satışlar
otomotiv
kredilerine
2012
2013T 2014T
4808.3 5132.3 5200.2 5619.8
% Değişim
FAVÖK
272.8
% Değişim
6.7%
1.3%
8.1%
325.0
316.4
335.4
19.1%
-2.7%
6.0%
FAVÖK Marjı
5.7%
6.3%
6.1%
6.0%
Net Kar
141.8
255.9
232.4
245.6
% Değişim
Katalizör:
4.7
80.5%
-9.2%
5.7%
Net Kar Marjı
2.9%
5.0%
4.5%
4.4%
18%
25%
20%
20%
Kaynak: Bloomberg
2012-2013
Risk Faktörü:
500%
450%
Daralan Avrupa otomotiv pazarı
2012 senesi başından itibaren,
arasında en iyi performans (+%340)
400%
BIST100
hisseleri
DOAS
BIST100
350%
300%
250%
200%
150%
100%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
•
71
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
DOĞAN HOLDİNG (DOHOL)
Doğan Holding Maliye Bakanlığı’na 1.1 milyar TL vergi
borcunu vadesinden önce ve tek seferde yaptığı 480.5
milyon TL ödeyerek kapattıktan sonra, medya ve enerji
sektöründeki ivmelenmeyle 2013 yılında büyüme trendini
artırmayı hedefliyor.
Enerji sektörüne ilgisini artırıyor
En büyük özel sektör santrallerinden biri olan Boyabat Barajı
Hes Projesi kapsamında üretilecek olan yıllık yaklaşık 1.5
milyar KwH elektriğin, Türkiye’nin enerji dışa bağımlılığını
azaltmasında önemli rol oynaması beklenmektedir. 418
milyon Kwh elektrik üretilmesi beklenen Aslancık projesinin
ise 2013 yılının 2. yarısında faaliyete geçeceği
planlanmaktadır.
Şirket 2012 yılı satış gelirleri önceki sene aynı döneme göre
%10 oranında artış göstererek 3.1 milyar TL seviyesine
yükseldi.
Hisse Bilgileri
Fiyat (19.04.13)
1.16
12 Ay Hedef Fiyat
1.31
13%
2,842
F/K 2012
18.4 x
F/K 2013T
25.2
F/K 2014T
22.3
0.90
Kaynak: Bloomberg
2011
Satışlar
2012
2013T 2014T
2860.7 3156.5 3491.5 3797.9
% Değişim
Şirketin Petrol Ofisi ve OMV’nin satışından sağlanan 2.2
milyar TL net nakit akımına rağmen yatırımcılarına temettü
dağıtmayacak olması, hisse senedi üzerindeki negatif algıyı
artırmaktadır.
35.4
Piyasa Çarpanları
(milyon TL)
Nakit oranları artmasına rağmen temettü dağıtmayacak.
0.64 - 1.21
FAVÖK
306.3
% Değişim
10.3%
10.6%
8.8%
386.6
426.4
505.6
26.2%
10.3%
18.6%
FAVÖK Marjı
10.7%
12.2%
12.2%
13.3%
Net Kar
-886.0
155.7
109.9
138.2
-31.0%
4.9%
3.1%
3.6%
-29%
5%
3%
3%
Katalizör:
•
Net nakit akımlarının (Petrol Ofisi+OMV) tetikleyeceği
yeni yatırımlar
Risk Faktörü:
% Değişim
a.d.
Net Kar Marjı
-29.4% 25.8%
Kaynak: Bloomberg
•
Siyasi belirsizlik
Açılan vergi cezası davalarında Yargıtay’dan gelecek
kararlara bağlılık
Yüksek borçluluk oranı
2012-2013
240%
220%
DOHOL
BIST100
200%
180%
160%
140%
120%
100%
01.12
02.12
03.12
04.12
05.12
06.12
07.12
08.12
09.12
10.12
11.12
12.12
01.13
02.13
03.13
04.13
•
•
72
Kaynak: Bloomberg
Görünüm 2013
1. ÇEYREK
OTOMOTİV SEKTÖRÜ
Avrupa’da yaşanan ekonomik krizin yol açtığı iç talep daralmasının sonucu olarak, Avrupa’da otomotiv pazarı 2013
Mart ayında %10 daraldı.
2011 yılının büyüme yılı olarak gerçekleşmesinin ardından, 2012 ilk yarısında ve Aralık ayındaki yüksek baz etkisi,
GSYİH büyümesinin yavaşlayarak %2,2 gerçekleşmesi ve artırılan ÖTV oranlarının hafif ticari araç segmentindeki
satışları önemli ölçüde daraltması pazarı etkileyen olumsuz faktörler olarak gözükmektedir.
Otomotiv sektöründe birinci yarı yüksek talebin, ikinci yarı ise daralmanın yaşanacağını tahmin ediyoruz. Hem Çin
hem de Avrupa’da talebin azalması, sektörde daralma trendinin 2014 1. Çeyreğe kadar devam edebileceğini
göstermektedir.
2013 yılı için Türkiye pazarı tahminimiz yıllık bazda %3-4 büyümeye işaret etmektedir. Binek araçlar için %5
büyüme öngörürken, ticari araç grubu için %15-18 oranında daralma öngörmekteyiz.
Kaynak: Bloomberg
DOAS > FROTO > TOASO > BIST100
2012 - 2013
500%
450%
DOAS
FROTO
TOASO
BIST100
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
04.13
03.13
02.13
02.13
01.13
12.12
12.12
11.12
10.12
10.12
09.12
08.12
07.12
07.12
06.12
05.12
05.12
04.12
03.12
03.12
02.12
01.12
01.12
0%
Kaynak: Bloomberg
ÇEKİNCE: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım
danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri
arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile
risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım
kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu sayfalarda yayınlanan görüş, yorum, haber
veya öneriler nedeniyle ortaya çıkacak ticari kazanç veya kayıplardan Halk Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu
değildir. Buradaki yazı, görüş ve yorumlar sayfa ziyaretçilerini bilgilendirme niteliği taşımaktadır. Rapor
sayfalarında yayınlanan hiçbir yazı, görüş, resim, analiz ve diğer sunumlar izin alınmadan yazılı veya görsel basın
organlarında yayınlanamaz.
73
Kaynak: Bloomberg

Görünüm 2013 - Halk Yatırım

Transkript

Benzer belgeler

Türk Telekom Grubu Özet Bilgi Dokümanı – 2011 2Ç

JEOLOJİK ZAMANLAR

raporumuzda - Halk Yatırım

12.11.2014

Görünüm 2013 2.Çeyrek-Nisan