Görünüm 2013 2.Çeyrek-Nisan

Transkript

TÜRKİYE:
YENİDEN DEĞERLEME (“RE-RATING”)
Halk Yatırım / Görünüm 2013 / 2. Çeyrek
DÜNYA:
ÜÇ SİLAHŞÖRLER
GÖRÜNÜM 2013
2. ÇEYREK
1
1
İÇİNDEKİLER:
EUR/USD + S&P500 + Emtia ABD: Kötünün İyisi Japonya: Abenomics Euro Bölgesi: Ekonomik ve Siyasi Rahatsızlık İngiltere: Üç Dipli Resesyon? Çin: Politik Değişiklikler Damga Vuruyor Türkiye: Yeniden Değerleme (“RE- RATING”) Türkiye: Makro Tahminlerimiz Borsa Istanbul (“BIST”) Strateji
BIST “S.W.O.T.” BIST Performans
BIST Model Portföy / Portföy Dağılımı
BIST Model Portföy Hisseleri
BIST Şirket Analizleri
Otomotiv Sektörü – Negatif
6
7
19
27
41
47
52
69
70
72
73
89
92
106
124
Halk Yatırım Araştırma Takımı:
Azmi Dölen, GMY
[email protected]
+90 (212) 314 8125
Işık Ökte, Stratejist
[email protected]
+90 (212) 314 8182
Orçun Seyrek, Uzman Yrd.
[email protected]
+90 (212) 314 8183
Oğuz Acıkaraoğlu, Uzman Yrd.
[email protected]
+90 (212) 314 8184
Nurcihan Aşık, Uzman Yrd.
[email protected]
+90 (212) 314 8185
Sertaç Oktay, Uzman Yrd.
[email protected]
+90 (212) 314 8186
ÇEKİNCE: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar,
portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde
sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz
ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu sayfalarda yayınlanan görüş, yorum, haber veya öneriler nedeniyle ortaya çıkacak ticari kazanç veya kayıplardan
Halk Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. Buradaki yazı, görüş ve yorumlar sayfa ziyaretçilerini bilgilendirme niteliği taşımaktadır. Rapor
sayfalarında yayınlanan hiçbir yazı, görüş, resim, analiz ve diğer sunumlar izin alınmadan yazılı veya görsel basın organlarında yayınlanamaz.
2
Ülkemiz tarifsiz derinlikte bir kültürel miras
sahibidir. Bu olağanüstü özellik her bireye, her
tüzel kişiye sosyal sorumluluk yüklemektedir
kanaatindeyim. Konuyu bir perspektif
çerçevesinde açıklamak istiyorum;
Chicago Mercantile Exchange PIT TRADING
ile, London Metal Exchange de Ring Trading
ile 1800’lü yılların tellal piyasa [open outcry]
ritüelini halen devam ettirmektedir. Hayranlıkla
izlediğimiz bu piyasa fenomeninin 2000 yıl
öncesinde bizim topraklarımızda da yapılıyor
olduğunu biliyor muyuz? Aizanoi antik kentinin
[Çavdarhisar-Kütahya] avlu-pazar [macellum]
yerleşkesindeki yuvarlak pit podyum yapıdan
bahsediyorum.
Halk Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Genel
Müdürü olarak sizleri (http://whc.unesco.org/
en/tentativelists/5724/) linkine tıklayarak
1824’te keşfedilen ve ancak 100 yıl sonra
1926’da Alman Arkeoloji Enstitüsü tarafından
[günümüzde Pamukkale Üniversitesi ile birlikte]
yürütülen kazılar sonrasında, 5724 referans
numarasıyla UNESCO Dünya İnsanlık Mirası
adaylığı başvurusu yapılan [Nisan 2012] Aizanoi
hakkında bilgi sahibi olmaya davet ediyorum.
Murat ÇETİNKAYA
Genel Müdür
3
Aizanoi
(Çavdarhisar-Kütahya)
Turkey
Date of Submission: 13/04/2012
Criteria: (ii)(iv)
Category: Cultural
Submitted by: Permanent
Delegation of Turkey to UNESCO
State, Province or Region: District
of Çavdarhisar, Province of Kütahya
Coordinates: N39 11 41 E29 37 49
Ref.: 5724
4
DÜNYA: ÜÇ SİLAHŞÖRLER
BERNANKE
DRAGHI
KURODA
TÜRKİYE: YENİDEN DEĞERLEME (“RE-RATING”)
BAŞÇI
2012 Yılı Merkez
Bankacısı
5
Parasal Genişleme Politikaları: EUR/USD – S&P500
1.800
1,70
S&P500 Endeksi
EUR/USD (sağ eksen)
BoJ ucu açık
parasal genişleme
programı
1.600
Ağustos 2012
QE2’nin ilk
sinyali
1.400
Eylül 2012
QE3
1,50
Şubat 2012
LTR02
1.200
Eylül 2008
Lehman Batışı
1.000
1,60
1,40
1,30
Aralık 2011
LTR01
800
1,20
Kasım 2008
QE1
03.01.2013
03.07.2012
03.01.2012
03.07.2011
03.01.2011
03.07.2010
03.01.2010
03.07.2009
03.01.2009
03.07.2008
03.01.2008
03.07.2007
1,10
03.01.2007
600
6
EMTİALARDA SATIŞ
Nisan ayında global emtia endekslerinde yaşadığımız aşağı hareketi grafiklerle göstermek istedik. Ons Altın/
Gümüş/Brent Petrol/Doğalgaz/Bakır/Alüminyum’un ana endeks olarak kullandığımız Goldman Sachs Emtia (“GSCI”)
relatif 2013 performanslarına baktık. Doğalgaz emtia satışından etkilenmeyerek yukarı trendini devam ettirirken,
Gümüş GSCI’dan 2013’te %18 negatif ayrışmıştır.
ONS ALTIN
110
GÜMÜŞ
GSCI
Altın
110
100
100
90
90
80
80
70
70
DOĞALGAZ
140
BRENT PETROL
GSCI
Gümüş
GSCI
DOĞALGAZ
110
ALÜMİNYUM
GSCI
BAKIR
110
100
100
90
90
80
80
100
90
Brent Petrol
90
130
120
GSCI
100
BAKIR
110
110
GSCI
ALÜMİNYUM
7
ABD: KÖTÜNÜN İYİSİ...
2008 krizinden sonra ABD ve Avrupa Merkez Bankalarının yüksek miktarda para basması
ve tahvil alım programları ile gelen küresel çaptaki bol likidite, geçtiğimiz aylarda finansal
piyasaların değer kazanmasında önemli bir rol oynadı. Fakat, gerek ABD’de gerek Euro
bölgesinde reel kesim, finansal piyasalarda görülen bu yükselişe eşlik edemedi. Finansal
piyasalardaki bu gelişmeler, ABD’de anketlerde güçlenen büyüme beklentisine paralel
olarak, güven endekslerine bir derece yansımış gözüküyor.
Amerika Merkez Bankası (FED) yetkilileri, ABD’de işsizlik oranı %6,5’un altına gelmedikçe
faiz oranını düşük tutacakları politika değişikliğini Aralık 2012’de yaptılar. Yaklaşık bir
yıldır %1,4-2,2 bandında seyreden enflasyon oranı ve orta vadede öngörülen %2,5 oranı
da düşük faiz politikasını uygulamak için FED’e güç veriyor. Bu durumda FED, parasal
genişlemenin enflasyonist baskı oluşturmayacağını öngörüyor.
8
FED Bilançosu
Şüphesiz, 2013 yılının son üç çeyreğinde en yakından takip edeceğimiz gelişme
FED’in genişlemeci para politikalarını ne şekilde sürdüreceği olacaktır. Çünkü
ekonomide istenen ivmenin 2012 yılında yakalanamaması ile FED, varlık alımlarını aylık
85 milyar Dolar tutarına kadar yükselterek genişlemeci politikalarını kararlı sürdürmeye
devam ediyor. İlk aşamada Eylül 2012 “Para Piyasası Kurulu” toplantısında (FOMC) aylık
40 milyar Dolar varlığa dayalı alımlar açıklayan FED, Aralık ayındaki toplantıda gerçek
anlamda “QE3” moduna geçerek aylık 45 milyar Dolar tutarında daha devlet tahvili
alımları yapacağını belirtti.
Yeni tahvil alım programı öncekilerin aksine maddi değer limiti olmayacak şekilde
ucu açık düzenlendi ve işsizlik oranının %6,5’a düşmesine endekslendi. 2013 Mart
FOMC toplantısında da FED istihdamdaki iyileşme belirginleşene kadar varlık alımını
sürdüreceğini yineledi.
9
Şekil 1: FED Bilançosu
Aralık 2012’de açıklanan varlık alım programı ile FED Bilançosu tarihinde ilk defa
3 trilyon Dolar’a ulaştı. Alımların 2013 yılı boyunca aynı tempoda devam etmesi
durumunda 2014 yılı başında FED Bilançosu 4 trilyon ABD Doları değerine çıkmış
olacak.
Trilyon $
5
Tahmini 4 trilyon $
4
3
2
1
0
2008
Kaynak: Bloomberg
2009
2010
2011
2012
2013
2014
10
Para Politikası
Varlık alım programlarını açıklaması yanı sıra FED’in 2012 yılında yaptığı en önemli yenilik
“koşullu para politikası”na geçmek oldu. Finansal kriz sürecinde FED sürekli yenilikler
yapan, özellikle iletişim stratejisi açısından önemli düzenlemelere giden bir merkez
bankası olarak karşımıza çıktı. 1994 yılına kadar “Para Politikası Kurulu” kararlarını dahi
kamuoyu ile paylaşmayan FED, son toplantılarının ardından Başkan Bernanke’nin basın
toplantısı düzenlemesiyle (Avrupa Merkez Bankası’ndan örnek alınmıştır) daha şeffaf hale
geldi. Tarihinde ilk defa politikasına ilişkin olarak üyelerinin makroekonomik beklentilerini
2013 Ocak toplantısı ile açıklamaya başladı.
Şekil 2: TÜFE Enflasyonu
ABD’de şimdilik enflasyonist baskılardan söz edemiyoruz. Enflasyondaki seyir,
FED’e genişlemeci para politikaları ve düşük faiz seviyeleri için iyi bir oyun alanı
sunuyor.
%3
%6
%5
%3
%4
%2
%3
%2
%2
%1
%1
%0
%-1
TÜFE
%-2
Çekirdek TÜFE
%1
Tüketici Harcamaları Çekirdek Fiyat Endeksi (sağ eksen)
%-3
2007
Kaynak: Bloomberg
2010
%0
2013
11
Konut
piyasasında ivme
yukarı döndü
Emlak sektörü ekonomik aktivite içinde büyük önem taşıyor. Lehman krizinin
başlangıç noktası olduğu için, çıkış noktası da olabileceğini düşündüğümüz konut
piyasası, fiyatlar açısından 2012 3. çeyreğinden itibaren güçlü bir toparlanma
içerisinde. Konut piyasasına duyulan güven de olumlu sinyaller vermeye devam ediyor.
GSYİH büyümesini pozitif yönde etkileyen yeni konut yatırımları devam ediyor. Konut
yapıcıları güven endeksi konut yatırımlarının seyri için incelediğimiz öncü verilerden.
Güven endeksini yaklaşık iki çeyrek gecikme ile takip eden konut yatırımlarının artmaya
devam etmesini ve GSYİH büyümesini ivmelendirmesini bekliyoruz. 2011 yazında 13’e
kadar gerileyen güven endeksi, 2012 yılsonunda 47 değerine ulaştı. Buna paralel konut
yatırımlarının GSYİH payı da %2,2 oranından %2,6 oranına yükseldi. Kriz öncesinde bu
oran %6,3’e kadar yükselmişti. (Şekil 3)
Şekil 3: Konut Piyasası
Konut piyasasındaki toparlanma güçlendikçe ekonomik büyümenin pozitif
etkilenmesini bekliyoruz…
80
%7
Konut Yapıcıları
Güven Endeksi
70
%6
Konut Yatırımları
(GSYİH Payı, sağ eksen)
60
%5
50
%4
40
%3
30
%2
20
10
%1
0
%0
2003
Kaynak: Bloomberg
2005
2007
2009
2011
2013
12
Konut fiyatları tarafında S&P Case-Shiller Konut Fiyatı Endeksleri’ni takip ediyoruz. 26
Şubat 2013 tarihinde açıklanan konut fiyat verileri, 2006 yılı sonrasında en güçlü artışa
işaret ederek, konut piyasasındaki toparlanmayı teyit ettiler. Endekslerin hesaplandığı 20
metropolün 19’unda artış gösteren konut fiyatları, Aralık ayında ABD genelinde bir önceki
yıla göre %6,8 oranında değer kazandı. En son bu kadar güçlü artış 2006 yılının Temmuz
ayında gerçekleşmişti. Konut fiyatlarının balon olarak adlandırılan 2006 seviyesinin
%29 altında olması, bir yandan konut piyasasının potansiyeline işaret ederken,
bir yandan da ekonomik toparlanmanın henüz tamamlanmadığına işaret ediyor.
(2012 Mart ayında 134 ile en düşük değerine ulaşan endeks, aynı yılın Aralık ayında 146
değerine yükseldi. Endeks Temmuz 2006’da 207 değerindeydi)
ABD genelinde konut fiyatları 2003 yılında günümüzdeki seviyelerindeydi. 2004 yılında
önce 150, ardından 160 değerini aşan endeks yılı 175 ile tamamlamıştı. 2013 yılı
içerisinde yeniden 150 seviyesi geçilirse, 2004 yılı fiyat seviyesine geri dönülmüş olacak.
(Şekil 4)
Şekil 4: Konut Fiyatları
Konut fiyatları endeksi 2012 yılı içerisinde gerilediği en düşük seviye olan 134’ten
yükselişe geçti.
220
S&P Case-Shiller Konut Fiyatları
200
180
160
140
120
Kaynak: Bloomberg
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
100
2000
Konut fiyatları
yükselişte
13
Konut ve istihdam piyasasında alınacak yol olması FED’in varlığa dayalı tahvil alımı
yapmasına neden oluyor. Daha önce de belirttiğimiz gibi, varlığa dayalı tahvil alımları
Eylül 2012’de açıklanan programa göre aylık 40 milyar Dolar tutarında seyrediyor. Aralık
2012’de açıklanan yeni programdaki (QE3) devlet tahvili alımları da aylık 45 milyar Dolar
seviyesinde ve istihdam piyasasında düzelmeye endeksli. Bu şekilde aylık 85 milyar
Dolarlık bilanço büyümesi oluyor.
GSYİH
2012 yılının son çeyreğinde ABD ekonomisi %0,4 oranında büyüyerek yerinde saydı. ABD
ekonomisinin %70’ini oluşturan tüketici harcamaları geçtiğimiz yıl yaşanan mali uçurum
kaygılarına rağmen %1,8 artış göstererek büyümeye pozitif katkı yapan en önemli etken
oldu. Diğer taraftan kamu harcamaları %7,0 daralarak büyüme hızını kısan en büyük
kalem oldu. Kamu harcamalarının alt kırılımlarında ise savunma harcamalarındaki %22,1
daralma önem arz ediyor. ABD ekonomisinin belkemiği olan tüketim harcamalarının
mali uçurum kaygılarına rağmen büyümeye son çeyrekte %1,3 oranında katkı
sağladığını görüyoruz. 4. çeyrekte nihai olarak %0,4 büyüyen ABD ekonomisi yılın
genelinde %2,2 büyüme kaydetti. (Şekil 5)
Şekil 5: GSYİH Gelişimi
2012 yılının son çeyreğinde kaydedilen %0,4 oranında büyüme 2012 senesinin en
kötü çeyreksel performansı
%6,0
%4,0
%2,0
%0,0
%-2,0
%-4,0
%-6,0
%-8,0
ABD GSYİH QoQ
%-10,0
2007
Kaynak: Bloomberg
2008
2009
2010
2011
2012
2013
14
Borç Tavanı
ABD ekonomisi
için hala risk
oluşturuyor
ABD ekonomisi için Mayıs ayında karara bağlanacak olan borç tavanı konusu büyük
önem taşıyor. Borç tavanı konusundaki gelişmeler şimdilik olumlu olsa da; sonucun
uzun soluklu olduğunu düşünüyoruz. Eğer 19 Mayıs’ta borç tavanı artırılmazsa, ABD
borçlarını zamanında ödeyemeyecek duruma gelebilir ve bu durum sadece Amerikan
ekonomisinde değil global çapta olumsuzluk yaratabilir. Bunun somut örneğini 4. Çeyrek
GSYİH verisinde takip edebiliyoruz. 4. Çeyrekteki durgunluğun önemli kısmı, borç tavanı
nedeniyle savunma harcamalarında başlayan gerileme oldu. Savunma harcamaları toplam
büyümeye %1,3 oranında olumsuz etki etti. (Şekil 6)
Şekil 6: GSYİH Alt Kalemleri’nin GSYİH’ya Katkısı
Yılın son çeyreğinde savunma harcamaları ile başlayan gerileme önümüzdeki
çeyreklerde vergi düzenlemeleri nedeniyle bireysel tüketim harcamalarına da
olumsuz yansıyabilir.
Savunma
Kamu Harcamaları
Net İhracat
Yatırımlar
Bireysel Tüketim
%-2,0
Kaynak: Bloomberg
%-1,5
%-1,0
%-0,5
%0,0
%0,5
%1,0
%1,5
15
GSYİH
Bireysel Tüketim
Yatırımlar
Net İhracat
Kamu Harcamaları
Savunma
Üretim
ABD’de olumlu
seyrediyor
%0,4
%1,3
%0,2
%0,3
%-1,4
%-1,3
Üretim açısından değerlendirirsek, gelişmiş ülke ekonomileri içerisinde ABD pozitif
ayrışmasını sürdürüyor. 2012 yazında gerileyen ISM İmalat Endeksi, Eylül ayında yeniden
artışa geçmişti. Sandy kasırgasından sonra gerçekleşen rakamlar da ekonominin 2013
yılında toparlanma sürecinde olduğunu gösteriyor.
Şekil 7: Üretim Göstergeleri
ISM İmalat endeksinin eşik değer 50’nin üzerine çıkması, istihdam koşullarının 50
değerinin üzerinde seyretmesi ile önümüzdeki süreçte kapasite kullanım oranında
da iyileşme beklemekteyiz.
65
%83
60
%81
55
%79
50
%77
45
%75
40
%73
35
%71
30
%69
ISM İmalat Endeksi
25
%67
ISM İstihdam Koşulları
Kapasite Kullanım Oranı (sağ eksen)
20
2003
Kaynak: Bloomberg
2005
2007
2009
%65
2011
2013
16
İşsizlik oranında
iyileşme eğilimi
sürüyor
Çalışabilir nüfusun istihdam oranı, kriz öncesi seviyelerinin oldukça altında ve kriz sonrası
seviyelere göre düşük bir artış gösterdi. İşsizlik oranı Lehman krizi sonrasında hızla
yükselerek %9,9 seviyesine çıkmıştı. FED’in hesaplamalarında kullandığı uzun dönem
kabul edilebilir işsizlik oranı olan %6,5’in üzerinde kalan bu değer ekonomi üzerinde yük
oluşturmayı sürdürüyordu. Ancak Mart 2013 işsizlik oranı, uygulanan genişlemeci para
politikaları ile %7,6’ya kadar düştü.
Tarım dışı istihdam verisi aydan aya çok değişen bir olgu. Çünkü yalnızca işsiz sayısından
değil aynı zamanda nüfusun iş arayan bireylerin sayısına da bağlı hareket ediyor. Örneğin
işsiz olup iş aramayanlar sayım dışı tutulduğu için oran iyileşirken, işsiz olup iş aramaya
karar verenlerin hesaplamaya dahil edilmesiyle bozulma görülebiliyor. Örneğin, Şubat
2013 Tarım Dışı İstihdam artışı 268 bin olurken, Mart ayında bu rakam beklentilerin 100
bin altında 88 bin olarak gerçekleşebiliyor.
Haftalık işsizlik başvuruları aylık işsizlik oranlarından daha istikrarlı bir veri
olarak karşımıza çıkıyor. Temmuz 2012’de 350 bin seviyesine kadar gerileyen işsizlik
başvuruları, Kasım 2012’de Sandy kasırgasının da etkisiyle 450 bine kadar yükseldi.
2012’de doğal afet nedeniyle ortaya çıkan bu gelişme trendi etkilemedi. Aralık 2012
senesinde ortalama 449 bin kişi iken, Mart 2013’te 332 bine geriledi.
Konut piyasasında olduğu gibi kriz öncesi ortalaması 355 bin bireyin üzerinde
kalan haftalık işsizlik başvuruları, ABD ekonomisinin full potansiyeline ve daha
alınacak çok yol olduğuna ilişkin en önemli işaret olarak nitelendirilebilir.
17
Şekil 8: İşsizlik Başvuruları
İşsizlik başvuruları Mart ayında 332 bin ile 2008 yılından beri en düşük seviyelere
geriledi…
800
700
600
500
400
300
200
100
İlk İşsizlik Başvuruları
0
2007
2008
2009
2010
2011
13 Haftalık HO
2012
2013
Kaynak: Bloomberg
Bütçe açığı
toparlanma
eğiliminde
2001’de yıllık bütçe fazlası verilmesinden sonra, ABD bütçesi düzenli şekilde açık verdi
ve 2008 global kriziyle birlikte bütçe açığı hızlı artış trendine girdi. Bunda krizin etkilerini
gidermek için yapılan ekonomik yardım paketi ve batma noktasına gelen “TOO BIG TO
FAIL” şirketleri kurtarmak için ayrılan kaynakların da etkisi büyük oldu.
2009 yılında $1.41 trilyon ile zirve yapan bütçe açığı sonrasında güçlenen ekonomi ve
vergi gelirleri nedeniyle düşmeye başladı. Fakat rakamsal olarak bakıldığında, Obama’nın
başkanlığı döneminde üst üste 4 yıl boyunca $1 trilyon üzeri bütçe açıkları verildi.
Art arda gelen yüksek bütçe açıkları bu sorunun derinleşmesine ve çözüm için geçici
bütçelerin çıkarılmasına yol açtı. En sonunda bütçe açıkları borç tavanı sorununa yol açtı
ve mali uçurum sorunu oluştu.
18
Şekil 9: Bütçe Açığı ve Toplam Kamu Borcu
2012 yılında bütçe açığı %7,0, kümülatif borç da %101,6 olarak açıklandı...
%120
%12
Toplam Borç/GSYH (Sol eksen)
Bütçe Açığı/GSYH
%100
%10
%80
%8
%60
%6
%40
%4
%20
%2
%0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
%0
Kaynak: Reuters
Ekonomistler bu yılki bütçe açığı için optimistik bir şekilde 1 trilyon dolardan az
tahminlerde bulunuyorlar. Hatta ABD Kongresel Bütçe Ofisi 2014’te 616 milyar Dolar
ve 2015’te 459 milyar Dolar bütçe açığı öngörüyor. Fakat Amerika’da “baby boomers”
olarak tabir edilen İkinci Dünya Savaşı sonrası 18 yılı kapsayan dönemde doğan
bebekler, rakamsal olarak önemli bir büyüklüğe sahip ve 2010’lu yıllar boyunca emekliye
ayrılacaklar. Bu durum ise doğal olarak bütçe açığının artması olasılığını güçlendiriyor.
Obama bu konuda kesintiler yapmak isteğini dile getirmiş ancak fazla dost bulamamıştı.
Kongreye yeni sunulan bütçe tasarısı ile önümüzdeki on yıl boyunca bütçe
açığının 2 trilyon Dolar azaltılması hedefleniyor.
19
JAPONYA: ABENOMICS
Durgunluk
bitmiyor
Japon ekonomisi 80’li yıllardaki yükselişin ardından son 20 senedir durgunlukla
boğuşuyor. “Kayıp Yıllar” olarak adlandırılan bu süreçte ülke önemli bir büyüme
performansı yakalayamadı. Sonuç olarak Dünya’nın ikinci büyük ekonomisi unvanı 2010
yılında Çin’e geçti.
Hükümet
değişikliği
16 Aralık 2012 tarihinde gerçekleşen genel seçimde Japonya da ekonomik kriz sürecinde
iktidar değişikliğine şahit olan bir diğer ülke oldu. Eski Demokrat Parti Başbakanı
Yoshihiko Noda, rakibi Liberal Demokrat Shinzo Abe’ye yenik düştü. Siyaset yarışının
önemli bir unsuru elbette ekonomi politikalarına ilişkin yapılan açıklamalar oldu.
İktidar yürüyüşünde daha sonra “Abenomics” olarak adlandırılacak yaklaşımı ile Shinzo
Abe’nin %2 enflasyon hedefine ulaşmak için para ve maliye politikalarının seferber
edileceği söylemi seçmenlerde yankı buldu. Bu politikanın asıl amacı durgun ekonomiyi
canlandırmak ve deflasyonu önlemek olarak özetlenebilir.
Enflasyon
eksikliği
Japonya’da karşımıza çıkan en önemli sorun “enflasyon eksikliği”. Bunun neticesinde
Japonya Merkez Bankası (“BoJ”), 2012 yılı içinde %1,0 enflasyon hedefi koyarak piyasaya
likidite sağlamaya başladı. Nisan 2013 toplantısında ise Shinzo Abe’nin atadığı yeni BoJ
Başkanı Kuroda varlık alım programının değerini aylık 7 trilyon Yen’e yükselterek, %2
enflasyon hedefine geçildiğini açıkladı. (Şekil 1)
Şekil 1: Enflasyon Gelişimi
Enflasyon Kuroda’nın hedefi olan %2’nin çok altında seyrediyor...
%3,0
TÜFE
%2,0
%1,0
%0,0
%-1,0
%-2,0
%-3,0
2006
2007
Kaynak: Bloomberg
2008
2009
2010
2011
2012
2013
20
JAPONYA: ABENOMICS
“Abenomics”
nedir ?
Başbakan Shinzo Abe’nin, BoJ’in %1,0 enflasyon hedefinin ekonomiyi ateşlemek için
yeterli olmayacağını belirterek, hedefinin %2,0 olduğunu açıklaması ilk aşamada piyasada
kararlılık olarak algılandı ve Japon Yeni hızla değer kaybetti. Abe’nin elini güçlendiren bir
diğer gelişme ise BoJ Başkanını Kuroda seçmesi oldu. Yeni başkan dünyanın en büyük 3.
ekonomisini desteklemek ve deflasyonu sona erdirmek için daha önce de agresif parasal
teşvikler uygulanması gerektiğini konuşmalarında belirtmişti. Nitekim Kuroda ilk yaptığı
basın toplantısında %2’lik enflasyon hedefini iki yıl içerisinde yakalamaya çalışacaklarını
ve etkili parasal genişlemeye ihtiyaç duyulduğunu açıkladı. Bu açıklamaları takiben Nisan
2013 toplantısında Japonya Merkez Bankası’ndan varlık alım programı ile ilgili açıklamalar
geldi. Kuroda enflasyon hedefine ulaşmak için aylık 7 trilyon Yen tutarında varlık alımı
yapılarak, parasal tabanın genişletileceğini söyledi. Bu açıklamalardan sonra Yen Dolar
karşısında ve reel efektif bazda hızla değer kaybetti ve Japon ihracatçılar için avantaj
sağlandı. (Şekil 2) Ayrıca Kasım ayı ortalarından itibaren borsa endeksi bazında
Tokyo Nikkei 225 yaklaşık %50 oranında değer kazandı. Bu rakam gelişmiş
bir ülkenin borsa performansı açısından son yıllarda gördüğümüz en göz alıcı
performans olarak karşımıza çıkıyor.
Eski BoJ Başkanı Shirakawa para basmanın Japonya’nın mali disiplinine duyulan güveni
azaltabileceği uyarısında bulunarak, bunun faizleri yükselterek, dünyanın en büyük
borcuna sahip olan Japonya’nın bütçe açığı finansmanını daha da zorlaştırabileceğini
söylemişti. Fakat Kuroda bu konuda kararlı adımlar atmaktan çekinmeyeceğini geldiği ilk
ay herkese gösterdi.
21
JAPONYA: ABENOMICS
Şekil 2: BoJ Varlıkları
BoJ varlıkları 2013 Mart ayında 164 trilyon Yen seviyesine geldi. Bu da 2008
Haziran rakamına göre %62’lik bir artışa işaret ediyor.
170
Merkez Bankası varlıkları (Trilyon Yen)
160
150
140
130
120
110
100
90
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Kaynak: Reuters
Dış ticaret ve
Japon Yeni
Japon Hükümeti ve BoJ son bir ayki eleştirilere rağmen Yenin daha da zayıflamasını
istiyor. 2013 Ocak ayında Ekonomi Bakan Yardımcısı Nişimura, Yendeki düşüşün
henüz sona ermediğini, Dolar/Yen paritesinin 100’e kadar çıkmasının ülke için bir
sorun yaratmayacağını söyledi. Zaten Başbakan Abe de kurun aşırı değerli olduğunu
vurguluyordu. Nitekim 24 Nisan itibariyle Dolar/Yen 100’e çok yakın bir seviyede işlem
görüyor. (99.52)
22
JAPONYA: ABENOMICS
Şekil 3: Japon Yeni
Genişlemeci politika beklentisi Japon Yeni’nde hızlı değer kaybına neden oluyor.
130
USD/JPY(Aylık)
120
110
100
90
80
70
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Kaynak: Bloomberg
Peki neden Japonya Yenin değer kaybetmesini isteyip olası bir kur savaşına destek
veriyor? Zayıf iç talep sorununa sahip bir ülke olarak, ekonomik performans açısından
dış ticaret kritik önem taşıyor. Bu yüzden Yenin değerini düşürerek uluslararası ticaret
için rekabet avantajı yakalayabilmek amaçlanıyor. Hele ki dış ticaret dengesinin uzun
yıllar artıda seyrettikten sonra 2008 krizi sonrasında yönünü negatif tarafa çevirmesi, bu
politikanın uygulanması için teşvik oluşturuyor. 2008 sonunda 81 trilyon yen civarında
olan Japonya’nın ihracatı krizden toparlanışın gerçekleştiği 2010 yılı sonunda 67 trilyon
Yene düştü. Asıl önemli problem ise artması beklenen bu değerin daha da düşüyor olması.
2011 sonunda 65 trilyon, 2012’de 63 trilyon yene düşen ihracat rakamı ile
beraber Japonya dış ticarette açık vermeye başladı.
23
JAPONYA: ABENOMICS
Şekil 4: İhracat Performansı ve Dış Ticaret dengesi
Global talep daralması ihracat ülkesi olan Japonya’nın işini zorlaştırıyor. 1970’lerde
başlayan dış ticaret fazlası yerini açığa bırakmış durumda.
90
12
İhracat (trilyon Yen)
Dış ticaret dengesi (trilyon Yen)
80
10
8
70
6
60
4
50
2
40
0
30
-2
20
-4
10
-6
-8
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Kaynak: Reuters
Tankan
endeksinden
negatif sinyaller
geliyor
2011 Mart ayındaki deprem ve sonrasında gelen tsunami felaketinde önemli yara
alan Japon ekonomisi bu durumun yarattığı olumsuzlukları tedavi etmeyi başardı.
Toparlanma sürecinde otomotiv sektörüne yönelik teşvikler ve depremzedelere yapılan
devlet yardımlarının önemli payı oldu. 2012 yılının ikinci çeyreğinde baz etkisiyle
birlikte yüksek bir büyüme hızı göze çarpsa da, sonrasında Tankan endeksinden gelen
sinyallerle uyumlu şekilde ekonomik büyüme yavaşladı. “Abenomics”in devreye girmesiyle
uygulanacak genişlemeci para politikalarıyla 2013 yılının geri kalan çeyreklerinde Japonya
ekonomisinde hızlanmaya ilişkin işaretler bulma şansımız mevcut.
24
JAPONYA: ABENOMICS
Satınalma Yöneticileri Endeksi’ne (PMI) baktığımızda, 2012 Haziran’dan beri 50’nin altında
seyreden endeks, Mart 2013’te 50’nin üzerine çıkarak büyümeye dair pozitif sinyaller
verdi. Fakat 2008 krizi sonrasında gelen toparlanmadaki gibi güçlü sinyaller alamıyoruz.
Para politikalarının etkilerinin zaman aldığını düşünürsek, sonuçları görebilmek için biraz
daha zamana ihtiyaç olduğu anlaşılıyor.
Şekil 5: Tankan Endeksi ve Büyüme
Tankan endeksinde kalıcı bir yükseliş Japon ekonomisine olumlu yansıyacak.
40
%8
30
%6
20
%4
10
%2
0
%0
-10
%-2
-20
%-4
-30
%-6
-40
%-8
-50
%-10
-60
Tankan
-70
1998
Kaynak: Bloomberg
2003
GSYİH (sağ eksen)
2008
%-12
2013
25
JAPONYA: ABENOMICS
Şekil 6: PMI
“Abenomics”in ilk pozitif sinyalleri Mart 2013 PMI endeksinde görüldü.
60
55
50
45
40
35
30
25
2007
Kaynak: Bloomberg
2008
2009
2010
2011
2012
2013
26
JAPONYA: ABENOMICS
Yeni teşvik planı
Japon hükümeti, ekonomiyi canlandırmak amacıyla 116 milyar dolarlık teşvik paketini
yürürlüğe koydu. Teşvik paketinde 2011 depreminden etkilenen bölgelerin yeniden
inşası, bölge ekonomilerinin desteklenmesi, eğitim ve sosyal güvenlik alanındaki
yatırımlar bulunuyor. Ayrıca 2014-2015 için GSYİH’ın %2,25’i kadar mali genişleme paketi
ile ekonomi canlandırılmaya çalışılacak. Fakat, Japonya’nın kamu borcu / GSYİH oranı
en yüksek gelişmiş ülke olduğu göz önünde bulundurulursa, önemli bir bütçe açığı
vermemek için sosyal güvenlik harcamalarını kontrol edebilmesi kritik hale geliyor.
Şekil 7: Bütçe Açığı/ GSYİH
%12,0
Bütçe Açığı/GSYİH
%10,0
%8,0
%6,0
%4,0
%2,0
%0,0
2004
Kaynak: Eurostat
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
27
AVRUPA: EKONOMİK VE SİYASİ RAHATSIZLIK...
Avrupa’daki
gelişmeler iç açıcı
değil
Avrupa’da 2011’de İrlanda ile başlayan kriz kısa sürede Yunanistan, Portekiz, İspanya,
İtalya ve Güney Kıbrıs’ı da vurdu. Yunanistan ve Güney Kıbrıs harici ülkeler, dalgaları ciddi
yaralar almadan atlatmış gibi gözükse de, resesyondan bir türlü çıkılamaması Avrupa’nın
geleceğine dair soru işaretleri oluşturuyor. Yunanistan ise, AB ile IMF yardımları ve borç
indirme operasyonları ile hayata tutunuyor.
2013 Mart ayında ortaya çıkan Güney Kıbrıs krizi ise klasik bir borç kriziydi. Kıbrıs, AB ve
IMF’den yardım alabilmek için yaptığı anlaşmada Kıbrıs bankalarında 100 bin Euro’dan
fazla mevduatı olanların, nakit paralarının %40’ının banka hisselerine dönüştürülmesi
planlanıyor. Ülkelerin art arda krize girmesi sırada hangi ülke var sorusunu ister
istemez akla getirmekte. Bu soruya şu an için çoğu ekonomist Slovenya cevabını
veriyor. Yunanistan ve Kıbrıs ile benzer ekonomik dinamiklere sahip ülkede, hükümetin
açıkladığı bütçe kesintileri ve reformlar vatandaşlar tarafından büyük tepki gördü.
Şu an Avrupa’da Almanya dışında hiçbir ekonomi güçlü durumda görünmüyor. Önceki
yıllarda, Almanya ile birlikte Fransa’nın da güçlü bir ekonomiye sahip olduğu konuşulurdu
ancak kriz sonrası Fransız ekonomisi toparlanmakta güçlük çekiyor.
Bankacılık sisteminin kırılganlığı ve hükümetlerin borç yükü Avrupa Bölgesi’ni negatif
uç risklere karşı güçsüz durumda bırakıyor. 2010’dan sonra yapılan reformlar ve alınan
tasarruf tedbirleriyle birlikte, bütçe açıkları önemli iyileşmeler kaydetti. Ancak bütçe
açıkları ve yüksek borçluluk oranları hala en önemli sorunlar. Aşağıdaki grafikte de
görüldüğü gibi Almanya dışındaki ülkeler hala ciddi bütçe açıkları veriyor. Tüm bunları
değerlendirdiğimizde, 2013 yılı Avrupa için umut verici bir yıl olmaktan uzak görünüyor.
28
Şekil 1: Avrupa Ülkelerinin Bütçe Açıkları
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
Avrupa Bölgesi (17 ülke)
Almanya
İrlanda
Yunanistan
İspanya
İtalya
İngiltere
Fransa
-20,0
-25,0
-30,0
-35,0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Kaynak: Eurostat
Politik krizlerin
sonu gelmiyor
Avrupa Birliği ekonomik kriz yanında ciddi bir politik krizin de içinde bulunuyor. Birliğin
geleceğini belirleyecek politik adımların atılması için güçlü inisiyatifler gerekiyor.
Şu ana kadar sadece Almanya Başbakan’ı Merkel’de bu güçlü politik inisiyatifi
gördük. İnisiyatifin eksik kaldığı ortamda, her sene bir başka ülkede düzenlenen
genel seçimler sonucu finansal türbülanslarla karşılaşıyoruz. Bunun en son
örneğini İtalya seçimlerinde yaşadık. Bu türbülanslı ortam ve belirsizlikler ise
tahvil faizlerine yansıyor.
29
Şekil 2: Tahvil Getiri Farkları
İtalya ve İspanya faiz oranlarının gerilemesi piyasadaki risk iştahının artmasına
işaret ederken, hem İspanya’da yaşanan siyasi çalkantı hem de İtalya seçimleri
sonrası artan belirsizlikler tahvil getirilerinde bozulmaya neden oldular...
%16
Fransa
İspanya
İtalya
Almanya
%14
%12
%10
%8
%6
%4
%2
%0
1993
1997
2001
2005
2009
2013
Kaynak: Bloomberg
Ekonomik
koşullar
iktidarlarda
değişikliğe neden
oluyor
Geçen sene Yunanistan’da genel seçim döneminde yaşanan belirsizlik bu sene İtalya’da
görülüyor. İtalya’da halen bir hükümet kurulamadı ve seçimlerin tekrarlanması gündemde.
Hükümet kurabilecek adaylar olarak reform konusunda adım atmak istemeyen eski
Başbakan Berlusconi ve reformlara sınırlı ölçüde sıcak bakan demokrat sol görüşlü Bersani
gösteriliyordu. Fakat seçim sonuçları açıklandığında, politik aktivist Grillo sürpriz bir çıkışla
azımsanamayacak bir oy aldı ve bu ikilinin hemen arkasında yer aldı. Seçimden sonra
siyasi partilerin koalisyon çalışmalarından netice alınamaması üzerine farklı bir adım atıldı.
Krizin çözümü için 10 kişiden oluşan “akil kişiler” komisyonu kuruldu. Komisyonun görev
tanımı da bizzat cumhurbaşkanı tarafından yapıldı: “Siyasi partilerin de içinde yer alacağı,
somut ve programı belirli çözüm önerileri geliştirmek.”
30
Şekil 3: İtalya Seçim Sonuçları
Seçimlerde kesin bir sonuç çıkmadı ve iş radikal ufak partilerin hamlelerine kaldı.
Yunanistan’da geçen sene tekrarlanan seçimler gibi İtalya için de seçimlerin
tekrarlanması gündemde.
Mario
Monti
Beppe
Grillo
Meclis
%10,60
Senato
%9,10
%25,60
%23,80
Silvio
Berlusconi
%29,20
Luigi
Bersani
%29,60
%30,70
%31,60
Kaynak: Wall Street Journal
İtalya’da işleri karıştıran faktörlerden biri de meclis ve senatodan oluşan iki kamaralı
parlamenter sistem. Meclis düzeyinde oyların çoğunluğunu az bir farkla Bersani
kazanarak hükümet kurma görevini üstlenmiş oldu. Berlusconi’nin %29,2 oranına karşılık,
Bersani %29,6 oranında oy aldı. Radikal lider Grillo da oyların %25,6’sını alarak etkili
bir güç haline geldi. Senatoda da oyların çoğunluğunu Bersani liderliğindeki demokrat
sol kazansa da; %1 civarındaki fark, Bersani’nin hükümeti kursa dahi kanun hazırlama
sırasında zorluklarla karşılaşacağına işaret ediyor.
İtalyan ekonomisinin toparlanması için gereken reformların meclisten geçirilerek
kanunlaştırılması için yeni hükümetin her iki kamarada da güçlü olması gerekiyor. Fakat,
uygulanan kemer sıkma politikalarına tepki gösteren seçmenlerin önemli çoğunluğunun
eski Başbakan Berlusconi etrafında toplanması ve Berlusconi’nin seçimden yüksek
seviyede oy alarak çıkması reformların kolaylıkla çıkarılması önünde engel teşkil edecektir.
31
ECB’nin uyguladığı uzun vadeli finansman programları (“LTRO”) likidite sorununa
önemli destek verdi. 26 Temmuz 2012 tarihinde ECB Başkanı Draghi’nin Euro’yu
korumak için ne gerekiyorsa yapılacağı şeklindeki “sözlü müdahalesi“ ve takiben
geleneksel merkez bankacılığı toplantısı Jackson Hole’a ECB heyetinin katılmayarak
çalışmayı tercih etmesi piyasalar tarafından pozitif algılandı. Bu süreçte Euro
Dolar’a karşı 1.22 seviyesinden 1.37’ye kadar yükseldi ve Draghi’nin “sözlü
müdahalesi“ 2012’nin piyasalarda en önemli gelişmelerinden biri oldu.
LTRO programlarının nasıl sonlandırılacağı da Euro üzerinde değerlenme baskısı yapıyor.
Zira likidite sorununu çözmek amacıyla geliştirilen bu programlar devreye girdiğinde
merkez bankası bilançosunun genişlemesine sebep olmuşlardı. 2013 yılında geri
ödemelerin başlaması ile beklenen rakamların üzerinde geri ödeme gerçekleşti. LTRO
programında, bankaların taahhütlerini yerine getirebilmelerini Avrupa bankacılık
sistemi açısından güven verici bir gelişme olarak yorumluyoruz. (Şekil 4)
Şekil 4: ECB Bilançosu
Ocak ayında başlayan LTRO geri ödemeleri ile ECB bilançosu daralmaya başladı.
3,5
ECB Toplam Varlıklar
3,0
2,5
LTRO geri
ödemeleri başladı
2,0
1,5
Kaynak: Bloomberg
01.2013
07.2012
01.2012
07.2011
01.2011
07.2010
01.2010
07.2009
01.2009
07.2008
1,0
01.2008
LTRO programları
ve ECB bilançosu
32
Avrupa’daki zayıf iç talep ve enflasyonun ECB hedefinden aşağıda olduğunu düşünürsek,
para politikasının daha da gevşetilmesinin büyük bir sıkıntı yaratmayacağını düşünüyoruz.
Diğer bir deyişle, özellikle bankaların fonlama maliyetinin yüksek olduğu ülkelerde
görülen parasal genişleme ile gelen enflasyonist baskı oluşma riski düşük.
ECB bakiyeleri
normalleşme
eğiliminde
Borç Krizi sırasında Avrupa Bölgesi ülkelerinin yerleşik yatırımcıları (tüzel ve gerçek kişiler)
varlıklarını Almanya bankacılık sistemine aktarmayı tercih etmişlerdi. Bu riski daha yüksek
çevre ülke yatırımcıları tarafından gerçekleştirilmişti. Euro ortak para biriminden ayrılma
olasılığı beliren Yunanistan, İspanya, Portekiz, ve hatta İtalya’dan yatırımcılar varlıklarını
güvenli liman olarak gördükleri Almanya’ya kaydırmışlardı.
Avrupa Bölgesi ülkeleri arasında gerçekleştirilen para aktarımları ECB nezdinde takip
ediliyor. Bu sistemin ismi de TARGET II. Bir Euro üyesi ülkeden alacağı olanların TARGET
II bakiyeleri pozitifken, diğer Euro üyesi ülkelere karşı yükümlülüğü bulunan ülkelerin
bakiyeleri negatif oluyor. Krizin şiddetlendiği süreçte Almanya’nın TARGET II bakiyesi
hızla 750 milyar Euro seviyesini geçmişti. Aynı dönemde Euro değer kaybedip Dolar
karşısında 1.22 seviyesine kadar gerilerken, ülke tahvil getiri farkları (“spread“) da rekor
seviyelere yükselmişti. Risk iştahının önemli ölçüde azaldığı bu dönemde Almanya’da kısa
vadeli bono faizlerinin negatif değerler aldığına tanıklık etmiştik.
ECB Başkanı Mario Draghi’nin 2012 yazında yaptığı konuşmada Euro’yu sonuna kadar
savunacaklarını açıklaması ile iyileşen risk algısını, Almanya’nın TARGET II bakiyesindeki
değişim ile de takip etmek mümkün. Almanya’nın TARGET II bakiyesi ECB’nin yayınladığı
verilere göre Mart ayında 750 milyar Euro’dan 616 milyar Euro’ya geriledi.
Almanya ile ters simetrik grafiğe sahip İtalya ve İspanya’nın TARGET II yükümlülükleri
de geriliyor. Kısaca, krizin derinleştiği dönemde İtalya ve İspanya’dan Almanya’ya
aktarılan varlıklar yavaş yavaş geri dönüyor.
Bu gelişmeyi, Euro Bölgesi’nin geleceği açısından pozitif nitelendirmeliyiz. 2013’ün son 9
ayında Euro Bölgesi ekonomilerini zor ve sancılı bir toparlanma süreci beklerken, İspanya
ve İtalya’daki politik gelişmeler Euro uç riski olarak fiyatlanmadıkça TARGET II bakiyeleri
iyileşme trendlerini sürdürecektir. (Şekil 5)
33
Şekil 5: TARGET II Bakiyeleri
TARGET II bakiyelerinde çevreden merkeze güvenli liman arayışı ile kaçışların
tersine dönmeye başladığını görüyoruz…
400
Almanya
İspanya
İtalya
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
2010
Kaynak: Bloomberg
2010
2011
2012
34
TARGET II bakiyelerine eş değer başka bir gösterge de ülke mevduatları. Krizin tırmandığı
süreçte mevduat sahipleri birikimlerini sorunlu ülke bankalarından çekmekteydiler. Aradan
geçen süreçte, özellikle Euro’ya güvenin tesis edilebildiği 2012 yılının ikinci yarısında
sorunlu ülkelerdeki mevduatların yeniden artışa geçtiğini gözlemliyoruz. Yunanistan’da
%30 oranına ulaşan mevduat çıkışı düzelirken, İspanya’da mevduat oranındaki düşüş
%10 oranı ile sınırlandı. Diğer sorunlu ülke İtalya’da ise krizden bu yana önemli bir
mevduat çıkışı gözlenmedi. (Şekil 6)
Şekil 6: Sorunlu Ülkelerde Mevduatların Seyri
%110
%100
%90
İspanya
%80
İtalya
Portekiz
Yunanistan
%70
Nis 11
Kaynak: Bloomberg
Ağu 11
Ara 11
Nis 12
Ağu 12
Ara 12
Nis 13
35
Euro’nun Değeri
2012’de Euro’nun varlığının devam edip etmeyeceği tartışma konusu haline
gelmişti. Bugün ise Euro’nun aşırı değerli hale gelip gelmediği tartışılıyor.
Çünkü kurun değer kazanması bazı Avrupa üyesi ülkelerin dış ticareti açısından zararlı
sonuçlar doğurabilir ve kırılgan Avrupa Bölgesi ekonomisinin toparlanma sürecini negatif
etkileyebilir. Euro’nun aşırı değerli olup olmadığına ilişkin bir eşik değer saptamak oldukça
zor ve pek çok varsayıma bağlı olmakla birlikte 10 yıllık ortalama değere baktığımızda
(1,3168) Euro’nun değişik politikacıların da belirttiği gibi aşırı değerli olmadığını
söyleyebiliriz.
Hızla değer kaybeden Japon Yeni küresel ekonomideki bazı denklemlerin değişmesi
anlamına geliyor. Bu nedenle, ECB Başkanı Draghi’nin likidite koşullarını gevşek
tutacaklarını açıklaması sürpriz olmadı. Açıklamaları takiben Dolar karşısında 1,37
seviyesine kadar yükselmiş olan Euro, Nisan ayında değer kaybetmeye başladı. Diğer
taraftan Güney Kıbrıs’ı kurtarma paketine mevduat vergisinin eklenmesi Euro’nun değer
kaybetmesine neden olan diğer önemli gelişme oldu. ECB’nin doğrudan kur hedeflediğini
ve politikalarını kur gelişmelerine göre ayarlayacağını söylemek güç. Ancak Euro’nun
kısa vadede değeri ECB’nin politika yaklaşımlarında gözeteceği bir değişken
olacaktır ve Nisan-Mayıs ayı toplantıları faiz indirimi konusu masada kaldıkça 1.37
seviyesinden yukarı hareket zor görünmektedir.
Mali devalüasyon
ve PMI
Euro üyesi ülkeler için en önemli kısıtlayıcı faktör, kur değerini ayarlayamıyor olmaları.
Örneğin Polonya, Avrupa Birliği üyesi ancak Euro Bölgesi dışında kalan bir ülke. Kriz
döneminde parası üzerinde devalüasyon yaparak ekonomisini yara almadan kurtarmayı
başardı. Buna karşılık, Euro kullanan ülkeler için aynı yöntemi uygulamak mümkün
olmuyor. Ancak yeni oluşumlar da denenmiyor değil.
2011 yılı sonunda Gita Gopinath önderliğinde bazı ekonomistler vergi düzenlemeleri ile
ülkelerin kurlarında devalüasyon etkisi yapabileceklerini gösterdiler. 2012 yılı başlarında
da çevre ülkeler için geliştirdikleri çözüm önerilerini kamuoyuna lanse ettiler.
36
Fransa Başkanı Hollande’ın ilgisini çeken bu fikir Fransa maliye politikalarında
uygulanmaya başlandı. Az önce Euro’nun değerine ilişkin aşırı değerli mi tartışmasında
değindiğimiz eşik değerin en hassas olduğu ülkelerden birisi Fransa’dır. Euro’nun değer
kazandığı dönemde, Fransa’da üretimin yara aldığını görüyoruz. Fransız imalatının ne
derece etkilendiğini Almanya ve Fransa PMI verileri arasındaki uyuşmazlık gözler önüne
koymaktadır. Temmuz 2012’de Alman imalat PMI endeksi 43,0 değerine gerilemişti. Aynı
ay Fransa imalat PMI verisi ise 43,4 değerinde gerçekleşti. Aradan geçen sürede Alman
imalat PMI verisi büyümeye işaret eden 50 eşik seviyesinin üzerine yönelerek Şubat
ayında 50,1 değerinde açıklanırken, Fransa imalat PMI endeksi ise başladığı yere geri
dönerek 43,6 değerinde gerçekleşti. Daha önce de belirttiğimiz gibi PMI verisi için 50’nin
altında bir değer üretimde azalışa işaret etmektedir. (Şekil 7)
Şekil 7: Avrupa’da Satın Alma Yöneticileri Endeksi (“PMI“) Gelişimi
2012 Aralık ayında Avrupa Bölgesi PMI verileri en kötünün geride kalmış
olabileceğine ve imalatın yeniden artışa geçebileceğine işaret etmekteydi. Aradan
geçen zamanda bu varsayımımız Almanya için doğru çıkarken, Fransa ekonomisi için
doğruluğunu henüz kanıtlamadı.
65
Almanya
Fransa
60
İtalya
Euro Bölgesi
55
50
45
40
35
30
2008
Kaynak: Bloomberg
2009
2010
2011
2012
2013
37
Ekonomik
büyüme
Görünüm 2013 1. Çeyrek’i kaleme alırken, Avrupa Bölgesi ekonomisinin uzun süreli
durgunluğun kapısında olduğuna değinmiştik. 2012 yılının son çeyreğine ilişkin açıklanan
büyüme verileri bu yaklaşımımızı doğruladı. Fransa ekonomisi de 2009 senesinden beri ilk
defa son çeyrekte daraldı (-%0,3).
Geçtiğimiz Aralık ayında hem ECB hem de Alman Merkez Bankası Bundesbank, 2013 yılı
için büyüme tahminlerini aşağı yönlü revize ettiler. Bundesbank, Alman ekonomisi için
büyüme beklentisini %1,6’dan %0,4 oranına çekerken; ECB de -%0,9 ile %0,3 aralığından
-%0,9 ile -%0,1 aralığına revize etti. Bu gelişmeler ışığında, Avrupa Bölgesi’nin bu
seneyi yatay bir performans sergileyerek tamamlamasını bekliyoruz. Ancak yılın son
çeyreğinde, ECB Başkanı Draghi’nin Mart ayında basın toplantısında belirttiği
toparlanmaya dair işaretler ortaya çıkabilir düşüncesindeyiz. (Şekil 8)
Şekil 8: Avrupa Bölgesi ülkelerinde GSYİH Gelişimi
%6
%4
%2
%0
%-2
%-4
%-6
Fransa
İspanya
İtalya
Portekiz
Almanya
%-8
2007
Kaynak: Bloomberg
2008
2009
2010
2011
2012
38
Alman seçimleri
belirleyici faktör
olabilir
Almanya’nın şu ana kadar Avrupa borç sorununa yaklaşımı sıkı maliye politikaları
uygulamak ve enflasyon endişesi ile likidite tabanlı uygulamalardan kaçınmak
oldu. Bunun sebebi ise Alman iç politikası. 2013 yılında yapılacak seçimlerde
Merkel’in önceliği çevre ülkelerine vergileriyle yardım etmek istemeyen Alman
seçmeninden olumsuz not almamak oluyor.
2013 senesinde gerçekleşecek Almanya seçimleri Avrupa’nın geleceğini yönlendirebilecek
bir gelişme. 2011-2012 yıllarında anlaşıldı ki, Avrupa Bölgesi Merkez Bankası’nın
kararlarından çok politikacıların aldığı (ya da alamadığı) kararlarla yürüyor. Yunanistan
kamu ve İspanya bankacılık krizlerinde bunu açık bir şekilde gördük. Ayrıca Almanya
Başbakanı Merkel’in Avrupa Birliği’nin lideri olarak yükselişine tanık olduk. 2013 Almanya
seçimlerinin işte bu nedenle Avrupa kıtasının geleceği ve piyasalar açısından kritik
önemde olduğunu düşünüyoruz.
Büyüme
Euro’ya güvenin yeniden tesis edilmesiyle, birlik üyesi vatandaşların ekonomiye
duydukları güven toparlanma eğilimine girdi. Bunun sonucu piyasalar olumlu fiyatlamalar
yaptılar. Sabit getirili varlıklar tarafında İtalya ve İspanya tahvil faizleri hızla gerilerken,
Avrupa’nın lider borsa endeksi Almanya XETRA DAX 5,969 değerinden 7,857 değerine
%31,7 ralli gerçekleştirdi. Avrupa Komisyonu tarafından takip edilen tüketici güven
endeksi -26,7 değerinden -23,6 değerine iyileşirken, Alman ekonomisinin gidişatına ilişkin
beklentilerini yansıtan ZEW Endeksi 48.5 ile 2009 yılından beri en yüksek seviyesine
ulaştı. Benzer şekilde, Alman iş dünyası eğilim endeksi IFO da, 2012 yılı içerisinde
gerilediği 100,1 değerinden 2013 Mart ayında 106,7 değerine çıktı. (Şekil 9)
39
Şekil 9: Beklentiler Piyasaya Güç Veriyor
120
IFO Endeksi
80
ZEW Beklenti Endeksi
70
115
60
50
110
40
30
105
20
10
100
0
-10
95
-20
-30
90
-40
-50
85
-60
-70
80
-8
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Kaynak: Bloomberg
...Ancak zayıf
üretim/
PMI verileri
korkutmaya
devam ediyor
Büyümenin öncü göstergelerinden olan Satın Alma Yöneticileri Endekslerinin
(PMI) Mart 2013’te 50’nin altında kalarak daralmaya işaret etmesi Avrupa
ekonomilerinin toparlanmasının gecikeceğinin en önemli göstergesi kabul
edilmelidir. Yılın başında endeksler 50’nin altında kalsa da, yukarı yönlü trend sinyali
verip toparlanma eğilimine girdiğini düşündürmüştü. Ancak Mart ayına geldiğimizde
PMI endeksinin Avrupa Bölgesinde 46.6 seviyesine, Almanya’da ise 48.9 seviyesine
gerilemesi ekonomilerin düzelme eğilimine girdiği düşüncesine dair soru işaretleri
oluşmasına neden oldu.
40
Enflasyon
Avrupa Bölgesi’ndeki enflasyon gelişmelerini incelediğimizde ECB’nin elini güçlendiren
bir tablo ile karşılaşıyoruz. Fiyat gelişmeleri ECB hedefi olan %2,0 enflasyon ile uyumlu.
Yapısal olarak enflasyonu yüksek seyreden çevre ülkeler dahil fiyat seviyelerindeki artış
hızı gerileme eğiliminde. İspanya’da Mart ayında enflasyon %2,4 oranına geriledi.
ECB politikalarına en çok tepki gösterme potansiyeli olan Almanya’da ise enflasyon %1,5
oranında. Euro Bölgesi geneli için hesaplanan endekse göre 2013 Mart ayında enflasyon
%1,7 ile hedefin yakınında seyrediyor. Gerileme eğiliminin sürdüğünü göz önüne
aldığımızda, enflasyonun ECB gündeminde endişe kaynağı olmadığını söyleyebiliriz. Bu da
politika faiz indiriminin bu ortamda masada kalması anlamına gelmektedir.
Şekil 10: Avrupa’da Enflasyon
%6
%5
İspanya
Fransa
Portekiz
Almanya
İtalya
%4
%3
%2
%1
%0
%-1
%-2
%-3
2009
Kaynak: Bloomberg
2010
2011
2012
2013
41
İNGİLTERE: ÜÇ DİPLİ RESESYON?
Çıktı açığı en
önemli sorun
Yıllık değerlendirmemizde üzerinde durduğumuz konu İngiltere ekonomisinin karşılaştığı
yüksek seviyeli çıktı açığı olmuştu. Buna ek olarak; ABD gibi İngiltere maliyesi de iyi bir
dönemden geçmiyor. ABD, Borç Tavanı konusunun çözümü yönünde adımlar atarken,
İngiltere bütçe performansı konusunda halen piyasa ve karar vericilere olumlu sinyaller
gönderemiyor. (Şekil 1)
Şekil 1: Çıktı Açığı
Ekonomik büyüme hızı kriz öncesi potansiyelinden uzaklaşmaya devam ediyor.
450.000
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
1997
2000
2003
2006
2009
2012
Kaynak: Bloomberg
Kredi Notu Fitch
ve Moody’s de
indirildi
Fitch 19 Nisan 2013, Moody’s 24 Şubat 2013 günü İngiltere’nin en yüksek
seviyedeki (AAA) kredi notunu bir kademe indirdiler. İki kuruluşta bu not indirimine
neden olarak kamu maliyesindeki açığın yukarı revizyonu ve büyüme sorunlarını
neden gösterdiler. Yapılan açıklamalarda ülke ekonomisinin çıktı açığının bütçe
performansı üzerinde olumsuz etkilerinin uzun yıllar sürebileceğine dikkat çekildi.
42
Mali disiplin
tam olarak
sağlanamıyor
Olimpiyatların
ekonomiye
pozitif etkisi
kalıcı olmadı
ABD’nin yanı sıra bütçe problemi ile uğraşan bir diğer ülke olan İngiltere’de
geçtiğimiz sene bütçe açığı %6,5 oranında gerçekleşti. (Şekil 2) Bunun önemli bir
sebebi yavaşlayan ekonomide hükümetin elde ettiği vergi gelirlerinin azalması. Yeni
bütçede ise 2014 yılından itibaren gelirin ilk 10 bin sterlini için vergi alınmayacağı
açıklandı. Ülkenin borçlanmasıyla ilgili tahminler yukarıya revize edilirken, büyüme
rakamı da %1,2 seviyesinden %0,6’ya revize edildi.
Üçüncü çeyrekte Olimpiyat oyunlarının etkisi ile pozitife dönen GSYİH büyümesi,
yılın son çeyreğinde negatife döndü. 2010 yılında Cameron’un Başbakanlığı’nda
yeni hükümetin göreve gelmesinden beri kayda değer büyüme gösteremeyen
İngiltere ekonomisi için en önemli endişe üç-dipli (“triple-dip”) resesyon. Son sekiz
çeyreğin dördünde daralan ekonomi için en iyi çeyrek olimpiyatların yapıldığı 2012
yılı 3. Çeyreği oldu. Büyüme %1,0 oranına kadar yükselse de olimpiyatların etkisi
kalıcı olmadı ve ekonomi tekrar %0,3 oranında daraldı. (Şekil 3)
Şekil 2: Bütçe Performansı
%6
Bütçe Açığı/GSYİH
%4
%2
%0
%-2
%-4
%-6
%-8
%10
%-12
1992
Kaynak: Bloomberg
1997
2002
2007
2012
43
Şekil 3: GSYİH Gelişimi
%2
GSYİH QoQ
%1
%1
%0
%-1
%-1
%-2
%-2
%-3
2008
Kaynak: Bloomberg
2009
2010
2011
2013
44
İngiltere Merkez
Bankası (“BoE”)
Mevcut konjonktürde büyüme potansiyeline ulaşmakta zorlanan İngiltere, para politikaları ile ekonomisini canlı tutmaya çalışıyor. İngiltere Merkez Bankası (“BoE”) Lehman krizi
sonrasında üç seferde toplam 375 milyar Sterlin değerinde tahvil alımı gerçekleştirdi.
Şubat 2013 toplantısında Başkan Mervyn King ve iki üye daha (Paul Fisher ve David
Miles) tahvil alım programının 25 milyar Sterlin genişletilmesi yönünde oy kullandılar.
Bu tablo en son 2012 Haziran toplantısında ortaya çıkmıştı. Haziran ayındaki toplantıda
Başkan King ile birlikte iki üye daha (David Miles ve Adam Posen) tahvil alım programının
50 milyar Sterlin artırılarak bugünkü 375 milyar değerine çıkarılması yönünde oy kullandı.
Bu toplantıyı takiben bir ay sonra Temmuz ayında 50 milyar Sterlin değerinde yeni alım
programı kabul edildi. 2013 senesindeki BOE toplantılarında ise tahvil alım programında
bir değişiklik yapılmadı.(Şekil 4)
Şekil 4: BoE Varlık Alımları
400
BoE Varlık Alım Programları
350
300
250
200
150
100
50
0
2009
Kaynak: Bloomberg
2010
2011
2012
2013
45
“Funding for
Lending” Şeması
Kriz sürecinde tek yenilikçi merkez bankası elbette ABD Merkez Bankası (“FED”) olmadı.
Uzun süreli finansman programına benzer bir hamle de BoE tarafından atıldı.
İngiltere ekonomisinde de kredi büyümesi istenen performansa ulaşamıyor. Bunun
sonucu olarak BoE “Funding for Lending” adında bir anlamda “ne kadar kredi o kadar likidite” mantığıyla yeni bir programı devreye aldı. Bu program ile ucuz fonlama olanaklarına
erişmek isteyen bankaların kredi vermeye teşvik edilmesi amaçlanıyor.
Piyasa etkisini incelediğimizde, konut kredilerinde (“mortgage”) %3,7 oranına kadar düşüş
kaydedildi. Böylece konut piyasasında hem birinci, hem de ikinci el alım satımlarda kayda
değer artışlar söz konusu oldu.
Yeni başkan
Carney
2013’te para politikası hakkında en çok konuşulan konu muhafazakar bilinen bir ülkenin
Merkez Bankası başkanı olarak Kanada vatandaşı Mark Carney’i seçmesi oldu. LIBOR skandalının da etkisiyle, Merkez Bankası’nda yapısal bir değişim hedeflenmesinin bu kararda
etken olduğunu düşünüyoruz. Carney BoE Başkanı olarak görevine Haziran 2013’te
başlayacak. İlaveten, bankacılık ve finans sektörlerindeki krize neden olan sorunlara
çözüm arayan Finansal İstikrar Kurulu (“Financial Stability Board”) başkanlığını da yürüten
Carney’i zor bir görev bekliyor.
2012 Mayıs ayında Financial Times’daki makalesinde Carney, krizden çıkışta merkez
bankalarının ekonomiyi desteklemelerinin kilit rol oynadığına dikkat çekerek, enflasyon
hedefinin yükseltilebileceğine değinmişti. Haziran ayında göreve başlayacak olan
Carney’in ne tür yenilikçi politikalar uygulayacağını görmek için bir süre daha
beklememiz gerekiyor.
İşsizlik yüksek
oranlarda
İngiltere de Avrupa ve ABD gibi yüksek işsizlik problemi ile boğuşuyor. Kriz sonrasında
hızla artan işsizlik oranı bir miktar gerilemeye başlasa da, halen yüksek seviyelerde seyrini
sürdürüyor. Ekonomiyi potansiyeline doğru itmek için uğraşan BoE yakın geçmişteki
yüksek enflasyon oranlarını göz ardı ediyor ve büyüme odaklı politikalara yöneliyor.
Yüksek işsizlik ve çıktı açığı enflasyon konusunda BoE’nin hareket alanını genişletiyor.
Kriz sonrasında %5,0 oranının üzerine çıkan TÜFE enflasyonu yıllık bazda %2,9 oranına
geriledi. Yine de dalgalı seyreden enerji ve gıda fiyatları enflasyonda belirsizliğe işaret
etmektedir. (Şekil 5)
46
Şekil 5: İşsizlik ve Enflasyon
“Politika Paradoksu”nun ortaya çıkmasının nedeni yüksek seyreden enflasyon ve
işsizlik oranları.
%9
%6
İşsizlik Oranı
Enflasyon (sağ eksen)
%5
%8
%4
%7
%3
%6
%2
%5
%1
%4
%0
2003
Kaynak: Bloomberg
2005
2007
2009
2011
2013
47
ÇİN: POLİTİK DEĞİŞİKLİKLER DAMGA VURUYOR
Çin ekonomisi de Avrupa gibi önemli ölçüde politik gelişmelerden etkileniyor. Komünist
Parti yönetiminin üst kademelerinde 2012 yılı sonunda gerçekleşen değişiklik, ilk
aşamada belirsizliği beraberinde getirse de, yeni yönetimin liberal ekonomi doğrultusunda
reformlar yapacağına inananlar da var.
Şekil 1: SHCOMP / MSCI EM
Çin’in en büyük hisse senedi piyasası Shanghai Composite (SHCOMP) 2009
senesinden itibaren MSCI gelişmekte olan ülkeler endeksinden (MSCI EM) negatif
ayrışıyor...
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
2009
-50
-60
-70
SHCOMP Endeksi
MSCI EM Endeksi
2010
2011
2012
2013
Kaynak: Reuters
Büyüme tarafına baktığımızda ekonomik aktivitenin hız kazandığına ilişkin somut verilerle
karşılaşıyoruz. Geçtiğimiz seneyi %7,8’lik büyüme ile piyasaların sevdiği “yumuşak
iniş” senaryosunda tamamlayan Çin ekonomisinin bu sene yeniden hızlanarak
%8,0’i aşan büyüme performansı yakalamasını bekliyoruz. Dikkat edilmesi gereken
bir konu da, açıklanan verilere göre GSYİH büyümesi hükümetin resmi hedefi olan %7,5
oranının üzerinde gerçekleşmiş olsa da, bu performans 1999 yılından beri Çin’in yaşadığı
en düşük seviye.
48
Geçtiğimiz sene Shanghai Composite (SHCOMP) hisse senedi endeksinin MSCI
gelişmekte olan ülkeler endeksinden negatif ayrışmasının bir nedeni de piyasaların
yumuşak inişin başarı ile tamamlanacağına ikna olmamasıydı. Zira yıl içerisinde
gerileyen büyüme hızı 2012 yılının üçüncü çeyreğinde %7,4 oranına kadar düşmüştü. Son
çeyrekte kaydedilen %7,9 oranındaki artış pozitif bir sinyal olarak algılanmalıdır. (Şekil 2)
Ücretler
Artan ücretler, niteliksiz üretimin Vietnam, Bangladeş gibi Uzak Doğu ülkelerine
kaymasına neden oluyor. Ancak göz ardı edilmemesi gereken bir konu da, Çin’in iç talep
ve tüketime dönüştürmesi gereken ekonomi modeli için ücretlerin artması olumlu bir
gelişme. Ücret artışları enflasyondan hızlı olduğu sürece iç talebin kuvvetlenmesini
bekliyoruz. Çin ekonomisindeki liberalleşme ve ithal ikame modelinin zaman içinde terk
edilmesiyle ithalatta ve doğrudan yabancı yatırımlarda (“FDI“) artış olmasını bekleyebiliriz.
(Şekil 3)
Şekil 2: Büyüme Göstergeleri
%13
60
PMI
GSYİH
58
%12
56
%11
54
52
%10
50
%9
48
46
%8
44
%7
42
%6
40
2007
2008
Kaynak: Bloomberg
2009
2010
2011
2012
2013
49
Şekil 3: Çin, Doğrudan Yabancı Yatırımlar (“FDI“)
120
FDI
100
80
60
40
20
0
-20
Sermaye Çıkışı
-40
2000
Kaynak: Bloomberg
2003
2006
2009
2012
50
Bunlara ek olarak Çin’de üreticiler stok eritme dönemi geçirdiler. Artan belirsizlikler
ve Dünya genelindeki büyüme endişeleri üreticileri stokları artırmak yerine eldekileri
tüketmeye yöneltti. Ancak Wall Street Journal (WSJ) gazetesinde 12 Nisan’da
yayımlanan makalede, Çin’de emtia stoklarının Lehman krizi başladığından beri en
yüksek seviyelerde olduğu belirtildi. Bu da stok eritme çabalarının henüz başarıya
ulaşmadığının bir göstergesi olarak kabul edilmelidir.
Çin’de TÜFE gevşek para politikasına rağmen %1,7 seviyesine kadar geriledi. Ancak
geçtiğimiz yıl sonundan itibaren istikrarlı artış göstererek Şubat ayında %3,2 seviyesine
yükseldi.
2012 yılı verilerine göre Çin, gerçekleştirdiği toplam ithalat ve ihracat rakamları ile
Amerika Birleşik Devletleri’ni geride bırakarak dünya ticaretinde lider ülke oldu. Amerika
Birleşik Devletleri’nin 2012 ihracat ve ithalat toplamı $3,82 trilyon olurken, $3,87 trilyon
ticaret yapan Çin, tarihte ilk kez Amerika Birleşik Devletleri’nin önüne geçti.
Enflasyon
Bir yandan ücretlerin artış eğiliminde olması, bir yandan da ekonomideki hızlanma
enflasyonda yukarı yönlü riskler oluşturuyor. Ancak uzun vadeli enflasyon beklentilerinin
bozulmadığı görüşündeyiz ve enflasyondaki artışın ekonomideki hızlanma açısından
olumlu takip edilmesi gerektiğini düşünüyoruz. (Şekil 4)
51
Şekil 4: Çin Enflasyonu (TÜFE)
%10
TÜFE
%8
%6
%4
%2
%0
%-2
%-4
2007
Kaynak: Bloomberg
2008
2009
2010
2011
2012
2013
52
Büyüme hikayesi
anlatıyoruz...
2012 yılındaki yumuşak iniş sürecini takiben, 2013 yılında büyümenin %4,5
gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Her ne kadar Türkiye ekonomisi 2012 yılında
%2,2 büyüyerek beklentilerin altında kaldıysa da, Türkiye mevcut konjonktürde
Avrupa’nın büyüme konusunda kıskandığı bir ülke konumunda. Türkiye’nin bu durumu
nasıl yakaladığını değerlendirmek ve TL varlıkların neden pozitif ayrıştığını doğru tespit
edebilmek için kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye gelmesini incelemek, diğer
gelişmekte olan ülke ekonomileri ile karşılaştırmalı analizler yapmak faydalı olacaktır.
Yaptığımız analizlerde Borsa İstanbul’un yılın ikinci döneminde büyüme odaklı
TCMB politikalarının etkisiyle gelişen piyasa ekonomilerindeki borsalardan pozitif
ayrışabileceğine değinmiştik. Hindistan 2012 yılında dünya ekonomisi yavaşlama
döneminden geçerken %7,5 büyüme / %7,5 enflasyon dinamiğine ulaşmaya çalıştı. Ancak
“evdeki hesap çarşıya uymayınca” Hindistan ekonomisi %5 büyüme / %10 enflasyon
senaryosu ile karşı karşıya kaldı. Hindistan’ın içinde bulunduğu açmaza düşmesinin önemli
bir nedeni de Hindistan Merkez Bankası’nın 2012 yılına kadar sürekli faiz artırması oldu.
Klasik para politikası ile faizi yüksek seviyelere taşıyan Hindistan, belirsizliklerin dikte
ettiği finansal koşullarda esnekliğini kaybetti. Buna karşılık Türkiye ekonomisi, TCMB’nin
kullandığı esnek politikalar ile Hindistan’a göre daha başarılı bir konumda bulunuyor.
Bir başka pozitif ayrıştığımız ülke ise Brezilya. Türkiye’den 4 sene önce yatırım yapılabilir
kredi notuna erişen ve zengin yer altı kaynaklarına sahip olan Brezilya, geçtiğimiz sene
%1’in altında büyüme performansı kaydetti. Hindistan gibi Brezilya da enflasyon problemi
ile uğraşmak zorunda kaldı. Ekonomideki talep yetersizliğine karşın, istihdamdaki
iyileşmenin de etkisiyle gelen ücret artışı ile birlikte enflasyonda yukarı yönlü baskılar
ile karşı karşıya kalındı. %5 oranındaki enflasyon hedefinin önümüzdeki iki yıl boyunca
tutturulmasının mümkün olmadığını Merkez Bankası da yaptığı açıklamalarda teyit ediyor.
Banka, 2013 yılında %5,7, 2014 yılında ise %5,3 enflasyon tahminlerinde bulunuyor.
53
Şekil 1: GSYİH
Türkiye, hem Hindistan hem Brezilya’dan (iki önemli BRIC ülkesi) makro göstergeler
ve hisse senedi piyasaları bazında pozitif ayrışmaya devam ediyor...
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
03.2013
01.2013
BOVESPA
11.2012
09.2012
SENSEX
07.2012
03.2012
01.2012
05.2012
BIST 100
0
Kaynak: Bloomberg
TCMB Politikaları
TCMB’nin rolünü ve yapmak istediklerini doğru okumak önümüzdeki süreçte piyasaların
yönünü tayin etmek açısından kritik olacaktır. TCMB, enstrüman bağımsızlığı ilkesi
sayesinde para politikasına ilişkin araçlarını seçmekte ve bu araçları uygulama stratejisini
oluşturmakta bağımsız davranıyor. TCMB’nin elinde özellikle son dönemlerdeki
icatlar ile yeterince politika uygulama aracı mevcut ve bu yeni icatların başarıyla
uygulanmasından dolayı Sayın Erdem Başçı’ya The Banker Dergisi yılın Merkez
Bankacısı ödülünü verdi.
54
TCMB başkanı Erdem Başçı ekonomide “3x5”i görürsek, yani Enflasyon, Cari açık/GSYİH ve
büyümede %5 oranı tutturulursa başarılı kabul edilebileceklerini belirtti. Şu an geldiğimiz
noktada, enflasyon %7,3, Cari açık/GSYİH %6,0 ekonomik büyüme de %2,2 seviyelerinde.
2013 yılında konsensüs büyüme tahmininin %4-5 arasında olduğunu varsayarsak;
TCMB’nin başarılı politikalarının devamı ve Nisan ayında yaşadığımız global emtia satışının
enflasyon konusunda TCMB’nin elini rahatlatmasıyla 3x5 hedefinin tutturulabileceğini
düşünenlerin sayısı da az değil.
16 Nisan 2013 Merkez Bankası Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında alınan
kararlar TCMB’nin büyüme odaklı politikalarının devam ettiğinin göstergesidir.
Toplantı sonrası, politika faizinde ve faiz koridorunda 50 baz puan indirime gidilirken,
politika faizi %5,50’den %5,00 ile rekor düşük seviyeye indirildi. Zorunlu karşılıklarda
değişikliğe gidilmezken, Rezerv Opsiyon Katsayısı (ROK) ilk dilimden sonra gelen
dilimlerde 0,2 puan artırıldı. Piyasa beklentilerinden daha “güvercin” bir duruş sergileyen
PPK’nın aldığı kararların arkasında global ekonomideki yavaşlığın yattığını düşünmekteyiz.
Enflasyon risklerini düşen emtia fiyatları ortamından güç alarak ikinci plana iten PPK’nın,
ihracattaki yavaşlamayı öne çıkardığını ve küresel talepteki yavaşlama risklerini aldığı
kararlarda fiyatlamaya başladığını görmekteyiz. Kararın açıklanmasından sonra gösterge
tahvil faiz tüm zamanların en düşük seviyesi olan %5,49’a geriledi.
Sermaye girişleri TL varlıklara devam ederken, TL’nin arzuladığı gibi dar bir bantta trade
ettiğini gören TCMB’nin eli de faiz indirimi konusunda daha da güçleniyor. Olası bir ikinci
yatırım yapılabilir kategoriye not artırımı durumunda sermaye akımları güçlendiğinde yine
faiz koridoru ayarlamaları ve likidite operasyonları ile Merkez Bankası karşılık verecektir.
Ancak 16 Nisan toplantısından çıkan net sonuç, TCMB’nin global ekonomideki
riskleri aşağı yönde görmeye başladığıdır.
Ekonomik
Büyüme / Üretim
GSYİH büyüme oranının kredi büyümesi ile olan ilişkisini 2012 yılı içerisindeki
analizlerimizde belirtmiştik. Ekonominin, özellikle sınai üretimin kredi kullanımına paralel
geliştiğini ancak bunun yan etkisi olarak da ara mal ithalatının yükseldiğini tespit
etmiştik. Bu nedenle büyüme beklentilerimizi oluştururken kurduğumuz modeli kredi
büyüme beklentisine bağlamıştık. 2013 yılı için kredi büyüme hızının %22,5 oranına
ulaşacağını varsaydığımız senaryoda GSYİH büyümesi %4,5 oranına yükseliyor.
Kredi büyümesi ile birlikte üretim aktivitesini temsilen kapasite kullanım oranı ile modeli
zenginleştirdiğimizde 2012 yılında dip yapan ekonomik aktivitenin istikrarlı biçimde
toparlanmaya başlayacağını düşünüyoruz (Şekil 2). Her ne kadar TCMB daha önce
yaptığı açıklamalarda kredi büyümesini %15 ile sınırlayacağını belirtse de, 16 Nisan PPK
kararlarında ve Sayın Başçı’nın açıklamalarından bu rakamın tavan olmayacağını anlıyoruz.
55
Şekil 2: GSYİH
GSYİH (milyar TL)
2.000
1.800
Büyüme (sağ eksen)
%9,2
%8,4
%10
%8,5
%8
%6,9
1.600
%4,7
1.400
%4,5
%5,0
%6
%4
1.200
%0,7
1.000
%2,2
800
%2
%0
600
%-2
400
%-4
200
%-4.8
0
%-6
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Kaynak: TDM
Bununla birlikte, kredi kullanımına bağlı gelişen ekonomik aktivitede üretimin henüz
istenen düzeyden uzak olduğunu düşünüyoruz. Üretimdeki ekonomik toparlanmanın
istenildiği kadar güçlü olmayabileceğine dair risk olarak karşımıza çıkıyor. Zira kapasite
kullanım oranı ancak Mart 2013’te tekrar artışa geçti. Bizim beklentimiz yatırımların
kapasite kullanımındaki toparlanmayı takiben yıl içinde artışa geçmesi yönünde idi. Şu
anki görünümle uyumlu olan bu beklentimizi sürdürüyoruz.
Kredi kullanımındaki artışın kapasite kullanımına yansımamasını ise stoklardaki
azalma ile açıklamak mümkün. Bir başka deyişle, üreticilerin belirsizlikler içeren ortamda
önce stoklarını eritmeyi amaçladıklarını tahmin ediyoruz. Stok erimesinin tamamlanmasını
takiben üretimin ve kapasite kullanım oranının da artış trendine girmesini bekliyoruz. Zira
PMI verilerini incelediğimizde artışın Aralık ayından itibaren güç kazandığını görüyoruz.
(Şekil 3)
56
Şekil 3: PMI
55
54
53
52
51
50
49
Mart 13
Aralık 12
Eylül 12
Haziran 12
Mart 12
48
Kaynak: Markit
Ekonomideki toparlanmanın yılın ikinci çeyreğinden itibaren daha güçlü bir seyir alması
kredi büyümesinin hızlanması ve üretim parametrelerinin devreye girmesiyle mümkün
olacaktır. Bunun sonucu olarak Türkiye’nin 2013 yılında %4,5 büyüme oranı ile dünyada
nadir büyüme hikayesine sahip ülkelerden biri olduğuna ilişkin tezimiz kuvvetlenecektir.
Büyümede aşağı yönlü risk unsuru olarak ilk akla gelecek senaryo ülkeye para
girişinin hızla yavaşlaması ve / veya dış finansman olanaklarının azalması
olabilir. Fakat kısa vadede böyle bir senaryo fiyatlamıyoruz; ayrıca kuvvetlenen
ikinci yatırım yapılabilir dereceye not artırımı beklentileriyle tersini mümkün
görmekteyiz.
57
Bu noktada akıllara takılabilecek bir soru TCMB’nin kredi büyümesi sınırı ile ilgili olabilir.
%15 oranında telaffuz edilen bu oran, TCMB Başekonomisti Sayın Hakan Kara’nın da
dahil olduğu bir ekip tarafından yapılan çalışmayla elde edilmiştir. Ancak, Enflasyon
Raporu’nda özetlenen çalışmaya detaylı bakılırsa, Türkiye’nin kredi büyüme trendi
deterministik bir şekilde öngörülmüyor. Bir büyüme bandı içerisinde hedeften olası
sapmaları da içine alacak şekilde, 2032 yılına kadar kredi büyümesinin konveks bir eğri
şeklinde %10 oranına gerilemesi söz konusu. Bu bandın sınırlarını incelediğimizde 2013
yılı için belirlenen üst sınır olan %21,3 bizim tahminimiz olan %22,5 oranı ile uyumludur.
TCMB’nin ekonomik büyümeyi desteklemek amacıyla finansal istikrarı zedelemeyecek
ölçüde kredi büyüme hızı konusunda yumuşak davranmasını ve faiz/koridor indirimleri ile
büyümeyi desteklemesini bekliyoruz. (Şekil 4)
Ödemeler
Dengesi
2011 senesini %10 Cari Açık/GSYİH ile kapattıktan sonra, 2012’de önemli bir iyileşmeyle
bu oran %6’lar civarına çekildi. Bu sonuç ekonomi için cari açığın kısa vadede risk faktörü
olmaktan uzaklaştığını gösteriyor. Geçtiğimiz sene başında piyasa ortalamasından hayli
iyimser olan $55.0 milyar tutarındaki beklentimizin de ötesinde bir performansla cari açık
$46.9 milyar düştü.
2012 yılında ihracat, özellikle altın ihracatının kritik bir artış göstermesi sayesinde, %22,5
artışla iyi bir performans sergiledi. Bununla birlikte ithalat, önceki yıla göre daha ılımlı
artış sergiledi. Bazı aylarda ithalat hacminde daralma görüldü. Bu da doğal olarak Cari
Açık/GSYİH oranının yukarıda bahsedilen %6 oranlarına çekilmesinde etkili oldu. Düşen
Brent petrol fiyatının ithalat hacminde yaratacağı düşüşün cari açık rakamlarına
yansımasını 2013 Nisan’ında bekliyoruz.
Finansal risk açısından, yurt dışından kullanılan kredilerin zarar verici seviyelere gelme
olasılığını düşük görüyoruz. Bankaların kredi çevirme oranı son 12 aylık bazda %95
değerine kadar gerilerken, reel sektörün kredi çevirmesi ise 12 aylık bazda %119 değerini
aldı. (Şekil 5) Cari açıkta gözlemlediğimiz dinamikler ülke kredi notu açısından da olumlu
sinyaller vermektedir.
58
Şekil 4: Kredi Kullanım Oran’ındaki değişimin Kapasite Kullanımına
yansımamasını stoklardaki erime ile açıklamak mümkündür.
90
%15
85
%10
80
%5
75
%0
70
65
%-5
60
%-10
Kapasite Kullanım Oranı (sol eksen)
55
Q12013
Q32012
Q12012
%-15
Q32011
Q12011
Q12010
Q32009
Q12009
Q32008
Q12008
Q32007
Q12007
Q32010
GSYİH (QoQ,%)
50
Kaynak: TÜİK, TCMB, HLY Araştırma Hesapları
%15
%50
%45
%10
%40
%5
%35
%30
%0
%25
%-5
%20
%15
%-10
%10
GSYİH (%)
%-15
Kaynak: TÜİK, TCMB, HLY Araştırma Hesapları
Q12013
Q32012
Q12012
Q32011
Q32010
Q12010
Q32009
Q12009
Q32008
Q12008
Q32007
Q12007
%-20
Q12011
Kredi Büyümesi (Sağ eksen)
%5
%0
59
Şekil 5: Kredi Çevirme Oranları, Dış Denge ve Finansal İstikrar
%250
100
90
%200
80
70
%150
60
50
40
%100
30
Reel Kesim
%50
20
Bankalar
Cari Açık (12 ay kümüle,
USD milyar, sağ eksen)
%0
2010
2011
2012
10
0
2013
Kaynak: TCMB, HLY Araştırma Hesapları
Türkiye ekonomisinin ödemeler dengesindeki odağının finansman tarafına döndüğünü
söyleyebiliriz. Dış yatırımların sürmesi için cari açığın sağlıklı şekilde finanse edilmesi
gerekiyor. Hızla gerileyerek düşük seviyelere ulaşan faiz oranlarının tesadüf olmadığını
görüyoruz. Zira daha önce 800 gün olan yabancı yatırımcıların bono vadesinin, 2013
yılında 1,100 günün üzerine çıktığını gözlemliyoruz. Bu önemli artış, yatırımcıların
Türkiye’deki sabit getiri varlıklarda uzun vadeli fiyat riskini göze aldıklarını gösteriyor.
60
Yabancı yatırımcıların bono portföylerindeki hareketi finansmanın vade yapısında teyit
etmemiz mümkündür. Kriz sonrası likidite bolluğu ile finansmanın büyük çoğunluğu kısa
vade yapılırken, 2012 ve 2013 yıllarında ağırlığın portföy yatırımlarına ve uzun vadeye
kaydığını gözlemliyoruz. Kredi notundaki yatırım yapılabilir seviye ibaresi ile bu trendin
sürmesini beklediğimiz için, Türkiye’nin yatırım ortamı açısından yeni bir ligin oyuncusu
olduğunu ve “re-rate“ ettiğini düşünmekteyiz. (Şekil 6)
Kriz öncesi seviyelere henüz dönmemiş olan doğrudan yatırımların ise 2013 yılında
hızlandırılarak uygulanacak bir özelleştirme programı ve başarılı halka arzlar ile yeniden
artmasını mümkün görüyoruz.
Şekil 6: Cari Açık Finansman Yapısı
30
Portföy ve Kısa Vade (USD myr)
FDI ve Uzun Vade (USD myr)
25
20
15
10
5
0
-5
Q42012
Q32012
Q22012
Q12012
Q42011
Q32011
Q22011
Q12011
Q42010
Q32010
Q22010
Q12010
Q42009
Q32009
Q22009
Q12009
Q42008
Q32008
Q22008
Q12008
Q42007
Q32007
Q22007
Q12007
-10
61
Enflasyon
Türkiye ekonomisinin şu ana kadar incelediğimiz parametrelerinden olumlu sinyaller
alsak da Mart 2013 enflasyon rakamları bazında aynı görüşe sahip değiliz. Enflasyonun
ekonomideki riskli parametre özelliğine sahip olduğunu düşünüyoruz. İçinde
bulundurduğu yapısal nedenlerle enflasyonun %5 hedefine hızlıca gerilemesi kolay
olmayacaktır. Burada dikkat edilmesi gereken enflasyonun bazı aylarda baz
etkisine bağlı düşüp düşmemesi değil, %5 hedefine daha uzun bir sürede ulaşıp
ulaşmamasıdır.
Enflasyonun yatay veya aşağı yönlü hareketleri kur seviyesi ve enerji fiyatlarının uygun
hareketleri ile mümkün olacaktır. TÜFE enflasyonunun kur hassasiyetini analizlerimizde
belirtiyoruz fakat diğer yandan kurun stabilite kazandığını da görüyoruz. Bu durumda
temel mal serisinde (kurun en çok etkilediği bileşen) fiyatların enflasyon hedefi ile
uyumlu hareket etmesi muhtemeldir.
2011 yılı sonunda hizmet enflasyonundan ayrışarak yükselişe geçen temel mallardaki
fiyat artışı (%10 oranına ulaşmıştı) Mart ayında %4,5 seviyesinde gerçekleşti. Bunun
haricinde kurda istikrarlı bir dönem beklediğimiz için şu an enflasyonda kur riski aşağı
yönlü olacaktır. (Şekil 7)
Şekil 7: USD/TRY- Enflasyon
%10
Çekirdek Enflasyon
%50
USD/TRY (yıllık %, sağ eksen)
%40
%8
%30
%20
%6
%10
%0
%4
%-10
%-20
%2
%-30
%0
%-40
2008
2009
2010
Kaynak: TÜİK, Bloomberg, HLY Araştırma Hesapları
2011
2012
2013
62
Nisan ayında Brent petrol fiyatında gördüğümüz %10’luk düşüşün kalıcı olması
enflasyon riskini aşağı çekecektir. TCMB’nin öngördüğü Brent petrol fiyatı 2013
senesi için varil başına ortalama $108(18 Nisan itibariyle 2013 averajı $111).
Yukarı yönlü risk unsurlarını göz önüne alırsak, Çin’de ekonomik aktivitenin hızlanması ile
hammadde fiyatlarının artış eğilimine girmesi Ocak 2013’te olduğu gibi petrol fiyatlarını
yukarı çekebilir. Jeopolitik risklerin artacağı bir ortamda Brent petrol fiyatı da şu anki 100
dolar seviyesinden artış kaydedebilir. (Şekil 8)
Şekil 8: Enerji Enflasyonu
300
240
Enerji Fiyat Seviyesi
Petrol Fiyatı (USD / varil, sağ eksen)
220
280
200
260
180
240
160
140
220
120
200
100
180
80
2009
2010
2011
Kaynak: TÜİK, Bloomberg, HLY Araştırma Hesapları
2012
2013
63
Enflasyonun neden %5 hedeften yüksek kalacağını cevaplayabilmemiz için yukarı
yönlü risk unsurlarını incelememiz gerekiyor. TÜFE serisinin yaklaşık dörtte birini
oluşturan gıda fiyatlarının “kestirilemez doğası” bunun en önemli sebebi. Gıda
enflasyonunu inceleyecek olursak; bu serinin son derece dalgalı olduğu ve tahmin
etmenin neredeyse imkânsız olduğu konusunda hemen her ekonomist hemfikirdir.
2012 yılı sonunda enflasyon keskin gerilemesini gerçekleştirirken, gıda fiyatları da
döngünün alt tarafında seyretmekteydi. Tarihsel olarak zaman serisini incelediğimizde
gıda fiyatlarının ortalama seviyesine dönme özelliğini görüyoruz. Bu nedenle yılsonunda
TÜFE enflasyonunu belirleyecek en önemli etken gıda enflasyonun döngüsünün hangi
aşamasında olduğumuzdur. Genel olarak uzun vadede gerileme eğiliminde olan gıda
fiyatları enflasyonunun, TCMB’nin yayınladığı araştırma notlarında da belirttiği gibi
yapısal nedenlerden dolayı istikrar kazanması kolay olmayabilir. Şu anda %6,4 oranında
olan trendin TÜFE içindeki %25 oranındaki ağırlığı yıl sonu enflasyonun hedefin üzerinde
gerçekleşme olasılığını artıran faktör olarak karşımıza çıkmaktadır. (Şekil 9 ve 10)
Şekil 9: Gıda Enflasyonu ve Trend
%20
%15
%10
%5
%0
2007
2008
2009
Kaynak: TÜİK, HLY Araştırma Hesapları
2010
2011
2012
2013
64
Şekil 10: Enflasyon ve Alt Grupları
%25
%100
Kategori Ağırlığı
Toplam Ağırlık (sağ eksen)
Kaynak: TÜİK, HLY Araştırma Hesapları
Ev Bakımı
Mobilya
Su
Telefon
%0
Ulaştırma
%0
Tütün
%20
Yemek
%5
Giysi
%40
Kira
%10
Araç Bakımı
%60
Araç Satışları
%15
Enerji
%80
Gıda
%20
65
Son olarak Nisan ayında baz etkisi nedeniyle TÜFE enflasyonunun %6’ya yakın seviyede
gerçekleşme olasılığına dikkat çekiyoruz. Zira 2 ay sonra Haziran ayında bu sefer düşük
baz nedeniyle enflasyonun sıçrama yapması mümkün. Nisan ayı enflasyon oranının kalıcı
olup olmadığına yaz aylarındaki verileri kullanarak dikkatli analiz etmek gerekecektir.
(Şekil 11)
Şekil 11: Baz Etkisi
Nisan ve Mayıs aylarındaki yüksek endeks değerleri ilgili aylarda yıllık enflasyon
oranının yapay olarak gerilemesine neden olabilir.
220
215
210
205
200
Kaynak: TÜİK
Mart 13
Şubat 13
Ocak 13
Aralık 12
Kasım 12
Ekim 12
Eylül 12
Ağustos 12
Temmuz 12
Haziran 12
Mayıs 12
Nisan 12
Mart 12
195
66
Para Politikası –
Faiz Koridoru /
Rezerv Opsiyon
Mekanizması
(ROM)
Faiz koridoru ve ROM TL stabilitesinde önemli rol oynuyorlar. Koridor politikası alt ve üst
bant ile dengeleme sağlarken, ROM otomatik olarak bankaların rezerv olarak ne kadar
döviz tutacaklarını belirlenmesini sağlıyor.
Ekim 2012’de TCMB’nin düzenlediği konferansta Charles Goodheart’ın gösterdiği şekilleri
takiben TCMB Başekonomisti Sayın Hakan Kara’nın belirttiği üzere, sermaye girişleri
hızlandığı zaman, koridor genişliğinin politika faizinin alt tarafında olması gerekiyor.
Para politikası tutanaklarında da ifade edildiği gibi bir risk unsuru olan sermaye
akımlarının ters dönmesi durumunda mevcut koridor genişliği ve simetrisi korunabilir.
Özellikle enflasyonda yukarı yönlü baskıların ortaya çıkması ve kredi büyümesinin aşırı
hızlanması durumunda da fiyat istikrarı açısından mevcut simetri geçerli olacaktır.
Ancak, ikinci yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı durumunda sermaye girişleri
yeniden hızlanırsa, koridor simetri ve genişliğinin aşağı yönlü revize edilmesi
gündeme gelebilir. 16 Nisan PPK kararlarında da bu esnekliği gördük. Koridorun
üst tarafın sermaye çıkışları, alt tarafı ise sermaye girişlerine karşılık TCMB’ye
politika esnekliği kazandırmaktadır. (Şekil 12 ve 13)
Şekil 12: Faiz Koridor Genişlik ve Simetrisi
%14
%12
%10
%8
%6
%4
Borç Alma
Politika Faizi
%2
Borç Verme
%0
2010
Kaynak: TCMB
2011
2012
2013
67
Şekil 13: Faiz Koridoru ve sermaye girişleri
Hızlanan Sermaye Girişleri / Gevşek Para Politikası
Üst Bant
Politika Faizi
Bant genişliği aşağıda
Alt Bant
0
Kaynak: TCMB
Faiz koridorunun üst bandındaki hareketler yalnızca ekonomik koşullarla sınırlı kalmıyor.
Koridorun yan etkisi olarak ortaya çıkan faiz belirsizliği bankacılık sektöründeki aktif-pasif
vade farkı göz önüne alındığında, faiz riski oluşturuyor. Bunun nedeni bankaların verdiği
kredilerin topladığı mevduatlara göre genellikle daha uzun vadeli olmasıdır. Bu nedenle
koridorun üst tarafının işlevini, TCMB kademeli olarak kurduğu ROM mekanizmasına
devretti. Koridorun üst tarafındaki indirimlerin bir nedeni de faiz belirsizliği nedeniyle
bankacılık sektörü üzerinde oluşan riskleri azaltmak. Kredi derecelendirme kuruluşu
S&P’nin son not artırımı kararında faiz koridorunun bu işlevinden söz ettiğini
gördük. Moody’s de bankacılık sektör bilançosunu ilgilendiren bu önemli gelişmeyi
kendi analizlerinde değerlendirecektir kanısındayız.
68
TL değerindeki oynamaların (“volatility“) ekonomik etkilerini iyi tahlil etmemiz gerekiyor.
TL’nin değer kaybetmesi fiyat istikrarını, değer kazanması ise finansal istikrarı etkiliyor.
TCMB’nin tepki verdiği seviyeleri göz önüne aldığımızda, Reel Efektif Kur’un 120
seviyesinden yukarı çıktığı zamanlarda rahatsızlık yaratacak seviyeler olduğunu biliyoruz.
Bu nedenle ROM mekanizmasının bu seviyelerin aşılmasına izin verilmeyecek şekilde
yönetileceğini öngörebiliriz.
Değerlenme tarafında ise REER hesabımızdan mevcut enflasyon dinamiklerini
de göz önünde tutarak yaptığımız hesaplarda USD/TRY’da 1,74’ün altına doğru
hareketler ekonominin dış dengesini bozma riski taşıyor. Bu nedenle hem zorunlu
karşılıkların hem de koridorun alt bandının TL’nin değerlenme baskısına karşılık bu
seviyeleri savunmaya yönelik olarak kullanılması olası bir durum olarak gözükmektedir.
(Şekil 14)
Şekil 14: Reel Efektif Kur (REER) ve değerlenme çizelgesi
140
REER
%1,0 (aylık)
%0,5 (aylık)
135
130
125
120
115
110
105
02.2013
11.2012
08.2012
05.2012
02.2012
11.2011
100
08.2011
TL’nin Değeri
69
TÜRKİYE: 2013 - 2014 Makro Tahminlerimiz
Nisan 2013
GSYİH (YoY %)
Kredi Büyümesi (Yıllıklandırılmış %)
Enflasyon
Bütçe/GSYİH (%)
Cari Açık (12 ay kümüle, milyar ABD doları)
Cari Açık/GSYİH (%)
13Ç1
%4,2
%21,0
%7,2
%-1,7
49,6
%5,6
13Ç2
%4,3
%21,5
%6,7
%-1,7
52,7
%6,0
13Ç3
%4,4
%22,0
%7,3
%-1,8
59,5
%6,6
13Ç4
%4,5
%22,5
%7,0
%-1,7
66,6
%7,3
14Ç1
%4,6
%23,0
%6,4
%-1,7
67,4
%6,8
14Ç2
%4,7
%23,5
%6,6
%-1,7
68,3
%6,8
14Ç3
%4,8
%24,0
%6,7
%-1,6
69,2
%6,8
14Ç4
%5,0
%25,0
%6,9
%-1,6
70,4
%6,9
Ekim 2012
GSYİH (YoY %)
Kredi Büyümesi (Yıllıklandırılmış %)
Enflasyon
Bütçe/GSYİH (%)
Cari Açık (12 ay kümüle, milyar ABD doları)
Cari Açık/GSYİH (%)
12Ç3
%2,9
%14,0
%7,1
%-2,2
53,9
%8,1
12Ç4
%3,1
%15,0
%6,8
%-2,1
55,9
%8,1
13Ç1
%3,5
%17,0
%7,2
%-1,7
59,7
%7,8
13Ç2
%3,8
%18,5
%7,6
%-1,7
62,6
%7,8
13Ç3
%4,2
%20,0
%7,8
%-1,8
65,6
%7,7
13Ç4
%4,5
%21,5
%7,9
%-1,7
68,5
%7,6
14Ç1
%4,6
%22,0
%7,5
%-1,7
69,4
%7,5
14Ç2
%4,7
%22,5
%7,3
%-1,7
70,4
%7,4
14Ç3
%4,8
%23,0
%7,4
%-1,6
71,4
%7,4
14Ç4
%5,0
%24,0
%7,8
%-1,6
73,3
%7,2
70
BORSA ISTANBUL (“BIST”) STRATEJİ
Borsa İstanbul 100 (BIST100) endeksi 2013 yılının ilk çeyreğinde de gelişmekte olan
ülkeler arasındaki pozitif ayrışmasına devam etti. 2012 yılını TL bazında %57 getiri
kapatan ve MSCI gelişmekte olan ülkeler endeksi MSCI EM’den %49 pozitif ayrışan
BIST100, 21 Nisan 2013 itibariyle 2013 senesinde de MSCI EM endeksinden %12 pozitif
ayrışmaktadır.
BIST100 bu performansı 2. Çeyrek ve sonrası devam ettirebilir mi?
Bunun için ikinci bir kredi derecelendirme kuruluşundan yatırım yapılabilir seviyeye not
artırımı gerektiği düşüncesindeyiz. 2004-2012 baktığımızda, BIST100 endeksinin Fiyat/
Kazanç (F/K) ortalamasının 10.4x olduğunu görmekteyiz. Şu an 12.3x F/K işlem gören
endekste yeni para girişleri için bir katalizör gerekli.
5 Kasım 2012 Fitch yatırım yapılabilir kategoriye yükseltme BIST’e yeni para
girişleri için kritik bir karardı – 5 Kasım’ı Türkiye’nin hisse senedi bazında YENİDEN
DEĞERLEME (“RE-RATING”) hikayesinin başlangıcı görüyoruz. Son yazdıkları
nottan sonra muhtemel gördüğümüz Moody’s not artırımı ise, bu hikayenin
tamamlanması anlamına gelecektir. Bu senaryoda yeni para girişlerinin büyük ABD
emeklilik-sigorta fonlarından olacağını öngörmekteyiz. Bu fonların içtüzüklerinde yer alan
bir maddeye göre, yatırım yapılabilir statünün ülkenin yabancı para cinsi notuna iki lider
kredi derecelendirme kuruluşu tarafından verilmiş olması gerekmektedir.
Olası bir not artırımında BIST100 risk fiyatlaması değişerek, F/K oranı 7-12x
tarihsel perspektifinden Asya “kaplanlarına” yaklaşan 12-15x seviyesine
yükselebilir. (2005 senesi gerçekleşen 20.2x F/K’yı analiz dışı bırakıyoruz.)
Ancak yatırım yapılabilir seviyeye ikinci bir not artırımı gerçekleşmezse, yeniden
değerlemenin tamamlanmasını zor görüyoruz.
Düşen faiz oranı, küresel likidite bolluğu, büyüme odaklı TCMB politikaları, kur oynaklığının
düşmesi gibi pozitiflerin BIST’te fiyatlandığını ve pozitif ayrışmaya neden olduğunu
biliyoruz. Ancak FED’in varlık alım programının sorgulanmaya başlandığı bir ortamda, ikinci
yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı daha da kritik hale gelmiştir.
71
Yeniden değerleme senaryosunun tamamlanması durumunda, 13x F/K ve %8 net kar
artışı uygulayarak BIST100 endeksi için 95,800 seviyesi 2013 sonu tahminimizdir. Bu
seviye TL bazında %13 getiriye tekabül etmektedir. İkinci bir not artışı gelmemesi ve
yeniden değerleme senaryosunun tamamlanması durumunda, 12x F/K oranından yukarı
bir fiyatlamanın olması ihtimalini zayıf görüyoruz. Bu negatif senaryoda, 2013 sene sonu
kapanış tahmini 88,100’dür. (TL bazında %4 getiri)
2013 1. Çeyreğinde banka karlılık oranlarının beklentilerin üzerinde gerçekleşeceğini
düşünürken, asıl momentumun 2. Çeyrek’te ivmelenmesini öngördüğümüz GSYİH
büyümesi ile sanayi şirketlerinde olacağını düşünüyoruz. Sanayi şirketlerinde yılın 2.
Çeyreğinden itibaren hem gelir hem net karlılık oranlarında yukarı revizyonlar bekliyoruz.
Portföy dağılım içinde %30 BIST hisse senedi önerirken, Model Portföyümüzde
%70 ENDÜSTRİYEL - %20 HOLDİNG - %10 BANKA oluşumunu koruyoruz. 28 Mayıs
2012 kuruluşundan beri Model Portföyümüzde yer alan Savunma (ASELS), Enerji
(IPEKE) ve Madencilik (KOZAA) hisselerini öne çıkarmaya devam ederken, Nisan
ayında başlayan emtia satışından en çok etkilenen BIST hissesi KOZAA’yı 12 aylık
5.70TL hedef fiyatla (%30 potansiyel getiri) öne çıkarıyoruz. Holdingler arasında
2013 yılı katalizörlerini ve 1. Çeyrek rakamlarını beğendiğimiz NTHOL’ü öne
çıkarmaya devam ediyoruz.
Bu raporla BIST100 endeksi içinde bulunan şirketlerin analizlerini yayımlamaya
başlıyoruz. Şirket analizlerinde 2013 katalizörleri ve risk faktörlerini ortaya koymaya
çalıştık. 2. Çeyrek için BIST100 endeksinden pozitif ayrışacağını düşündüğümüz
hisseler olarak Tümosan (TMSN), Akfen Holding (AKFEN) ve Migros Ticaret
(MGROS)’i öne çıkarıyoruz. Diğer analizini eklediğimiz şirketler konusundaki görüşümüz
Nötr devam ederken, Avrupa’da yaşanan iç talep ve 2014 1. Çeyreğine kadar ihracatta
sorun yaşayacağını düşündüğümüz otomotiv sektörünün negatif ayrışacağını
düşünmekteyiz.
72
BIST “S.W.O.T.”
“S” Güçlü Yönler
“O” Fırsatlar
• Düşük faiz ortamı – TCMB büyüme destekleyici
politikalar uyguluyor, faiz indirimleri banka karlılık
oranlarını destekliyor
• Brent Petrol ve işlenmemiş gıda fiyatlarındaki
düşüş trendi makro dengeleri (enflasyon+cari açık)
destekliyor
• Barış sürecinde atılan somut adımlar
• Global likidite ortamı gelişmekte olan hisse senedi
piyasalarını desteklemeye devam ediyor
• Sanayi şirketleri bazında ivmelenmesini
beklediğimiz GSYİH büyüme oranı ile yukarı
revizyonlar bekliyoruz
• Mevduat faiz getirisinin reel bazda tarihsel düşük
seviyelerde olması yerli yatırımcının hisse senedi
ilgisini artırmaktadır
• İkinci yatırım yapılabilir seviyeye not artırımı ile “ReRating” hikayesinin tamamlanması
• TCMB “%15 kredi büyümesi” söylemini
hafifletmektedir - 2013 senesinde %22,5 kredi
büyümesi tahmin ediyoruz
• Bireysel Emeklilik Sistemi (BES) ile BIST’te yerli
yatırımcı bazının artabileceğini düşünüyoruz
• Geçen hafta basın yayın organlarında konuşulmaya
başlanan “Mali Barış” senaryosu içinde Türkiye’ye
girecek paranın yapılacak vergi düzenlemeleri
doğrultusunda BIST endekslerine pozitif yansıması
mümkün
“W” Zayıf Yönler
“T” Riskler
• “Kalabalık Pozisyon” Problemi: Çoğu yabancı
kurumun Orta Avrupa – Orta Doğu – Kuzey
Afrika (“CEEMEA”) portföyünde BIST “AL/AĞIRLIĞI
ARTIR” pozisyonundadır. Bu oluşum hisse senedi
stratejistlerinin portföyde pozisyon artırma
potansiyelini azaltmaktadır
• BIST’teki birçok hissede sığ piyasa oluşumları
yatırımcıları rahatsız etmektedir
• Fiyat/Kazanç oranı tarihsel ortalamanın üzerinde
seyretmektedir (21 Nisan itibariyle 12.3x – 2004
senesinden beri F/K ortalama BIST100 için 10.4x)
• Banka karlılık oranlarında 2009-2012 arası yaşanan
hızlı yükselme trendinin 2013’te yavaşlama ihtimali
• Avrupa ekonomik krizinin tekrar ağırlaşarak önemli
ihracat pazarlarımızı etkilemesi
• ABD Merkez Bankası bilanço büyümesinin 2013
sonu yavaşlama / bitme riski
• Performans bölümündeki grafiklerde incelediğimiz
BIST100 ve MSCI Türkiye Endekslerinde yaşanan
pozitif ayrışmanın sona ermesi (Global hisse
senedi rallisinin başladığı 9 Mart 2009’dan itibaren
incelenmiştir)
• Orta Doğu (özellikle Suriye) kaynaklı politik riskler
• Nisan ayında %10 düşen Brent Petrol fiyatının
düşüş trend’ini kırmasıyla tetiklenebilecek “Rusya
AL / Türkiye SAT “ trade‘i – 2012 başından
itibaren BIST100 / Micex pozitif ayrışması %70
seviyesindedir
• İkincil halka arzların zamanlama ve fiyatlaması
73
BIST PERFORMANS
Lehman krizi sonrası Gelişmekte Olan Ülkeler arasındaki performansıyla dikkat çeken
olan BIST100 2012 yılında %57 (USD bazında %61) getiri oranıyla yatırımcısına en çok
kazandıran hisse senedi endekslerinden oldu.
Reuters; Avrupa, Amerika, BRIC ülkeleri ve Japonya’nın dünya ekonomik büyümesine
katkılarını sırasıyla %22, %22, %21, %8 olarak hesaplıyor. BIST100 endeksini Avrupa
ve BRIC ülkeleri başta olmak üzere gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler hisse senedi
piyasalarıyla getiri bazında karşılaştırdık. Global hisse senedi rallisinin başladığı tarih
olan 9 Mart 2009’dan beri baktığımız performans grafiklerini aşağıda bulacaksınız.
2007 senesinde ABD emlak piyasasında başlayan küresel ekonomik kriz global lider S&P
500 başta olmak üzere bütün endeksleri olumsuz etkiledi. Avrupa Birliği’nin kemer sıkma
ve daraltıcı mali politikalar uygulaması ise hisse senedi endeksleri üzerindeki etkisini
2011 yılı 2. çeyreğinden itibaren göstermeye başladı.
Şekil 1: BIST100, DAX, FTSE100, CAC40
9 Mart 2009 - Bugün
%350
Türkiye
Almanya
İngiltere
Fransa
%300
%250
%200
%150
Kaynak: Bloomberg
03.13
12.12
09.12
06.11
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
03.09
%100
74
BIST PERFORMANS
2011 yılında BIST100 endeksinin negatif ayrışmasına neden olan 3 önemli
gelişme; Avrupa borç krizinin etkisini Avrupa dışı ekonomilerin büyüme oranlarında
göstermesi; Arap Baharı ve sonucunda Tunus, Mısır, Yemen ve Libya’da devlet
başkanlarının devrilmesi ve Suriye’de iç savaş başlaması oldu.
2012 yılında ise FED ve ECB düşük faiz oranları ve tahvil alım programlarıyla
genişletici maliye ve para politikalarına devam ettiler. Bu politikalar büyüme ve işsizlik
konularında istenilen sonuçları veremediler. Fakat Türkiye gibi gelişmekte olan ülke
ekonomilerine para girişi piyasaların ana teması oldu. Türkiye $29 milyar yabancı
para girişiyle rekor sene yaşadı.
Şekil 2: MSCI Türkiye, MSCI EM, MSCI Avrupa, MSCI Dünya
Türkiye
Gelişmekte olan ülkeler
Avrupa
Dünya
%350
%300
%250
%200
%150
Kaynak: Bloomberg
03.13
12.12
09.12
06.11
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
03.09
%100
75
BIST PERFORMANS
BIST100‘ün 2012 performansında en önemli itici güç, 5 Kasım 2012 tarihinde Fitch’in
Türkiye notunu BB+’dan BBB‘ye (yatırım yapılabilir seviye) yükseltmesi oldu. 27 Mart
2013 tarihinde Standard&Poors BB olan ülke notunu BB+’ya (görünüm: durağan)
yükselterek yatırım yapılabilir seviyenin bir altına getirdi.
Moody’s ise yabancı para cinsinden kredi notunu 20 Haziran 2012 tarihinde
Ba1(görünüm: pozitif) olarak güncelledi. Nisan ayında Türkiye’ye düzenlediği ziyaret
ve yazdığı notta ise barış sürecinin ilerlemesinin ve Güneydoğu Bölgesi’nin yatırım ve
ticaret açısından Ortadoğu’ya bağlantı noktası olmasını pozitif değerlendirdi. Ayrıca
Moody’s Kasım 2012 konferansında Türkiye’nin Avrupa’da görünümü pozitif tek
ülke olduğunu belirtmiştir. İkinci yatırım yapılabilir seviye notu temasının üstünde
durmamızın nedeni ABD emeklilik fonları gibi büyük kurumsal yatırımcıların bir ülkeye
yatırım yapabilmesi için, o ülkenin en az 2 tane kredi derecelendirme kuruluşundan
yatırım yapılabilir seviye not almış olması gereğidir.
Şekil 3: BIST100, NIKKEI, S&P500, STOXX50
9 Mart 2009 – Bugün
Türkiye
Japonya
%350
ABD
Avrupa (STOXX50)
%300
%250
%200
%150
Kaynak: Bloomberg
03.13
12.12
09.12
06.11
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
03.09
%100
76
BIST PERFORMANS
BIST100’ün grafiklerde göstermeye çalıştığımız pozitif ayrışmasında, TCMB’nin
büyüme odaklı politikaları da yatıyor.
Şekil 4: BIST100, MSCI EM, MSCI BRIC
Türkiye
MSCI EM
MSCI BRIC
%350
5 Kasım 2012
Fitch Not Artışı
%300
%250
%200
%150
Kaynak: Bloomberg
03.13
12.12
09.12
06.11
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
09.09
06.09
03.09
%100
77
BIST PERFORMANS
Fonlama maliyetlerinin indirilmesi bankaların karlılık oranlarını direk artırırken, likidite
ortamının izin vermesiyle bankaların sabit getiri piyasasında rahat borçlanmaları XBANK
(BIST Bankacılık Endeksi) katalizörü oldu. 2013 yılında da bu ortamın devam edeceğini
öngörüyoruz.
Sıradaki özelleştirmeler ve ihaleler BIST’e yabancı ilgisini canlı tutarken, son 2 çeyrekte
BIST100 yatırımcısı için asıl “havucun” ikinci not artırımı olduğunu açıkça belirtmemiz
gerekiyor.
Şekil 5: BIST100, MSCI EM, MSCI BRIC
2012 - Bugün
%170
Türkiye
MSCI EM
MSCI BRIC
%160
%150
5 Kasım 2012
Fitch Not Artışı
%140
%130
%120
%110
%100
Kaynak: Bloomberg
04.13
03.13
02.13
01.13
12.12
11.12
10.12
09.12
08.12
07.12
06.12
05.12
04.12
03.12
02.12
01.12
%90
78
BIST PERFORMANS
2013 yılında şirketlerin tahvil/bono piyasasından ucuz finansman sağlamaları
büyüme hızını artıracaktır. 2012 yılı yüksek performansı sonrası kar satışları
kaçınılmaz olmakla beraber, ilk defa bazı lider şirketlerin temettü oranlarının sabit
getiri oranlarından yüksek olmasını kritik gelişme olarak nitelendiriyoruz.
2013 için en önemli riskler ise Avrupa ekonomik krizinin yeniden ağırlaşması ve FED
varlık alım programının yavaşlatılması / bitirilmesi senaryolarıdır.
Şekil 6: BIST100 – MICEX
2012 - Bugün
%170
Türkiye
Rusya
%160
%150
5 Kasım 2012
Fitch Not Artışı
%140
%130
%120
%110
%100
%90
Kaynak: Bloomberg
03.13
02.13
01.13
12.12
11.12
10.12
09.12
08.12
07.12
06.12
05.12
04.12
03.12
02.12
01.12
%80
79
DEĞERLEME TABLOSU
Ülke
Türkiye
MSCI EM
Sembol
F/K (x)
2012 2013T
PD/DD (x)
2012 2013T
Temettü Verim
Oranı (%)
2012 2013T
Özkaynak
Verimliliği (%)
XU100
MXEF
11,6
12,0
11,3
10,6
1,8
1,6
1,6
1,4
1,95
2,73
2,61
3,14
20
18
S&P500
DAX
FTSE100
CAC40
NIKKEI225
Ortalama
15,5
14,3
18,0
14,2
26,9
17,8
14,2
11,4
11,6
11,1
20,3
13,7
2,3
1,4
1,8
1,2
1,6
1,7
2,2
1,4
1,7
1,1
1,5
1,6
2,24
3,39
3,95
3,87
1,96
3,08
2,20
3,45
3,96
4,15
1,55
3,06
26
12
22
10
10
16
5,4
12,1
15,6
10,1
18,9
15,1
22,1
4,8
22,1
16,9
14,9
17,4
11,1
15,4
13,0
17,9
0,5
23,4
16,8
18,6
18,4
14,8
5,3
9,5
12,4
11,3
15,4
15,5
20,4
8,6
14,6
13,6
12,3
11,4
9,1
11,7
12,3
12,9
5,5
17,9
14,9
16,7
10,7
12,5
0,8
1,6
2,5
1,1
3,1
2,3
3,2
1,1
1,7
2,4
1,0
1,4
0,9
0,9
1,2
2,2
0,4
2,2
1,6
3,1
2,5
1,8
0,7
1,3
2,0
1,0
2,9
2,1
2,9
1,5
2,2
1,1
0,9
1,5
1,2
1,9
1,3
2,1
1,8
2,4
2,3
1,7
3,81
2,51
1,60
4,19
2,10
3,52
2,27
1,20
3,49
2,86
4,85
2,62
3,39
3,15
4,21
3,06
1,24
2,52
2,94
1,38
4,86
2,9
4,15
3,14
1,92
3,49
1,97
3,44
2,01
1,28
3,13
3,35
5,93
2,90
4,25
2,38
4,03
3,39
8,98
2,76
1,55
4,17
3,4
18
14
25
12
29
24
17
10
12
24
8
11
8
10
15
18
15
11
23
18
15
16
GELİŞMİŞ ÜLKELER
ABD
Almanya
İngiltere
Fransa
Japonya
GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER
Rusya
Çin
Hindistan
Brezilya
Endonezya
Malezya
Filipinler
G. Kore
Tayvan
Tayland
Çek Cum.
Mısır
Macaristan
İsrail
Polonya
G. Afrika
Arjantin
Şili
Kolombiya
Meksika
Nijerya
MICEX
SHCOMP
SENSEX
BOVESPA
JCI
KLCI
PCOMP
KOSPI
TWSE
SET
CCTX
EGX100
BUX
TA-25
WIG
TOP40
MAR
IPSA
IGBC
MEXBOL
NGSE
Ortalama
Kaynak: Bloomberg, Reuters
80
BIST100 “20/20”
Fiyat (TL)
1/1/2012’den
Piyasa Değeri
İtibaren
52 Hafta En
52 Hafta En
(Milyon TL)
Performans (%)* Yüksek Fyt (TL) Düşük Fyt (TL)
En İyi Getiri-İlk 20
DOAS
DOGUS OTOMOTIV
ASUZU
ANADOLU ISUZU
THYAO
TURK HAVA YOLLARI
ULKER
ULKER
OTKAR
OTOKAR
KOZAA
KOZA MADENCILIK
ASELS
ASELSAN
KRDMD KARDEMIR (D)
GSDHO
GSD HOLDING
VAKBN
VAKIFLAR BANKASI
CCOLA
COCA COLA ICECEK
TRGYO
TORUNLAR GYO
ARCLK
ARCELIK
IPEKE
IPEK DOGAL ENERJI
SKBNK
SEKERBANK
ANHYT
ANADOLU HAYAT EMEK.
TOASO
TOFAS
DOHOL
DOGAN HOLDING
TTRAK
TURK TRAKTOR
PRKME
PARK ELEK.MADENCILIK
11,85
26,80
7,62
15,35
63,25
4,45
10,60
2,05
1,40
6,20
50,25
4,20
13,10
4,94
2,07
6,00
12,30
1,21
67,00
6,64
2.606
681
9.140
5.247
1.517
1.726
5.298
2.082
350
15.493
12.776
2.099
8.848
1.283
2.069
1.799
6.147
2.963
3.574
988
En Kötü Getiri-İlk 20
METRO
METRO HOLDING
BJKAS
BESIKTAS FUTBOL
AFYON
AFYON CIMENTO
GSRAY
GALATASARAY FUTBOL
SAFGY
SAF GYO
IZMDC
IZMIR DEMIR CELIK
NETAS
NETAS TELEKOM.
SASA
SASA POLYESTER
IHEVA
IHLAS EV ALETLERI
ISFIN
IS FIN.KIRALAMA
ANELE
ANEL ELEKTRIK
GOZDE
GOZDE GIRISIM
FENER
FENERBAHCE FUTBOL
IHLAS
IHLAS HOLDING
KARSN
KARSAN OTOMOTIV
EREGL
EREGLI DEMIR CELIK
ITTFH
ITTIFAK HOLDING
CLEBI
CELEBI
BAGFS
BAGFAS
KONYA
KONYA CIMENTO
0,66
1,52
64,75
42,40
0,89
3,10
10,80
1,13
0,60
1,01
1,70
4,08
40,10
0,81
1,13
2,05
4,97
21,40
54,25
339,00
198
365
194
591
789
1.162
700
244
115
393
187
548
1.002
640
294
7.172
149
520
488
1.651
Kaynak: Bloomberg, Reuters
*(TL Bazında)
340
280
238
233
192
173
171
167
162
149
141
135
134
133
133
131
126
123
121
113
-53
-37
-29
-26
-19
-13
-10
-8
-5
2
2
3
3
4
5
6
9
14
15
17
12,20
30,90
7,76
15,85
65,00
5,96
10,95
2,12
1,53
6,26
54,50
4,27
13,55
6,30
2,23
6,57
12,60
1,23
67,25
7,42
4,18
10,05
2,50
4,48
23,71
2,89
4,31
0,80
0,62
2,89
22,73
2,14
7,22
3,08
0,92
3,55
5,62
0,64
24,78
4,48
0,74
2,38
91,00
75,00
1,20
4,74
26,55
1,42
0,84
1,11
2,46
5,15
60,66
1,44
1,32
2,37
6,43
22,90
115,00
381,00
0,44
1,38
63,50
37,60
0,75
2,88
9,38
1,09
0,54
0,78
1,69
3,36
37,70
0,71
1,04
1,67
4,69
13,00
48,90
274,00
81
GELİŞMEKTE OLAN PİYASALAR PERFORMANS
TABLOSU (USD BAZINDA)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
2009
Ülke
Brezilya
Endonezya
Rusya
Peru
Türkiye
Arjantin
Şili
Tayvan
Hindistan
Çin
Tayland
Kolombiya
Macaristan
İsrail
Kore
G. Afrika
Meksika
Polonya
Malezya
Çek Cum.
Kaynak: Bloomberg
Getiri (%)
145
123
120
118
102
97
91
88
87
83
71
78
75
71
69
68
55
52
51
41
2010
Ülke
Arjantin
Peru
Tayland
Endonezya
Filipinler
Şili
Kolombiya
G.Afrika
Meksika
Kore
Tayvan
Hindistan
İsrail
Rusya
Polonya
Türkiye
Çek Cum.
Mısır
Brezilya
Çin
Getiri (%)
76
70
63
57
51
49
46
38
31
29
27
24
24
23
23
21
15
12
6
-10
2011
Ülke
Filipinler
Endonezya
Malezya
Tayland
Kore
Peru
Meksika
G.Afrika
Çin
Kolombiya
Rusya
Tayvan
Şili
İsrail
Brezilya
Çek Cum.
Macaristan
Polonya
Türkiye
Hindistan
Getiri (%)
8
4
2
-1
-12
-13
-13
-16
17
18
-19
-21
-24
-24
-27
-27
-32
-32
-36
-36
2012
Ülke
Türkiye
Filipinler
Tayland
Polonya
Kolombiya
Meksika
Hindistan
Mısır
G.Afrika
Çek Cum.
Malezya
Kore
Macaristan
Tayvan
Rusya
Peru
Şili
İsrail
Endonezya
Çin
Getiri (%)
61
46
45
41
31
29
24
21
21
20
19
19
18
18
15
12
12
10
10
7
82
BIST SEKTÖR GETİRİLERİ (TL BAZINDA)
03.09.2009’dan İtibaren
Ulaştırma
%708
Gıda
%317
GYO
%220
Holding
%351
Sınai
%268
Bankacılık
%302
%253
BIST30
%266
BIST100
%0
%200
%400
%600
%800
2010
Ulaştırma
%8
Gıda
%52
GYO
%25
Holding
%38
Sınai
%37
Bankacılık
%19
BIST30
%20
BIST100
%25
%0
%10
%20
%30
%40
%50
%60
83
BIST SEKTÖR GETİRİLERİ (TL BAZINDA)
2011
Ulaştırma
%-50
Gıda
%-4
GYO
%-20
Holding
%-25
Sınai
%-11
%-33
Bankacılık
%-26
BIST30
%-22
%-60
%-50
%-40
%-30
BIST100
%-20
%-10
%0
2012
Ulaştırma
%154
%25
Gıda
GYO
%38
Holding
%55
%34
Sınai
%64
Bankacılık
BIST30
%58
BIST100
%57
%0
%50
%100
%150
%200
2013 (19.04 Kapanış Fiyatıyla)
Ulaştırma
%13
Gıda
GYO
%24
%-1
Holding
%11
Sınai
%7
Bankacılık
%4
BIST30
%4
BIST100
%6
%-5
%0
%5
%10
%15
%20
%25
%30
84
BIST100 NET KÂR TABLOSU
Milyon
TL
AEFES
AFYON
AKBNK
AKENR
AKFEN
AKSA
AKSEN
ALARK
ALBRK
ALGYO
ALKIM
ANELE
ANHYT
ANSGR
ARCLK
ASELS
ASUZU
ASYAB
AYGAZ
BAGFS
BANVT
BIMAS
BIZIM
BJKAS
BRISA
BRSAN
CCOLA
CLEBI
DOAS
DOHOL
DYHOL
ECILC
ECZYT
EGEEN
EGGUB
EKGYO
Şirket
ANADOLU EFES
AFYON CIMENTO
AKBANK
AK ENERJI
AKFEN HOLDING
AKSA
AKSA ENERJI
ALARKO HOLDING
ALBARAKA TURK
ALARKO GMYO
ALKIM KIMYA
ANEL ELEKTRIK
ANADOLU HAYAT EMEK.
ANADOLU SIGORTA
ARCELIK
ASELSAN
ANADOLU ISUZU
ASYA KATILIM BANKASI
AYGAZ
BAGFAS
BANVIT
BIM MAGAZALAR
BIZIM MAGAZALARI
BESIKTAS FUTBOL YAT.
BRISA
BORUSAN MANNESMANN
COCA COLA ICECEK
CELEBI
DOGUS OTOMOTIV
DOGAN HOLDING
DOGAN YAYIN HOLDING
ECZACIBASI ILAC
ECZACIBASI YATIRIM
EGE ENDUSTRI
EGE GUBRE
EMLAK KONUT GMYO
2011
341,2
-5,3
2.536,4
-211,0
-64,7
97,0
-124,5
113,7
160,2
31,2
20,2
25,2
62,9
-1,3
506,5
160,8
13,4
221,8
379,7
73,8
-59,7
298,9
29,9
-120,1
71,9
52,6
140,3
7,6
141,8
-757,1
-1.195,7
88,5
19,7
27,9
-0,2
228,3
2012
606,9
-7,2
3.004,9
79,0
662,9
166,0
230,1
76,2
191,8
14,3
14,8
3,8
81,0
-55,8
524,8
293,2
1,3
190,4
303,5
23,9
8,7
331,3
26,1
-150,8
92,9
39,5
380,1
-3,5
255,9
155,7
197,2
32,7
15,3
18,8
11,8
523,4
Değişim
(%)
78
35
18
a.d.
a.d.
71
a.d.
-33
20
-54
-27
-85
29
a.d.
4
82
-91
-14
-20
-68
a.d.
11
-13
26
29
-25
171
a.d.
81
a.d.
a.d.
-63
-22
-33
a.d.
129
4Ç2011
17,7
-1,1
575,7
-39,9
22,3
8,8
37,6
12,5
50,2
4,4
-2,8
4,1
13,7
-4,9
92,1
14,8
3,1
51,5
50,9
12,4
-25,2
78,9
10,4
-39,8
24,4
6,9
-0,2
-16,4
33,2
-59,4
52,2
-11,4
-10,0
7,6
9,5
135,7
4Ç2012
25,3
-3,3
1.098,2
-22,2
13,0
14,5
54,5
5,0
42,7
12,2
3,6
-1,7
19,2
-32,1
99,6
52,2
5,9
46,0
61,1
2,4
-26,9
85,0
6,7
-65,9
39,8
2,7
0,9
-38,5
46,7
32,2
28,6
38,0
9,1
2,7
4,1
261,8
Değişim
(%)
43
204
91
-44
-42
65
45
-60
-15
176
a.d.
a.d.
40
a.d.
8
254
92
-11
20
-80
a.d.
8
-36
66
63
-61
a.d.
135
41
a.d.
-45
a.d.
a.d.
-65
-57
93
85
Milyon
TL
ENKAI
EREGL
FENER
FROTO
GARAN
GOLTS
GOODY
GOZDE
GSDHO
GSRAY
GUBRF
HALKB
HURGZ
IHEVA
IHLAS
IPEKE
ISCTR
ISFIN
ISGYO
ITTFH
IZMDC
KARSN
KARTN
KCHOL
KONYA
KOZAA
KOZAL
KRDMD
METRO
MGROS
NETAS
NTHOL
OTKAR
PETKM
PRKME
PTOFS
Şirket
ENKA INSAAT
EREGLI DEMIR CELIK
FENERBAHCE
FORD OTOSAN
GARANTI BANKASI
GOLTAS CIMENTO
GOOD-YEAR
GOZDE GIRISIM
GSD HOLDING
GALATASARAY
GUBRE FABRIKALARI
T. HALK BANKASI
HURRIYET GZT.
IHLAS EV ALETLERI
IHLAS HOLDING
IPEK DOGAL ENERJI
IS BANKASI (C)
IS FIN.KIR.
IS GMYO
ITTIFAK HOLDING
IZMIR DEMIR CELIK
KARSAN OTOMOTIV
KARTONSAN
KOC HOLDING
KONYA CIMENTO
KOZA MADENCILIK
KOZA ALTIN
KARDEMIR (D)
METRO HOLDING
MIGROS TICARET
NETAS TELEKOM.
NET HOLDING
OTOKAR
PETKIM
PARK ELEK. MADENCILIK
OMV PETROL OFISI
2011
849,6
1.005,6
96,9
662,1
3.326,3
4,3
61,6
-20,5
26,3
-159,6
130,0
2.027,4
-235,7
-26,2
-85,4
94,5
2.271,5
52,5
67,0
2,5
52,6
-27,8
37,0
2.124,5
30,4
174,0
460,5
185,2
-5,0
-163,2
18,0
7,7
54,8
102,3
100,9
-204,9
2012
1.127,9
424,2
6,0
675,0
3.334,1
18,1
49,6
76,8
32,0
-35,9
240,2
2.642,3
150,7
20,3
-54,3
83,0
3.412,0
40,8
65,4
-10,1
0,4
-59,1
27,1
2.314,9
37,0
550,4
642,1
194,2
-7,8
88,1
17,1
75,7
76,4
17,4
107,3
15,4
Değişim
(%)
33
-58
-94
2
0
319
-19
a.d.
22
-78
85
30
a.d.
a.d.
-36
-12
50
-22
-2
a.d.
-99
112
-27
9
22
216
39
5
56
a.d.
-5
889
39
-83
6
a.d.
4Ç2011
263,3
173,1
41,5
155,8
871,8
-1,1
-6,8
-7,1
7,8
-1,3
75,9
511,9
-144,6
-7,6
-22,4
49,1
767,9
6,7
36,7
1,5
14,9
-14,2
7,2
471,6
10,9
86,2
164,3
4,8
-0,8
78,5
9,9
-8,1
24,7
-40,3
17,2
-30,3
4Ç2012
282,9
66,8
6,2
199,4
749,9
-2,4
8,1
69,5
-8,3
-15,4
108,4
733,9
-5,5
-10,0
-44,8
7,8
972,7
10,9
15,8
-13,2
-9,1
-38,1
5,3
609,1
7,7
395,8
155,6
8,1
-4,7
-29,0
14,3
-11,9
23,0
46,8
19,6
14,6
Değişim
(%)
7
-61
-85
28
-14
121
a.d.
a.d.
a.d.
a.d.
43
43
-96
32
100
-84
27
63
-57
a.d.
a.d.
169
-27
29
-29
359
-5
70
458
a.d.
44
48
-7
a.d.
14
a.d.
86
Milyon
TL
SAFGY
SAHOL
SASA
SISE
SKBNK
SNGYO
TATKS
TAVHL
TCELL
TEBNK
THYAO
TIRE
TKFEN
TKNSA
TOASO
TRCAS
TRGYO
TRKCM
TSKB
TTKOM
TTRAK
TUPRS
ULKER
VAKBN
VESTL
YAZIC
YKBNK
ZOREN
Şirket
SAF GMYO
SABANCI HOLDING
SASA POLYESTER
SISE CAM
SEKERBANK
SINPAS GMYO
TAT KONSERVE
TAV
TURKCELL
T.EKONOMI BANK.
TURK HAVA YOLLARI
MONDI TIRE KUTSAN
TEKFEN HOLDING
TEKNOSA
TOFAS
TURCAS PETROL
TORUNLAR GMYO
TRAKYA CAM
T.S.K.B.
TURK TELEKOM
TURK TRAKTOR
TUPRAS
ULKER
VAKIFLAR BANKASI
VESTEL
YAZICILAR HOLDING
YAPI VE KREDI BANK.
ZORLU ENERJI
2011
329,5
1.878,0
42,1
631,5
124,3
140,0
9,0
122,6
1.183,3
224,6
18,5
1,6
242,4
50,2
474,2
97,9
177,3
224,3
260,8
2.068,7
277,4
1.241,7
657,0
1.304,3
-35,4
140,3
2.284,7
-407,4
2012
-38,7
1.855,8
-30,8
294,1
250,0
75,8
2,7
285,9
2.083,0
476,4
1.133,4
12,0
299,3
50,4
448,3
70,6
336,9
72,4
317,0
2.637,1
268,2
1.460,8
167,0
1.423,5
-112,8
907,6
2.087,7
589,2
Değişim
(%)
a.d.
-1
a.d.
-53
101
-46
-70
133
76
112
6021
663
23
0
-5
-28
90
-68
22
27
-3
18
-75
9
218
547
-9
a.d.
4Ç2011
328,1
336,0
0,5
139,2
62,2
-8,7
1,5
42,5
333,3
86,7
494,7
1,5
45,2
5,8
132,5
84,2
225,2
42,8
83,0
594,6
43,8
322,6
58,6
287,5
-45,1
7,9
637,0
-100,7
4Ç2012
-10,7
657,3
-15,9
31,8
64,9
9,5
-6,8
50,4
460,3
100,0
265,0
1,1
101,5
17,0
125,7
7,1
211,4
12,1
76,7
599,5
52,0
482,0
26,2
398,3
-78,5
6,3
617,3
575,6
Değişim
(%)
a.d.
96
a.d.
-77
4
a.d.
a.d.
19
38
15
a.d.
-25
124
193
-5
-92
-6
-72
-8
1
19
49
-55
39
74
-20
-3
a.d.
87
BIST TEMETTÜ VERİM TABLOSU
Endeks
BIST100
Micex (Rusya)
Stoxx 600 (Avrupa)
XETRA DAX (Almanya)
BOVESPA (Brezilya)
SHANGAI COMPOSITE (Çin)
S&P 500 (Amerika)
NIKKE 225 (Japonya)
BSE SENSEX (Hindistan)
MERVAL (Arjantin
KOSPI (Güney Kore)
Endeks Kodu
XU100
RTSI$
SXXP
DAX
IBOV
SHCOMP
SPX
NKY
SENSEX
MERVAL
KOSPI
Ortalama
2012 Brüt Temettü
Verimi(%)
1,95
3,82
2,96
3,39
4,19
2,51
2,24
1,96
1,60
1,16
1,20
2,45
2013 Tahmini Temettü
Verimi(%)
2,62
4,12
3,72
3,46
3,55
3,15
2,19
1,49
1,82
0,00
1,34
2,50
88
BIST TEMETTÜ VERİM TABLOSU
Şirket
IS YATIRIM ORTAKLIĞI
COMPONENTA TICARET VE SAN
DENTAS AMBALAJ
AYGAZ AS
AKSA AKRILIK KIMYA SANAYII
HEKTAS TICARET T.A.S
PINAR ENTEGRE ET VE UN SANAY
TURK TELEKOMUNIKASYON AS
UNYE CIMENTO SANAYII VE TICA
TOFAS TURK OTOMOBIL FABRIKA
TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE
ADANA CIMENTO-A
FORD OTOMOTIV SANAYI AS
CIMSA CIMENTO SANAYI VE TIC
AKMERKEZ GAYRIMENKUL YATIRIM
AKSIGORTA
TURK TRAKTOR VE ZIRAAT MAKIN
ALKIM KAGIT SANAYI VE TICAR
IS GIRISIM SERMAYESI YATIRIM
AKCANSA CIMENTO
EGE ENDUSTRI VE TICARET AS
KORDSA GLOBAL ENDUSTRIYEL IP
BRISA BRIDGESTONE SABANCI
BORUSAN YATIRIM VE PAZARLAMA
OTOKAR OTOMOTIV VE SAVUNMA
CREDITWEST FAKTORING HIZMETL
ADANA CIMENTO-C
TURK PRYSMIAN KABLO VE SISTE
ARCELIK AS
SINPAS GAYRIMENKUL YATIRIM O
IS GAYRIMENKUL YATIRIM ORTAK
BORUSAN MANNESMANN BORU SANA
KARDEMIR KARABUK DEMIR-CL D
ULKER BISKUVI SANAYI AS
SELCUK ECZA DEPOSU TICARET V
TURKIYE IS BANKASI-C
ANADOLU HAYAT EMEKLILIK
TURKIYE SINAI KALKINMA BANK
TURK HAVA YOLLARI AO
TURKIYE HALK BANKASI
EREGLI DEMIR VE CELIK FABRIK
TURK SISE VE CAM FABRIKALARI
ALKIM ALKALI KIMYA A.S
ANADOLU CAM SANAYII AS
ASELSAN ELEKTRONIK SANAYI
TURKIYE GARANTI BANKASI
ENKA INSAAT VE SANAYI AS
ANADOLU EFES BIRACILIK VE
GOODYEAR LASTIKLERI TURK AS
ALARKO GAYRIMENKUL YATIRIM
ASYA KATILIM BANKASI AS
EGE GUBRE SANAYII AS
TURCAS PETROL A.S.
HACI OMER SABANCI HOLDING
TRAKYA CAM SANAYII AS
KARTONSAN KARTON SANAYI
İMKB Kodu
ISYAT
COMDO
DENTA
AYGAZ
AKSA
HEKTS
PETUN
TTKOM
UNYEC
TOASO
TUPRS
ADANA
FROTO
CIMSA
AKMGY
AKGRT
TTRAK
ALKA
ISGSY
AKCNS
EGEEN
KORDS
BRISA
BRYAT
OTKAR
CRDFA
ADNAC
PRKAB
ARCLK
SNGYO
ISGYO
BRSAN
KRDMD
ULKER
SELEC
ISCTR
ANHYT
TSKB
THYAO
HALKB
EREGL
SISE
ALKIM
ANACM
ASELS
GARAN
ENKAI
AEFES
GOODY
ALGYO
ASYAB
EGGUB
TRCAS
SAHOL
TRKCM
KARTN
Hisse Fiyatı (TL)
0,98
4,80
3,07
9,70
5,10
2,27
7,22
8,06
5,40
12,30
49,50
4,25
24,70
10,75
18,10
2,18
62,50
1,59
3,24
10,65
60,50
3,67
4,99
13,65
63,50
4,40
0,73
1,59
13,35
1,38
1,49
34,40
1,91
14,75
2,10
6,74
6,08
2,62
7,24
18,90
2,03
2,96
14,60
2,78
10,60
9,74
5,50
32,00
63,75
20,95
2,16
20,50
3,51
10,85
2,92
280,00
Nakit Temettü Dağıtımı
Hisse Başına Brüt (TL)
0,20
0,60
0,32
1,00
0,48
0,21
0,64
0,69
0,44
0,96
3,85
0,30
0,86
0,73
1,22
0,15
3,75
0,10
0,18
0,57
3,00
0,18
0,24
0,61
2,67
0,18
0,03
0,06
0,53
0,05
0,05
1,06
0,06
0,44
0,05
0,15
0,13
0,05
0,14
0,37
0,04
0,05
0,23
0,04
0,16
0,14
0,08
0,45
0,83
0,22
0,02
0,20
0,03
0,10
0,02
1,52
Brüt Temettü Verimi (%)
20,41
12,50
10,38
10,31
9,49
9,30
8,86
8,55
8,03
7,80
7,78
7,00
6,92
6,75
6,73
6,70
6,00
5,98
5,40
5,39
4,96
4,85
4,73
4,47
4,20
4,14
4,02
4,00
3,94
3,62
3,36
3,08
2,98
2,97
2,38
2,19
2,19
2,08
1,99
1,95
1,91
1,60
1,58
1,54
1,48
1,46
1,45
1,41
1,31
1,03
0,98
0,98
0,95
0,92
0,82
0,54
89
PORTFÖY DAĞILIMI / MODEL PORTFÖY
DİBS + EuroBond
%10
Mevduat
%10
Hisse Senedi
%30
HYD (Halk Yatırım
B Tipi Dinamik
Yaklaşım Fon)
%20
Özel Sektör Tahvili
%30
90
BIST MODEL PORTFÖY GETİRİ / PERFORMANS (21 NİSAN 2013 BAZINDA)
Portföy
Benchmark (BIST 100)
Ayrışma
Hisse Senedi
KOZAA
İPEKE
ASELS
HALKB
NTHOL
KCHOL
ANELE
EREGL
Eklendiği Tarih
28.05.2012
28.05.2012
28.05.2012
28.05.2012
19.12.2012
28.05.2012
28.11.2012
18.01.2013
28 Mayıs 2012, Kuruluştan Beri (%)
71,55
53,89
17,67
Eklendiği Gün
Fiyatı (TL)
3,02
3,25
4,54
11,12
1,81
5,54
2,26
2,33
19 Nisan
Kapanış (TL)
4,19
4,82
10,25
18,25
2,4
10,4
1,9
1,98
Değişim
(%)
39
48
126
64
34
88
-16
-15
2013 (%)
-0,62
7,91
-8,53
Ayrışma
-15
-6
72
10
27
34
-31
-13
Ağırlık
(%)
15
15
15
10
10
10
10
15
%90
01.06.12
08.06.12
15.06.12
22.06.12
29.06.12
06.07.12
13.07.12
20.07.12
27.07.12
03.08.12
09.08.12
17.08.12
28.08.12
05.09.12
14.09.12
21.09.12
28.09.12
05.10.12
15.10.12
23.10.12
02.09.12
09.09.12
16.09.12
23.09.12
03.12.12
10.12.12
17.12.12
24.12.12
31.12.12
08.01.13
15.01.13
22.01.13
29.01.13
05.02.13
12.02.13
19.02.13
26.02.13
05.03.13
12.03.13
19.03.13
26.03.13
02.04.13
09.04.13
BIST100
91
%80
Model Portföy
%70
%60
%50
%40
%30
%20
%10
%0
92
MODEL PORTFÖY 1: ASELSAN (ASELS)
Aselsan, küresel savunma sektöründe yükselişini sürdürerek dünyada 76.sıraya yerleşti.
Yabancı şirketlere savunma sanayi ihalelerinde kontrat miktarını %70 oranında güvence
vermek zorunluluğu getiren yasadan sonra, Türk şirketleri ile anlaşarak alt yüklenici
projelerinde çalışmaları sonucu Aselsan satış gelirlerini artırmaktadır.
2012 4. Çeyrek itibariyle sektör lideri Aselsan’ın iş rezervleri $4.5 milyara ulaştı.(İş rezervi
/ satışlar = 5.0x).
Yeni Teşvik Paketinin AR-GE harcamalarını %50 - %100 kapsayacak şekilde ayarlanması,
savunma şirketlerinin AR-GE yatırımlarını artıracak olmalarının sektöre olumlu yansıması
beklenmektedir.
Türk ordusunun önemli projelerinin baş mimarı olmaya devam eden Aselsan’ın 2012 yılı
satış gelirleri %8,7 artmış, aynı dönemde net kâr %82 yükselmiştir. Aselsan’ın birikmiş
iş rezervlerini göz önüne aldığımızda 2013 yılında satış gelirlerinde %19 yükselme
tahmin etmekteyiz.
2023 yılına kadar vergi teşvikleri devam edecek: Araştırma ve Geliştirme (ARGE)
çalışmalarını desteklemek amacıyla, yeni harcamalar %100 kurumlar vergisinden muaf
tutulacak. Ayrıca AR-GE çalışanlarına ödenen maaşlara yeni teşviklerin verilmesi sektör
üzerinde olumlu yansımaya devam etmektedir.
Katalizör:
• $4.5 milyar birikmiş iş rezervi
• 5 yıllık siparişlerin satın alma garantisi altında bulunması
• Vergi teşviklerinden 2023 yılına kadar yararlanma hakkı
• ABD ve İsrail ile gelişen ilişkiler istihbarat alanında yeni projelerin yolunu açabilir
Risk Faktörü:
• Türkiye NATO üyesi olduğundan, NATO savunma harcamalarının kısılma kararı negatif
etki yapabilir
• Barış süreci sonucunda Türk ordusunun silah ve istihbarat ihtiyacının azalması
93
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
52 Haftalık Fiyat Aralığı
Yükselme Potansiyeli (%)
10,30
12,46
4,31 - 10,95
21
Piyasa Değeri(milyon TL)
3 Aylık Ort. İşlem Hacmi (milyon TL)
5.150
16,6
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
Piyasa Değeri / Defter Değeri
18,1 x
15,5
14,1
4,20
OPERASYONEL BİLGİLER
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
1501,9
2012
1632,9
8,7
2013T
1934,2
18,5
2014T
2233,2
15,5
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
289,8
252,1
-13,0
15,4
388,1
53,9
20,1
443,8
14,4
19,9
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
160,8
10,7
293,2
82,4
18,0
319,6
9,0
16,5
367,2
14,9
16,4
17
26
23
23
19,3
Özkaynak Verimliliği (%)
2012 - 2013
%300
BIST100
ASELS
%280
%260
%240
%220
%200
%180
%160
%140
%120
Kaynak: Bloomberg, Reuters, HLY Araştırma
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%100
94
MODEL PORTFÖY 2: İPEK ENERJİ (IPEKE)
İpek Enerji, Koza Holding bünyesinde (Koza Holding %28’ine sahiptir) petrol, doğalgaz
ve enerji kaynakları arama ve işleme faaliyetlerini artırmaya devam etmektedir. 2012
yılında yeni açılan sondaj kuyularının piyasa beklentisini artırmasıyla, IPEKE %328
değer kazanırken, %57 oranında değer kazanan BIST100 endeksinden %271
ayrışmıştır.
Ayrıca 2012 yılında ortalama varil fiyatı $112 ile son yılların en yüksek değerine ulaşan
Brent Petrol hisse senedi fiyatı üzerinde destekleyici etki yaratmıştır.
Petrol rezerv potansiyeli bakımından zengin bölgelerde arama çalışmaları devam
ediyor.
İpek Enerji’nin 2012 satış gelirleri geçen sene aynı döneme göre %30’luk artışla
1,183 milyon TL olarak gerçekleşirken, net dönem kârı %12 azalarak 83 milyon TL
gerçekleşmiştir.
Güney Doğu Anadolu Bölgesi’nde, birbirlerine yakın Batman – Kozluk – Siirt ve Şirvan
bölgelerindeki petrol ve doğalgaz arama çalışmalarından alınacak bir pozitif sonucun
şirketin operasyonel marjlarına pozitif etki yapmasını bekliyoruz.
Yeni Petrol Kanunu şirket açısından önem taşıyor.
Yeni Petrol Kanunu petrol kaynaklarının milli menfaatlere uygun, hızlı ve etkili biçimde
aranmasını, geliştirmesini ve üretilmesini sağlamayı amaçlıyor. Ayrıca sondaj kuyusu
açmanın yüksek maliyeti, ancak Brent Petrol fiyatlarındaki olası yükselişle şirket
gelirlerine pozitif yansıyabilir.
Katalizör:
• Petrol ve doğalgaz sondaj çalışmalarında alınacak pozitif sonuçlar (emareler)
• Şirketin yeni sondaj çalışmalarına başlaması
Risk Faktörü:
• Petrol arama ve sondaj ruhsatında yaşanabilecek olumsuz gelişmeler
• Yeni sondaj kuyuları açmanın yüksek maliyeti
• Nisan ayında %10 düşen Brent petrol fiyatının aşağı trendini devam ettirmesi
95
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
4,87
6,50
3.08 - 6.30
33
1.265
38,2
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
15,5 x
10,0
9,7
1,80
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
909,1
2012
1183,4
30,2
2013T
1223,0
3,4
2014T
1380,0
12,8
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
595,6
717,3
20,4
60,6
673,0
-6,2
55,0
769,0
14,3
55,7
Net Kâr***
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
94,5
10,4
83,0
-12,2
7,0
96,0
15,7
7,8
112,0
16,7
8,1
25
14
6
6
65,5
***Net kâr rakamı holding bazında değildir.
2012 - 2013
%300
IPEKE
BIST100
%280
%260
%240
%220
%200
%180
%160
%140
%120
04.13
03.13
02.13
01.13
12.12
10.12
09.12
08.12
07.12
06.12
05.12
04.12
03.12
02.12
01.12
%100
96
MODEL PORTFÖY 3: KOZA ANADOLU (KOZAA)
Koza Anadolu şirketi demir, bakır, çelik, bor, çinko, altın, gümüş gibi madenlerin çıkarılması
ve işletilmesi için yaptığı çalışmaları ivmelendiriyor.
Giresun - Konaklı bölgesi sondaj çalışmaları devam etmektedir.
Konaklı bölgesindeki sondaj çalışmaları sonucunda bakır ve altın içeren cevherlerin
bulunması hisse üzerinde pozitif etki yaptı. Koza Anadolu’nun sondaj çalışmalarında elde
ettiği madenlerin bugünkü değeri toplam $11.5 milyar olarak hesaplanmaktadır. Ancak
Konaklı’da çıkan bakır madeninin tenörü konusunda rahatsızlık (Şili bakır rezervlerine göre
düşük tenör) hisse fiyatına negatif etki yapmaya devam ediyor. Biz çalışmalar devam
ettiğinden bu tenörün yükseleceğini düşünmekteyiz.
Ayrıca şirketten aldığımız bilgilere göre Konaklı bölgesinde sondaj çalışmaları
sonucundan çıkacak bakır ve altın içeren cevherlerin toplam değerinin 17 milyar
USD seviyesine kadar çıkabileceğini düşünüyoruz.
KOZAA’nın 2012 yılı satış gelirleri geçen senenin aynı dönemine göre %30’luk artışla
1.1 milyar TL, net dönem kârı ise %13’lük artışla 196 milyon TL olarak gerçekleşti.
Yeni projeler bazında şirket hızlı hareket ettiğinden, şirketin 2013 yılı ilk çeyrek
bilançosunun yakından takip edilmesi gerektiğini düşünüyoruz.
Katalizör:
• Net Aktif Değer iskontosu tarihsel cazip oranda
• Konaklı bakır sondaj çalışmaları sonucu tenörün artması
Risk Faktörü:
• Altın fiyatlarındaki Nisan ayı düşüş trendinin devam etmesinin Koza Altın (KOZAL)
hisse fiyatı üzerinde baskı yaratması (Koza İpek Holding Koza Altın’ın %25 sermayedarı
konumundadır)
97
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
4,37
6,20
2,89 - 5,96
42
1.715
43,5
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
9.0 x
7,7
7,0
1,40
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
890,5
2012
1183,4
32,9
2013T
1209,5
2,2
2014T
1432,3
18,4
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
589,2
745,2
26,5
63,0
780,5
4,7
64,5
920,3
17,9
64,3
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
174,0
19,5
195,7
12,5
16,5
280,0
43,1
23,2
336,0
20,0
23,5
25
19
22
20
66,2
2012 - 2013
%400
KOZAA
BIST100
%350
%300
%250
%200
%150
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%100
98
MODEL PORTFÖY 4: KOÇ HOLDİNG (KCHOL)
Koç Holding dengeli portföy yapısı ve güçlü nakit pozisyonu ile iç ve dış pazarlarda
Türkiye’nin lider holdingi özelliğiyle öne çıkmaktadır.
Koç Holding, AES Entek ile toplam 62 MW’lık Damlapınar, Kepezkaya ve Kumköy
hidroelektrik santrallerini devralarak, portföyünü çeşitlendirme yönünde adımlar atmaya
devam ediyor. Oyak ile yapılan ortak 625 MW’lık kömür santrali ve Kırıkkale’de Tüpraş
rafinerisine enerji sağlayacak 220 MW’lık gaz santrali projeleri kârlılık marjlarına pozitif
yansıyacağını tahmin ediyoruz.
Koç Holding’in toplam varlıkları %11 artarak 2012 sonunda 109 milyar TL’ye ulaşmıştır.
Ana ortaklığa ait özkaynak toplamı ise, elde edilen dönem kârı ve yıl içerisinde
gerçekleştirilen sermaye hareketleri neticesinde %17 artışla, 2012 sonunda 16.3 milyar
TL’ye yükselmiştir.
KCHOL 2012 yılı satış gelirleri %11’lik artışla 78 milyar TL, net dönem kârı ise %8’lik
artışla 2,1 milyar TL olarak gerçekleşmiştir.
Koç Holding şirketlerinden Otokar’ın stratejik öneme sahip milli tank projesi Altay’ın
seri üretime başlayacak olması ve Türk Traktör’deki yatırım seviyelerin artmaya devam
etmesi KCHOL hissesi üzerinde pozitif etki yapacağını tahmin etmekteyiz.
2013’te düşük faiz ortamından ve ekonomik büyümeden etkin biçimde
faydalanacak portföy yapısına sahip olması (Yapı Kredi’de %50 ortaklık) ve geçen
hafta fiyatlanan tahvil ihracının gösterdiği “bol likidite=ucuz finansman” ortamı
önemli pozitifler olarak öne çıkmaktadır.
Katalizör:
• Düşük faiz ortamının Yapı Kredi kârlılık oranına pozitif etkisi
• Tüpraş’a enerji sağlayacak yeni gaz santrali
Risk Faktörü:
• 2013’te beklediğimiz iç talep büyümesinin gerçekleşmemesi
• Net Aktif Değer iskontosu tarihsel bakıldığında cazip oranda değil
99
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
10,40
11,90
5,35 - 10,76
14
26.373
41,8
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
11,4 x
7,7
7,0
1,40
(milyar TL)
Satışlar
Değişim (%)
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
2011
69,0
2012
77,5
12,4
2013T
88,6
14,3
2014T
94,0
6,1
5,7
6,2
8,5
8,0
6,5
6,1
7,4
7,2
9,4
7,6
2,5
17,8
2,8
2,7
8,4
2,9
14
14
8,2
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
2,8
2,1
8,2
2,7
16
15
2,0
2012 - 2013
%800
KCHOL
BIST100
%700
%600
%500
%400
%300
%200
03.13
11.12
07.12
03.12
11.11
07.11
03.11
11.10
07.10
03.10
11.09
07.09
03.09
%100
100
MODEL PORTFÖY 5: NET HOLDİNG (NTHOL)
Net Holding, Merit Royal Hotel ve Akfen Grup’tan kiraladığı Mercure Hotel ile Kıbrıs
Adası’nda faaliyetlerini artırıyor. KKTC’nin turizm alanında gelişmesinde öncü rol
oynamaya devam eden şirket, Merit Royal Otelin 1000’i aşan yatak kapasitesi ile turizm
sektörü yatırımlarına devam ediyor. Girne’de bulunan 510 yataklı Merit Royal Hotel
Casino&Spa’nın inşaatının da 2013 yılında sona erecek olmasının şirket operasyonel
gelirlerine önemli etki yapacağını öngörmekteyiz.
Merit Park Hotel & Casino adıyla faaliyete geçen “Casino Mercure”ün Avrupa’nın en iyi
dört talih oyunu salonundan biri gösterilmesi pozitif algılanmaktadır.
Milli Piyango ihalesinin 3. Çeyrek sonuna kadar gerçekleşmesini bekliyoruz.
Dünyada talih oyunları sektöründe lider konumda olan ABD’li Scientific Games Firması ile
Milli Piyango’nun özelleştirilmesine birlikte katılacağına dair ön anlaşma imzalandı. Ayrıca
3. havalimanı ihalesinde duty free operasyonları şirketin dahil olmak istediği en önemli
projelerden biridir.
NTHOL Kuzey Kıbrıs Türk Cumhuriyeti’nde casino yatırımlarını artırmaya devam ederken
bazı varlıklarını satacak/kiraya verecek olması şirketlin net nakit akışını güçlendirecek bir
olgudur.
Katalizör:
• Milli Piyango özelleştirme ihalesi
• Azerbaycan ve Bodrum arsalarının değerlendirilmesi
• 3. Havalimanı duty free ihalesi
• Yeni turizm yatırımları için yeterli nakit akışı
Risk Faktörü:
• Katılınacak ihalelerden olumsuz sonuçlar alınması
101
HİSSE BİLGİLERİ
12 Ay Hedef Fiyat
2,88
1,53 - 2,55
17
903
6,9
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
11,5 x
150,0
19,0
4,90
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
2011
114,6
2012
106,8
-6,8
2013T
177,0
65,7
2014T
221,0
24,9
-9,1
-11,6
27,2
-10,8
19,0
a.d.
10,7
20,6
8,2
9,3
6,7
75,6
887,8
70,8
4,0
-94,7
2,3
7,5
87,5
3,4
2
23
1
2
-7,9
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
7,7
2012 - 2013
%175
NTHOL
BIST100
%165
%155
%145
%135
%125
%115
%105
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%95
102
MODEL PORTFÖY 6: EREĞLİ DEMİR ÇELİK (EREGL)
EREGL 2012 yılında Arcelor Mittal satışları ve Çin’in büyüme oranının azalmasının
demir cevheri (“iron ore”) fiyatlarına etkisi ile BIST100 endeksinden %48 negatif
ayrışmıştır.
Türkiye’de demir–çelik sektörü lideri olan şirket 2013 senesinde üretim kapasitesini
artırma yolunda 300 milyon TL yeni yatırım hedefliyor. Bunu şirket yönetiminin talep
canlanması yönünde sinyaller almasına yorumluyoruz.
Şirketin 2012 yılında yaşanan ekonomik durgunluk döneminde, çelik tüketimindeki talep
eksikliğine rağmen gelirleri geçen senenin aynı dönemine göre %7’lik yükseliş ile 9.6
milyar TL seviyesinde gerçekleşti. FAVÖK gelirleri ise %58 azaldı.
Japon Yeni’nin (JPY) Dolar ve Euro karşısında değer kaybetmesinin global üretim,
PMI ve inşaat sektörü rakamlarına olumlu yansıması ve USD/JPY‘ın 98 seviyesi
üzerinde işlem görmesi demir cevheri fiyatına 2. Çeyrekten itibaren şirkete olan
ilgiyi artırabilir.
Katalizör:
• Üretimi artıracak 300 milyon TL yeni yatırım
• Çin’de 2. Çeyrek büyüme trendinde ivmelenme
• 2012 başından itibaren BIST100 endeksinden negatif ayrışması en yüksek hisselerden
biri
Risk Faktörü:
• EREGL’de risk faktörü olarak Arcelor Mittal şirketinden yapılan açıklamayı görüyoruz.
Arcelor Mittal borçluluk oranını azaltmak için Haziran 2013’e kadar 3.5 milyar USD’lik
hisse satışı yapacağı açıklanırken, EREGL’de %18,7 payı kalan Arcelor Mittal’in bu satış
süreci içinde EREGL payı konusunda nasıl bir strateji izleyeceği konusu belirsizliğini
korumaya devam etmektedir
• Türkiye’de demir-çelik talebinin beklentinin altında seyretmesi
103
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
2,05
2,44
1,67 - 2,37
19
7.000
49,0
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
16,9 x
10,6
8,9
1,00
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
8920,5
2012
9570,4
7,3
2013T
10054,0
5,1
2014T
10665,1
6,1
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
2087,2
1039,9
-50,2
10,9
1352,5
30,1
13,5
1557,6
15,2
14,6
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
1005,6
11,3
424,2
-57,8
4,4
660,6
55,7
6,6
825,7
25,0
7,7
15
6
9
9
23,4
2012 - 2013
%175
EREGL
BIST100
%165
%155
%145
%135
%125
%115
%105
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%95
104
MODEL PORTFÖY 7: ANEL ELEKTRİK (ANELE)
Anel Elektrik iş rezervlerindeki artış ve “MENA” (Orta Doğu/Kuzey Afrika) bölgesindeki
projelerle öne çıkmaktadır.
Şirketin elektrik taahhüt segmentindeki iş rezervine ek olarak beklediğimiz yeni projeler
ve MENA bölgesinde faaliyetleri sağlam yapı oluşturuyor.
Şirketin 2012 4. Çeyrek itibariyle $572 milyon seviyesinde birikmiş iş rezervinin,
2013 yılında şirketten aldığımız bilgiler doğrultusunda konservatif olarak $200
milyon tutarında artarak, $772 milyona ulaşacağını öngörmekteyiz.
Libya bölgesindeki siyasi belirsizliğin etkisiyle askıda kalan 165 milyon Euro değerindeki
havalimanı projesinin gündeme gelmesi şirket üzerinde etki yaratacaktır. Ancak etkinin
2014 bilançosunda görüleceğini düşünüyoruz.
National Development Strategy şirketinin raporuna göre, FIFA 2022 Futbol Dünya
Kupası öncesi Katar Hükümeti’nin gerçekleştirmeyi düşündüğü yatırım tutarının
$225 milyar olacağı ve olumlu senaryo ile birlikte $315 milyara kadar çıkacağı tahmin
edilmektedir. Şirketin toplam tutarı $65 milyar olan alt yapı projelerine ilgi gösterdiğini
tahmin ediyoruz.
2012 yılı bilançosunun beklentilerin altında gerçekleşmesi ve Libya’daki siyasi
belirsizlikler nedeniyle şirketin en son açıklanan bilançosuna göre 2012 yılı FD/
FAVÖK değeri 24.1x ile aynı sektör şirket çarpanlarına kıyasla %30’luk bir
iskontoya işaret etmektedir. Şirketin Mart 2013’te Borsa İstanbul yönetimi tarafından
BIST100 endeksine dahil edilmesi de pozitif yorumlanmalıdır.
Katalizör:
• Libya bölgesindeki siyasi belirsizliğin sona ermesi ve hak edişlerin proje bazında geri
ödenmeye başlanması
• Güneş enerji sistemleri ve alt yüklenici olarak havaalanı projelerinin bilançoya yansımaya
başlaması
• 2012 senesinden itibaren BIST100 endeksinden %60 negatif ayrışan şirket, Defter
değeri altında işlem görmektedir
Risk Faktörü:
• Potansiyel projelerin hak edişlerinde yaşanabilecek gecikmeler
105
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
1,83
2,80
1,69 - 2,46
53
196
1,8
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
15.0 x
9,6
8,5
0,9
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
356,3
2012
307,0
-13,8
2013T
429,6
39,9
2014T
493,9
15,0
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
34,5
26,0
-24,7
8,5
40,8
56,9
9,5
52,0
27,4
10,5
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
25,2
7,1
0,0
-99,9
0,0
23,6
a.d.
5,5
31,4
33,1
6,4
13
a.d.
8
8
9,7
2012 - 2013
%175
ANELE
BIST100
%165
%155
%145
%135
%125
%115
%105
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%95
106
BIST ŞİRKET ANALİZLERİ
TÜMOSAN (TMSN)
2011 yılında ISO500 listesinde 185.sırada (2010 yılında 326. sırada) yer alan Tümosan
90 hp ve üzeri traktör segmentindeki pazar liderliğinin etkisiyle yükseliş potansiyelini
devam ettiriyor.
Türkiye‘de 2014 yılından itibaren Avrupa Birliği Emisyon Standardı “Stage IV” motorların
kullanımı zorunlu hale gelecek. Yılda 75.000 dizel motor üreten şirket standartlara uygun
dizel motorlarının ithal motorlara göre fiyat avantajının 2 kat artarak 1000 EUR‘dan
2000 EUR‘a çıkması beklenmektedir.
Şirket ayrıca Milli Tank (“Altay”) Güç Paketi Projesi (Motor ve Transmisyon) ihalesine teklif
veren 3 şirketten biri konumundadır. İhalenin yıl sonuna kadar sonuçlanması bekleniyor.
Şirket 2011 yılında traktörde $219 milyon, ekipmanda ise $200 milyon olmak üzere
toplam $419 milyon ihracat yapmıştır. Ancak 2012 senesinde rekabetin artmasıyla
gelirlerde ihracat payı düşmüştür. İhracattaki bu düşüş senelik net kârda %45’lik
düşüşe neden olmuştur.
Traktör yaş ortalaması talebin artmasına neden olmaktadır.
Hurda Teşvik Kanun’unun çıkması halinde yaş ortalaması 23 olan traktör parkının %48’ni
oluşturan 25 yaş ve üzeri 704bin traktörün talebi artıracağını düşünüyoruz.
Katalizör:
• Milli Tank (“Altay”) Güç Paketi Projesi (Motor ve Transmisyon) ihalesinin olumlu
sonuçlanması (ALTAY projesinin maliyeti $494 milyon olup Otokar öncülüğünde
yönetilmektedir)
• Şirket 2013 yılı FAVÖK ve Net Kâr ortalaması 72.5 milyon TL altında gerçekleşmesi
halinde %50 ile sınırlı olmak üzere bedelsiz hisse dağıtımını taahhüt etmiştir
• 2014’te yürürlüğe girecek Avrupa Birliği Emisyon standartları çerçevesinde dizel motor
üretiminin artma potansiyeli
Risk Faktörü:
• 2012 senesinde şirketin ihracat pazarında yaşadığı kayıplarının devam etmesi
107
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
3,83
4,80
3,34 - 4,16
25
440
2,7
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
15.0 x
10,2
9,1
2,7
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
2011
411,4
2012
291,0
-29,3
2013T
402,0
38,1
2014T
455,0
13,2
72,7
52,0
-28,5
17,9
73,0
40,4
18,2
81,0
11,0
17,8
13,0
29,6
-44,7
38,0
54,0
82,4
13,4
63,0
16,7
13,8
35
26
47
55
17,7
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
53,5
2012 - 2013
%130
TMSN
BIST100
%125
%120
%115
%110
%105
%100
%95
%90
04.13
03.13
03.13
02.13
02.13
01.13
01.13
12.12
12.12
%85
108
AKFEN HOLDİNG (AKFEN)
Akfen Holding havalimanları yönetim ve operasyonları, inşaat, deniz liman işletmeciliği,
deniz ulaşımı, su dağıtımı, enerji ve gayrimenkul alanlarında faaliyet göstermektedir.
Avrupa’nın en büyük havalimanı olması beklenen 3. İstanbul Havalimanı ve ACCOR
ile Türkiye’de yapılacak Novotel ve İbis otelleri işbirliği şirket için öne çıkan projeler
konumundadır.
İstanbul Atatürk Havalimanı yolcu rakamları pozitif trendde...
Akfen Holding’in en önemli iştiraklerinden biri olan TAV Havalimanları’nın 2012 yılında
FAVÖK gelirleri %77 artış göstermiştir. Yolcu sayısındaki artışın devam edeceği ve bunun
şirketin bilançosuna pozitif etki yapmaya devam edeceğini öngörmekteyiz.
HES projeleri artıyor
Şirket yenilenebilir HES portföyünü toplam 473 MW kurulu güç ve 1346 WS yıllık üretim
kapasitesine çıkarmayı başarmıştır. Akfen Holding, yenilenebilir HES projelerine ek olarak
enerji santral portföyünde yer alan Laleli Barajı hidroelektrik santralinin 101,6 MW kurulu
güce çıkması şirketin gelirlerine pozitif etki yapmaya devam ediyor.
Katalizör:
• İstanbul 3. Havalimanı projesinin inşaatı ve işletmesini beraber yürütebilecek donanıma
sahip tek holding durumunda olması
• Enerji projelerinde satışlarla borçluluk oranının azaltılması
Risk Faktörü:
• FX piyasasındaki oynaklığın operasyonel rasyolara yansıması
• 3. havalimanı projesinin gerçekleşmemesi ya da ihalenin başka bir holding tarafından
kazanılması
109
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
5,14
6,27
4,28 - 5,93
22
1.496
14,1
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
2,3 x
12,3
8,8
1,10
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
1353,6
2012
1124,7
-16,9
2013T
1139,6
1,3
2014T
1228,3
7,8
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
270,0
327,9
21,5
29,2
341,0
4,0
29,9
391,2
14,7
31,8
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
-64,7
-4,8
662,9
a.d.
58,9
116,3
-82,5
10,2
153,3
31,8
12,5
-8
64
8
8
19,9
2012 - 2013
%180
AKFEN
BIST100
%170
%160
%150
%140
%130
%120
%110
%100
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%90
110
MİGROS TİCARET (MGROS)
Migros, Türkiye’de 883, Kazakistan ve Makedonya’da toplam 31 mağazasıyla yurtiçinde
süpermarket formatında lider, organize perakende sektöründe ise BİM şirketinin ardından
ikinci sırada yer almaktadır.
Şirket 2011 yılında aldığı stratejik karar çerçevesinde, 70 ilde 1,230 mağaza ile faaliyet
gösteren ve düşük - orta gelir grubuna hitap eden Şok mağazalarını 600 milyon TL’ye
sattı.
Amerikalı perakende devi Wal-Mart’ın Migros’un %80 hissesini BC Partners’dan satın
almakla ilgilendiği yönünde haberlerin çıkması ve Türkiye piyasasında faaliyetlere
başlamak istemesi önemli bir gelişme olarak algılanabilir.
Olası bir satışın FD/FAVÖK çarpanlarının 10.5x-17.2x aralığında olması
beklenmektedir. Görüşümüz bu rakamın 14x FD/FAVÖK üzerinde olacağı
yönündedir.
Operasyonel rasyolara baktığımızda şirketin 2012 yılında FAVÖK marjının %6,4, net kâr
marjının %1,4 olarak gerçekleştiğini görüyoruz. Şirketin 2011 yılına göre daha pozitif
rakamlara ulaşmasının 2013 yılında şirket hissesindeki momentumu koruyabileceğini
düşünmekteyiz.
Katalizör:
• Satış süreci hakkında çıkabilecek olumlu haberler
• Operasyonel rasyolarda iyileşme
• Yurt dışı faaliyetlerde (Kazakistan+Makedonya) kâr marjı iyileşmesi
Risk Faktörü:
• EUR/TRY üzerinden uzun vadeli borçlanmasından dolayı, EURO değer kazanırsa şirket
üzerinde negatif etki yapabilir
111
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
22,50
28,35
15.15 - 24.60
26
4.006
22,7
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
46,1 x
33,5
23,7
3,20
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
5753,1
2012
6482,4
12,7
2013T
7425,1
14,5
2014T
8330,8
12,2
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
382,7
415,4
8,5
6,4
468,5
12,8
6,3
527,0
12,5
6,3
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
-369,3
-6,4
88,1
a.d.
1,4
126,8
44,0
1,7
165,1
30,2
2,0
-29
7
10
10
6,7
2012 - 2013
%190
MGROS
BIST100
%180
%170
%160
%150
%140
%130
%120
%110
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%100
112
OTOKAR OTOMOTİV ve SAVUNMA (OTKAR)
Otokar şirketi toplu taşımacılık alanında minibüs ve otobüs; savunma sanayi alanında
ise 4x4 taktik askeri tekerlekli arazi tipi araç üretimiyle istikrarlı büyümesini devam
ettirmektedir.
Milli Tank (“Altay”) projesi için tasarım, geliştirme, prototip imalatı, test ve
sertifikasyon aşamalarının tamamlanması için $500 milyon mali kaynak ayrılmış
olmasının ve seri imalat beklentisinin hisse üzerinde pozitif etki yaratacağını
düşünüyoruz.
Şirketin 2012 gelirleri %13’lük artışla 1 milyar TL ve toplam ihracat gelirleri %58’lik
artışla 260 milyon TL gerçekleşti. İhracat gelirinin %70’ini oluşturan zırhlı araç grubunun
önümüzdeki dönemlerde operasyonel gelirlere katkı yapacağını tahmin etmekteyiz.
Yurt içi satışların artışına en büyük katkı 337 milyon TL ile minibüs/otobüs ürün
grubudur. Şirket 7 metre minibüs ve 9- 10 metre otobüs kategorilerinde sırasıyla %56
ve %59’luk pazar paylarıyla liderliğini sürdürürken, 12 metre otobüs(halk otobüsü)
kategorisinde %28 payla pazar ikincisi konumundadır.
2012 net kârı geçen seneye göre %39 artış ile 76 milyon TL olarak gerçekleşti. Şirketin
zırhlı araç projelerinin ve minibüs/otobüs üreticisi olarak pazar payının artacağını
düşündüğümüzden, 2013 yılı sonu net kârının 81 milyon TL, satış gelirlerinin ise 1.1
milyar TL gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Şirketin 2013 senesinde BIST100 endeksinin en iyi performans gösteren
hisselerinden biri olduğunu (%40 pozitif ayrışma) ve yukarıda açıkladığımız
pozitiflerin bu performansta etkili olduğunu düşündüğümüzden hisseye “NÖTR”
diyoruz.
Katalizör:
• 563 milyon TL iş rezervi
• Milli Tank (“Altay”) projesinin beklenenden önce seri üretime geçmesi
Risk Faktörü:
• 2013 2. Çeyreğinde ekonomik kriz derinleşirse azalacak ihracat rakamları
• Global askeri harcamaların kesintiye uğraması
113
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
61,75
68,00
23.71 - 65.00
10
1.482
6,3
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
19,9 x
17,8
16,8
6,10
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
2011
890,5
2012
1004,5
12,8
2013T
1085,8
8,1
2014T
1153,3
6,2
96,5
139,8
44,8
13,9
128,3
-8,2
11,8
132,3
3,1
11,5
6,2
76,4
39,3
7,6
80,5
5,4
7,4
83,3
3,4
7,2
28
34
32
32
10,8
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
54,8
2012 - 2013
%350
OTKAR
BIST100
%300
%250
%200
%150
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%100
114
TEKFEN HOLDİNG (TKFEN)
Tekfen Holding inşaat, tarımsal sanayi (gübre) ve gayrimenkul sektörlerindeki faaliyet
alanlarını yeni yatırımlarıyla artırmaktadır.
Orta Doğu ve Azerbaycan’da alt yapı projelerindeki artış ve Türkiye’de gerçekleştirilmesi
planlanan STAR rafinerisi projeleri şirketin iş rezervlerine olumlu etki yapmaktadır.
Şirket 2011 yılı sonu itibariyle $2 milyar tutarında birikmiş iş rezervini, 2012 yılının
ilk dokuz ayında Katar ve Suudi Arabistan bölgelerindeki $813 milyon tutarında yeni
projelerin etkisiyle artırmaktadır.
Şirketin 2012 yılı satış gelirleri %27 oranında artış göstererek 4.1 milyar TL seviyesine
yükselmiştir.
Şirketin %29,26 oranında ortak olduğu Eurobank–Tekfen’in $355 milyona
satılması ve tarımsal sanayi bölümünde gerçekleştirmeyi planladığı $300 milyon
tutarındaki 726 bin tonluk sülfürik asit yatırımının 2013 yılı ilk çeyrek bilançosuna
pozitif etki yapacağını öngörmekteyiz.
Bakü Olimpiyat Stadyumu TEKFEN İnşaat’ın...
Tekfen İnşaat 68,000 kişilik Bakü Olimpiyat Stadyumu projesinde Azerbaycan Ulusal
Petrol Şirketi Socar ile $640 milyon tutarlı sözleşme imzalamıştır. Proje süresi 24 ay olup,
Mart 2015‘te tamamlanması beklenmektedir.
Katalizör:
• Azerbaycan ve Orta Doğu’da yüklenilen yeni inşaat projeleri
• Şirketin nakit ve benzeri Eurobank-Tekfen satışından gelen 189 milyon TL ile artmıştırTemettü oranına yansıması beklentimizi koruyoruz
Risk Faktörü:
• Siyasi belirsizliklerle proje sözleşmeleri imzalanmasında/hak edişlerde gecikme
yaşanması
115
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
7,06
7,90
5,12 - 8,16
12
2.612
12,7
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
8,6 x
10,6
9,9
1,30
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
3211,2
2012
4075,9
26,9
2013T
4118,4
1,0
2014T
4231,3
2,7
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
382,8
282,7
-26,2
6,9
359,5
27,2
8,7
393,0
9,3
9,3
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
242,4
7,5
299,3
23,5
7,3
258,0
-13,8
6,3
270,3
4,8
6,4
14
15
12
12
11,9
2012 - 2013
%180
TKFEN
BIST100
%170
%160
%150
%140
%130
%120
%110
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%100
116
COCA-COLA İÇECEK (CCOLA)
Coca-Cola İçecek’in, Türkiye dahil 10 gelişmekte olan ülkede, 355 milyon nüfuslu bölgede,
faaliyetlerini genişletmesi güçlü büyüme beklentisini devam ettirmektedir. Şirket büyüme
stratejisi çerçevesinde Türkiye ve diğer yüksek potansiyeli olan pazarlarda yatırımlarını
sürdürürken, Kuzey Irak’taki operasyonlarını artırmak amacıyla Al–Waha şirketini satın
almıştır.
Nüfusun %70’inin 30 yaş ve altında bulunduğu Irak’ta yeni şirket satın alınmasının
satış gelirlerine pozitif etki yapacağını düşünüyoruz. Bu bölgede daha önce hiç bir
Coca-Cola ürününün tüketicilere sunulmamış olması da yeni müşteri potansiyeli
yaratmaktadır.
Mevsim etkisiyle 2013 yılının 2. yarısındaki soğuk içecek tüketiminin artmasıyla satış
hacimlerinin artması ve hammadde fiyatlarındaki düşüşün operasyonel gelirlere pozitif
etki yapması beklenebilir. Şirket 2012 yılında satış gelirlerini %21, FAVÖK’ünü %42
oranlarında artırdı.10 ülkede 22 fabrikası bulunan şirketin Türkiye satış hacmi ise 569
milyon TL seviyesine yükseldi.
Katalizör:
• Kuzey Irak’ta büyüme potansiyeli
• Diğer yerel Coca Cola şirketleriyle kıyaslandığında F/K ve FD/FAVÖK iskontolu işlem
görmektedir
Risk Faktörü:
• Doların TL karşısında değer kazanması durumunda hammadde fiyat artışları şirket
kârlılık oranına negatif etki yapabilir
117
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
52,00
56,50
22.09 - 54.50
9
13.227
7,5
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
33,6 x
30,2
25,0
7,00
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
3408,6
2012
4132,4
21,2
2013T
4859,6
17,6
2014T
5634,1
15,9
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
476,7
676,9
42,0
16,4
823,8
21,7
17,0
976,1
18,5
17,3
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
140,3
4,1
380,1
171
9,2
432,0
13,6
8,9
525,8
21,7
9,3
9
21
21
21
14,0
2012 - 2013
%250
CCOLA
BIST100
%230
%210
%190
%170
%150
%130
%110
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%90
118
TÜRKİYE ŞİŞE VE CAM FABRİKALARI (SISE)
Şişe Cam 2013 yılında Latin Amerika ve Güney Afrika bölgelerindeki satış ağını daha da
güçlendirerek marka bilinirliğini ve pazar payını artırmayı hedeflemektedir.
2012 yılında, dünyada daralan pazar ortamında şirket toplam satışlarının %48’ini
oluşturan uluslararası satışlardan gelirini %6 artışla 2.6 milyar TL’ye yükseltme başarısı
göstermiştir.
2012 yılında Doğalgaz’a yapılan zamlar operasyonel marjları olumsuz etkiledi.
Önümüzdeki 6 ayda yeni doğalgaz zamları beklemiyoruz.
Doğalgaza yapılan ek zamlar ve düz cam segmentindeki daralan talebin etkisiyle şirketin
2012 yılı faaliyet geliri %25 azalmıştır.
Kentsel dönüşüm projesinin bilançoya pozitif yansıyacağını tahmin ediyoruz.
%2,2 GSYİH büyümesi gerçekleşen 2012 yılında inşaat ve gayrimenkul sektörleri
toplamda %2,5 büyüdüler. 2013 yılında iç talebin GSYİH’ya katkısının artırılması
hedefinden yola çıkarsak, düşük faiz ortamında bu iki sektörün kazançlı çıkmasını
bekliyoruz. Bu gelişmelerin sonucunda artacak düz cam tüketiminin şirketin satış
gelirinde %12 büyüme sağlayacağını tahmin ediyoruz.
Katalizör:
• Paşabahçe Cam Sanayi A.Ş. Halka Arzı
Risk Faktörü:
• Şu anda global piyasalarda tek yükselen emtia olan Doğalgaz’a zam gelmesi (Bakınız:
“Emtialarda Satış”, Sayfa 2)
• Açıklanan Paşabahçe Cam Sanayi A.Ş. halka arzının negatif piyasa koşulları nedeniyle
ertelenmesi
119
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
2,92
3,30
2.26 - 3.60
13
4.380
49,0
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
15.0 x
10,2
8,1
0,90
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
4978,7
2012
5342,1
7,3
2013T
5981,7
12,0
2014T
6757,2
13,0
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
1245,4
937,9
-24,7
17,6
1214,6
29
20,3
1441,6
18,7
21,3
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
631,5
12,7
294,1
-53,4
5,5
440,5
49,8
7,4
537,7
22,0
8,0
17
7
8
8
25,0
2012 - 2013
%180
SISE
BIST100
%170
%160
%150
%140
%130
%120
%110
%100
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%90
120
DOĞUŞ OTOMOTİV (DOAS)
Doğuş Şirketler Grubu’nun önemli üyelerinden olan Doğuş Otomotiv, sektöründe
Türkiye’nin en geniş marka ve hizmet ağına sahiptir. Volkswagen grubu bünyesindeki
tüm markaların başarılı performansı şirketin net kârını 2012 yılında %81 oranında
artırmıştır.
Son üç yıldır Avrupa otomotiv pazarındaki daralma talebi etkileyecek önemli risk olarak
karşımıza çıkmaktadır. (Otomotiv sektörü hakkında “Negatif” bilgilendirmemiz de
rapor içinde yer almaktadır.) Ekonomik konjonktüre oldukça bağımlı olan otomotiv
sektörü satış hacimleri Mart 2013’te Avrupa pazarında %10 daraldı.
Düşük otomotiv kredi faizleri talebi artırmaktadır.
Şirketin sahip olduğu yeni ve geniş araç portföyü ile sıfır kilometre araç pazar payı düşük
faiz oranlarının etkisiyle artarken, servis ve yedek parça satışı gibi sunduğu yan hizmetler
de kârlılığa destek olmaya devam ediyor.
Şirket 2012 yılında 126bin araç satarak geçen sene aynı döneme göre satışları %11
oranında artırmıştır. 2012 yılında FAVÖK %19 oranında artış gösterirken, şirket
düşük talep döneminde iç pazar payını artırma başarısı göstermiştir.
Otomotiv sektöründe 2013 1. Yarıda yüksek talebin, 3. çeyrekten sonra daralmanın
yaşanacağını düşündüğümüzden şirketin 2013 yılı araç satışlarını 120 bin- 130 bin
olarak tahmin ediyoruz.
Katalizör:
• Faiz oranlarındaki düşüşün otomotiv kredilerine yansımasının devamı
• Yükselen yurtiçi pazar payı
Risk Faktörü:
• Daralan Avrupa otomotiv pazarı
• 2012 senesi başından itibaren, BIST100 hisseleri arasında en iyi performans (+%340)
121
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
12,15
13,00
4.04 - 12.20
7
2.673
4,7
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
10,2 x
11,4
11,2
2,30
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
4808,3
2012
5132,3
6,7
2013T
5212,2
1,6
2014T
5632,5
8,1
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
272,8
325,0
19,1
6,3
318,1
-2,1
6,1
337,8
6,2
6,0
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
141,8
2,9
255,9
80,5
5,0
234,7
-8,3
4,5
248,5
5,9
4,4
18
25
20
20
5,7
2012 - 2013
%500
DOAS
BIST100
%450
%400
%350
%300
%250
%200
%150
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%100
122
DOĞAN HOLDİNG (DOHOL)
Doğan Holding Maliye Bakanlığı’na 1.1 milyar TL vergi borcunu vadesinden önce ve
tek seferde yaptığı 480.5 milyon TL ödeyerek kapattıktan sonra, medya ve enerji
sektöründeki ivmelenmeyle 2013 yılında büyüme trendini artırmayı hedefliyor.
Enerji sektörüne ilgisini artırıyor
En büyük özel sektör santrallerinden biri olan Boyabat Barajı HES Projesi kapsamında
üretilecek olan yıllık yaklaşık 1.5 milyar KwH elektriğin, Türkiye’nin enerji dışa
bağımlılığını azaltmasında önemli rol oynaması beklenmektedir. 418 milyon Kwh elektrik
üretilmesi beklenen Aslancık projesinin ise 2013 yılının 2. yarısında faaliyete geçeceği
planlanmaktadır.
Şirket 2012 yılı satış gelirleri önceki sene aynı döneme göre %10 oranında artış
göstererek 3.1 milyar TL seviyesine yükseldi.
Nakit oranları artmasına rağmen temettü dağıtmayacak.
Şirketin Petrol Ofisi ve OMV’nin satışından sağlanan 2.2 milyar TL net nakit akımına
rağmen yatırımcılarına temettü dağıtmayacak olması, hisse senedi üzerindeki negatif
algıyı artırmaktadır.
Katalizör:
• Net nakit akımlarının (Petrol Ofisi+OMV) tetikleyeceği yeni yatırımlar
Risk Faktörü:
• Siyasi belirsizlik
• Açılan vergi cezası davalarında Yargıtay’dan gelecek kararlara bağlılık
• Yüksek borçluluk oranı
123
HİSSE BİLGİLERİ
Fiyat (19.04.13)
12 Ay Hedef Fiyat
1,16
1,31
0,64 - 1,23
13
2.842
35,4
Piyasa Çarpanları
F/K 2012
F/K 2013T
F/K 2014T
19,1 x
25,2
22,3
0,90
(milyon TL)
Satışlar
Değişim (%)
2011
2860,7
2012
3156,5
10,3
2013T
3477,8
10,2
2014T
3779,2
8,7
FAVÖK
Değişim (%)
FAVÖK Marjı (%)
306,3
386,6
26,2
12,2
416,6
7,8
12,0
494,6
18,7
13,1
Net Kâr
Değişim (%)
Net Kâr Marjı (%)
-886,0
-31,0
155,7
a.d.
4,9
111,7
-28,3
3,2
139,0
24,5
3,7
-29
5
4
4
10,7
2012 - 2013
%240
DOHOL
BIST100
%220
%200
%180
%160
%140
%120
03.13
01.13
11.12
09.12
07.12
05.12
03.12
01.12
%100
124
OTOMOTİV SEKTÖRÜ - NEGATİF
Avrupa’da yaşanan ekonomik krizin yol açtığı iç talep daralmasının sonucu olarak,
Avrupa’da otomotiv pazarı 2013 Mart ayında %10 daraldı.
2011 yılının büyüme yılı olarak gerçekleşmesinin ardından, 2012 ilk yarısında ve Aralık
ayındaki yüksek baz etkisi, GSYİH büyümesinin yavaşlayarak %2,2 gerçekleşmesi ve
artırılan ÖTV oranlarının hafif ticari araç segmentindeki satışları önemli ölçüde daraltması
pazarı etkileyen olumsuz faktörler olarak gözükmektedir.
Otomotiv sektöründe birinci yarı yüksek talebin, ikinci yarı ise daralmanın
yaşanacağını tahmin ediyoruz. Hem Çin hem de Avrupa’da talebin azalması, sektörde
daralma trendinin 2014 1. Çeyreğe kadar devam edebileceğini göstermektedir.
2013 yılı için Türkiye pazarı tahminimiz yıllık bazda %3-4 büyümeye işaret etmektedir.
Binek araçlar için %5 büyüme öngörürken, ticari araç grubu için %15-18 oranında daralma
öngörmekteyiz.
DOAS > FROTO > TOASO > BIST100
2012 – 2013
%500
DOAS
FROTO
TOASO
BIST100
%450
%400
%350
%300
%250
%200
%150
%100
%50
04.13
03.13
02.13
02.13
01.13
12.12
11.12
10.12
10.12
09.12
08.12
07.12
07.12
06.12
05.12
04.12
03.12
03.12
02.12
01.12
01.12
%0
www.halkyatirim.com.tr
GENEL MÜDÜRLÜK
Halide Edip Adıvar Mah.
Darülaceze Cad. No: 20 Kat: 4
34382 Şişli / İSTANBUL
Telefon: 0212 314 81 81
Faks: 0212 221 31 81
Bu kitap %100 geri dönüştürülmüş kağıda basılmıştır.
Designed by Tayburn
Tel: (90 212) 227 04 36
www.tayburnkurumsal.com

Görünüm 2013 2.Çeyrek-Nisan

Transkript

Benzer belgeler

Citigroup Global Markets Şirketi`nin bir şubesi olan Smith Barney

günlük bülten

Görünüm 2013 - Halk Yatırım

avdupa-halkmeclisleri-duyuru

AtaOnline_Foreks_Günlük_Bülten FOREKS / Küresel piyasalar son

ekinciler_201010141287072468_ST

Teknik Oneri 04.11.2015

İzmir Halk Duatlonu Yarışma Talimatı

Hisse Senedi Portföy Önerisi

10.05.2016 - ICBC Yatırım

Pediatrik Beyin Mrg

21. Yüzyılda Türk Müziği Teorisi