Menkul Kıymet Değerlemesi

Transkript

Yrd. Doç. Dr. Ali Bayrakdaroğlu, Menkul Kıymet Değerlemesi Dersi Ders Notları
MENKUL KIYMET DEĞERLEMESİ
Bölüm:1: YATIRIM KARARI SÜRECİ
Günümüz ekonomik koşullarında tasarruf yapmak ve tasarrufları menkul kıymet
yatırımlarına yönlendirmek, hem yatırımcıların refahı hem de ekonominin sağlıklı büyümesi
için hayati ve vazgeçilmez süreçler olarak karşımıza çıkmaktadır. Yatırımın gerekçelerinin,
yatırım sürecinin, menkul kıymet yatırımlarının özelliklerinin ve risklerinin anlaşılması, daha
bilinçli yatırım kararları alınmasına yardımcı olmaktadır. Bu kapsamda, ünitede menkul
kıymet yatırımlarına ilişkin temel kavramlar sunulacaktır.
1. YATIRIM KAVRAMI
Yatırım, gelecekte gelir elde edilmesi, birikimlerin değerinin korunması veya artması
beklentisi ile fonların yönlendirildiği araç olarak tanımlanabilir. Örneğin, bir bankada vadeli
mevduat hesabı açtıran bir kimse yatırım yapmış olmaktadır. Vadeli mevduat hesabına
yatırılan para, vade sonunda faiz kazancı sağlamaktadır. Faiz kazancı sağlamayan vadesiz
mevduat hesabı ise yatırım sayılamaz, zira vadesiz mevduattaki para değer kazanmak bir
yana enflasyon nedeniyle değer kaybına uğramaktadır.
Tasarruf veya yatırım yapılması, tüketimin ertelenerek bir kenara para koyulmasını
gerektirir. Ancak, yatırımları tasarruflardan ayıran unsur, yatırımların içerdiği risktir.
Birikimlerin yatırım amaçlarına yönlendirilmesi, yatırımcının risk almasını gerektirmektedir.
Yatırımın değeri düşebilir veya yatırılan fonlar geri alınamayabilir.
Yatırımcı Türleri
Yatırımcılar, fonların kimin tarafından yönetildiğine göre aşağıdaki gibi sınıflandırılabilir:
•
Bireysel yatırımcılar
•
Kurumsal yatırımcılar
Bireysel yatırımcılar, emeklilik geliri elde etmek ve kendilerini ve ailelerini güvence altına
almak gibi finansal hedeflerine ulaşmak için kendi fonlarını kendileri yönetirler. Yatırım
kararlarını almak için gerekli zamana ve uzmanlığa sahip olmayan yatırımcıların fonları,
kurumsal yatırımcılar tarafından yönetilir.
Kurumsal yatırımcılar, başkalarının parasını ücret karşılığında yöneten profesyonellerdir.
Kurumsal yatırımcılar arasında bankalar, sigorta şirketleri, yatırım fonları ve emeklilik fonları
yer almaktadır. Kurumsal yatırımcılar, büyük miktarda işlem yaptıklarından, işlem
maliyetlerinden tasarruf sağlarlar.
Yatırımın Gerekçeleri
Yatırımcılar, ek gelir elde etmek, birikimlerinin değerini arttırmak ve yatırım sürecinin
heyecanını deneyimlemek amacıyla yatırım yapmaktadır.
1
Gelir
Bazı insanlar ek gelir elde etmek amacıyla yatırım yaparlar. Yatırımlar, yatırımcısına faiz geliri
veya kar payı (temettü) geliri kazandırırlar.
Değer Artışı
Yatırım yapılan yatırım araçlarının değerinin artması, yatırımcıya değer artışı sağlamaktadır.
Heyecan
Bazı insanlar yatırım yapmayı hobi haline getirirler. Finansal medyayı izleyerek veya kendi
analizlerini yaparak yatırım kararları vermekten zevk alırlar. Yine de, yatırım sürecinin bir
amaç değil de araç olduğunun farkında olunması gerekir.
Yatırım Türleri
Yatırımlar temelde üç gruba ayrılır:
•
Menkul Kıymet Yatırımları
•
Reel Yatırımlar
•
Kişisel Maddi Yatırımlar
Menkul kıymet yatırımları, tahvil ve hisse senedi gibi finansal araçlara yapılan yatırımları
ifade etmektedir. Reel yatırımlar, arazi ve bina gibi sabit kıymetlerden oluşmaktadır. Kişisel
maddi yatırımlar ise altın ve antika gibi yatırımları içermektedir.
Yatırımlar çeşitli unsurlara göre aşağıdaki gibi de sınıflandırılabilir:
Doğrudan Yatırımlar veya Dolaylı Yatırımlar
Maddi yatırım araçlarının veya finansal yatırım araçlarının temsil ettiği hakların, yatırımcı
tarafından doğrudan satın alınması doğrudan yatırım olarak tanımlanmaktadır. Örneğin,
hisse senedi alan yatırımcı doğrudan yatırım yapmaktadır.
Farklı finansal araçlardan veya maddi yatırım araçlarından oluşan bir portföye yatırım
yapılması ise dolaylı yatırım olarak tanımlanmaktadır. Örneğin, yatırım fonu satın alan bir
yatırımcı dolaylı yatırım yapmaktadır. Zira, yatırım fonu, yatırımcıların birikimlerinin sermaye
piyasası araçlarında değerlendirilmek üzere bir havuz içerisinde toplanması ve profesyonel
yöneticiler tarafından yönetilmesi esasına dayalı kolektif bir yatırım aracıdır.
Borçlanmaya Dayalı, Özsermayeye Dayalı Menkul Kıymetler ve Türev Menkul Kıymetler
Tahvil ve benzeri borçlanmaya dayalı menkul kıymetlere yatırım yapan yatırımcılar, fonlarını
ilgili menkul kıymetleri ihraç eden/ çıkaran tarafa borç vererek faiz kazancı elde etmekte ve
vadede borç verilen tutarı geri almaktadır. Özsermayeye dayalı menkul kıymetler,
yatırımcısına ortaklık hakkı kazandırmaktadır. Türev araçlar ise değerlerini dayandıkları
2
menkul kıymetlerden veya varlıklardan almakta ve ilgili menkul kıymetlere veya varlıklara
benzer özellikler göstermektedir.
Temelde 2 tür türev araç bulunmaktadır:
•
Vadeli sözleşmeler
•
Opsiyon sözleşmeleri
Vadeli sözleşmeler, tezgahüstü piyasalarda işlem gören "Forward" sözleşmeler veya
"Futures" adı verilen standart ve organize piyasalarda işlem gören sözleşmelerdir. Menkul
kıymetlere ilişkin vadeli sözleşmelerde, taraflardan biri menkul kıymet alıcısı, diğer taraf ise
menkul kıymet satıcısı olup, alım satım işlemi önceden kararlaştırılan ileriki bir tarihte ve
sözleşmede kararlaştırılan fiyattan gerçekleştirilmektedir.
Opsiyonlar, alıcısına belli bir miktarda malı, menkul kıymeti veya finansal göstergeyi belli bir
fiyattan, önceden belirlenmiş ileriki bir tarihte veya öncesinde alma veya satma hakkı veren
sözleşmelerdir.
Düşük Riskli veya Yüksek Riskli Yatırımlar
Finans alanında risk, yatırımın gerçekleşen getirilerinin beklenen getirilerden farklı olma
olasılığıdır. Olası getiri değerleri, ne kadar geniş bir aralığa sahipse, risk de o kadar fazla
demektir.
Farklı yatırım araçları, farklı risk seviyelerine sahiptir. Örneğin, hisse senetleri tahvillere göre
daha riskli yatırım araçları olarak kabul edilir. Ancak, bazı tahviller tutarlı bazı hisse
senetlerine göre daha riskli olabilir. Düşük riskli yatırımlar daha güvenli yatırım araçlarıdır,
ancak yüksek riskli yatırımlara göre daha düşük getiri sağlamaları beklenir.
Kısa Vadeli veya Uzun Vadeli Yatırımlar
Kısa vadeli yatırımların vadesi bir yıl içinde dolar. Uzun vadeli yatırımların vadesi bir yıldan
uzundur. Hisse senedi yatırımlarında vade yoktur. Yatırımcılar, yatırım yapmak istedikleri
süreye uygun vadelere sahip yatırım araçlarını tercih ederler.
Yerli veya Yabancı Yatırımlar
Türkiye'de yerleşik işletmelerin menkul kıymetlerine yapılan yatırımlar yerli yatırımlardır.
Küreselleşme ile birlikte yabancı işletmelerin menkul kıymetlerine yatırım yapmak giderek
kolaylaşmaktadır.
Yatırım Stratejileri
Gerek bireysel gerek kurumsal yatırımcılar yatırım yaparken aktif veya pasif yatırım
stratejilerini benimserler.
Pasif stratejilerin temel varsayımı, menkul kıymet fiyatlarının (olması gereken) "gerçek"
değerlerine yakın olduğudur. Bu nedenle "piyasayı yenmek" amacıyla yanlış fiyatlandırılmış
3
menkul kıymetleri araştırmak için zaman veya para harcamak gereksizdir. Pasif stratejilerde,
genellikle, çeşitlendirmeye gidilerek farklı menkul kıymetlere veya endeks fonlara yatırım
yapılır.
Aktif yatırım stratejilerinde, gelecekte iyi performans gösterebilecek menkul kıymetlerin
seçilmesi amacıyla menkul kıymetlerin incelenmekte ve seçilen menkul kıymetlerle bir
portföy oluşturulmaktadır. Araştırma ve işlem maliyetleri yüzünden aktif stratejiler pasif
stratejilere göre daha maliyetlidir.
2. YATIRIM SÜRECİ
Yatırım süreci, fazla fonları tedarik edenlerle ihtiyaçları nedeniyle ilgili fonları talep edenleri
bir araya getirmektedir. Fon tedarik edenlerle talep edenler, finansal piyasalar ve finansal
kurumlar sayesinde bir araya gelirler.
Finansal kurumlar, birikimleri kredilere veya yatırımlara kanalize eden örgütlerdir. Finansal
piyasalar, fon tedarik edenlerle talep edenlerin, çoğunlukla finansal aracılar vasıtasıyla,
finansal işlemleri gerçekleştirdikleri yerlerdir.
Yatırım Sürecinin Katılımcıları
Yatırım sürecindeki katılımcılar, fon tedarik eder veya fon talep ederler. Ekonominin
büyümesi ve genişlemesi için fazla fonların yastık altında saklanmaması, finansal piyasalar ve
finansal kurumlar aracılığıyla fon ihtiyacı olan katılımcılara ulaştırılması gerekmektedir.
Yatırım sürecindeki temel katılımcılar şunlardır:
Devlet
Devlet kuruluşları, okul, hastane, otoyol yapımı gibi uzun vadeli projelerin finansmanı ve
kamu hizmetlerinin sürdürülmesi için büyük miktarda fona ihtiyaç duymaktadır. Devlet
kuruluşları, zaman zaman oluşan fon fazlaları ile kısa vadeli yatırım yapmaktadır. Genellikle,
devlet, net fon talep eden bir katılımcıdır. Yani, devletin fon talebi fon arzından fazladır.
İşletmeler
İşletmeler, faaliyetlerini sürdürmek için büyük miktarda paraya ihtiyaç duyduklarından, kısa
ve uzun vadeli finansman ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla çeşitli menkul kıymetler çıkarırlar.
İşletmeler de zaman zaman fon fazlalarını yatırım yaparak değerlendirmekle beraber, devlet
gibi genellikle net fon talep eden katılımcılardır.
Bireyler
Bireyler, konut ve taşıt alımı gibi durumlarda ortaya çıkan finansman ihtiyaçları için kredi
kullanarak fon talep eden konumda oldukları gibi, birikimleri ile yatırım yaparak fon tedarik
eden konumda da bulunurlar. Bireyler, genellikle net fon tedarikçileri olarak bilinir.
4
Yatırım Sürecinin Adımları
Yatırım süreci ya içgüdüsel ya da planlı bir süreçtir. Yatırım sürecinin, çoğunlukla, çeşitli
adımlardan oluşan mantıklı bir süreç olduğu söylenebilir.
Önkoşulların sağlanması
Yatırım hedeflerinin oluşturulması
Yatırım planının oluşturulması
Yatırım araçlarının değerlendirilmesi
Yatırım araçlarının seçilmesi
Çeşitlendirilmiş portföy oluşturulması
Portföyün yönetilmesi
Önkoşulların Sağlanması
Yatırım yapmadan önce, yatırımcının temel zorunlu ihtiyaçlarını karşılaması için gerekli
fonların ayrılması gerekir. Konut, yiyecek, giyecek, ulaşım ve vergi gibi giderler ve acil
durumlar için gerekebilecek yedek akçeler hesaplanmalıdır. Ayrıca, hastalık, sakatlık ve
benzeri olaylardan kaynaklanabilecek kayıplar da dikkate alınmalıdır.
Yatırım Hedeflerinin Oluşturulması
İnsanlar, emeklilik dönemi içim fon birikimi sağlamak, gelir kaynaklarını çeşitlendirmek, ek
gelir sağlamak, temel harcamalar için toplu para birikimi sağlamak ve vergi avantajı
sağlamak gibi hedeflere yönelik yatırım yaparlar. Yatırım hedefleri, yatırım araçlarının
seçiminde belirleyici olmaktadır.
Yatırım Planının Oluşturulması
Yatırım planı, yatırımın nasıl yapılacağını ifade eden yazılı bir belgedir. Yatırım planında,
şunlar yer alabilir:
•
Uzun vadeli hedefler
•
Destekleyici hedefler
•
Hedeflere ilişkin tarihler
•
Alınabilecek riskler
Yatırım Araçlarının Değerlendirilmesi
Yatırımcının tercih ettiği yatırım, yatırımcı için rakiplerden daha iyi bir kazanç sunan
yatırımdır. Ancak her yatırımcı, farklı yatırım fırsatlarının sunduğu kazançları farklı şekillerde
değerlendirir.
5
Yatırım araçları potansiyel risk ve getirilerine göre değerlendirilmelidir. Yatırım araçlarının
analiz edilmesinde çeşitli yaklaşımlar mevcuttur.
Söz konusu yaklaşımlar iki temel grupta toplanabilir:
•
Temel Analiz
•
Teknik Analiz
Temel analizin başlangıç noktası, menkul kıymetlerin "gerçek" (içsel) değerlerinin,
yatırımcının menkul kıymet yatırımından beklediği tüm nakit akışlarının bugüne indrigenmiş
toplam değerine eşit olması gerektiği fikridir. Hisse senedinin gerçek değeri hesaplandıktan
sonra bu değer, hisse senedinin piyasa fiyatıyla karşılaştılarak yatırım kararları alınmaktadır.
Teknik analiz, basit ifadesiyle, belirli bir hisse senedinin gelecekteki fiyat hareketlerinin
öngörülmesi amacıyla fiyat hareketlerinin incelenmesini içeren bir analiz yöntemidir.
Yatırım Araçlarının Seçilmesi
Finansal piyasalarda vadelerine, maliyetlerine, risk ve getiri özelliklerine göre çeşitli yatırım
araçları bulunmaktadır. En iyi seçimler getiriyi maksimize eden yatırım araçları olmayabilir.
Risk ve vergi avantajları da seçim aşamasında önemli unsurlardır. Seçilen yatırım araçları,
yatırım hedeflerine uygun ve kabul edilebilir risk ve getiri seviyelerinde olmalıdır.
Yatırımcının seçeceği yatırım araçları temelde şu unsurlara dayanmaktadır:
•
•
•
Yatırıma ayrılan kaynaklar
Yatırımcının hedefleri
Yatırımcının riske karşı tutumu
Yatırımcının riske karşı tutumu, risk almaya olan isteği (risk toleransı) veya isteksizliği (riskten
kaçınma) olarak tanımlanmaktadır. Yatırımcıların seçimleri beklenen getiriye göre ne kadar
risk alabileceklerine göre değişmektedir. Yatırımcının hedefleri ile riske karşı tutumu
birbiriyle uyumlu olmalıdır. Ayrıca, seçim sürecinde yatırımcının çeşitli kısıtları dikkate
alınmalıdır.
Bu kısıtlardan bazıları şunlardır:
•
Likidite gereksinimi
•
Yatırım vadesi
•
Yasal düzenlemeler
•
Vergi yönetimi
•
Kişisel gereksinimler
6
Çeşitlendirilmiş Portföy Oluşturulması
Yatırım hedeflerini gerçekleştirebilecek optimum risk, getiri ve yatırım değerlerine sahip
yatırım araçlarının bir araya getirlimesi ile çeşitlendirilmiş bir portföy oluşturulmaktadır.
Farklı yatırım araçlarının portföyde yer alması ile getirinin arttırılması ve riskin azaltılmasına
çeşitlendirme adı verilmektedir. Çeşitlendirilmiş bir portföy oluşturulması sayesinde bütün
yumurtaların aynı sepete konması önlenmektedir.
Portföyün Yönetilmesi
Portföyün gerçekleşen performansı, beklenen performansla karşılaştırılmalıdır. Yatırım
sonuçları yatırım hedefleri ile uyuşmuyorsa, düzeltici önlemler alınmalıdır. Portföydeki bazı
yatırımlar nakde çevrilerek, ilgili fonlar yeni yatırımlara yönlendirilmelidir. Çoğu yatırımcı,
çeşitlendirme sağlamak ve profesyonel fon yönetimi hizmetlerinden faydalanmak için
yatırım fonlarına yatırım yapmayı tercih eder.
Yaşam Döngüsü ve Yatırımlar
Yatırımcılar yaşam döngüsünde ilerledikçe, farklı yatırım felsefeleri izleme eğilimindedirler.
Yatırımcılar, genellikle, gençken daha agresif, yaşalandıkça daha tutucu olma eğilimi
gösterirler. 20'li ve 30'lu yaşlarında yatırımcılar yatırımlarının değer artışına odaklanırken,
40'lı yaşlarda emekliliğe yönelik yatırımlar önem kazanmaktadır. Emeklilik döneminde ise
yatırımlardan elde edilen gelire odaklanılmaktadır.
Ekonomik Koşullar ve Yatırımlar
Özellikle hisse senedi, hisse senedi ağırlıklı yatırım fonları, hisse senedi opsiyonları, hisse
senedi endeksi futures sözleşmeleri gibi öz sermayeye dayalı menkul kıymetler, ekonomik
koşullara duyarlıdır. Ekonomik koşullar, genellikle, iş döngüsü veya konjonktür (business
cycle) ile ifade edilir. İş döngüsü, milli gelir, sanayi üretimi, işsizlik gibi ekonomik
değişkenlerin güncel durumunu yansıtır.
Ekonomideki genişleme dönemlerinde, işletmelerin karları arttığndan spekülatif hisse
senetleri başta olmak üzere hisse senetlerinin fiyatları yükselme eğilimine girmekte, daralma
dönemlerinde ise hisse senetlerinin fiyatları düşme eğilimine girmektedir.
3. YATIRIM BİLGİ KAYNAKLARI
Sermaye piyasalarının etkin bir biçimde çalışmasının önde gelen gereklerinden biri, piyasanın
genel durumu ve yatırım araçları hakkında yeterli bilgi akımının sağlanabilmesidir. Her
yatırımcı yatırım kararını almadan önce bu bilgileri elde etmek ve onları kendi kanaat ve
tercihleri doğrultusunda dikkatli bir şekilde değerlendirmek durumundadır. Yatırımcı genel
ekonomik durum ile bunun yatırım aracının değerine ve yatırım yaptığı şirket ve bulunduğu
sektöre olan etkilerini dikkate almalıdır. Yatırımcının kullanabileceği bilgilerden bir kısmı
yorum ve değerlendirme içermeyen, genel olarak ekonomi, sektörler ve firmalar ile ilgili
rakam ve istatistiki verileri kapsayan bilgilerdir. Bu tip bilgilere Türkiye İstatistik Kurumu,
Hazine Müsteşarlığı, Dış Ticaret Müsteşarlığı, Merkez Bankası, İstanbul Menkul Kıymetler
7
Borsası(İMKB), Türkiye Bankalar Birliği gibi kurum ve kuruluşlarca çıkarılan yayınlar, bu
kurumların internet sitelerinde yer alan bilgiler örnek verilebilir.
Elde edilen bilgilerin bir kısmını ise, bilgilerin derlenip, çeşitli teknikler kullanılarak veya
sadece tecrübelere dayanılarak değerlendirildiği ve elde edilen sonuçların yatırımcının
yatırım kararına hizmet edecek şekilde yorumlandığı bilgiler oluşturmaktadır. Aynı verilere
dayanmasına rağmen bu tip bilgi kaynakları farklı teknik ve değerlendirmelerin kullanılması
nedeniyle farklı ve birbiri ile çelişen sonuçlara ulaşabilecektir. Bu nedenle bu tip bilgiler
kullanılırken kaynak seçiminde çok dikkatli olunması gerekmektedir. Kaynağın güvenilirlik
derecesini belirlerken, söz konusu kaynakların bilgi ve deneyimleri, kullanılan model ve
yöntemler, verileri aldıkları kaynaklar vb. kriter olarak alınabilir. Gazetelerin ekonomi
sayfalarında, ekonomi ve finans içerikli dergilerde, aracı kurumların araştırma birimlerince
yayınlanan raporlarda yer alan yorumlanmış bilgiler de bu tür bilgilere örnek verilebilir.
Yatırım kararı vermek bir bilimden çok bir sanata benzer. Hangi yatırımın en iyi yatırım
olduğunu; hatta hangi yöntemin doğru hangisinin yanlış olduğunu bile gösterebilecek kesin
bir formül yoktur. Bu dersin ve başka derslerinizin muhtelif konularında, yatırım kararı
verme amaçlı kullanılan temel analiz, teknik analiz, davranışsal analiz gibi yaklaşımlar
işlenmektedir. Piyasa etkinliği başlığı altında yatırımcıların yatırım kararlarının sonuçları
hakkında neden gerçekçi davrandıkları ya da gerçekçi davranmaları gerektiğine
değinilmektedir. Piyasa hareketlerinin ne yönde olmasını beklerseniz bekleyin, yatırımcı
olarak yatırımlar konusundaki araştırma faaliyetlerini etkin bir şekilde organize etmelidir. Bu
bölümde yatırımcıların yatırım analizleri ve yatırım kararları için kullandıkları başlıca bilgi,
enformasyon ve veri kaynakları incelenecektir.
3.1.
ARAŞTIRMA SİSTEMİ
Yatırım analistleri için de geçerli olan bir özdeyiş vardır: Neyi başarmak istediğinizi bilmeden
başaramazsınız. Yatırım araştırması daha geniş bir amacın parçası olmalıdır. Bilgi toplama
sürecine giriş olarak bir yatırımcı şu iki soruyu sormalıdır:
I. Ne tür bilgiye ihtiyacım var?
II. Bu bilgi benim için ne yarar sağlayacak?
Bu soruları akılda bulundurmak daha disiplinli ve mantıklı bir yatırım araştırmasına katkı
yapacaktır.
Yatırım Anlayışı
Pek çok yatırımcı farkında olarak ya da olmadan ortadan kaldırılması güç bazı önyargılar ve
eğilimlerle hareket eder. Yatırımcının kendi karakterini ve davranışını bilmesi, yatırım
araştırmasına ayrılan zamanın en etkin şekilde kullanılmasına yardım eder. Aşağıda farklı
karakterdeki yatırımcıların sahip olabilecekleri belli başlı yatırım anlayışları hakkında bilgi
verilmektedir.
8
Temel Analiz Anlayışı
Bu anlayışa yakın olup olmadığını anlamak için bir yatırımcı kendine şu soruyu sormalıdır:
Gerçekten finansal tabloların kullanışlı bilgiler sunduğuna ve piyasanın yatırım araçlarını
değerlendirirken bu bilgilere göre karar verdiğine inanıyor musun? Cevap olumlu ise,
yatırımcı muhasebe kayıtlarını ve finansal tabloları büyüteç altına alacaktır.
Teknik Analiz Anlayışı
İlerideki konularda Teknik Analiz başlığında da göreceğiniz üzere, teknik analiz piyasada daha
önce ortaya çıkan seyir ve trendlerin tekrarlayacağı varsayımıyla grafik ve göstergeleri takip
ederek yatırım kararları vermeye dayalı tekniktir. Teknik analiz göstergeleri ile menkul
kıymet piyasalarının performansı arasında zayıf bir ilişki olduğunu gösteren pek çok
akademik çalışma vardır. Buna rağmen pek çok etkin piyasa taraftarı, analizlerinde teknik
analizi bir kenara atamamaktadır. Eğer bazı yatırımcılar piyasalar etkin olduğu için teknik
analizin anlamsız olduğunu düşünüyorlarsa, teknik analiz yayınlarını ve grafiklerini takip
etmeleri anlamlı olmayacaktır. Ancak piyasa etkinliğinde bir aksaklık olduğunu
düşünüyorlarsa teknik analiz gösterge ve grafiklerini bir bilgi kaynağı olarak kullanacaklardır.
Uzmanlar Anlayışı
Bazı yatırımcılar kendi orijinal araştırmaları yerine başkalarının söyledikleri ve düşündükleri
ile yatırımlarını büyük ölçüde yönlendirirler. Aracı kurumlar, analistler ve uzmanlar
tarafından ortaya konan bilgilerin çoğunluğu iyi bilgilerdir. Gene de yatırımcılar bu bilgileri
göz önünde bulundururken dikkatli olmalı ve yatırım seçiminde uygun bir ağırlık vererek
kullanmalıdırlar.
Seçim
Yatırım seçim sürecine ilişkin kişisel tutumların anlaşılması, menkul kıymet evreninden
uygun bir liste oluşturmak konusunda yardımcı olur. Seçim terimi ile kastedilen yatırım
alternatiflerinin sınıflandırılması ve potansiyel yatırım listesinin kısaltılmasıdır. Menkul
kıymet seçim süreci hemen her zaman gereklidir, çünkü neredeyse sınırsız sayıda yatırım
alternatifi ve kombinasyonuna yatırım yapmak bilgisayar destekli olarak yapılıyor olsa bile
imkânsızdır. Bu yüzden seçim gerekli olmaktadır. Örneğin sadece İMKB'de 300 küsür hisse
senedi işlem görmektedir. Diğer yatırım alternatifleri ve diğer ülkeler bir yana bırakılsa bile
sadece 300 hisse senedinin her biri için haftada 10 dakika ayırarak araştırma yapan bir
yatırımcı, toplamda 3000 dakikayı yani haftalık 50 saati bu işe ayırmak durumunda
kalacaktır.
Aşağıda gerek bireysel yatırımcılar gerekse de menkul kıymet analistleri için en önemli bilgi
ve enformasyon kaynakları tartışılmaktadır. Yukarıdaki Şekil 3.1 bu kaynaklar için bir tür
sınıflandırmayı göstermektedir.
9
Şekil 3.1: Yatırım Bilgisinin Sınıflandırılması
3.2.
KÜTÜPHANE KAYNAKLARI
Bir kütüphanenin işletme ve ekonomi kaynakları bölümünde, hisse senedi ve diğer menkul
kıymet yatırımları için kullanılabilecek kaynaklar arandığında en çok kullanılacak olanlar
istatistiklerdir. Yatırım ABD'de ya da uluslararası platformda yapılacaksa, o zaman
uluslararası istatistikleri derleyen ve yayımlayan bazı önemli kuruluşların yayınları ön plana
çıkacaktır. Bunların başlıcaları Standard&Poor's ve Moody's'dir.
Örneğin Standard&Poor's ABD'de ekonomi, sektörler ve 5000'in üzerinde tekil hisse senedi
üzerine çok geniş kapsamda yayınlar yapar. Hisse Senedi Rehberi (Stock Guide) adlı aylık
yayın, binlerce hisse senedi, imtiyazlı hisse senedi, varant ve yatırım fonları için özet
istatistikler içerir. Bu yayın cepte ya da çantada taşınabilecek ölçülerdedir. Hisse Senedi
Raporu (Stock Report) adlı yayın ise, Hisse Senedi Rehberinin sunduğundan daha kapsamlı
bilgiye ihtiyaç duyan yatırımcıların başvuracağı bir sonraki kaynaktır. Her bir şirket için önlü
arkalı dolu bir sayfa doküman ile oldukça kapsamlı bilgiler, şirketin mevcut durumu ve
gelecek kestirimleri yer almaktadır. Bu raporlar çeyreklik (üç ayda bir) periyotlarla
yayımlanmakta ve ABD'de çoğu kütüphanede bulunmaktadır. Bunun dışında genel görünüm
hakkında bilgiler sunan, tahvil piyasası ve tahviller hakkında istatistikler içeren yayınları
olduğu gibi, Moody's ve diğer şirketlerin de paralel yayınları bulunmaktadır.
Türkiye'de de sermaye piyasasının gelişimine paralel, gerek kamu gerekse de özel kuruluşlar
tarafından oldukça kapsamlı istatistik ve bilgi kaynakları yayımlanmaktadır. Bu kaynaklar
yakın zamana kadar basılı olarak kütüphanelere büyük ölçüde gönderilirken, son zamanlarda
elektronik versiyonlar ağırlık kazanmakta, kağıt baskı halinde kütüphanelere gönderilen
yayın sayısı azalmaktadır.
10
Sermaye piyasası, kurumları, menkul kıymetler ve şirketler hakkında veri ve istatistik içeren,
kimisi halen fiziken basılı halde kütüphanelere gönderilen başlıca kaynaklar arasında kamu
kurumları olarak Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB)
kaynakları başta gelmektedir.
SPK İstatistik Yayınları: SPK periyodik ve periyodik olmayan istatistik yayınları yapmaktadır.
İMKB Yayınları: İMKB de günlük bülten, aylık konsolide veriler vb. gibi yayınlarla
yatırımcıların veri ihtiyacını karşılamaya yönelik hizmetler sunmaktadır. Bunun yanında son
dönemde kamuyu aydınlatma faaliyetleri kapsamında yatırımcılara ve kamuoyuna veri ve
bilgi sunumu Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) tarafından yapılmaktadır. Bu tür
yayınların da bazıları fiziken basılarak kütüphanelere gönderilmektedir.
3.3.
ŞİRKETE İLİŞKİN BİLGİ VE DOKÜMANLAR
Halka açık şirketlerin yayımlaması ve kamuoyuna açıklaması gereken belli başlı bilgiler
bulunmaktadır. Şirketlerin yayımladıkları başlıca bilgi ve yayınlardan olan finansal tablolar,
bağımsız denetimden geçtikleri için yatırımcılar tarafından güvenilir kaynaklar olarak kabul
edilirler. Ne var ki, Enron skandalında dünyanın en büyük denetim firmalarından Andersen'in
skandal içinde büyük payı olması gibi örnekler bu güveni zayıflatmaktadır. Şirket yayınları
genellikle dileyen herkese açık yayınlardır. Başlıcaları aşağıda ana hatlarıyla açıklanacaktır.
Yıllık Faaliyet Raporları
Halka açık olan her şirket yıllık faaliyet raporu yayımlamaktadır. Bu rapor temel olarak şirket
yönetiminin geride kalan yılda gösterilen performansa ve gelecek projeksiyonlarına ilişkin,
ortaklara, yatırımcılara ve diğer paydaşlara hitaben yazılmış bilgilendirici açıklamalarını
içerir. Finansal tablolar da burada yer alır. Okuyucular rapor içinde şirketin temel faaliyetleri
ve varsa iştirakleri hakkında da bilgi bulurlar.
Faaliyet raporu genellikle yönetim kurulu başkanının hissedarlara hitaben kaleme aldığı
metin ile başlar. Günümüzde işletmelerin çoğu, yatırımcı ilişkileri olarak nitelenen ve
işletmelerin piyasa değeri yaratmasında önemli bir alan olarak görülen faaliyetlerin kritik bir
parçası olarak faaliyet raporlarına çok önem vermekte ve etkileyici bir şekilde hazırlanması
için maliyetten kaçınmamaktadırlar. ABD'de "club" adı verilen bir telefon servisi sayesinde
isteyen herkes tarafından şirketlere ait faaliyet raporları ve çeyreklik raporlar talep edilip
posta yoluyla alınabilmektedir. Her geçen gün daha fazla şirket faaliyet raporlarını bu servis
üzerinden erişilir kılarak yatırımcı ilişkilerinde önemli bir adım atmış olmaktadırlar.
SPK, İMKB ve KAP Yayınları
SPK Sermaye Piyasası Beklenti Anketi: Bu anket SPK tarafından, şirket ve piyasa yetkilileri
üzerinde yapılan araştırmalar sonucu, piyasaların geleceğine ilişkin beklentileri derleyen ve
aylık olarak yapılarak yayımlanan bir yayındır.
SPK Haftalık Bülteni: Bu bültende haftalık olarak kayda alınmasına karar verilen ihraç
talepleri, menkul kıymet ihracı nedeniyle kurula başvuran ortaklıklar, kayıtlı sermaye
sistemine geçmek veya tavan yükseltmek için başvuran ortaklıklar gibi başlıklar altında bu
11
konulara ilişkin bilgi ve istatistikler sunulur. Aşağıda bir SPK haftalık bülten sayfası örneği
görülmektedir:
Şirketler yıllık faaliyet raporu dışında da kanunen bazı bilgi ve verileri belirli mercilere
iletmek zorundadırlar. Kamuoyunu, şirketlerin faaliyetlerine ilişkin meydana gelen tüm
gelişmeler hakkında bilgilendirmek üzere KAP oluşturulmuştur.
Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP), sermaye piyasası ve Borsa mevzuatı uyarınca kamuya
açıklanması gerekli bildirimlerin elektronik imzalı olarak iletildiği ve kamuya duyurulduğu
elektronik sistemdir.
Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK) 'Bilgi, Belge ve Açıklamaların Elektronik Ortamda
İmzalanarak KAP'a Gönderilmesine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ'i kapsamında, kamuya
açıklanacak her türlü bilgi ve belgenin Kamuyu Aydınlatma Platformu'na (KAP) gönderilmesi
gerekmektedir.
İşletimi İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) KAP İşletim Müdürlüğü tarafından
yürütülmekte olan sistem, 7/24 esasına göre çalışmaktadır. Uygulama, tüm Türkiye'ye
yayılmış 550'yi aşkın şirketi ve 2500'ü aşkın kullanıcıyı kapsamaktadır.
Sistem, tüm kesimlerin İMKB şirketleri ile ilgili doğru, anlaşılır, tam bilgiye, internet
üzerinden eş anlı ve düşük maliyetle erişebilmelerine imkân tanıyacak şekilde tasarlanmıştır.
Ayrıca, geçmişe dönük bilgilere de kolay ve düşük maliyetle erişim imkânı sağlayan
elektronik bir arşiv niteliğindedir.
KAP'a bildirimler, elektronik sertifikalar kullanılmak suretiyle gönderilmektedir. Bu bağlamda
ortaklıklar, bildirimlerin yapılmasını aksatmayacak sayıda, geçerli elektronik sertifika
bulundurmakla yükümlüdürler.
İMKB'de işlem görmek üzere sermaye piyasası araçlarını ilk defa halka arz edecek
ortaklıkların sermaye piyasası araçlarının ve ilk defa kayda alma başvurusunda bulunacak
fonların katılma paylarının kayda alma talebiyle Kurul'a başvuru yapıldığı tarihte, elektronik
sertifika hizmet sağlayıcısına, elektronik sertifika başvurusunda bulunulmuş olması
gerekmektedir. Borsa tarafından kotasyon kararı veya pazar kaydına/listesine alma kararı
verilebilmesi için elektronik sertifikaların alınmış olması şartı aranmaktadır.
KAP sistemine, sermaye piyasası araçları İMKB'de işlem gören ortaklıklar ile katılma payları
İMKB'de işlem gören borsa yatırım fonlarının yanısıra İMKB üyesi aracı kurumlar da bildirim
gönderebilmektedir. Bağımsız denetim şirketleri ise, bağımsız denetim zorunluluğu olan
dönemlere ilişkin finansal raporları elektronik ortamda imzalayarak, kamuya açıklanmak
üzere ilgili ortaklığa elektronik ortamda göndermektedirler.
İzahnameler
Şirketler sık sık yeni borç enstrümanları çıkarmakta, ilave hisse senedi ihracı yapmakta, bir
başka şirketi satın almakta ya da bir iştiraklerini elden çıkarmaktadırlar. Bu tür faaliyetler
kamuoyunu kesin ve tam olarak bilgilendirmeyi ve genellikle hissedarların onayını
12
gerektirmektedir. İzahname, gerçekleştirilmesi düşünülen işlemin koşullarını ortaya koyan
belgedir.
Yeni ihraç edilen bir menkul kıymete yatırım yapmayı düşünen bir yatırımcı, özellikle ihraç
yapan şirket daha önce herhangi bir ihraç gerçekleştirmemişse, izahnameyi ciddi bir şekilde
incelemelidir. İzahname şirketin ihraçtan elde edeceği sermayeyi ne şekilde kullanacağı ve
öngörülen faaliyet sonuçları ile ilgili detaylı açıklamalar içermelidir. Yatırımcının bu bilgileri
de kullanarak yapacağı kendi analizi öngörülerin gerçekleşebilir olup olmadığını ve
yatırımların bugünkü değerinin önerilen ihraç fiyatını karşılayıp karşılamadığını ortaya
koyacaktır.
İzahnameler genellikle muhafazakâr bir üslupla kaleme alınır. Şirketler olası tüm riskleri
izahnamede belirtmeye çalışırlar. Çünkü bazı yatırımcılar bir kayıp ortaya çıktığında bu risk
konusunda uyarılmadığı iddiasıyla şirketleri suçlayabilmektedirler. Kamuoyuna bildirilmemiş
bazı riskler nedeniyle ortaya çıktıkları gerekçesiyle zaman zaman mahkemeler de şirketleri
yatırımcılara tazminat ödemeye mahkûm etmektedirler.
Tipik olarak ülkemizde yayımlanan bir izahname aşağıdaki başlıkları içerir:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
3.4.
Risk faktörleri
İhraççı hakkında bilgiler
Seçilmiş finansal bilgiler
İhraççının mevcut sermayesi hakkında bilgi
İhraççının yönetim organizasyon yapısına ilişkin bilgiler
Garantöre ilişkin bilgiler ve garanti hükümleri
Halka arz edilecek menkul kıymete ilişkin bilgiler
Halka arzla ilgili genel bilgiler
Geçmiş dönem finansal tablolar ve bağımsız denetim raporları
Kâr tahminleri ve beklentileri
İhraç edilen araçla ilgili vergilendirme esasları
Uzman raporları ve üçüncü kişilerden alınan bilgiler
İncelemeye açık belgeler
İzahnamenin sorumluluğunu yüklenen kişiler
Ekler
YATIRIM ANALİZ YAYINLARI
Kütüphane materyali ve şirketler tarafından yayınlanan bilgilerin yanısıra yatırımcılar yatırım
önerileri veren ya da öngörüler yapan yayınları da izlerler. Bu tür yayınlar iki grupta
incelenebilir. Birinci grup yayınlar menkul kıymetleri spesifik olarak analiz ederek
inceledikleri menkul kıymet üzerine doğrudan "al", "sat" veya "tut" önerilerinde bulunurlar.
Diğer grup yayınlar ise spesifik olarak menkul kıymetler üzerinde doğrudan tavsiyede
bulunmazlar ancak daha genel analizler yaparak, önerilen yatırım türlerini belirlemede
tavsiyelerde bulunurlar.
13
Menkul Kıymet Bazında Analiz Yayınları
İlk grup spesifik menkul kıymet analizleri genellikle yatırım danışmanlık şirketleri ile finansal
şirketlerin ve aracı kuruluşların yatırım danışmanlığı departmanlarınca yapılmaktadır. ABD
örneği ele alındığında bu konuda uzmanlaşmış, basılı yada internet üzerinden abonelerine
menkul kıymetler bazındaki günlük, haftalık, aylık ve daha uzun süreli analizlerini sunan
şirketler bulunmaktadır. Bunların başlıcaları arasında Value Line, IBES gibi şirketler vardır.
Value Line haftalık olarak 1700 civarında hisse senedini analiz ederek bu menkul kıymetleri
ki kategoriye ayırmaktadır: zaman öncelikli ve güvenlik öncelikli. Genişletilmiş ve 8000 hisse
senedini içeren bir versiyonu da vardır. Value Line basılı olarak bülten yayımladığı gibi
internet üzerinden yayımlanan elektronik versiyonu da mevcuttur.
Value Line'ın zaman önceliği kriteri hisse senetlerini hemen şimdi alınabilirlik durumuna göre
sıralamaktadır. Diğer kriter olan güvenlik kriterinde de hisse senetleri en güvenliden en
riskliye doğru sıralanmaktadır. Her iki kritere göre de izlenen 1700 hisse senedinin 900
tanesi "ortalama", 300 tanesi "ortalama üstü", 300 tanesi "ortalama altı", 100 tanesi "en iyi",
100 tanesi de "en kötü" şeklinde sınıflandırılmaktadır. Her iki kategoride de hisse senetleri
en iyi 1; en kötü ise 5 olacak şekilde 1'den 5'e kadar sıralanmaktadır.
ABD sermaye piyasasındaki uzmanların sık sık "Value Line bu hisse senedini 1 ve 2 şeklinde
notlandırmış" gibi ifadeler kullandıklarına şahit olunmaktadır. Bu ifade Value Line'ın bu hisse
senedini zaman önceliği kriteri açısından "en iyi"; güvenlik kriteri açısından "ortalama üstü"
şeklinde notlandırdığı anlamına gelir. Yani hisse senedi en yüksek değer artışı gösterecek 100
hisse senedi arasında bulunacak ve risk açısından da "ortalama üstü" durumda, yani
nispeten düşük risk seviyesindedir.
ABD'deki diğer bir önemli yatırım bilgi platformu ise Kurumsal Simsarlar Tahmin Sistemi
(Institutional Brokers Estimate System-IBES) olmaktadır. IBES, menkul kıymet analistlerinin
getiri tahminlerini derleyerek hem bireysel tahminleri hem de tahminlerin ortalamasını
yayımlar. Tahminler en iyimserden en kötümsere doğru sıralanır. Veri tabanı haftalık olarak
güncellenir ve hem özet versiyonu hem de son üç haftanın sonuçlarını içeren genişletilmiş
versiyonu vardır. Thomson Financial şirketi bu sistemi kendi yapısına entegre ederek web
sitesi üzerinden hizmete sunmuştur. Bu web sitesinde üç aylık getiriler ile uzun dönem kar
payı ve getiri büyüme oranları tahminleri yer almaktadır.
Bir diğer önemli bilgi kaynağı da borsa aracı kurumlarının araştırma departmanlarıdır. Bu
şirketler de spesifik olarak hisse senetleri ve diğer menkul kıymetler üzerinde araştırmalar
yaparak sonuçları periyodik ve periyodik olmayan şekilde yayımlamaktadırlar. Yatırımcılar
özel bir şirket için bir rapor talep edebilirler ya da ilgilendikleri menkul kıymetlerinin bir
listesini vererek bu listeye ilişkin raporlar yayımlandıkça kendisine iletilmesini isteyebilirler.
Ülkemizde de yukarıda ifade edilen şekillerde menkul kıymet bazında araştırma ve
incelemeler yaparak bu konuda yatırımcılara danışmanlık ve tavsiyelerde bulunan hizmetler
bulunmaktadır. Yatırımcının kullanabileceği bilgilerden bir kısmı yorum ve değerlendirme
içermeyen, genel olarak ekonomi, sektörler ve firmalar ile ilgili rakam ve istatistiki verileri
kapsayan bilgilerdir. Bu tip bilgilere Türkiye İstatistik Kurumu, Hazine Müsteşarlığı, Dış
Ticaret Müsteşarlığı, Merkez Bankası, İstanbul
14
Menkul Kıymetler Borsası, Merkezi Kayıt Kuruluşu, Kamuyu Aydınlatma Platformu, Sermaye
Piyasası Kurulu, Türkiye Bankalar Birliği gibi kurum ve kuruluşlarca çıkarılan yayınlar, bu
kurumların internet sitelerinde yer alan bilgiler örnek verilebilir.
Bu çerçevede, Sermaye piyasasına yatırım yapanlar
1. İMKB Web sayfasından hisse senetleri borsada işlem gören halka açık şirketlerin
kamuya açıklanan mali tablolarına, özel durum açıklamalarına (sermaye piyasası
araçlarının değerini ve yatırım kararlarını etkileyebilecek önemli olay ve gelişmeler)
ve piyasalara ilişkin çeşitli verilere ulaşabilirler.
2. Bunun yanında Kurul'un aldığı önemli kararlar (Kurul'un aldığı ilke kararları, suç
duyuruları vb.) Kurul'un Web sayfasında bulunan Kurul Haftalık Bülteni'nin takibi
suretiyle öğrenilebilir. Kurul'un web sayfasından aracı kurumların yetkili oldukları
alanlar, Kurul'un yaptığı suç duyuruları, izinsiz halka arzlar nedeniyle yapılan işlemler
vb. hakkında da bilgi edinilebilir.
3. Kurul tarafından kayda alınan, halka arz edilecek sermaye piyasası araçlarına ve
ihraççılarına ilişkin olarak bilgi edinilmesini teminen de Türkiye Ticaret Sicili
Gazetesi(TTSG)'nde yayınlanan izahname ve gazetelerde yayınlanan sirkülerler takip
edilmelidir. Ayrıca ihraç ve halka arz esnasında izahname ve sirkülerlerin başvuru
merkezlerinde bulundurulması gerekmektedir.
Yatırım Medyası
Finans ve yatırım alanında yayın yapan pek çok gazete, dergi, televizyon kanalı ve internet
siteleri bulunmaktadır. Bu yayınların bazıları daha genel analiz sonuçları verirken bazıları da
daha özel, hisse senedi ve menkul kıymet bazında al, sat, tut önerileri verirler. İnternet
sitelerinden bir sonraki başlıkta bahsedileceğinden burada geleneksel medya yayınları
örneklendirilecektir.
ABD'de menkul kıymet yatırımı analizi alanında efsaneleşmiş bazı medya şirketleri vardır.
Bunların en önemlilerinden olan Wall Street Journal isimli yayın tüm finansçılar tarafından
yakından bilinmekte ve takip edilmektedir. Dergi üç bölümden oluşur. İlk bölüm en önemli
yerel ve uluslararası en önemli haberlerin bir genel görünümünü sunar. İkinci bölüm piyasa
uzmanlarınca "pazaryeri" olarak adlandırılır. Bu bölüm o günkü sayıda bahsi geçen şirketlerin
bir endeksini sunar. Bu endeks şirketlerin rekabet, yönetim ve satış bilgilerini içerir. Üçüncü
bölüm ise "Para& Yatırım" adını alır. Bu bölüm kapanış fiyatları, endeksler, döviz kurları getiri
raporları ve daha pek çok konuda çok geniş bir finansal veri havuzu sunar.
Forbes adlı ayda iki defa yayınlanan dergi de bireysel yatırımcıya hitap eder. Şirket örnek
olayları, yönetici profilleri, yatırım konusunda bilgilendirici köşeler gibi bölümler içerir.
Bunlar dışında daha pek çok yayın vardır. Bunların bazıları Türkiye açısından da aşina
yayınlardır. Örneğin The Economist, Fortune, Business Week gibi önemli ABD kaynaklı
yayınlar Türkiye'de de Türkçe olarak yayımlanmaktadırlar.
15
Türkiye'de de finans ve yatırım alanında yayın yapan ve bireysel yatırımcıya gerek dar
gerekse de geniş anlamda yatırım tavsiyeleri, veri ve istatistikler, öngörüler ve yorumlar
sunan pek çok dergi, gazete, televizyon ve internet sitesi vardır. İnternetteki arama
motorlarında "yatırım", "yatırım analizi", "yatırım tavsiyeleri", "şirket raporları" vb.
terimlerle arama yapıldığında bu kaynakların pek çoğuna ulaşılabilmektedir. Burada
herhangi birisine diğerinden daha fazla değinmemek adına kaynakların isimlerine yer
verilmeyecektir.
3.5.
BİLGİSAYAR VE İNTERNET HİZMETLERİ
Bilgisayar hizmetleri farklı gruplarda incelenebilir. Bir grup özellikle menkul kıymet eleme ve
seçme için kullanılan, periyodik aralıklarla güncellenen statik veritabanları şeklindedir. Bir
diğer grup, sürekli güncellenen dinamik veritabanlarıdır.
İnternet Bilgi Hizmetleri
Günümüzde internet yatırımcılar için çok elverişli ve kullanışı bir kaynaktır. İnternet
kaynakları hakkında böyle ders kitapları için ortaya çıkan bir sorun, kaynaklar hakkında
verilen bilgilerin kitaplar basılana kadar eskimesi ve değişmesidir. İnternet son derece hızlı
gelişen ve değişen bir platformdur. Bunun yanında internet kaynakları o kadar çok ve
çeşitlidir ki bunların tümüne burada değinmek için yeterli sayfamız yoktur. Özel şirketlere ve
bireysel olarak piyasa uzmanlara ait yurtiçi web sitelerinin bir kısmına değinip diğerlerine
değinmemek de istenen bir durum değildir. Bu nedenle burada internet ve internet
kaynaklarının yatırım analizlerinde bilgi kaynağı olarak kullanımına ilişkin genel bilgiler
verilecek; ABD kaynaklı bazı internet kaynakları ile konu örneklendirilecektir. Buna ilaveten
sermaye piyasalarında faaliyet gösteren belli başlı kamu kurumlarının interneti yatırımcılara
bilgi aktarmada ne şekilde kullandıklarına ve hangi bilgileri internet üzerinden
yayımladıklarına değinilecektir.
Bir araştırmacı internet üzerinde ekonomi, finans ve yatırım alanlarında uygulamaya dönük
ve kuramsal/akademik pek çok kaynağa ulaşabilir. Bu kaynaklar ekonomi basını ve
medyasına ait sayfalar, sermaye piyasası aracıları ve finansal kuruluşlara ait sayfalar, kamu
kurumlarının sayfaları, bireysel uzmanların forum, blog ve diğer formatlardaki sayfaları ve
akademik makalelere erişilebilecek sayfalar ve kamu kurumlarının sayfaları olabilir.
ABD'de kamu kaynaklı önemli bir web sitesi EDGAR olarak adlandırılan sitedir. 1996 yılında
faaliyete geçen site, ABD sermaye piyasası denetleyici kurumu olan SEC gözetimine tabi
16000'in üzerinde şirketin SEC'e göndermekle yükümlü oldukları tüm bilgi ve belgelerin
elektronik olarak gönderilmesinde kamuoyu ile paylaşılmasında kullanılan platform niteliği
taşımaktadır. Bireysel yatırımcı ve araştırmacılar EDGAR üzerinden tüm şirketlerin en az 3
yıllık tüm dokümanlarına ulaşabilmektedirler. Bu sayede EDGAR gibi internet siteleri
kütüphaneye yapılacak pek çok seyahati en az indirmekte ya da ortadan kaldırmaktadır.
The Wall Street Journal dergisinin web sitesi, sürekli güncelleme ile dünya ve ülkeler bazında
tüm haberleri ve piyasa raporlarını anlık olarak okuyucularına duyurur. Yahoo internet
sitesinin finans bölümü olan finance.yahoo.com adresi de pek çok yatırımcı tarafından
16
anasayfa olarak kullanılacak derecede zengin ve kullanışlı bir içeriğe sahiptir. Yahoo finans
sitesinde şirket bazında da detaylı veri, istatistik, rapor ve incelemeler yer almaktadır. Bu
siteden finansal tablolara, yeni menkul kıymet ihraçları, tarihi fiyat değerleri ve piyasa
haberlerine ulaşılabilir.
ABD'de bilgi ve menkul kıymet seçimine destek hizmetleri amaçlı yayın yapan pek çok web
sitesi de vardır. Bunlardan başlıca birkaç tanesi hakkında kısa bilgiler vermekte yarar
bulunmaktadır. Bu sitelerin en önemlilerinden olan Value Line, hem temel hem de geniş
versiyonda web sitelerini haftalık olarak güncellemektedir. Kullanıcılar Value Line sitesindeki
araçları kullanarak yatırım yapabilecekleri potansiyel menkul kıymet seçeneklerinin miktarını
hızlı bir şekilde üzerinde çalışılabilecek bir seviyeye kadar azaltarak seçimi
kolaylaştırabilmektedirler. Örneğin böyle bir seçim amacı için Value Line "zaman öncelikli
sektörlerdeki zaman öncelikli hisse senetleri" gibi uygulamalar ile kullanıcılarının seçim
yapmasını kolaylaştırmaktadır.
Bir başka internet sitesi olan Compustat binlerce hisse senedi için özel amaçlara dönük
finansal tablo bilgilerini sunmaktadır. Bu bilgiler analizlerde en çok kullanılan cari oran,
dağıtılmamış karlar gibi temel bilgiler olabileceği gibi, sıklıkla kullanılmayan ancak spesifik
amaçlar için yatırımcı ve analistlerin zaman zaman kullandıkları "fonlanmamış emeklilik
yükümlülükleri" gibi bilgiler de olabilir. Compustat'da 6500'ün üzerinde şirket için 150'nin
üzerinde kategoride bilgiler sunulmaktadır.
CRSP adlı Şikago Üniversitesi Araştırma Merkezi tarafından oluşturulan veri tabanı özellikle
New York Borsası'nda işlem gören şirketler için 1926 yılından bu yana, yani oldukça uzun bir
zaman dönemi için bilgiler içermektedir. Bu zengin ve uzun tarihi kayıtlar içeren bilgiler
sayesinde özellikle akademik araştırma yapanlar tarafından en çok başvurulan kaynaklar
arasında CRSP web sitesi bulunmaktadır.
Bir başka önemli akademik kaynak da Academic Search Premier adlı veri tabanıdır. Bu veri
tabanı akademik ve ticari binlerce dergideki makaleleri özet ya da tam metin olarak içerir. Bu
tür veri tabanları özellikle kurumlara belirli bir ücret karşılığında hizmet vermektedir.
Kaynaklara erişimi kolaylaştırdığından pek çok üniversite ve kütüphane de kullanıcılarına bu
veritabanlarına erişim olanağı sunmaktadır.
Disclosure adlı bir başka internet kaynağı da, içerdiği tüm şirketler için yatırımcılara şirket
profili, sektör bilgileri, hisse senetlerinin hangi borsada işlem gördüğü, satışlar ve net
gelirdeki son 5 yıllık büyüme oranı ve daha pek çok finansal tablo detayı bilgilerini verir.
Yatırımcılar kendi kriterlerine göre de arama yapabilmektedirler. Örneğin New York
eyaletindeki elektrikli araçlar sektöründeki şirketler şeklinde bir araştırma saniyeler içinde
tamamlanabilmektedir. Disclosure özellikle ilgilenilen şirketle karşılaştırılabilir diğer şirketleri
bulmaya çalışırken kullanışlıdır.
ABD'den verdiğimiz bu sitelerin bazılarından örnek olarak Coca-Cola şirketine ilişkin bilgiler
toplanmış olsaydı aşağıdaki gibi bir liste elde edilmiş olurdu:
•
•
S&P Hisse Senedi Raporu dört yıldız vermektedir.
S&P Hisse Senedi Raporu "biriktir" önerisi yapmaktadır.
17
Şirket tahvilleri A+ olarak notlandırılmıştır. Bu şirketin tahvilli borçlarını ödememe
olasılığının çok düşük olduğunu gösterir.
•
The Outlook yatırımınızın %60'ını bu şirkete yapmayı önermektedir.
•
Şirketin karlılık oranları sektör ortalamalarına göre iyi bir noktadadır.
•
Value Line şirketin hisse senedini zaman önceliği açısından "ortalama üstü", güvenlik
önceliği açısından "en iyi" olarak notlandırmaktadır.
•
Value Line Alkolsüz içecekler sektörünü "en iyi" olarak notlandırmaktadır.
•
Tüm bu bilgileri bir araya getirip değerlendirerek yatırımcılar nihai yatırım kararlarını
verirler. Örneğin yukarıdaki bilgiler ışığında çoğu yatırımcı Coca Cola hisse senedine yatırım
yapma kararı verecektir.
Ülkemizde de yukarıdakilere çok benzer faaliyetler gerçekleştiren pek çok internet kaynağı
bulunmaktadır. Bunlar arasında aracı kurum sayfaları, medya kurumlarının sayfaları, veri ve
istatistik hizmeti vermek üzere kurulmuş sayfalar, meslek kuruluşlarının, derneklerin
sayfaları, yorum sayfaları, öngörü ve yatırım tavsiyesi sayfaları, forum ve blog sayfaları
bulunmaktadır. İsim ve adresleri, daha önce belirtilen gerekçelerle burada açık olarak
verilmeyen sitelere erişmek için arama motorlarında "yatırım", "yatırım analizi", "yatırım
tavsiyesi" , "hisse senedi analizi", "şirket analizi" gibi terimlerle arama yapmak yeterli
olmaktadır.
Burada daha ziyade yatırımlar için bilgi ve veri hizmeti sunan kamu kurumlarının internet
üzerinden verdikleri bilgi hizmetleri, kurumların isimleri belirtilerek ifade edilecektir.
Ülkemizde kısmen ya da tamamen kamu kurumu niteliği gösteren sermaye piyasasında
faaliyet gösteren kurum ve kuruluşların başlıcaları ve internet üzerinden yaptıkları yatırımcı
bilgilendirme servisleri aşağıda açıklanmaktadır.
Seçim Yazılımları
Yatırımcının vereceği kriterlere göre, temel analiz, teknik analiz ya da her ikisini birden
kullanarak doğrudan yatırım listesi oluşturulmasına yönelik seçim yazılımları da mevcuttur.
Bu yazılımlar sermaye piyasasında faaliyet gösteren aracı kuruluşlar tarafından
oluşturulabileceği gibi, alanında uzman yazılım şirketlerince de geliştirilebilmektedir. Bu tür
yazılımlar, kullanıcının risk-getiri tercihleri doğrultusunda ve diğer kriterlerine göre, kimi
•
zaman
bilinen göstergeleri, kimi zaman da kendine ait göstergeleri kullanarak yatırımcılara
menkul kıymet önerilerinde bulunurlar veya yatırımcılar adına portföy oluştururlar. Şirket
ve program ismi şeklinde gizlenerek böyle bir program geliştiren bir şirketin verdiği hizmet
ve program hakkında web sitesinde yaptığı açıklama örnek olarak aşağıda verilmektedir:
*** v2.91 Otomatik Sinyal Programı - Sistem Özellikleri
*** Nedir?
*** sinyal programı borsalar, hisse senetleri piyasası, VOB, Forex, Yatırım fonları, Döviz ve
Altın piyasası gibi birçok finansal piyasada başarı ile çalışan ve AL-SAT sinyalleri üreten bir
18
bilgisayar programıdır. Hiçbir kullanıcı müdahalesi gerektirmeden çalışır ve AL ya da SAT
sinyali oluştuğunda ve hatta oluşmadan önce alarm çalarak kullanıcıyı uyarır.
3.6.
YATIRIM BİLGİLENDİRME SEMİNERLERİ
Çoğu ülkede borsa aracı kurumları gibi finans şirketleri periyodik ve periyodik olmayan
şekilde müşterileri ve potansiyel müşterileri için seminerler düzenlerler. Bu tür seminerler
bankalar, eğitim ve danışmanlık şirketleri ile borsalar ve diğer kamu kuruluşlarınca da
verilebilir. Eğitim seminerlerinden elde edilen bilgiler yatırımcıların daha güvenli ve doğru
yatırımlar yapmalarına vesile olur. Bu amaçla ülkemizde de özellikle Sermaye Piyasası Kurulu
tarafından bu tür seminerler teşvik edilmekte, İMKB gibi kuruluşlar bünyesinde yatırımcı
bilinçlendirilmesine, finansal okuryazarlığı artırmaya yönelik seminerler, kurslar, web siteleri
düzenlenmekte, online eğitimler, sertifika programları oluşturulmakta ve bu konularda özel
sektör eliyle yapılacak faaliyetler de teşvik edilmektedir.
İMKB üye temsilcilerine, şirket personeline ve öğrencilere yönelik eğitim seminerleri
düzenlemektedir. İMKB, aracı kuruluş çalışanlarına yönelik olarak "Hisse Senetleri Piyasası
Üye Temsilci Yardımcısı Eğitimi" ve "Tahvil ve Bono Piyasası Üye Temsilcisi Eğitimi"
programlarını düzenlemektedir. Hisse Senetleri Piyasası Üye Temsilci Yardımcısı Eğitim
programını başarıyla tamamlamış ve üye temsilcisi olarak yetkilendirilmiş olanlar Gelişen
İşletmeler Piyasası'nda da üye temsilcisi ve üye temsilci yardımcısı olarak görev yapmaya hak
kazanırlar.
İMKB, Haziran ve Aralık aylarında olmak üzere yılda iki kez, hisse senetleri borsada işlem
gören şirketlerin çalışanlarına yönelik eğitim programları düzenlemektedir.
İMKB, üniversite öğrencilerine yönelik olarak yıl boyunca süren 2'şer haftalık eğitim
programları düzenlemektedir. Ülkemizin yarınlarını şekillendirecek gençlere iş hayatı
öncesinde vizyon kazandırmayı amaçlayan Programda, Türk sermaye piyasası ve İMKB
piyasalarının işleyişi hakkında ayrıntılı bilgi verilmektedir.
19
BÖLÜM 2:
1. MENKUL KIYMET DEĞERLEMESİNİN KURAMSAL TEMELLERİ
Yatırım, bir miktar kaynağın ya da paranın, daha yüksek bir miktar olarak geri döneceği
beklentisiyle belli bir süre için bir alana tahsis edilmesi, bağlanmasıdır. Belli bir miktar
tasarrufu bulunan her özel ya da tüzel kişi, bu tasarrufu ile yatırım yapabileceği çok sayıda
seçeneğe sahiptir. Altın, gümüş, platin gibi kıymetli madenlere; arsa, daire, bina gibi
taşınmazlara; bir işletme kurarak kendi işine ya da tahvil, hisse senedi gibi menkul
kıymetlere yatırım yapabilir. Hangi yatırımın tercih edileceği, her bir yatırımcının beklentileri
doğrultusunda her bir yatırım alternatifi için yaptığı değerlendirmeye bağlıdır. Yaptıkları
değerlendirme sonucunda A yatırımcısı tahvile yatırım yapmayı tercih ederken, B yatırımcısı
gayrimenkulü tercih edebilir.
2. Değer Ve Fiyat Kavramlarının Ekonomik Temelleri
Uygulamada fiyat ve değer kavramları zaman zaman aynı anlamda kullanılmaktadır. Ancak
bu iki kavram, ilişkili olmakla birlikte, kuramsal olarak farklı anlamlar içermektedir.
Değer Kavramı
Literatürde değer kavramı, kıymet, önem ölçüsü, paha, karşılık, göreli bedel, parasal bedel,
fayda gibi ifadelerle tanımlanmaktadır. Anlaşılacağı üzere değerin kesin ve genel kabul
görmüş bir tanımı yapılmamakta, değer kavramı zaman zaman fayda, zaman zaman bedel,
zaman zaman da fiyat kavramlarının eşanlamlısı olarak kullanılmaktadır. Ancak değer, bu
kavramların tümü ile ilişkili ve etkileşim içerisinde olmakla birlikte tam olarak bu kavramlarla
aynı anlamı taşımamaktadır.
Değer kavramının açıklanması ekonomi biliminin en karmaşık sorunlarından ve tartışma
konularından birisi olagelmiştir. Bugün varılan noktada değer, bazen her hangi bir mal veya
hizmetin sağladığı toplam fayda veya yararlı vasfı; bazen de bu şeye sahip olmanın sağladığı
diğer mal ya da hizmetleri satın alma gücünü, yani bir mal veya hizmetin diğer mal veya
hizmetler karşısındaki değişim gücünü ifade eder. Birincisine kullanım değeri; ikincisine
değişim ya da mübadele değeri denir.
Yukarıdakiler ışığında söylenebilir ki; değer, değerinden bahsedilen mal veya hizmetle ilgili
sıra dışı durumlar tarafından ağırlıklarının değiştirilebileceği kabul edilmek koşuluyla, üretim
maliyetleri ile söz konusu şeyin sağladığı faydanın bir fonksiyonu olacaktır.
Fiyat Kavramı
Literatürde fiyat kavramı, parasal karşılık, eder, paha, değer ölçüsü gibi ifadelerle
tanımlanmaktadır. Fiyat geniş bir şekilde "parayla ifade edilen değer; mal ya da hizmetleri
satın almak için gereken, bir satıcının mal ya da hizmetler üzerindeki hakkından vazgeçmek
için istediği para miktarı" olarak tanımlanabilir. Görüldüğü gibi literatürdeki fiyat tanımları
yer yer fiyatın değerin ölçüsü olduğu inancının izlerini taşımaktadır. Bununla birlikte fiyat
20
değer değildir ve bir malın gerçek değerini ifade etmez. Fiyat terimi genellikle geçicilik taşır.
Fiyat, geçici talep değişikliklerine ve hatta hava durumu değişikliklerine bağlı olarak artıp
azalabilir. Hava koşullarından kaynaklanan buğday rekoltesi düşüşünün buğday ve ekmek
fiyatlarını arttıracağı herkes tarafından bilinir. Bir buğday çiftçisinin böyle bir yıldaki buğday
fiyatlarının normalden yüksek olduğunu kavraması için ekonomi kitapları okumasına gerek
yoktur.
Arz ve talep dalgalanmaları, hava durumu, para hareketleri gibi faktörler fiyatı etkiler ve
gerçek değerin altına indirip üzerine çıkarabilir. Fiyat, bir miktar malla, bir miktar para
arasında kurulan bir ilişki olup, bu ilişki gerçek değeri belirlemeye eğilimli koşullarda
(ekonomik açıdan tam rekabet piyasası, finansal açıdan etkin piyasa) kurulabileceği gibi,
ekonomi dışı psikolojik ve fizyolojik faktörlerin etkisiyle de kurulabilir. Elinde nadide bir pul
bulunan bir pul satıcısının spekülasyon yeteneği ve bu pula koleksiyonu için ihtiyaç duyan bir
koleksiyoncunun istek ve ihtiyaç derecesi ile belirlenen pul fiyatı gibi ekonomik olmayan
faktörlerin rol oynadığı haller dışında fiyat, gerçek değerle sıkıca ilişkilidir.
Ekonomide de piyasa fiyatı-doğal fiyat ayrımı yapılmaktadır. Piyasa fiyatı, talep gibi geçici
etkenler tarafından etkilenir. Rekabet şartları altında piyasa fiyatı kısa dönemde arz ve talep
tarafından belirlenir. Eğer belirli bir fiyatta arz talepten büyükse piyasa fiyatı düşer; talep
arzdan büyükse yükselir. Yani kısa dönemde piyasa fiyatının değişmesini artık talep veya
artık arz belirler.
Doğal fiyat ise, rekabet şartları altında, uzun dönemde piyasa fiyatının eğilim göstereceği bir
denge fiyatıdır. Uzun dönem denge fiyatı, normal fiyat, tabii fiyat gibi terimlerle de ifade
edilen doğal fiyat, talep, hava gibi geçici dalgalanmalara yol açan faktörler olmaksızın fiyatın
ne olması gerektiğini ifade etmektedir. Bir başka ifadeyle doğal fiyat, gerçek değerin parasal
ifadesidir denebilir.
Değer ve Fiyat Kavramlarının Karşılaştırılması
Fiyat ve değer, kuramsal olarak ekonomi dışı faktörlerin etkili olmadığı tam rekabetçi bir
piyasada örtüşmektedir. Uygulamada ise fiyat, gerçek değerden farklılaşabilmektedir.
Faydası belirlenen bir varlığa atfedilen değer için ödenecek bedel fiyat olmaktadır. Fiyat
değer değildir. Değeri belirli bir varlığın fiyatı, subjektif değer yargıları ve başka faktörlerle
objektif değerinden farklılaşabilir. Bu durumun en çarpıcı örnekleri arasında 17. yy.da
Hollanda'da "lale soğanı çılgınlığı" olarak adlandırılan dönemde lale soğanı fiyatlarının sürekli
yükseleceği şeklinde toplumda oluşan ekonomik ve rasyonel temelden yoksun inanış
sebebiyle lale soğanı fiyatlarının astronomik düzeylere yükselmesi gösterilebilir.
Bu gözü dönmüşlük sonrasında ekonomik gerçeklerin geç de olsa fark edilmesiyle lale soğanı
fiyatları büyük bir hızla düşmüş ve bu ekonomi dışı subjektif güdülerle hareket eden pek çok
insan servetlerinin önemli kısmını kaybetmişlerdir. Benzer şekilde 1990'lı yılların özellikle
ikinci yarısında "yeni ekonomi şirketleri" olarak nitelenen internet şirketleri gibi ileri
teknoloji şirketlerine yapılan yatırımlar, ekonomik temellerden yoksun bir şekilde bu
şirketlerin fiyatlarını aşırı şekilde yükseltmiş ve sonuç lale soğanı örneğindeki gibi olmuştur.
O dönemde lale soğanları için ve geçtiğimiz yıllarda internet şirketlerinin hisse senetleri için
oluşan piyasa fiyatlarının, lale soğanlarının ve internet şirketlerinin gerçek değerinin bir
21
göstergesi olduğunu söyleyebilmek mümkün değildir. Ancak yukarıda da ifade edildiği ve
kuramın öngördüğü gibi fiyatlar uzun dönemde gerçek değere yaklaşma eğilimi göstermiştir.
Değer ile piyasa fiyatı arasındaki farkı kavramak için yapılabilecek bir şey de okyanusta belirli
bir andaki su seviyesini fiyat olarak düşünmektir. Su seviyesi med-cezir olayı ile düşüp
yükselir. Su seviyesi aynı zamanda dalgaların ve diğer bazı etkenlerin etkisine de maruzdur;
ancak bu etkiler med-cezir tarafından oluşturulan seviye civarında, görece daha önemsiz,
küçük hareketler gerçekleştirirler. Görülmektedir ki fiyat (herhangi bir andaki su seviyesi),
dışsal faktörlerin etkisiyle gerçek değerin (normal su seviyesinin) altında veya üstünde
olabilmektedir.
Fiyatın değerden farklılaşmasına yol açan başlıca etkenler şunlar olabilir:
•
Eksik bilginin ve ekonomide belirsizliğin olması,
•
Alıcı sayısının az olması,
•
Tarafların rasyonel hareket etmemesi,
•
Satışta pazarlığın olmaması,
•
Satılan ürünün ünü ve büyüklüğü,
•
Çeşitli hükümet politikaları ve sınırlamaları,
Alıcının piyasada tekel konumuna geçmek istemesi nedeniyle mal ya da hizmete
değerinden fazla fiyat biçmesi,
Ekonomik, siyasi, sosyal ve kültürel farklılıklar ve bu faktörlerin konjonktürel
durumu,
Kısa sürede satış yapmak amacıyla fiyatın değerin altında belirlenmesi.
•
•
•
Piyasa değeri bir varlığın istekli bir alıcı ve istekli bir satıcı arasında, tarafların bilgili, ihtiyatlı
ve zorlama olmaksızın hareket ettiği, taraflar arasında ö£el bir ilişkinin bulunmadığı (ana
şirket-yavru şirket veya ev sahibi-kiracı gibi) bir piyasada, değerleme tarihinde bir varlığın
taraflar arasında el değiştirdiği tahmini miktardır. Bu tanımda yer alan tahmini miktar,
belirtilen piyasa koşullarında varlık için Ödenebilir olan para cinsinden ifade edilen fiyattır.
Piyasa değeri değerleme tarihinde piyasada makul olarak elde edilebilir en uygun fiyatla
ölçülür. Bu fiyat satıcı tarafından makul koşullarda elde edilebilecek en iyi fiyat, al:cı
tarafından makul koşullarda sağlanabilecek en avantajlı fiyatdır. Piyasa değeri ve makul
değer her durumda tamamen birbirine eşit iki kavram olmasa da muhasebe standartlarında
yaygın olarak birbiriyle uyumlu ve bağdaştırılabilir olarak görülürler. Finansal tablolarda
makul değer genellikle piyasa ve piyasa dışı değerin her ikisini raporlamada kullanılır. Bir
varlığın piyasa değeri oluştuğunda bu değer gerçek değere eşit olacaktır
Her yatırım alternatifinin bir beklenen getirisi, bir de bu getirinin beklenenden sapması
olasılığı olarak nitelenebilecek riski vardır. Yatırımcılar bu iki temel bileşeni, kendi ölçülerine
göre bir arada değerlendirerek yapacakları yatırıma bir değer biçerler. Bu işleme
"değerleme" denir.
Değerleme, varlığın gerçek değerinin belirlenmesine yönelik yapılan çalışmalardır. Fiyatlama
ile değerleme, birbirinden farklı kavramlardır. Fiyat- lama, belli bir zamanda mal ve
22
hizmetlerin piyasadaki değerinin para ile ortaya konulmasıdır. Bir varlığın piyasada oluşan
fiyatı ile değeri farklı olabilir. Değerlemenin amacı, varlığın gerçek değerini belirlemeye
çalışarak, yüksek veya düşük fiyatlandırılıp fiyatlandırılmadığını ortaya koymaktır. Etkin
piyasalarda, bir varlığın gerçek değeri ile piyasa değeri birbirine eşittir. Bu iki değer
arasındaki farklılıklar, kar fırsatları peşinde koşan yatmmcılann alım-satım işlemleri ile kısa
sürede ortadan kalkacaktır. Fakat piyasalar gerçekte tam etkin değildirler, dolayısıyla,
varlığın olması gereken değeri ile fiyatı arasında farklılıklar olabilmektedir. Burada, başlıca
finansal varlık olan hisse senedi ve tahvillerin değerlemesi üzerinde durulacaktır.
Bir finansal varlığın değerini belirleyen üç temel faktör vardır. Bunlar;
•
•
•
Finansal varlıktan beklenen nakit akışlarının tutarı ve gerçekleşme zamanları,
Nakit akışlarının riskliliği ve
Yatırımcının yatırımdan beklediği istenen getiri oranıdır.
İlk iki faktör, finansal varlık ile ilgili iken, üçüncü faktör yatırımcıyla ilgilidir. İstenen veya
beklenen getiri oranı, yatırımcının finansal varlığı satın alması veya portföyünde
bulundurması için gerekli gördüğü asgari getiri oranıdır. Bu oranın, yatırım konusu varlığın
gelecekte sağlayacağı nakit akışlarının riskliliğini içerecek düzeyde yüksek olması gerekir.
Örneğin, hisse senedi, genel olarak, tahvile göre daha riskli bir yatırım aracıdır. Dolayısıyla
yatırımcının hisse senedi yatırımından beklediği getiri oranı daha yüksek olacaktır. Bir
finansal varlığın değerini belirleyen faktörler Şekil-1’de görülmektedir.
Değerlemeye konu
varlığın nitelikleri



Beklenen nakit akımlarının tutarı
Beklenen nakit akımlarının zamanları
Beklenen nakit akımlarının riskliliği
Yatırımcının tutumu


Yatırımcının beklenen nakit akımlarının
riskliliğine ilişkin değerlemesi
Yatırımcının riske karşı tutumu
Yatırımcının istediği getiri
oranı
Finansal varlığın değeri: finansal varlıktan beklenen nakit akışlarının yatırımcının
istediği getiri oranıyla iskonto edilerek bulunan bugünkü değeri
23
Örneğin, bir bölgenin gelişeceğini, o bölgedeki daire fiyatlarının ve kiralarının yükseleceğini
öngörerek, o bölgeden yatırım amaçlı bir daire almak isteyebilirsiniz. Bu durumda almak
istediğiniz daireyi nasıl değerlersiniz? Birinci boyut getiridir. Bu daireyi satmayı
düşündüğünüz tarihte hangi fiyata satmayı umuyorsanız, ayrıca satana kadar hangi kira
gelirini elde etmeyi umuyorsanız, bunu bir kenara not edersiniz. İkinci boyut ise risktir. Siz
bölgenin gelişeceğini ve belli bir süre sonra belli bir fiyattan daireyi satabileceğinizi
düşünürsünüz. Ancak bunun gerçekleşmemesi, yani bu yatırımdan elde edeceğiniz getirilerin
beklediğinizden sapması ihtimali nedir? Eğer bu ihtimal yüksek ise bu yatırım yüksek riskli bir
yatırım demektir. Örneğin iki yıl sonra bir daireyi fe200.000 ye satabileceğinize kesin gözüyle
bakıyorsanız, ^200.000 ye satabileceğinize şüpheyle baktığınız bir başka daireden daha fazla
ödemeye razı olursunuz. Her ikisinin de iki yıl sonra ^200.000 ye satılması umuluyorsa da,
ikincinin bu fiyata ulaşamama olasılığı, bir başka deyişle riski daha yüksektir. Değerlenen şey
ister bir daire, ister fiilen çalışmakta olan bir işletme, isterse de bir menkul kıymet, örneğin
tahvil olsun, değerlemenin temel mantığı aynıdır. Bir yatırımın bugün ifade ettiği değer, o
yatırımın gelecekte sağlaması beklenen getirilerin yani nakit girişlerinin, bu nakit girişlerinin
riskliliğine göre yatırımcının beklediği getiri oranı ile bugüne iskontolanmış değerleri
toplamıdır.
3. Değerleme Konusunda Bazı Yanlış Algılamalar
Değerleme ile ilgili bazı yanılgılar vardır. Aşağıda bu yanılgılar tartışılmaktadır:
Birinci yanılgı: Değerleme, gerçek değerin bulunmasında kullanılan yansız bir araştırma
yaklaşımıdır. Bu görüş doğru değildir. İlk olarak, tüm değerlemelerin yanlı olduğu
söylenmelidir. Burada sorulması gereken bu yanlılığın ne kadar ve hangi yönde olduğudur.
İkinci olarak, bu yanlılığın yönü ve büyüklüğü, değerleme yapana kimin ne kadar ödeme
yaptığı ile orantılıdır.
İkinci yanılgı: İyi yapılmış bir değerleme ile finansal varlığın ya da işletmenin değeri kesin
olarak tahmin edilir. Bu görüş te doğru değildir. İlk olarak, girdilerin büyük bir belirsizliğe
tabi olmasından dolayı kesin değerleme diye bir şeyin olmadığı söylenmelidir. İkinci olarak,
değerleme ne kadar az kesin- se, değerlemenin çıktısı o kadar değerlidir. Çünkü kesin bir
değerleme diye bir şey yoktur.
Üçüncü yanılgı: Model ne denli nicel ise, değerleme de o denli iyidir. Bu görüş hiç doğru
değildir. İlk olarak, modeldeki girdi sayısı artıkça, modelin anlaşılırlığı azalır. İkinci olarak
daha anlaşılır olmaları nedeni ile yalın modeller karmaşık modellerden daha iyi sonuç verir.
Ayrıca, modelin girdileri yanlışsa, çıktıları da doğal olarak yanlış olacaktır.
Dördüncü yanılgı: piyasa genel olarak yanlıştır. Piyasa (fiyat) yanlış, değerleme doğru ya da
değerleme yanlış, fiyat doğru olabilir. Ancak burada yapılması gereken, piyasanın doğru
olduğunu kabul edip değerlemenin piyasadan daha iyi bir tahmin olduğunu kanıtlamaktır.
24
Beşinci yanılgı: iyi yapılmış bir değerlemenin sonuçları her zaman geçerlidir. Değerleme
çok iyi yapılsa bile; firma ve piyasaya özgü olarak piyasaya yeni gelen bilgi, değerlemenin
sonuçlarını değiştirecektir. Örneğin 1999 yılının sonunda olduğu gibi, piyasa faiz oranlarının
düşmesi; İMKB'de tüm firmaların değerlerini (fiyatlarını) artırmıştır. Bu nedenle 1999 yılının
Ocak ayında yapılan değerleme eskimiştir. Değerleme bu nedenle sürekli bir süreç olmak
zorundadır. Yine 2000 yılının sonları ile 2001 yılının ilk aylarında yaşanan ekonomik bunalım,
eski değerlemeleri çok anlamsız bir duruma getirmiştir.
Altıncı yanılgı: Değerlemenin sonucu önemli olup, değerleme süreci önemsizdir. Bu görüş
doğru değildir. Değerlemenin çıktısı önemli' olmakla birlikte, değerlemede kullanılan satışlar,
büyüme oranı, kâr marjı gibi temel girdiler firmayı daha iyi tanımamıza yardım eder. Bu
nedenle değerleme süreci, değerleme sonucu kadar önemlidir.
4. Değerlemenin Kullanım Yerleri
Değerlenin çok geniş bir kullanım alanı vardır. Ancak işlevi her alanda farklıdır. Aşağıda
değerlemenin portföy yönetimi, birleşme ve ele geçirmelerde ve son olarak kurumsal
finanstaki yeri ortaya konacaktır:
Değerleme ve Portföy Yönetimi
Değerlemenin portföy yönetimindeki işlevi yatırımcının yatırım felsefesine bağlıdır. Pasif bir
yatırımcı için portföy yönetiminde değerlemin işlevi çok küçüktür. Ancak aktif yatırımcı için
değerleme çok büyük bir işleve sahiptir. Aktif yatırımcılar arasında da değerlemenin nitelik
ve işlevi farklıdır. Örneğin piyasa zaman- lanması ile ilgilenen yatırımcılar, firmaya özgü değil
de piyasaya özgü değerleme yaparlar.
Aşağıda değişik yatırım felsefesi olan yatırımcıların değerlemeyi nasıl kullandıkları çok kısa
olarak anlatılmaktadır.
Temel analistler. Temel analistler hisse senedinin gerçek değerini; büyüme potansiyeli, risk
görünümü ve nakit akımları gibi temel göstergelere dayandırırlar. Burada amaç (alım için)
düşük değerlendirilmiş hisse senetlerini bulmaktır.
Değerleme, temel analizin en önemli aracıdır. Bazı analistler indirgenmiş nakit akımı
yöntemini bazılar da çarpanlara dayalı değerleme yöntemini kullanırlar.
Teknik analistler. Teknik analistler, değerlemelerini; fiyat, işlem hacmi gibi teknik
göstergelere dayandırırlar, fiyatın arz ve talebe göre belirlendiğini ve yatırımcı psikolojisinin
önemli olduğunu söylerler.
Teknik analistler değerlemeyi çok az kullanırlar. Değerleme, burada hisse senedinin destek
ve direnç düzeylerinin belirlenmesinde kullanılabilir.
Bilgi Alıp Satanlar. Hisse senedi fiyatları, firma hakkındaki bilgilere göre hareket eder. Bu tür
yatırımcılar, yeni bilgi gelmeden ya da geldikten hemen sonra alım-satım yaparlar. İyi bilgi
varsa alım, kötü bilgi varsa satım söz konusu olur. Temeldeki varsayım, bu yatırımcıların
ortalama yatırımcıları daha çok bilgiden yaralanma becerisine sahip olmalarıdır.
25
Bu tür yatırımcı değerin kendisi ile pek ilgilenmez. Yeni bilginin fiyatları gerçek değere göre
ne kadar değiştirdiğini kestirdikleri için değerle ilgilenir. Gelecek yeni bilgi, beklenenden
daha iyi ise ve böyle durumlarda fiyat değerine göre çok artıyorsa, yatırımcı yüksek
değerlenmiş bir hisse senedini bile satın alabilir.
Piyasa Zamanlayıcıları. Bu tür yatırımcılar değerleme yaklaşımını tek tek hisse senetleri, için
değil, bir bütün olarak piyasa için yaparlar. Kullanılan yaklaşımlar genellikle çarpanlara dayalı
yaklaşımlardır. Bu tür yatırımcılar indeksin yönü ve büyüklüğünü kestirirler.
Etkin Piyasacılar. Bu tür yatırımcılar piyasadaki fiyatın gerçek fiyat olduğuna inanırlar ve
değerlemenin düşük değerlenmiş hisseleri bulmak için yararlı bir çaba olmadığını ileri
sürerler.
Değerlemenin buradaki amacı, piyasanın hisse senedi ve riski gibi değişkenler konusunda
yaptığı varsayımları belirlemek olup, hisse senedini değerlemek değildir.
Birleşme ve Ele Geçirmelerde Değerleme
Değerleme, birleşme ve ele geçirmelerde önemli bir rol oynar. Teklif veren bir firma tekliften
önce amaç firmanın dürüst (gerçek) değerini bilmek, amaç firma da kendi değerini bu teklifi
kabul ya da ret için belirlemek zorundadır.
Bu tür değerlemelerde bazı özel etmenler de ele alınmalıdır. İlk olarak, birleşme kararından
önce birleşen firmaların birleşme sonrası sinerji etkisi hesaplanmalıdır. İkinci olarak, amaç
firmadaki yönelim değişikliği ve yeniden yapılanmanın etkileri, doğrıı fiyatın belirlenmesi için
gözönüne alınmalıdır.
Özelleştirmede Değerleme
Kamu kuruluşlarının özel kesime satılması güncel bir olgudur. Bu olgu özellikle pazar
ekonomisine geçmek isteyen ülkelerde görülmektedir.
Bu dönüşümün işletmelerin etkinliğini arttırdığı pek çok kesim tarafından söylenmektedir.
Ancak bu konuda çok genel yargılara varmak olanaksızdır. Türkiye'de bankacılık kesimi
örneği. Bazı bankalar önce özelleştirilmiş daha sonra da kamulaştırılmıştır.
Ayrıca ülkelerin kendi sınırları dışında yatırımlarında önemli artışlar olmaktadır. Türk
yatırımcıların dışa açılması örneği. Bazı Balkan ülkeleri, bazı Orta Asya ülkeleri, Rusya gibi
ülkelerde önemli Türk yatırımları gerçekleşmektedir. Bu olgu da değerlemeyi önemli
kılmaktadır.
Özelleştirme konusundaki tartışmalar stratejik yatırımların yabancılara satılmaması ve
özelleştirmeden sağlanan nakdin düşük olduğu üzerinde yoğunlaşmaktadır. İlk konu bir
yanabırakılırsa; sağlanan nakdin düşük ya da yüksek olduğunu değer yargılarımıza ya da
finansal tablolara dayanarak belirlenmeyeceği söylenmelidir. Hele değerlemede kullanılan
satışlarda büyüme oranı, firmanın yatırım gereksinimleri, esas faaliyet kâr marjı, amortisman
ve sermaye maliyeti gibi değişkenleri bilmeksizin bir yargıya varmek anlamsızdır.
Halka Arzda Değerleme
26
Halka arz yoluyla hisse senedi çıkarımında firma değerinin doğru belirleme ve bunun
sonucunda çıkarılacak hisse senetlerini fiyatlama, firmalar ve yatırımcılar için yaşamsal
öneme sahiptir.
Yüksek fiyatlama, yatırımcıların getirilerini azaltırken, düşük fiyatlama firmanın değerinin
düşük saptanmasına neden olur.
Kurumsal Finansta Değerleme
Son yıllarda danışmanlık firmaları işletme değerinin nasıl arttırılacağı konusunda danışmanlık
hizmetleri vermeye başlamışlardır. Bu olgu, başka şirketlerce satın alınma kaygısından
kaynaklanmaktadır. Danışmanlar; şirketin nasıl yeniden yapılandırılacağını, değerinin nasıl
arttırılacağını ve başkalarınca ele geçirilmesinin nasıl önleneceğini bu şirketlere
anlatmaktadır.
Bir firmanın değeri aldığı kararlarla doğrudan ilişkilidir: Hangi projeler üstlenilecek? Bu
projeler nasıl finanse edilecek? Temettü politikası ne olacak? Bu tür ilişkileri anlamak, firma
değeri açısından bu tür kararların firma değerini nasıl arttıracağını anlamamızı sağlar
Özetle; hisse senedi değerlemesi değişik amaçlarla değişik kişi ve kurumlar tarafından yapılır.
Değerleme Yapmanın Amacı; Portföy yönetimi, Finansal Yönetim, Birleşme satın Alma,
Özelleştirme, Halka Açılma, Kredi Değerliliğinin Tespiti, İş Gören Sahipliği planları, Marka
Değeri, Franchising ve Tasfiyedir. Değerlemeyi Yapacak Olanlar: İşletme ortakları, İşletmeye
kredi verenler, Kamu kuruluşları, Finansal analistlerdir.
27
BÖLÜM 3:
1.
RİSK VE GETİRİ
1. Risk ve Belirsizlik Kavramları
Riskin sözlük anlamı, gelecekte beklenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığı, yaralanma,
incinme ve zarara uğrama olasılığıdır. Finansal açıdan risk ise, gerçekleşen getirinin beklenen
getiriden sapma olasılığıdır. Yatırımcının yapacağı yatırımdan sağlayacağı getirinin, beklenen
getirinin altına düşme veya üstüne çıkma olasılığı söz konusudur. Bu olasılık, yatırımcı açısından yapacağı yatırımın riskini oluşturmaktadır. Bir yatırımcının yaptığı yatırımın
gerçekleşen getirisi, beklenen veya tahmin edilen getiriden ne kadar büyük farklılık veya
sapma gösterirse, söz konusu yatırımın riskinin o kadar yüksek olduğu söylenebilir.
Risk ve getiri, yatırım kararını belirleyen iki temel faktördür. Bu nedenle, yatırımcılar,
yapacakları yatırımlarla ilgili olarak beklenen getiri kadar, riski de dikkate almak
zorundadırlar. Risk ve getiri arasında doğrusal bir ilişki vardır. Yani, bir yatırımın riski arttıkça,
getirişi de artar. Ayrıca, yatırımın vadesi ile risk arasında da doğrusal bir ilişki vardır. Vade
uzadıkça, risk de artmaktadır.
İnsanlar, genellikle, olası kayıpları risk olarak görür, potansiyel kazançları risk olarak
değerlendirmezler. Fakat beklenen değerden olumlu sapmalar da risktir. Diğer bir deyişle,
olası zararlar kadar olası karlar da risk olarak değerlendirilir.
Belirsizlik ile risk, farklı anlamlar içeren kavramlardır. Belirsizlik ve risk kavramları arasındaki
farklılık, olasılık dağılımının yapılma şekline göre ortaya çıkmaktadır. Bir olayın gerçekleşme
şansı, bir olayın meydana gelme olasılığı olarak kabul edilir. Örneğin, yazı tura atan bir kişinin
yazı ya da turayı bulma olasılığı %50'dir. Bu şekilde, gerçekleşmesi mümkün bütün olaylar
belirlenir ve bu olayların her birinin gerçekleşme olasılığı tahmin edilirse, buna olasılık
dağılımı denilmektedir. Olasılık dağılımı, sübjektif veya objektif olarak yapılabilir. Olasılık
dağılımı, kişinin beklentilerine dayalı olarak sübjektif yapılıyorsa belirsizlik; olasılık dağılımı,
geçmiş veriler kullanılarak objektif olarak yapılıyorsa risk söz konusudur. Objektif olasılık
dağılımı, olaya ilişkin geçmişe ait verileri bilimsel yöntemlerle analiz etme sonucu
oluşturulurken, sübjektif olasılık dağılımı, hiçbir tarihi veriye sahip olmadan yapılmaktadır.
Belirsizlik, yatırımcının beklenti ve sezgileri ile bir dereceye kadar aydınlanabilecek bir ortamı
ifade ederken; risk, beklenen değerlerin olasılık dağılımının kantitatif olarak ölçülebildiği
durumu ifade etmektedir.
Belirsizlik ve risk arasında yakın bir ilişki vardır. Örneğin, belirsizliğin çok yüksek olduğu, diğer
bir ifadeyle gelecekle ilgili tahminlerin yapılamadığı dönemlerde risk artmaktadır. Çünkü bu
durumda yatırımcı, elinde mantıklı verileri veya göstergeleri olsa dahi objektif tahminleri
olmadığı için karar vermek istemeyecektir. Yatırımdan beklenen gelecekteki getirilerin
28
gerçekleşme ihtimali yükseldikçe (olasılık dağılımı daraldıkça) belirsizlik durumu ve yatırımın
riski azalacaktır.
Belirsizlik ve risk kavramları birbirinden farklı anlamlar içermesine rağmen genellikle
birbirlerinin yerine kullanılmaktadır. Bu nedenle, bu bölümde de risk ve belirsizlik kavramları
eşanlamlı olarak kullanılacaktır.
a. Risk Kaynakları
Toplam risk, getirideki toplam değişkenliği ifade etmektedir. Toplam değişkenliğin piyasa
faktörlerinden kaynaklanan kısmına sistematik risk, firmaya özgü faktörlerden kaynaklanan
kısmına ise sistematik olmayan risk denilmektedir. Dolayısıyla, toplam risk, sistematik risk ve
sistematik olmayan risk olmak üzere iki unsurdan oluşmaktadır.
Toplam Risk = Sistematik Risk + Sistematik Olmayan Risk
Var(Rİ) = β2Var(RM) + Var(e)
Burada; Var(Rj), i menkul kıymetinin toplam riskini; β2Var(RM), menkul kıymetin piyasaya
bağlı (sistematik) riskini ve Var(e), menkul kıymetin spesifik (sistematik olmayan) riskini ifade
etmektedir. Sistematik olmayan risk, toplam risk ile sistematik risk arasındaki farka eşittir.
Var(e) = Var(Rİ) - β2Var(RM)
i. Sistematik Riskler
Sistematik risk (pazar riski, çeşitlendirilmez risk), piyasada işlem gören tüm menkul
kıymetlerin fiyatlarını aynı anda etkileyen faktörlerin neden olduğu risktir. Sistematik riskin
kaynağı makro ekonomik olaylar, enflasyon, faiz oranı ve döviz kuru gibi ulusal ekonomi
politikaları, maliye ve vergi politikaları ile dünya ekonomik sorunları gibi genel ekonomik
olaylardaki değişmelerdir. Sistematik risk, yatırımcının kontrolü dışındadır ve çeşitlendirmeyle giderilemez. Fakat uluslararası çeşitlendirme ile sistematik risk biraz azaltılabilir.
Sistematik riskler şunlardır:
Satın Alma Gücü Riski: Satın alma gücü riski veya enflasyon riski, fiyat düzeylerindeki
değişmeler nedeniyle satın alma gücündeki potansiyel kayıplardır. Fiyatlar genel
seviyesindeki artış oranının, yatırım aracının getiri oranından daha yüksek olması, satın alma
gücünün azalmasına neden olmaktadır. Yatırım araçlarının getirişi, nominal getiri ve reel
getiri olmak üzere iki şekilde tanımlanabilir. Nominal getiri, paranın satın alma gücündeki
değişimi dikkate almayan, diğer bir ifadeyle, enflasyonu içeren getiri oranıdır. Reel getiri ise,
enflasyondan arındırılmış getiri oranıdır. Burada yatırımcı açısından önemli olan. reel getiri
oranıdır.
Faiz Oranı Riski: Faiz oranı riski, piyasa faiz oranındaki değişikliklere bağlı olarak getirideki
olası değişmeleri ifade etmektedir. Faiz oranları ile yatırımların değeri veya piyasa fiyatları
arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Piyasa faiz oranlan arttığında, yatırımların değeri
azalacak, faiz oranları düştüğünde ise yatırımların değeri aratacaktır. Faiz oranlarının
29
değişmesi; tahvil, hisse senedi, altın, gayrimenkul, opsiyon sözleşmeleri ve futures
sözleşmeleri gibi birçok yatırımın değerini etkilemektedir.
Piyasa Riski: Politik, ekonomik ve sosyal faktörlerin yanında, yatırımcı davranış ve
tercihlerindeki değişimlerden kaynaklanan risk, piyasa riski olarak ifade edilmektedir.
Yatırımcıların menkul kıymetlere karşı tutum, beklenti ve davranışları, somut veya psikolojik
nedenlere bağlı olarak değişebilmektedir. Örneğin, yatırımların bir firmanın karlılığında
düşüş öngörmeleri veya politik bir istikrarsızlığın çıkmasını beklemeleri, menkul kıymet
fiyatlarında düşüşe yol açabilecek somut risk faktörleridir. Fakat psikolojik faktörlere bağlı
olarak da fiyatlar dalgalanabilmektedir. Savaş, hükümet değişiklikleri, uluslararası ticari
ilişkiler gibi ulusal ve uluslararası politik değişim ve beklentiler de piyasa riski kapsamında
değerlendirilmektedir
Politik Risk: Politik risk, siyasi istikrarsızlıkların veya siyasi karar organının aldığı iktisadi
içerikli kararların piyasaları etkilemesi veya yatırımcıların beklentilerine ters düşen sonuçlar
doğurması nedeniyle ortaya çıkan risktir. Maliye ve para politikalarındaki olası değişiklikler
dışında, siyasi krizler, savaşlar, ihtilaller, hükümet değişiklikleri gibi faktörlerin de
yatırımcıların davranışları üzerinde etkileri bulunmaktadır. Uluslararası yatırımcılar, genel
olarak, politik riskten daha etkilenmektedirler. Uluslararası yatırımcıların karşı karşıya
kaldıkları risklere örnek olarak, yatırımların kamulaştırılması, karların yurt dışına
çıkarılmasının yasaklanması, kar transferinde yüksek oranlı vergilerin uygulanması, o ülkede
yatırım yapmak için yerel işletmelerle ortaklık yapma zorunluluğunun olması verilebilir.
Politik riski yüksek olan ülkelerde doğrudan veya dolaylı yatırım yapacak yatırımcılar, daha
yüksek getiri bekleyeceklerdir.
Kur Riski: Kur riski veya döviz riski, yabancı para cinsinden yapılan yatırımlarda paraların
değerinin değişmesi durumunda ortaya çıkan bir risktir.
ii. Sistematik Olmayan Riskler
Sistematik olmayan risk (firma riski), işletmelerin kendilerinden kaynaklanan ve
çeşitlendirme ile azaltılabilen risklerdir. Firmanın yönetim, üretim, pazarlama ve finans gibi
temel iş anlayışı ile faaliyet yaklaşımları ve stratejilerindeki değişmelerden kaynaklanan
risklerdir. Yönetim hataları, yatırımlar, reklam kampanyası, işçi grevi, tüketici isteklerindeki
değişim, yasal davalar gibi firmaya özgü olay ve faaliyetler, firmanın ihraç ettiği menkul
kıymetlerin fiyatlarını etkilemektedir. Sistematik olmayan riskin, her firma için ayrı olarak
değerlendirilmesi gerekir ve firmaların menkul kıymetlerinde sistematik olmayan riske bağlı
fiyat hareketleri istatistiki olarak birbirinden bağımsızdır. İyi çeşitlendirilmiş bir portföyde,
menkul kıymetlerin sistematik olmayan riskin ortalaması sıfıra kadar indirilebilir. Bu nedenle,
sistematik olmayan riske, çeşitlendirilebilir risk de denilmektedir. Finansal risk, endüstri riski
ve yönetim riski sistematik olmayan riskin türlerini oluşturmaktadır.
Finansal Risk: Finansal risk, işletmenin finansman yapısında yabancı kaynak (borç) kullanması
sonucu ortaya çıkan bir risktir. Varlıklarının tamamını öz kaynaklar ile finanse eden bir firma
için finansal risk söz konusu değildir. Firmalar, sermaye yapılarında yabancı kaynak
kullanarak, finansal kaldıraç etkisiyle, hisse senedi başına karı arttırabilirler. Fakat yabancı
kaynaklar, firmaya faiz ve anapara ödemeleri şeklinde sabit bir yük getirmektedir. Borçlanma
30
oranı arttıkça, borçlan geri ödeyememe ve iflas olasılığı, diğer bir ifadeyle, finansal risk de
artmaktadır.
Endüstri Riski: Endüstri veya sektör riski, işletmelerin faaliyet gösterdiği endüstrilerde
meydana gelmesi beklenen değişmelerden kaynaklanan ve yalnızca o endüstri içindeki
işletmeleri etkileyen, endüstri dışındaki işletmeleri etkilemeyen risktir.
Yönetim Riski: Yönetim riski, işletmelerin iyi veya kötü yönetilmelerine göre ortaya çıkan bir
risk türüdür. Bir işletmenin başarısı, yöneticilerin bilgi, yetenek ve tecrübeleriyle doğrudan
ilişkilidir. Yöneticilerin hatalı kararlar almaları, gerçekleşen nakit akışlarının beklenen nakit
akışlarından olumsuz yönde sapmasına yol açacaktır. İyi yönetilen bir işletmenin beklenen
karlılığı daha yüksek bir olasılıkla gerçekleşeceğinden, yatırımcılar, bu işletmelerin menkul
kıymetlerine daha fazla talep göstereceklerdir.
Portföydeki menkul kıymet sayısı arttıkça, yani çeşitlendirme yapıldıkça, portföyün toplam
riski azalmaktadır. Fakat toplam riskteki bu azalış, çeşitlendirme yapılarak sistematik
olmayan risklerin azaltılmasından kaynaklanmaktadır. Sistematik risk, yatırımcının
kontrolünde olmayan ve piyasadaki bütün varlıkların fiyatlarını etkileyen risk kaynağı olduğu
için, çeşitlendirmeyle azaltılamamaktadır.
Kuramsal olarak bir yatırımcının sistematik olmayan riski tamamen ortadan kaldırabilmesi
için, portföyünü pazardaki tüm hisse senetlerinden oluşturması gerekmektedir. Fakat,
yapılan ampirik çalışmalar, iyi seçilmiş 20 ile 40 arasındaki hisse senedinden oluşan
portföylerde, sistematik olmayan riskin önemli ölçüde azaltılabileceğini göstermektedir.
Dolayısıyla, etkin bir sermaye piyasasında sistematik olmayan risk çok önemli değildir. Çünkü
iyi bir çeşitlendirme ile ortadan kaldırılabilmektedir. Bu durumda, toplam risk içerisinde,
sistematik risk ve sistematik riskin ölçülmesi ön plana çıkmaktadır.
b. Risk Karşısında Yatırımcı Tipleri
Rasyonel yatırımcı, fayda düzeyini maksimize etmeye çalışır ve yatırımcının yatırımdan
beklediği fayda, yatırımın beklenen getirişinin ve riskinin bir fonksiyonudur. Risk düzeyinde
bir artış olmaksızın, beklenen getirideki bir artış, beklenen faydayı artıracaktır. Benzer
şekilde, beklenen getiride bir azalma olmaksızın risk düzeyinin azalması, beklenen faydayı
artıracaktır. Yatırımcının fayda fonksiyonu, onun riske karşı eğilimini göstermektedir.
Yatırımcılar, riske karşı tutumlarına göre üçe ayrılmaktadır:

Riskten kaçan yatırımcı,

Riske karşı kayıtsız yatırımcı,

Risk seven (arayan) yatırımcı.
Riskten kaçan yatırımcılar, riski sevmezler ve risk almazlar. Bu nedenle, getirileri belli olan iki
yatırımdan daha az riskli olanı tercih ederler. Riskten kaçan bir yatırımcı, her ilave liraya
atfettiği fayda azaldığı için. konkav (içbükey) fayda eğrisine sahiptir. Riske karşı kayıtsız olan
yatırımcılar riskle ilgilenmezler ve bunlar için hangi yatırımın seçileceği önemli değildir. Bu
nedenle, yatırımcıların risk ve getiri arasında kayıtsız kaldıkları söylenebilir. Riske karşı
kayıtsız bir yatırımcının fayda eğrisi doğrusaldır. Risk arayan yatırımcılar için, yatırımın
31
faydası, yatırım yapmamanın beklenen faydasından daha büyüktür. Risk arayan bir
yatırımcının fayda eğrisi, her ilave liraya atfettiği fayda arttığı için, konveks (dışbükey) bir
yapıya sahiptir. Şekil 5.3'te, risk karşısındaki tutumlarına göre yatırımcı tiplerinin fayda
eğrileri görülmektedir.
Şekil 5.3: Risk Karşısında Yatırımcı Türleri
Toplam Fayda
Riskten kaçan bir yatırımcı, riskin artması durumunda, daha fazla getiri talep etmektedir.
Risk arayan yatırımcı, riskteki belirli bir artış için getirideki bir azalışı kabullenmektedir. Riske
karşı kayıtsız yatırımcılar için, riskin düzeyi ile istedikleri getiri oranı arasında bir ilişki söz
konusu değildir.
Yatırımcıların, genel olarak, "riskten kaçan" bir yapıya sahip oldukları varsayılmaktadır. Fakat
bütün yatırımcıların aynı ölçüde riskten kaçtığını söylemek mümkün değildir. Bazı
yatırımcılar aşırı ölçülerde riskten kaçmasına rağmen, bazı yatırımcılar daha düşük ölçülerde
riskten kaçmaktadırlar. Diğer bir ifadeyle, her yatırımcının risk üstlenmedeki davranışı veya
risk karşısındaki tutumu farklıdır ve bu durum, yatırımcıların yatırım kararlarını etkiyen
önemli bir faktördür.
c. Tek Bir Varlık İçin Beklenen Getirinin ve Riskin Ölçülmesi
Risk, birden fazla sonucun ortaya çıkma olasılığıdır. Dolayısıyla, bir yatırımın riskini
ölçebilmek için, öncelikle bu yatırımdan beklenen nakit akışlarına (veya getirilere) ilişkin
olasılık dağılımının yapılması gerekmektedir. Söz konusu olasılık dağılımı, yukarıda da ifade
edildiği gibi, sübjektif veya objektif olarak yapılabilir. Meydana gelmesi beklenen bütün
olayların gerçekleşme olasılıklarının toplamı her zaman 1,00 (veya %100) olmalıdır.
Örneğin, ilk yatırım tutarı 100 TL olan bir yatırımın sonucunda üç olası sonuç olduğunu
varsayalım. Birinci olası sonuca göre, yatırımın değeri bir yıl sonra, %40 olasılıkla, 160 TL'ye
çıkacaktır. İkinci olası sonuca göre, yatırımın değeri %20 olasılıkla 120 TL olacaktır. Üçüncü
olası sonuca göre, yatırımın değeri %40 olasılıkla 80 TL olacaktır.
32
İlk Yatırım Tutarı
R=100
Olasılıklar
P1 = %40
P2 = %20
P3 = %40
Toplam: 1
Olasılı Getiriler
R1 = 160 TL
R2 = 120 TL
R3 = 80 TL
Yatırımcı, ilk yatırıYatırım tutarı ve olası getirileri bu şekilde olan bir yatırım fırsatıyla karşı
karşıya kaldığında, bu yatırım alternatifini nasıl değerlendirecektir? Bunun için, yatırımcının,
yatırım alternatifinin beklenen getirişini ve riskini hesaplaması gerekmektedir. Tek bir
yatırım alternatifinin olması durumunda yatırımcı, yatırımdan beklediği getiri oranına ve risk
düzeyine göre karar verecektir. Birden fazla yatırım alternatifi arasında, yatırımcı, riski en
düşük ve beklenen getirişi en yüksek yatırım alternatifini tercih edecektir.
i. Beklenen Getiri
Beklenen getiri, belli bir dönem getirileri ile bu getirilerinin gerçekleşme olasılıklarının
çarpımının toplamıdır. Beklenen getiri, bir yatırımdan gerçekleşmesini beklediğimiz getiri
oranıdır. Beklenen getiri, geleceğe ilişkin gerçekleşme olasılıkları veya geçmiş veriler dikkate
alınarak hesaplanabilir:
Getirilerin gerçekleşme olasılıklarının dikkate alınması durumunda;
E(R) =R 1 xP, + R,xP,+ ... + Rn x Pn
E(R) = ∑R,xPı
Burada;
E(R) = Beklenen getiriyi,
P, = Her bir getirinin veya nakit akışının gerçekleşme olasılığını,
R; = Olasılık dağılımının herhangi bir getiri oranını veya nakit akışlarını
göstermektedir.
Geçmiş verilerin dikkate alınması durumunda;
Rort =∑Ri /n
Burada Rort ortalama getiriyi, Ri; gerçekleşen getiriyi ve n dönem (veri) sayısını
göstermektedir.
Yukarıda verilen örnekte, gelecek döneme ilişkin getiri tahminleri ve bu getirilerin
gerçekleşme olasılıkları söz konusu olduğu için, ilk formül kullanılarak, yatırım fırsatının
beklenen getirişi hesaplanır:
E(R) P,R,+ F,R,+P.R,
E(R) = (0,40x160TL) + (0,20 x 120TL) + (0,40 x 80TL) = 120TL
Yatırım fırsatının beklenen karı, 120 TL - 100 TL = 20 TL olacaktır. Diğer bir ifadeyle, beklenen
getiri oranı = 20/100 = %20 olacaktır.
33
Yatırımcılar, yatırım kararını verirken, tek başına beklenen getiriye bakarak karar veremezler.
Örneğin, iki farklı yatırım fırsatının her birinden aynı getiriyi bekleyen yatırımcının, tercihini
beklenen getiriye göre yapması mümkün değildir. Bu nedenle, yatırım fırsatlarının riskinin de
hesaplanması gerekir.
ii. Standart Sapma (Varyans)
Standart sapma veya varyans, olasılık dağılımının sıklığını gösterir ve risk ölçüsü olarak
kullanılmaktadır. Standart sapma veya varyans, her bir olası getirin in, beklenen getiriden ne
kadar saptığını gösterir. Olası getiriler, beklenen getiriye ne kadar yakınsa, yatırımın riski o
derece az; olası getiriler, beklenen getiriden ne kadar uzaksa, yatırımın riski o derece
yüksektir. Diğer bir ifadeyle, beklenen nakit akışlarının veya getirilerin olasılık dağılımı daha
yaygın veya geniş olan yatırımların riski daha yüksektir. Örneğin Şekil 5.4'te, B yatırım
alternatifi, A yatırım alternatifine göre daha risklidir.
Şekil 5.4: Olasılık Dağılımı
A Yatırımının
Getiri
Standart sapma veya varyans, sıfır (0) veya sıfırdan daha büyük değerler alır. Varyansın sıfır
olması, beklenen değerden sapma olmadığını, diğer bir ifadeyle, riskin söz konusu olmadığını
gösterir. Varyansın değeri, sıfırdan ne kadar büyük ise, risk de o kadar büyüktür.
Varyans ve standart sapma, olasılıklara dayalı beklenen getirilere ve geçmiş getirilere göre
hesaplanabilir.
iii. Değişim Katsayısı
Yatırım alternatiflerinin beklenen getirişi ve riski belirlendikten sonra, aşağıdaki seçim
kriterleri kullanılarak alternatif yatırımlar arasından en uygun olanı seçilir:

Aynı beklenen getiriye sahip iki ya da daha fazla yatırım alternatifi arasından,
standart sapması (riski) en düşük olan seçilir.

Aynı standart sapmaya (riske) sahip iki ya da daha fazla yatırım alternatifi arasından,
beklenen getirişi en yüksek olan seçilir.
34

Yatırım alternatifleri arasında, daha küçük standart sapmaya ve daha büyük beklenen
getiriye sahip yatırım alternatifi seçilir. Birden fazla yatırım alternatifinin aynı
standart sapmaya veya aynı beklenen değere sahip olması, çok az rastlanan bir
durumdur. Eğer yatırım alternatiflerinin standart sapmaları ve beklenen getirilen
birbirinden farklı ise, yatırım alternatifleri arasındaki seçim, değişim katsayısına göre
yapılabilir.
Değişim katsayısı, standart sapmanın, beklenen getiriye bölünmesiyle bulunur ve birim getiri
başına düşen riski gösterir. Değişim katsayısı aşağıdaki formülle gösterilir.
Risk _
б
DK= --------------= ---------------Beklenen Getiri
E(R)
Değişim katsayısı küçük olan yatırım alternatifi seçilir. Çünkü değişim katsayısı küçüldükçe,
birim getiri başına düşen risk azalmaktadır.
35
BÖLÜM 4 :
HİSSE SENEDİ DEĞERLEMESİ
1.1. Menkul Kıymet Kavramı
Sermaye Piyasası Kanunu'nda sermaye piyasası araçları, menkul kıymetler ve diğer sermaye
piyasası araçları olarak ikiye ayrılmıştır. Menkul kıymetler; ortaklık ya da alacaklılık hakkı
sağlayan, belirli bir meblağı temsil eden, dönemsel gelir sağlayabilen, seri halinde çıkartılan
ve ibareleri aynı olan. şartları Sermaye Piyasası Kurulu'nca belirlenen kıymetli evraklardır
1.2. Hisse Senedi
Hisse senetleri: anonim şirketler tarafından çıkartılan, yasal şekil şartlarına uygun olarak
düzenlenmiş, şirket sermayesine katılımı temsil eden ve ortaklık hakkı sağlayan kıymetli
evraklardır. Sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketlerde, komanditer ortakların
sermayeleri de paylara bölünmüştür, fakat sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketlerin
hisse senetleri halka arz yoluyla satılamaz. Dolayısıyla, hisse senedi denildiğinde, anonim
şirketlerin sermaye paylarını ifade eden menkul kıymetler anlaşılmaktadır.
Hisse senedi, sahibine her türlü ortaklık haklarından yararlanma hakkı sağlar. Hisse
senedinin sahibine tanıdığı haklar şunlardır:
Kardan pay alma hakkı: Hissedarlara yapılan ödemelere kar payı veya dividant
denilmektedir. Genel kurulun veya yönetim kurulunun kar payı dağıtımına karar vermesi
durumunda, her hisse senedi sahibi, "hisse başına dağıtılan kar x sahip olduğu hisse senedi
sayısı" kadar kar payı alma hakkına sahiptir.
Şirket yönetimine katılma hakkı: Hisse senedi sahipleri, yönetim kurulu ve denetim kurulu
üyesi olabilecekleri gibi, şirketin yönetim kademelerinde de çalışabilirler.
Oy kullanma hakkı: Hisse senedi, sahibine, şirket genel kuruluna katılarak oy kullanma hakkı
vermektedir. Her hisse senedi, sahibine bir oy hakkı sağlar. Örneğin, 10 adet hisse senedine
sahip olan bir hissedarın 10 oy hakkı bulunmaktadır. Hisse senedi sahibi, oy hakkını kendisi
kullanabileceği gibi, vekâlet yoluyla bir başkasına da kullan- dırabilir. Ayrıca, azınlıkta kalan
ortakların yönetim ve denetim kurullarına temsilci seçebilmelerine olanak vermek amacıyla
birikimli oy sistemi de benimsenebilir.
Rüchan hakkı: Rüçhan hakkı, mevcut ortakların, firmadaki sahiplik haklarını korumak
amacıyla, yeni ihraç edilen hisse senetlerinden öncelikli satın alma hakkıdır. Mevcut (veya
eski) ortaklar, şirket sermayesindeki payıyla orantılı olarak belirli sayıda hisse senedini satın
alabilirler. Mevcut ortaklar, bu hakkı kullanmayıp bir başkasına da satabilirler. Rüçhan hakkı,
36
kar ve tasfiyeden pay alma veya oy hakkı gibi kazanılmış bir hak değildir. Çünkü genel kurul
veya yönetim kurulu kararıyla rüçhan haklarının kullanımı kısıtlanabilir veya kaldırılabilir.
Tasfiyeden pay alma hakkı: Şirketin tasfiyesi durumunda, borçluların ve imtiyazlı hisse
senedi sahiplerinin alacakları ödendikten sonra kalan tutar, hisse senedi sahiplerine payları
oranında dağıtılır. Diğer bir ifadeyle, işletmeye borç verenlerin ve imtiyazlı hisse senedi
sahiplerinin önceliği bulunmaktadır.
Şirket faaliyetleri hakkında bilgi edinme hakkı: Hisse senedi sahipleri, hisse senedine sahip
oldukları firmanın faaliyetleri hakkında bilgi edinme hakkına sahiptirler. Hisse senedi
sahiplerinin bilgi alma hakkı, ana sözleşme veya şirket organlarından birinin kararıyla
engellenemez ve sınırlandırılamaz. Ayrıca hisse senedi sahipleri şüpheli gördükleri konularda
denetçilerin inceleme yapmasını isteyebilir, şirketin mali tablolarını ve yıllık faaliyet
raporunu genel kurul toplantısından itibaren bir yıl süreyle inceleyebilirler. Fakat hisse
senedi sahipleri, incelenmesine izin edilen defter ve belgelerden öğrenilecek sırlar hariç,
şirketin iş sırlarını öğrenmeye yetkili olmadıkları gibi, şirket sırlarını da saklamak
zorundadırlar.
Hisse senetleri belirli şekil şartlarına haiz olmalıdır. Türk Ticaret Kanıı- nu'na göre, nama ve
hamiline yazılı hisse senetlerinde bulunması gereken hususlar şunlardır:
•
•
•
•
•
Şirketin unvanı,
Esas sermaye miktarı,
Şirketin tescil tarihi,
Hisse senedinin türü (nama, hamiline, adi, kurucu vb.),
Hisse senedinin itibari değeri
Hisse senetlerinin üzerinde kanunen bulunması gerekli bilgilerin dışında aşağıdaki bilgiler de
bulunabilir:
•
•
•
•
•
•
•
Hisse senedinin ihraç tarihi,
Ana sözleşmenin bazı önemli ve ilgili maddeleri.
Hisse senedinin içerdiği pay adedi,
Önceki sermaye artırımına ait bilgiler,
Kar payı kuponlarına ilişkin bilgiler,
Kuruluşu veya sermaye artırımını onaylayan mahkeme kararının tarih ve numarası,
Hisse senetlerinin tertip, grup ve serisi
1.3. Hisse Senedi Türleri
Nama ve Hamiline Yazılı Hisse Senetleri
Nama yazılı hisse senedi, şirket defterinde yazılı kişiler adına düzenlenen ve devri, teslim ve
şirket defterine kaydı ile gerçekleşen hisse senetleridir. Nama yazılı hisse senetlerinin; ortak
sayısının tespiti, ortakların tanınması ve takibi, malvarlığının korunması, şirketin yabancıların
eline geçmesinin önlenmesi, kaybolması veya çalınması durumunda karşı tarafın hak sahipliğinde bulunamaması gibi üstünlüklerinin bulunmasına karşılık, ortaklık payının devrindeki
37
güçlükler, halka açılmayı engelleme, gizliliği sağlayamama gibi çeşitli sakıncaları da
bulunmaktadır.
Üzerinde sahibinin adı yazmayan, hisse senedi kimin elinde ise, o kişinin hak sahibi sayıldığı
hisse senetlerine hamiline yazılı hisse senetleri denilmektedir. Hamiline yazılı hisse
senetlerinde mülkiyet, satın alana teslim ile gerçekleşir. Hamiline yazılı hisse senetlerinin
devir kolaylığı, mülkiyetin tabana yayılmasına yardım etme, tasarruf sahibi açısından gizlilik
temin etme gibi üstünlükleri bulunmaktadır. Buna karşın, bu hisse senetlerinin kaybedilme
veya çalınma durumunda hak sahipliğinin kanıtlanmasındaki zorluk, genel kurul
toplantılarına katılımın düşük olması, hisse senedi üzerinde rehin ve intifa haklarının
kurulması için senetlerin teslim zorunluluğunun bulunması gibi çeşitli sakıncalarının
bulunduğu da söylenebilir.
Bedelli ve Bedelsiz Hisse Senetleri
Bedelli hisse senetleri, kuruluş aşamasında veya sermaye artırımlarında, eski ortakların
rüçhan hakkı kullanımıyla veya halka arz yoluyla üçüncü kişiler tarafından satın alınan hisse
senetleridir. Bedelli hisse senetlerinin satılması karşılığında, işletmeye yeni fon girişi
olmaktadır.
Bedelsiz hisse senetleri: dağıtılmayan karlar, yeniden değerleme fonu, maliyet artış fonu.
gayrimenkul satış kazançları veya iştiraklerdeki değer artışlarının sermayeye eklenmesi
nedeniyle çıkarılan ve işletmeye fon girişi sağlamayan hisse senetleridir.
Primli ve Primsiz Hisse Senetleri
Üzerinde yazılı değer ile ihraç edilen hisse senetlerine primsiz, nominal değerlerinden yüksek
bir bedelle ihraç edilen hisse senetlerine primli hisse senedi denir4. Türk hukuk sisteminde
nominal değeri bulunmayan hisse senedi ihraç edilemeyeceği gibi, hisse senetleri, itibari
(nominal) değerinden aşağı bir bedelle de ihraç edilemez. Primli hisse senedi ihraç
edebilmek için ana sözleşmede buna ilişkin bir hüküm bulunmalı veya genel kurul tarafından
karar alınmalıdır. Kayıtlı sermaye sistemine geçen şirketler, ana sözleşme ile yetki verilmiş
olmak üzere, yönetim kurulu kararıyla primli hisse senedi ihraç edilebilir. Primli hisse senedi
ihraç edilmesi durumunda oluşacak emisyon primleri vergiye tabi olmaktadır.
Adi ve İmtiyazlı Hisse Senetleri
Adi hisse senetleri, sahiplerine, oy hakkı, kardan ve tasfiyeden eşit pay alma hakkı sağlayan
hisse senetleridir. Fakat adi hisse senetleri de gruplarına göre bazı ayrıcalıklar içerebilir.
Örneğin, bir firma. B sınıfı hisse senetlerinden farklı olarak, A sınıfı hisse senetlerine kar payı
dağıtımında veya yönetime katılma hakkında ayrıcalıklar tanıyabilir.
İmtiyazlı hisse senetleri, kara iştirak ve tasfiye gibi konularda, sahibine bir takım öncelikler
tanıyan hisse senetleridir. İmtiyazlı hisse senetleri, tahvil ile adi hisse senedi arasında yer
alan bir menkul kıymettir. İmtiyazlı hisse senedi, önceden belirlenmiş sabit bir kar payı
ödemesini içerdiği için tahvile, tasfiye durumunda bütün alacaklar ödendikten sonra
imtiyazlı hisse senedi sahiplerine ödeme yapıldığı için hisse senedine benzemektedir.
38
İmtiyazlı hisse senetlerinin temel özellikleri şunlardır:
İmtiyazlı hisse senedi sahiplerinin, adi hisse senedi sahiplerine göre, işletmenin varlıkları ve
gelirleri üzerinde öncelik hakkı bulunmaktadır. İmtiyazlı hisse senedi sahiplerine kar payı
ödenmeden adi hisse senedi sahiplerine kar payı ödenmez. İflas durumunda, borçlar
ödendikten sonra kalan tasfiye artığı üzerinde, imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin öncelik
hakkı bulunmaktadır.
Adi hisse senetleri nominal değersiz olarak çıkarılabilmesine karşın, imtiyazlı hisse
senetlerinin nominal değeri vardır. İmtiyazlı hisse senedi sahiplerinin tasfiye durumunda
alacakları tutar ve dönem karından alacakları kar payı, imtiyazlı hisse senedinin nominal
değerine göre belirlenmektedir. Örneğin, nominal değeri 1 TL olan bir imtiyazlı hisse
senedinin kar payı getirişi, nominal değerin %25'i olarak belirlendiğinde, imtiyazlı hisse
senedi sahibinin yıllık kar payı 0.25 TL olacaktır.

Çoğu imtiyazlı hisse senedi, kümülatif kar payı ödeme özelliğine sahiptir. Bu özelliğe
sahip imtiyazlı hisse senetlerinde, önceki yıllarda ödenmeyen kar paylarının tamamı
ödenmeden, adi hisse senedi sahiplerine kar payı ödemesi yapılamaz.

İmtiyazlı hisse senetlerine, adi hisse senedine dönüştürülebilme hakkı verilebilir. Bu
durumda, imtiyazlı hisse senedi sahipleri, ellerindeki imtiyazlı hisse senetlerini verip,
işletmenin adi hisse senetlerini alabilirler. Söz konu hakkın kullanılabileceği zaman
aralığı ve değişim oranı, imtiyazlı hisse senedinin ihracı aşamasında belirlenmektedir.

İşletmenin belirli süre imtiyazlı hisse senetlerine kar payı ödeyememesi durumunda,
imtiyazlı hisse senedi sahiplerine oy hakkı tanınabilir.

Bazı durumlarda, imtiyazlı hisse senedi sahiplerine işletmenin kârına katılma hakkı
tanınabilir. Böyle bir durumda, imtiyazlı hisse senedi sahipleri, öncelikle kendilerine
taahhüt edilen kar paylarını alırlar. Geriye kalan kâr ise, adi ve imtiyazlı hisse senedi
sahipleri arasında eşit olarak dağıtılır.

İhraç edilen imtiyazlı hisse senetlerini geri satın almak amacıyla bir itfa fonu
oluşturulabilir. İşletme, söz konusu itfa fonunu, her yıl belirli bir oranda imtiyazlı
hisse senedini geri satın almak için kullanır.

Geri çağrılabilir imtiyazlı hisse senetleri ihraç edilebilir. Geri çağırma hakkı, imtiyazlı
hisse senetlerini çıkaran işletmeye, bu hisse senetlerini satın almak amacıyla çağırma
hakkı veya opsiyonu vermektedir.

İmtiyazlı hisse senetlerinin genellikle vadesi yoktur. Fakat itfa fonlu veya geri
çağrılabilir imtiyazlı hisse senetlerinin belirli bir vadesinin olduğu söylenebilir.
İmtiyazlı hisse senetlerinin tahvile göre en önemli üstünlüğü, sadece kar elde edildiğinde
belirli bir kar payının ödenecek olmasıdır. Dolayısıyla, büyümek isteyen ve gelecekte
kârlarının artacağını düşünen işletmeler, belli oranda kar payı ödeyerek, adi hisse
senetlerinin kârlılığını arttırabilirler. Ayrıca, işletmeler, imtiyazlı hisse senedi ihracıyla fon
39
sağladıklarında, yönetimi yeni ortaklarla paylaşmak zorunda kalmamaktadırlar. Bu
üstünlüklerine karşılık, imtiyazlı hisse senetlerinin en önemli sakıncası, tahvile göre daha
maliyetli olmasıdır. Çünkü imtiyazlı hisse sahiplerine ödenen kar payları, tahvil faizi gibi,
vergiden düşülememektedir.
Yatırımcılar açısından imtiyazlı hisse senetlerinin üstünlüğü, belirtilen oranda kar payının
elde edilmesi ve tasfiye sırasında adi hisse senetlerine göre öncelik hakkına sahip
olunmasıdır. Buna karşın, tahvile göre daha riskli olan imtiyazlı hisse senetlerinin getirisi
sabittir ve imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin, kar payı dağıtımı konusunda, işletme
yönetimini zorlama hakları yoktur.
1.4.
Hisse Senedi Türevleri
Kar ve Zarar Ortaklığı Belgesi
Kâr ve Zarar Ortaklığı Belgesi (KZOB), işletmelerin finansman ihtiyaçlarını karşılamak
amacıyla ihraç ettikleri, kâr veya zarara katılma imkânı veren bir menkul kıymettir. Yurt
içinde satılmak üzere TL üzerinden veya yabancı paraya endeksli KZOB ihraç edilebilir. Yurt
dışında satılmak üzere çıkarılan KZOB'lar ise. TL veya yabancı para üzerinden ya da yabancı
paraya endeksli olabilir. KZOB, yatırımcılara kar ve zarara katılma hakkı vermekle birlikte,
hisse senedi sayılmaz. Bunun nedeni, yönetimde oy haklarının olmaması, vadeli olmaları ve
vade sonunda anapara ve kar payının geri ödenmesidir.
KZOB'lar hamiline veya nama yazılı şekilde ihraç edilebilir. Fakat halka arz edilerek satılmak
üzere ihraç edilecek KZOB'ların hamiline, halka arz edilmeksizin satılmak üzere ihraç edilecek
olanların ise nama yazılı olarak ihraç edilmeleri zorunludur. KZOB'ların vadesi en az 1 ay, en
fazla 7 yıl olabilir ve vadeler, işletme tarafından, ay ve katları olacak şekilde serbestçe
belirlenebilir.İhraç edilecek KZOB'ların üzerine, söz konusu menkul kıymetlerin kâra ve
zarara ortaklık sağladığının ve kâr garantisi verilemeyeceğinin açıkça yazılması
gerekmektedir. İşletmenin zarar etmesi durumunda, her bir KZOB başına düşen zarar,
KZOB'un nominal değerinden düşülür ve kalan tutar yatırımcıya ödenir. KZOB'un nominal
değerinin, zararları karşılamaya yetmemesi durumunda, nominal değeri aşan zarar paylan,
KZOB sahibinden tahsil edilemez.
İşletmeler, hisse senedine dönüştürme hakkı içeren kar ve zarar ortaklığı belgeleri de ihraç
edebilirler. Hisse senediyle değiştirilebilir KZOB, sahibine, vade sonunda ödenecek tutar
karşılığında artırılan sermayeyi temsil eden hisse senetlerinden alma hakkı veren bir menkul
kıymet türüdür. Hisse senedi ile değiştirilebilme hakkı sadece halka arz suretiyle satışı
yapılan KZOB'lara tanınabilir ve KZOB'ların hisse senetleri ile değişimi ancak vade sonunda
yapılabilir. KZOB'ların hisse senetleri ile değiştirilmek istenmesi durumunda, uygulanacak
hisse senedi fiyatına, "değiştirme fiyatı" denilmektedir. Değiştirme fiyatının ne olacağına
veya nasıl hesaplanacağına ilişkin hükümler, izahname ve sirküler aracılığıyla yatırımcılara
ilan edilir.
Katılma İntifa Senetleri
Katılma intifa senedi (KİS); nakit karşılığı satılmak üzere çıkanlan, ortaklık haklarına sahip
olmaksızın kârdan pay alma, tasfiye bakiyesinden yararlanma, yeni pay alma gibi olanakların
40
bir bölümünden veya tamamından yararlanma hakkı veren bir menkul kıymettir.İşletmelerin
çıkarabilecekleri KİS tutarı, ödenmiş sermayeleri ve yedek akçeleri toplamından fazla, bu
toplamın altıda birinden az olamaz. Nama yazılı veya hamiline olarak düzenlenebilecek
KİS'ler, süresiz olarak çıkarılabilir. KIS'ler belirli bir sermayeyi temsil etmedikleri için, bu
senetlere sahip olan yatırımcıların şirket yönetimine katılma ve oy verme hakları yoktur.
Katılma intifa senetlerine ilişkin temel unsurlar şunlardır:

KİS üzerinde nominal değer yazılı olarak çıkarılır. KİS'in nominal değeri, 1.000 TL ve
katlan şeklinde, serbestçe belirlenir. Ana sözleşmede hüküm bulunmak koşuluyla,
KIS'ler primli olarak da çıkarılabilir.

İşletmeler, ihraç edecekleri KİS'lerin kayda alınması için SPK'ya başvurmaları ve Kurul
kaydına aldırmaları gerekmektedir.

Katılma intifa senetlerinin halka arzının ve hak sahiplerine yapılacak tüm ödemelerin
aracı kuruluşlar aracılığıyla yapılması zorunludur. Çıkarılan KİS, tamamen
satılmadıkça ve satılmayanlar iptal edilmedikçe yeni KİS çıkarılamaz.

KİS sahiplerine kâr dağıtımının nasıl yapılacağı esas sözleşmede belirlenir. Ancak kar
dağıtımı şu esaslara göre yapılması zorunludur: Öncelikle, KİS sermayesinin toplam
sermaye (ödenmiş sermayesi + ödenmiş KIS sermayesi) içindeki payı bulunur. Vergi
ve birinci kanuni yedek akçe düşüldükten sonra kalan dağıtılabilir kâr, bu oran ile
çarpılarak, KİS sahiplerine düşen kâr payı bulunur. KİS sahiplerine, bu şekilde ayrılan
kârdan birinci temettü tutarında KİS kâr payı ödenir. Birinci temettüe ek olarak
sağlanabilecek diğer menfaatler, esas sözleşmede düzenlenir. KIS kâr payının en geç,
hesap dönemini izleyen 9 ay içinde ödenmesi gerekir.

KİS sahiplerinin tasfiye bakiyesine katılıp katılmayacağı veya hangi koşullarla
katılabileceği, esas sözleşmede gösterilir. Ayrıca bu katılmanın esasları ve koşulları
izahnarnede belirlenir.

Her tertip KIS sahipleri ayrı bir genel kurul oluştururlar.

Adi hisse senedi sahiplerine işletmeyle ilgili verilmesi gereken bilgilerin KIS
sahiplerine de verilmesi zorunludur.

İşletmeler, yeniden satmak amacıyla ve KİS sahiplerinin talebi üzerine, ihraç ettikleri
KIS'leri geri satın alabilirler. KİS, ihraç tarihinden itibaren 2 yıl geçmedikçe geri satın
alınamaz ve geri satın alınacak miktar KİS sermayesinin %10'undan fazla olamaz.
Oydan Yoksun Hisse Senetleri
Oydan yoksun hisse senetleri (OYHS), işletmelerin sermaye artırımıyla ihraç edebilecekleri,
oy hakkı hariç, sahibine kârdan pay alma ve istendiğinde bedelsiz pay alma hakkından
imtiyazlı olarak yararlanma imkânıyla birlikte diğer ortaklık haklarını da sağlayan,
istendiğinde belirli bir vade veya vadelerde, sabit veya değişken oranda işletmenin oy
hakkına sahip hisse senetlerini satın alma veya işletmenin oy hakkına sahip hisse senetleriyle
41
değiştirme hakkı veren hisse senetleridir. Diğer bir ifadeyle, OYHS, sahibine kardan ve/veya
tasfiyeden öncelikli olarak pay alma hakkı gibi bir takım imtiyazlar sağlayan ve adi hisse
senedi satın alma hakkı veya adi hisse senedine dönüştürme hakkı da içerebilen bir menkul
kıymettir. Hamiline veya nama yazılı olarak ihraç edilebilecek OYHS'nin itibari değeri, oy
hakkı bulunan adi hisse senetlerinin itibari değerine eşit olmalıdır.
İşletmelerin ihraç edebilecekleri OYHS'nin itibari değerlerinin toplam tutarı, OYHS'nin temsil
ettiği sermaye tutarı dışında kalan ödenmiş veya çıkarılmış sermayeyi geçemez. İhraç
limitinin belirlenmesinde, daha önce ihraç edilmiş OYHS tutarları da hesaba katılır.
OYHS: belirli bir vade veya vadelerde işletmenin adi hisse senetleriyle değiştirme hakkı ve
sabit veya değişken bir oran üzerinden işletmenin adi hisse senetlerini satın alma hakkı
içerebilir. Ancak değiştirme veya satın hakkı için tanınan vade, 5 yıldan fazla olamaz. OYHS
sahibi tarafından satın alma hakkının veya değiştirme hakkının kullanılması durumunda,
OYHS'leri kendiliğinden oy hakkı içeren adi hisse senetlerine dönüşür.
OYHS sahipleri, diğer ortaklarla birlikte, esas sözleşmede belirtilen miktarda kâr payı alırlar.
Ayrıca OYHS sahiplerine, esas sözleşmede gösterilecek bir oranda, kâr payında imtiyaz
tanınması zorunludur. OYHS sahiplerine, imtiyazlı kâr paylan nakden dağıtılır. OYHS
sahiplerine tanınan imtiyazlı kâr payı dağıtılmadıkça, yedek akçe ayrılmasına, ertesi yıla kâr
aktarılmasına veya diğer ortaklara kârdan pay dağıtılmasına karar verilemez. OYHS sahiplerine, bedelsiz pay alma hakkına ilişkin imtiyazlar dışında, diğer hususlarda da (örneğin
tasfiye bakiyesinde imtiyaz tanınması gibi) imtiyazlar tanınabilir.
İşletmenin hisse senetlerini satın alma hakkı içermeyen OYHS sahiplerine, işletme, arka
arkaya 3 yıl kâr dağıtamaz veya yapması gereken kar dağıtımını bir yıl yapmazsa, oy hakkı
içermeyen bu imtiyazlı hisse senetleri, adi hisse senetlerine dönüşür. Ayrıca, esas
sözleşmede hüküm bulunması koşuluyla, satın alma hakkı içermeyen OYHS, belirlenen bir
sürenin sonunda adi hisse senedine dönüşebilir.
İşletmelerin yapacakları sermaye artırımında, OYHS sahiplerinin diğer ortaklarla birlikte,
sermaye payları ile orantılı olarak yeni pay alma hakları vardır. OYHS sahiplerinin, oy hakkına
sahip diğer ortaklar gibi, işletme hakkında bilgi alma hakları vardır. Ayrıca, OYHS sahipleri,
genel kurul toplantılarına oy hakkı bulunmaksızın katılabilirler ve oylamalardan önce
görüşlerini açıklayabilirler. OYHS sahipleri, özel bir kurul oluştururlar. OYHS sahiplerinin
haklarında değişiklik yaratan genel kurul kararları, toplantı tarihinden itibaren en geç bir ay
içinde, bu OYHS Sahipleri Özel Kurulu tarafından onaylanmadıkça hüküm ifade etmez12.
Kayıtlı sermaye sistemine tabi işletmelerde, OYHS sahipleri, yönetim kurulu kararlan
aleyhine de iptal davası açabilirler.
1.5. Hisse Senedinin Fiyat ve Değer Tanımlamaları
Fiyat tanımlamaları
Hisse senetlerine ilişkin farklı fiyat tanımlamaları ve fiyat kavramları bulunmaktadır. Başlıca
fiyat tanımlamaları şunlardır:
42
Nominal (İtibari) Fiyat: Hisse senedinin üzerinde yazılı olan fiyattır. Toplam sermayenin
miktarını belirleyebilmek ve bununla ilgili muhasebe kayıtlarını yapabilmek için pay
senedinin ilk çıkarılışı sırasında ortaklık yönetimi tarafından verilen değerdir. TTK'ya göre ülkemizde pay senedinin nominal fiyatı en az 1 Kuruş olabilir ve bu değer, en az birer Kuruş
olarak yükseltilebilir13.
İhraç Fiyatı: Hisse senetlerinin, şirket tarafından çıkarılışı aşamasında satışa sunulduğu
fiyattır. Türkiye'de, nominal fiyatın altında bir fiyatla hisse senetleri ihraç edilemez, fakat
nominal değerin üzerinde bir fiyatla satılabilir.
Piyasa Fiyatı: Hisse senedinin piyasada arz ve talep koşullarına oluşan fiyatıdır.
Borsa Fiyatı: Menkul kıymet borsalarında işlem gören hisse senetlerinin, borsadaki arz ve
talep koşullarına göre oluşan fiyatıdır. Eğer hisse senedi bir borsada işlem görüyorsa, hisse
senedinin borsa fiyatı, aynı zamanda hisse senedinin piyasa fiyatını oluşturmaktadır.
Hisse Senedi Değer Tanımlamaları
Hisse senetlerine ilişkin başlıca değer tanımlamaları şunlardır:
•
•
•
•
•
•
Defter Değeri,
Piyasa Değeri,
Tasfiye (Likidasyon) Değeri,
İşleyen Teşebbüs Değeri,
Alternatif Gelir Değeri ve
Gerçek Değer.
Hisse Senedinin Defter (Muhasebe) Değeri: Defter değeri, işletmelerin ortaklarından
sağladığı tüm kaynakları ve onlar adına elde ettiği tüm kazançları ifade eder. Diğer bir
ifadeyle, özsermaye toplamına, defter değeri denilmektedir. Özsermaye tutarı; ödenmiş
sermaye, yedek akçeler, dağıtılmamış karlar, yeniden değerleme değer artış fonu gibi
kalemlerin toplamından oluşmaktadır. Bir hisse senedinin defter değeri, işletmenin
özsermaye toplamının hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur. Bir firmanın aktif toplamı
ile borçları arasındaki fark, özsermaye tutarını verir. Dolayısıyla, defter değeri, hisse başına
düşen net varlık tutarının ne olduğu konusunda yatırımcıya bir fikir verebilir, fakat hisse
senedi fiyatının ne olması gerektiği konusunda pek belirleyici olduğu söylenemez. Çünkü
bilanço, tarihi maliyet esasına göre düzenlenmektedir. Hisse senetleri, genellikle, piyasada
defter değerinden daha yüksek bir fiyat üzerinden işlem görmektedir.
Defter Değeri = Toplam Varlıklar - Borçlar
Hisse Senedinin Defter Değeri = Özsermaye / hisse senedi sayısı
Hisse Senedinin Piyasa Değeri: Piyasa değeri, bir hisse senedinin arz ve talebe göre, piyasada
oluşan fiyatıdır. Hisse senedinin piyasa değeri ile hisse senedi sayısı çarpılarak, işletmenin
piyasa değeri bulunur. Eğer hisse senedi bir borsaya kote olmuşsa, hisse senedinin piyasa
değeri, aynı zamanda borsa değeri olmaktadır.
43
Firma Değeri = Piyasa Fiyatı x Hisse Senedi Sayısı
Hisse Senedinin Tasfiye (Likidasyon) Değeri: Tasfiye değeri, işletmenin, varlıklarının belirli bir
süre içinde satılması halinde sağlanan değerden, borçlar ödendikten sonra kalan değeri ifade
etmektedir. Kalan bu değerin hisse senedi sayısına bölünmesiyle bir hisse senedinin tasfiye
değeri bulunmaktadır. Hisse senedinin tasfiye değeri, firmanın iflas etmesi durumunda hisse
senedi sahiplerine düşecek tutarı göstermektedir.
Tasfiye Değeri = Varlıkların Tasfiye Halinde Oluşan Değer – Borçlar
Hisse Senedinin Tasfiye Değeri= Tasfiye değeri / hisse senedi sayısı
İşleyen Tesebbüs Değeri: İşletmenin bir bütün halinde çalışır durumda devredilmesi halinde
ulaşılacak değerdir. Bu değer, tasfiye değerinde olduğu gibi, varlıkların değerinden borçlar
düşüldükten sonra kalan tutarın hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunmaktadır. Tasfiye
değeri ile işleyen teşebbüs değeri arasındaki fark, varlıkların değerinin hesaplanma şeklinden
kaynaklanmaktadır. Tasfiye durumunda, varlıkların değeri, iflas masasının belirleyeceği
bilirkişilerce belirleneceğinden ve zorunlu bir satış durumunu ifade ettiğinden, piyasa
değerinin çok altında olacaktır. İşleyen teşebbüs değerinde, varlıkların cari piyasa değerleri
dikkate alınmakta ve bu değere, firmanın itibarını, pazar payını, markasının piyasadaki
imajını ifade eden peştamallık (goodvuill) değeri de ilave edilmektedir. Dolayısıyla, tasfiye
değeri, hisse senedinin minimum değerini ifade ederken, işleyen teşebbüs değeri de hisse
senetlerinin maksimum değerini göstermektedir.
Alternatif Gelir Değeri: Ortaklar tarafından işletmeye konan sermayenin işletme içinde
kullanılmayıp, başka bir yatırım alanında değerlendirilmiş olması halinde elde edilecek
alternatif gelirden bir hisseye düşen gelir tutarıdır.
Yeniden Tesis Etme Değeri: Firmanın bugün kurulması halinde katlanılacak maliyetten,
firmanın borçları düşülmekte ve kalan tutar hisse senedi sayısına bölünerek her bir hisse
senedinin yeniden tesis etme değeri bulunmaktadır. Bu yaklaşıma, "yerine koyma maliyetine
göre özsermaye değeri" de denilmektedir.
Hisse Senedinin Gerçek Değeri: Gerçek değer, yatırımcıların işletme için ödemeye razı
oldukları piyasa değeridir. Bir hisse senedinin gerçek değeri, o işletmenin varlıkları, karlılık
durumu, dağıtılan kar payları, sermaye yapısı gibi değişkenlerin belirlediği değer olarak
tanımlanabilir. Hisse senedinin gerçek değerinin belirlenmesinde, firmanın geçmiş yıllara ait
performansı dışında, geleceğe ait beklentiler ve bu beklentilerin hisse başına getirilere nasıl
yansıyacağı da dikkate alınmaktadır.
Gerçek Değer-Pazar Değeri
Hisse senetlerinin değerlemesi onun gerçek değerinin bulunmasını amaçlamaktadır. Bir
varlığın daima gerçek değeri etrafında bir değere sahip olacağı ve eğer piyasa fiyatı gerçek
değerinden sapsa bile belirli bir zaman içinde tekrar gerçek değerine geleceği kabul
44
edilmektedir. Etkin pazarlarda ise daima gerçek değer ile piyasa değeri birbirine eşittir. Hisse
senetlerinin değerlemesi sonucunda elde edilen değer piyasa değeri ile karşılaştırılarak o
senedin ucuz ya da pahalı olduğu konusunda karar verilmekte ve yatırımcılar da buna göre
pozisyonlarını almaktadırlar.
Karşılaştırma
Pazar değeri>gerçek değer
Pazar değeri=gerçek değer
Pazar değeri<gerçek değer
Sonuç
Pahalı
Denge
ucuz
Eylem
sat
Pozisyonu koru
Satın al
1.6. Hisse Senedinin Tek Dönemlik Getirisinin Hesaplanması
Bir menkul kıymetin getirisi, beklenen nakit akımlarını, şimdiki piyasa fiyatına eşitleyen
iskonto oranıdır. Menkul kıymetin özelliğine göre bu nakit akımları faiz ödemeleri, anapara
ödemeleri ya da temettü ödemeleri olabilir.
Getiri, bir yatırımdan sağlanan gelir ile bu yatırımın piyasa değerindeki değişmedir. Getiri,
genellikle başlangıçtaki piyasa fiyatının yüzde oranı olarak tanımlanmaktadır. Bir hisse
senedinin gerçekleşen veya beklenen getirisi, kar payından ve sermaye kazancından
oluşmaktadır.
Kar payı geliri: Hisse senedinin elde tutulduğu dönem içerisinde, hisse senedi başına ödenen
kar payı geliridir. Kar payı getirişi, kar payı gelirinin hisse senedi fiyatına bölünmesiyle
bulunur.
Sermaye (değer artış) kazancı: Hisse senedinin elde tutulduğu dönem içerisinde, hisse
senedinin fiyatı artmış ise sermaye kazancı; hisse senedinin fiyatı, alış fiyatının altına düşmüş
ise, sermaye kaybı söz konusudur. Sermaye kazancı veya kaybı, satış fiyatı ile alış fiyatı
arasındaki farkın, alış fiyatına bölünmesiyle bulunur.
Hisse senedinin toplam getirişi aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanabilir:
E ( R) 
D P1  P0

P0
P0
E ( R) 
D  ( P1  P0 )
P0
Burada;
E(R) : beklenen (gerçekleşen) getiri
D: dağıtılacak veya dağıtılan kar payı
P0: t0 zamanında hisse senedinin piyasa fiyatı
P1: t1 zamanında hisse senedinin piyasa fiyatı
45
Örnek: A İşletmesinin hisse senetlerini 5,60 TL'den satın alan bir yatırımcı, hisse senedi
fiyatının yılsonunda 8,80 TL'ye çıkacağını ve hisse başı 0,50 TL kar payı dağıtılacağını
beklemektedir. Yatırımcının beklenen getirisini hesaplayınız.
Cevap: 0,66
Hisse senedinin bir dönemlik getirisinin hesaplanmasında aşağıdaki formül de kullanılabilir;
P0 
D1
P1
D P

 1 11
1
1
(1  ke ) (1  ke )
(1  ke )
veya
P0 
D0 (1  g )  P0 (1  p)
(1  ke )1
Burada;
P0: hisse senedinin t-1 dönemindeki değeri
D0: t-1 dönemindeki temettü tutarı
D1: t dönemindeki temettü tutarı
P1: hisse senedinin t dönemindeki fiyatı
g: temettü büyüme oranı
p: hisse senedi fiyat artışı
ke: hisse senedinden beklenen verim oranıdır.
Örnek: Hisse senetleri borsada 14 TL’den işlem gören MNG firmasının hisse başına 1,2 TL kar
payı ödeteceğini ve hisse senedi fiyatının 1 yıl sonra 16 TL olacağını öngören bir yatırımcının
beklediği getiri oranı %12’dir. Buna göre hisse senedinin olması gereken fiyatını hesaplayınız.
Yatırımcı, bu hisse senedini satın almalı mıdır?
Cevap: 14,95 TL
Yukarıda hesaplanan hisse senedinin kesikli getirisidir. Hisse senedinin sürekli bileşik getirisi
de hesaplanabilir. Sürekli bileşik getiri, kesikli getiriye göre daha küçük bir değer almakta,
fakat getiriler arasında bir önceki döneme göre büyük değişmelerin olması durumunda, iki
yönteme göre hesaplanan getiri değerleri arasındaki fark büyümektedir. Sürekli bileşik getiri
aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanabilir:
 D  Pt
rt  ln  t
 Pt 1



Burada;
46
rt = Hisse senedinin t zamanındaki getirisini.
Ln = Doğal logaritmayı,
Pt = Hisse senedinin t zamanındaki fiyatını,
Dt = Hisse senedinin t zamanında ödenen kar payını ve
P, = Hisse senedinin t-1 zamanındaki fiyatını göstermektedir.
1.7. HİSSE SENEDİ DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN YÖNTEMLER
1.7.1. KAR PAYI MODELİ
Hisse senedinin değerini hesaplamada yaygın kullanılan yöntemlerden biridir. Kar payı
modeline göre, bir hisse senedinin gerçek değeri, dağıtılacak (beklenen) kar paylarının belli
bir iskonto oranı üzerinden bugüne indirgenen değerlerinin toplamıdır. Hisse senedinin
vadesi olmadığı ve kar payları sonsuza kadar ödeneceği için, hisse senedi fiyatını veren
formül şu şekilde yazılabilir:
P0 
D1
D2
D

 ... 
1
2
(1  ke ) (1  ke )
(1  ke ) 

P0  
t 1
Dt
(1  ke )t
Burada;
P0: hisse senedinin fiyatını
D1, D2… : dönemsel kar paylarını
ke: beklenen getiri veya verim oranını göstermektedir.
Örnek: A İşletmesinin hisse senedine yatırım yapan bir yatırımcı, 1 yatırımdan üç yıl
boyunca, 1 TL, 1,25 TL ve 1,5 TL kar payı elde etme beklemektedir. Yatırımcının beklediği
getiri oranı %15 ise, bu hisse senedinin piyasa fiyatı kaç TL olmalıdır?
Cevap: 2,81 TL
İşletmenin gelecek dönemlerde dağıtacağı kar paylarının sabit olmasına, sabit bir oranda
artmasına ve düzensiz olmasına göre, kar payı dağıtımı modeli aşağıdaki şekillerde ifade
edilebilir:

Büyümenin olmadığı kar payı iskonto modeli,

Büyümenin sabit olduğu kar payı iskonto modeli,

Büyümenin düzensiz olduğu kar payı iskonto modeli.
A. Büyümenin Olmadığı Kar Payı Iskonto Modeli
Büyümenin olmadığı kar payı iskonto modelinde, hisse senedinden beklenen gelecekteki kar
paylarının değişmeyeceği ve sonsuza kadar sabit bir tutarda devam edeceği
47
varsayılmaktadır. Dağıtılacak kar paylarının yıllar içinde sabit kalacağı ve hep aynı “D”
değerini alacağı varsayımı altında, hisse senedinin fiyatının belirlenmesinde kullanılan eşitlik
şu şekilde ifade edilebilir:
P0 
D1
D2
D

 ... 
1
2
(1  ke ) (1  ke )
(1  ke ) 
D0  D1  D2 .....  D
P0  D(
P0 
1
1
1

.....
)
1
1
(1  ke ) (1  ke )
(1  ke ) 
D
ke
Örnek: Tuna A.Ş.'nin her yıl hisse senedi başına ödeyeceği kar payı tutarı 0,50 TL ve
yatırımcının bu hisse senedinden beklediği verim oranı %25 ise, hisse senedinin gerçek
değerini hesaplayınız. Bu hisse senedinin piyasa fiyatı 1,75 TL ise, yatırımcı, hisse senedini
satın almalı mıdır?
Cevap: 2 TL
Belirli bir dönem kar payı ödemesi olmayan hisse senetlerinin değerlendirilmesinde de kar
payı modeli kullanılabilir. Bu durumda, öncelikle, hisse senedinin kar payı ödemelerinin
başladığı tarihteki değeri bulunur. Daha sonra, hisse senedinin değeri beklenen getiri
oranından bugüne indirgenerek cari değeri elde edilir.
Pn 
Dn 1
ke
Örnek: Yeni kurulan bir işletme ilk 6 yıl boyunca kar payı ödemeyeceğini, 7. yıl ve sonraki
yıllarda ise hisse başına 1,2 TL kar payı ödeyeceğini açıklamıştır. Beklenen getiri oranı %16
olan bir yatırımcının bu hisse senedi için ödemek isteyeceği fiyatı hesaplayınız.
Cevap: 3 TL
B. SABİT ORANDA BÜYÜYEN KAR PAYI ISKONTO MODELİ
Gordon modeli olarak da adlandırılan sabit oranda büyüme modelinde, hisse senedi başına
kar paylarının her dönem sonsuza kadar sabit bir oranda artacağı varsayılmaktadır.
İşletmenin her yıl dağıtacağı kar paylarının sabit bir (g) oranında büyüyeceği varsayıldığında,
hisse senedinin fiyatı aşağıdaki şekilde bulunur:
48
P0 
D0 (1  g )1 D0 (1  g ) 2
D0 (1  g ) n


...
(1  ke )1
(1  ke ) 2
(1  ke ) n
P0 
D
ke  g
ke 
D
g
P0
Burada;
g: büyüme oranı ve ke>g olduğu varsayımıdır.
Örnek:
Örnek: Önümüzdeki yıl hisse senedi başına 0,50 TL kar payı dağıtacağını açıklayan K
İşletmesinin, kar paylarının her yıl %10 büyüyeceği tahmin edilmektedir. Beklenen getiri
oranı %30 ise, K İşletmesinin hisse senetlerinin gerçek değeri kaç TL'dir?
Cevap: 2,5 TL
Örnek: Bir işletmenin hisse senetlerinin cari piyasa değeri 4 TL'dir. Bu şirketin gelecek yıl 1 TL
temettü dağıtması ve her yıl %10 oranında büyümesi beklenmektedir. Bu işletmenin hisse
senedinin beklenen getirişini hesaplayınız.
Cevap: %35
Sabit oranda büyüyen kar payı iskonto modelinde, büyüme oranının (g) tahmin edilmesinde
çeşitli yöntemler kullanılabilir. Bu yöntemler; geçmiş büyüme verilerine dayanan tarihi
büyüme oranı yöntemi, dağıtılmayan karlara bağlı büyüme oranı yöntemi ve analist ve
uzmanların tahminlerine dayanan modeldir.
B1. Tarihi Büyüme Oranı:
Bu yöntemde geçmişte hisse başına düşen kar (D) ve hisse başına düşen kardaki artışlar
değerlendirilerek geleceğe yönelik bir büyüme oranı (g) tahmin edilir. Geçmiş verilere dayalı
büyüme oranının hesaplanmasında, aritmetik ortalama veya geometrik ortalama
kullanılabilir. Aritmetik ortalama geçmiş dönemlerin ortalamasıdır. Geometrik ortalama ise
geçmiş dönemlerin bileşik büyümesini dikkate almaktadır. Örneğin, geçmiş yıllarda hisse
başına dağıtılan kar payları aşağıdaki gibi olan bir işletme için büyüme oranı (g) şöyle
hesaplanacaktır:
Yıl
1995
1996
1997
1998
Hisse Başına Dağıtılan Kar Payı
0,50 TL
1,25 TL
1,50 TL
1,60 TL
49
1/ 3
D 
g   1998 
 D1995 
g  0,47
1
Yukarıdaki örnekte, geometrik ortalama kullanılarak g hesaplanmıştır. Geometrik ortalama,
geçmiş dönemin bileşik büyümesini dikkate aldığı için daha kullanışlıdır. Bunun dışında,
geçmiş veriler kullanılarak büyüme oranının hesaplanmasında, regresyon ve zaman serileri
gibi sayısal modeller de kullanılabilir.
B2. Dağıtılmayan Karların Büyüme Oranına Dayanan Model:
Bu model, büyüme oranının tahmin edilmesinde kullanılan diğer bir yöntemdir. İşletmeler,
artan satışlarından elde ettikleri karın bir kısmını ortaklara dağıtmayarak fon ihtiyaçlarını
karşılayabilirler. Uzun dönemde, yabancı kaynağa ihtiyaç duymadan öz sermayenin büyüme
oranını (g), özsermaye karlılığı ve dağıtılmayan kar oranı belirler:
net kar
dağağıtılm an kar
x
özsermaye
net kar
g = özsermaye karlıarlı x dağağıtılm an kar oranı
g=
Örneğin, bir firmanın geçmiş yıllarda karının %60’ını temettü olarak hissedarlarına dağıttığını
ve bu dönemde ortalama özsermaye getirisinin %15 olduğunu varsayalım. Bu durumda,
firmanın beklenen büyüme oranı %6 olacaktır.
g = 0,15 x (1 - 0.60)  0.06
B3. Uzmanların Tahmini:
Uzman kişi veya kuruluşlar, firmayla ilgili geçmiş verilerden yararlanarak büyüme oranlarını
tahmin edebilirler. Uzmanlar, firmayla ilgili tarihi verilerin dışında, geleceğe ilişkin
makroekonomik beklentiler, rakipler, rekabet düzeyi, firmaya ilişkin kamuya açıklanmamış
bilgiler gibi verileri de kullanmaktadırlar.
C. Kar Paylarının Farklı Oranlarda Büyümesi Durumunda Kar Payı Modeli
(Çok Aşamalı Büyüme Modeli)
Bu modele büyümenin düzensiz olduğu kar payı iskonto modeli de denilmektedir.
İşletmeler; yeni buluşlar, yeni mal veya hizmet üretilmesi, teknolojik yenilikler vb. nedenlerle
ilk yıllarda olağan üstü kar elde edebilirler. Fakat izleyen yıllarda, piyasaya yeni rakiplerin
girmesi veya rakiplerin yeni teknolojileri uygulaması gibi nedenlerle işletmenin tekelci karı
ortadan kalkar ve normal bir düzeye iner. Normalüstü büyümenin devam ettiği süre N yıl ve
kar paylarının normalüstü büyüme hızı (gs), normal büyüme hızı (gn) ve kar payının
normalüstü büyüme dönemi sonunda ulaşacağı tutar DN ile gösterilirse, hisse senedinin cari
fiyatını veren formül şu şekilde yazılabilir:
50
N
P0  
t 1
n
D0 (1  g s ) n
DN (1  g n ) n

 (1  k )n
(1  ke ) n
t  N 1
e
Örnek: KLM şirketinin hisse başına cari kar payı (D0) 2 TL’dir. Belirli dönemler için kar
paylarında beklenen büyüme oranları şu şekildedir:
Yıl
1-3
4-6
7 ve sonraki yıllar
Büyüme oranı (g)
%30
%20
%10
Beklenen getiri %12 olduğuna göre hisse senedinin değerini hesaplayınız.
Cevap: 230,5 TL
D. Elde Tutma Dönemine Bağlı Kar Payı Modeli
Yukarıdaki yöntemlerde, hisse senedinin sonsuza kadar elde tutulacağı varsayımı geçerlidir.
Hisse senetlerinin satın alındıktan belli bir süre sonra satılacağı varsayılabilir. Belli bir elde
tutma dönemi söz konusu olduğunda, satın alman hisse senedinden iki türlü nakit akışı
sağlanır. Bunlardan birincisi, elde tutma dönemi boyunca her yıl ödenecek olan kar payları,
ikincisi ise, hisse senedinin elde tutma dönemi sonundaki beklenen satış fiyatıdır. Dolayısıyla,
eğer yatırımcının hisse senedini elde tutma süresi biliniyorsa, hisse senedinin fiyatı, elde
tutma dönemi boyunca hisse senedinden beklenen kar paylarının ve elde tutma dönemi
sonundaki satış fiyatının belli bir iskonto oranı üzerinden bugüne indirgenmiş değerlerinin
toplamına eşit olacaktır. Bu yöntem aşağıdaki şekilde formüle edilebilir:
P0 
Dn
D1
D2
Pn

 ... 

1
2
n
(1  ke ) (1  ke )
(1  ke )
(1  ke ) n
n
P0  
t 1
Dt
Pt

t
(1  ke ) (1  ke )t
Formülde Pn, hisse senedinin elde tutma döneminin sonundaki satış fiyatını göstermektedir.
Hisse senedinin t döneminde beklenen satış fiyatı bu tarihten sonra yapılacak kar payları
belirlemektedir. Dolayısıyla, hisse senetlerinin ömrünün sonsuza gittiği varsayımı burada da
geçerli olmaktadır. Bu nedenle, kar payı modelinde, belirli bir elde tutma döneminin esas
alınması sonucu değiştirmemektedir. Diğer bir ifadeyle, hisse senedinin değeri, elde tutma
dönemindeki kar paylarının ve satış fiyatının bugüne indirgenmesiyle hesaplanıyor gibi
gözükmesine karşın, satış fiyatı, sonraki dönemlerin kar paylarının bugüne indirgenmesiyle
bulunduğu için, yine kar paylarının sonsuza kadar gittiği formüle ulaşılmaktadır.
Örnek: Bir yatırımcı satın almayı ve iki yıl elinde tutmayı öngördüğü A hisse senedinden
birinci yıl hisse başına 1,2 TL kar payı, ikinci yıl 1,5 TL kar payı geliri beklemektedir. Yatırımcı,
hisse senedini ikinci yılın sonunda 12 TL'den satabileceğini düşünmektedir. Beklenen getirişi
%18 olan yatırımcının bu hisse senedi için ödemesi gereken fiyatı hesaplayınız.
51
Cevap: 10,7 TL
Yatırımcının bu hisse senedi için ödemesi gereken en yüksek tutar 10,7 TL'dir. Eğer hisse
senedinin piyasa fiyatı, bu değerden düşük ise, hisse senedi satın alınır. Piyasa fiyatının
bulunan değerden yüksek olması durumunda ise, hisse senedi aşırı değerli olduğu için, satın
alınmaz.
E. Kar Payı İskonto Modelinde Temel Değişkenlerinin Hesaplanması
E1. İskonto Oranının Tahmin Edilmesi
Bir hisse senedi yatırımı için yatırımcıların elde etmek istedikleri minimum getiri oranının
hesaplanmasına yönelik üç ayrı yöntem vardır.

Risk getiri modeli

Temettü büyüme modeli

Tahvil getirisi artı risk primi modeli
1. Risk ve Getiri Modelinden Yararlanarak İskonto Oranının Hesaplanması
CAPM modelinden yararlanarak iskonto hesaplanabilir. CAPM'e göre bu doğru bireysel
menkul kıymetlerin beklenen getirileri (olması gereken) ile betaları arasındaki ilişkiyi
göstermektedir. Bilindiği gibi formül şöyledir:
ri=rf+βi[rm-rf]
ri = beklenen getiri
rm=pazarın beklenen getirisi
[rm-rf]=risk primi
rf=risksiz faiz oranı
βi=beta
Bu formülle elde edeceğimiz r; ile genel formülümüzdeki ke birbirinin aynıdır. Bu oran bize bir
hisse senedi yatırımcısının beklenen getirişini vermektedir. Bu oran aynı zamanda
temettülerin iskonto edilmesinde kullanılmaktadır.
Örneğin ABC senedinin betasının 1,5 risksiz oranın 0,30 olduğunu kabul edelim. Pazarın
beklenen getirisi 0,40 ise iskonto oranı 0,45 olacaktır.
ri =0,30+(0,40-0,30)*1,5
ri =0,45
52
Ancak gerçek hayatta bu veriler bize bu şekilde verilmeyecektir. Doğru çözüme ulaşabilmek
için bu pazar risk primi ile menkul kıymetin betasının nasıl bulunduğunun araştırılması
gerekmektedir.
Pazar Risk Priminin Hesaplanması
CAPM'e göre risk primi genellikle tarihi verilere dayanmaktadır. Bu prim ortalama pazar
getirisi ile risksiz menkul kıymet getirisi arasındaki farktır. Bu aşamada şu iki soruya yanıt
verilmelidir:


Hesaplama döneminin uzunluğu ne kadar olmalıdır?
Risk primini hesaplarken aritmetik getiri mi
hesaplanmalıdır?
yoksa
geometrik
getirimi
Risksiz oran ve Pazar getirisinin hesaplanması

Kısa vadeli hazine bonosunun faiz oranı risksiz oran olarak pazar endeksinin getirisi
ise pazar getiri oranı olarak seçilir. (örnek)
Örnek: 2004 yılı Aralık ayında Ereğli Demir Çelik AŞ'nin betası 1,08 dir. Bu dönemde hazine bonosunun getiri
oranı da %20'dir. Pazar primi tarihi verilere dayanılarak hesaplanmıştır. Hesaplamada sırası ile şu adımlar
izlenmiştir:
1994-2004 döneminde aylık bazda endeksin getiri oranı ile hazine bonosunun faizi arasındaki fark pazar risk
primi olarak kabul edilir. Elde edilen risksiz primi oram serisinin geometrik ortalaması hesaplanır. Bu oranın %10
olduğu bulunur. Formül uygulanarak iskonto oranı hesaplanır:
ri=rf+βi[rm-rf]
ri=0,20 +(0,10x1,08)
ri=0,308


İlk yıl için kısa vadeli hazine bonosunun cari faiz oranı risksiz oran olarak Pazar
endeksinin getirisi ise Pazar getiri oranı olarak seçilir. Sonra ki yıllar için de Pazar getiri
oranı değiştirilmez ancak hazine bonosu forward oranlardan yararlanılır. (örnek)
Uzun vadeli devlet tahvilinin cari faiz oranı risksiz oran olarak, Pazar endeksinin tarihi
getirileri ise Pazar getiri oranı olarak seçilir. (örnek)
CAPM katsayılarının hesaplanması
CAPM'in standart formülü şu şekildedir:
rj=a+β3rm
a=Regresyonun kesim noktası
β= Cov(rj, rm)/ σ2m
Bu karşılaştırmaya göre kesim noktası ile ilgili şu değerlendirmeler yapılabilir;
53
Eğer a> rf (l-β) Hisse senedi beklenenden daha iyi,
a = rf (l-β) Hisse senedi beklenildiği gibi,
a = rf (l-β) Hisse senedi beklenenden daha kötüdür.
Ayrıca regresyonun R2 değerine bakmak gerekmektedir. Bu değer pazarın getirişinin hangi
oranda hisse senedi getirisini açıkladığını göstermektedir. Analistlerin regresyon modelleri
kurabilmeleri için şu dört soruya yanıt vermeleri gerekmektedir:




Tahmin için kaç yıllık veri kullanmak gerekmektedir?
Kullanılan verilerin dönemsel aralığı ne kadar olmalıdır?
Hangi pazar endeksi seçilmelidir?
Elde edilen betaların düzeltilmesi gerekir mi?
2. Temettü Büyüme Modelinden Yararlanarak İskonto Oranının tutunması
Bu yaklaşımda genel iskonto modelinin formülü kullanır. Ancak bu formüldeki hisse
senedinin değeri yerine hisse senedinin cari Pazar değeri (P0) konulacaktır. Bu modelde
tahmin edilen sermaye maliyeti sabit hızla büyüyen bir firmayı değerlemekte kullanılan
değerleme modelinden çekilmektedir.
P0 = D1/(k e - g)
k e = D1/P 0 +g
Burada;
D: gelecek yıl dağıtılması beklenen temettü
P: hisse senedinin pazar değerini göstermektedir.
Örnek
3. Tahvil Getirisi Artı Risk Primi Modeli
Bu yöntem aynı zamanda tahvil ihraç etmiş olan firmalara kolaylıkla uygulanabilir. Bilindiği
gibi hisse senetleri daha riskli bir yatırım olduğu için maliyetleri tahvillere göre daha fazladır.
Bu nedenle tahvil risk primi belli olan ya da hesaplanan firmaları primleri üzerine hisse senedi
yatırımın ilave riski ilave edilir.
Derecelendirme notuna göre belirli bir oranda ki faizle borçlanan ve ayrıca hisse senedi
çıkarmak isteyen firmalar yatırımcılara bir tür bir anketle hisse senetleri almak için ne kadar
ilave faiz almak istediklerini sorarlar. Yatırımcıların istedikleri extra faiz firmaya ortak olmanın
riski ya da risk primidir.
54
E2. Büyüme Oranının Tahmin Edilmesi
Bir firmanın değeri genel olarak dağıttığı temettülerin nakit akışlarının şimdiki değerine
dayanmaktadır. Ancak bunların büyüme oranlarının tahmini de oldukça önemlidir. Büyüme
oranının tahmin edilmesi ile ilgili çeşitli yöntemler kullanılmaktadır:

Tarihi verilere dayanan yaklaşımlar
 Aritmetik ortalama-Geometrik ortalama
 Doğrusal regresyon yöntemleri
 Logaritmik regresyon yöntemleri
 Zaman serileri yöntemleri
 Uzman tahminleri ile büyüme oranının bulunması
Büyüme oranlarının tahminde uzman tahminlerinden de yararlanılmaktadır. Uzmanlar
tarihi bilgilerin dışında aşağıda belirtilen kaynaklardan da yararlanmaktadırlar.





Son mali tablo bildirimlerinden sonra elde edilen firmaya özel bilgiler
Geleceğe ilişkin makroekonomik bilgiler
Rakiplerle ilgili bilgiler
Firma ile ilgili özel bilgiler
Mali tabloların dışında kamuya açıklanan bilgiler
Yapılan çalışmalar uzmanların daha çok kısa vadede modellerin ise uzun vadede daha başarılı
olduğunu ortaya koymaktadır. Uzman tahminlerinin başarısı aşağıdaki koşullara bağlıdır:
1.
2.
3.
4.
En son bilginin kalite ve kapsamı
Adı geçen hisse senedini takip eden uzman sayısı
Uzmanlar arasında hem fikir olma düzeyi
Uzmanların kalitesi
 Dağıtılmayan Karlara Dayanarak Büyüme Oranının Tahmin Edilmesi
Büyüme oranının tahmini aynı zaman da firmanın dağıtılmayan karlar nedeniyle elde ettiği
büyümeye de dayandırılmaktadır. Bu yöntem şu şekilde hesaplanmaktadır.
gt=(NIt-NIt-1)/NIt-1
NIt= Net kar
NIt=(varlığın defter değerit-1+dağıtılmayan karlart-1) x öz sermaye karlığıt-1
NIt-1=varlığın defter değerit-1 x öz sermaye karlılığıt-1
gt= Dağıtılmayan karlar oranı x özsermaye karlılığı
55
Aşağıdaki faktörler firmanın büyüme oranını etkilemektedir:
 Firmanın yeniden yapılanması ve yeni projeleri
 Sermaye yapısındaki değişmeler
 Temettü politikasındaki değişmeler
En çok hangi büyüme modeline güvenilecektir sorusu yaklaşımların güvenirliği ile ilgilidir.
Örnek: Pınarsu A.Ş'nin özsermaye karlılığı 2000 yılında %35 olmuş, 20 yılında ise %25 'e
düşmüştür. Firma ile ilgili diğer bilgiler aşağıda verilmişi Büyüme oram ve özsermaye
oranındaki değişimin büyüme oranına etkisi hesaplayınız.
Cevap: %11,3
1.7.2. PAY BAŞINA KAZANÇ (GELİR) YAKLAŞIMI
Pay başına kazanç yaklaşımına göre, bir hisse senedinin değeri, gelecekte elde edilecek
düzeltilmiş gelirlerin net bugünkü değeridir. Bu yaklaşıma göre, gelir akışının sürekli
olabilmesi için ilave yatırımların yapılması gerekiyorsa, yıllık gelir, her yıl yapılması gereken
yatırım tutarı kadar azaltılmalıdır. Her yıl yapılması gereken tutarın o yılın gelirinden
indirilmesinden sonra kalan gelire, "düzeltilmiş gelir" denilmektedir.
Bu yaklaşıma göre hisse senedinin fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır:
P0 =
E1 - Y1
E -Y
E -Y
+ 2 22 + ... + n nn
1
(1 + k e ) (1 + k e )
(1 + k e )
Burada E1, E2, E3, ...En, bir işletmenin hisse başına beklenen yıllık gelirleri ve Y1, Y2, Y3 ....Yn
ise, gelir akımının sürekli olabilmesi için her yıl yapılması gerekli ek yatırımın hisse başına
düşen tutarını göstermektedir.
1.7.3. YATIRIM FIRSATLARI YAKLAŞIMI
Bu yaklaşımda, hisse senedinin değeri, ilgili işletmenin kazanç gücüne göre
hesaplanmaktadır. Bu yaklaşıma göre, bir firmanın değeri mevcut varlıkları ile gelecekteki
büyüme fırsatlarından doğar. Mevcut varlıkların değeri, söz konusu varlıkların yaratacağı
beklenen gelirlerin bugünkü değeridir. Gelecekteki yatırım fırsatlarının değeri, yapılacak yeni
yatırımların tutarına ve yeni yatırımların ekonomik ömürleri boyunca sağlayacakları karlılığın,
hissedarların yatırımlardan istedikleri verime eşit olup olmadığına bağlıdır. Eğer yeni
yatırımların karlılığı, istenen verim oranına eşit veya daha düşük ise, gelecekteki yatırım
fırsatlarının hisse senedi değeri üzerindeki etkisi sıfır ya da negatif olacaktır. Yeni yatırımların
karlılığı, istenen verim oranından yüksek ise, hisse senetlerinin değeri artacaktır.
P0= V1+V2
Burada;
56
V1= Mevcut varlıkların gelecekte sağlayacağı karların (gelirlerin) pay başına bugünkü değeri
V2= Hissedarlar tarafından istenen verimden daha yüksek karlılık sağlayacak yeni yatırımların
pay başına bugünkü değeridir.
Yatırım fırsatları yaklaşımı, firmaların yeni yatırımlarla büyümesini de dikkate aldığı için, kar
payı yaklaşımına göre daha dinamik bir modeldir.
1.7.4. FİYAT/KAZANÇ ORANI
Fiyat/kazanç oranı, hisse senedinin piyasa fiyatının, hisse başına kara bölünmesiyle
bulunmakta ve yatırımcının bir birim kar beklentisi için hisse senedine ne kadar yatırım
yapması gerektiğini ifade etmektedir. Bu yöntemde, öncelikle, geçmiş yıl verileri kullanılarak,
fiyat/kazanç oranlarının ortalaması hesaplanır. Daha sonra, firmanın hisse başına net karı
tahmin edilir. Ortalama fiyat/kazanç oranı ile tahmini hisse senedi başına kar çarpılarak, hisse
senedinin olması gereken değeri bulunur.
F/K Oranı = Hisse Senedi Fiyatı / Hisse Senedi Başına Kar
P0 = Ortalama F/K Oranı x Hisse Başına Kar (HBK)
Fiyat /kazanç oranı bugün yatırımcılar arasında en fazla kullanılan bir değerleme yöntemidir.
Bu oranın bu denli fazla kullanımının temel sebepleri şunlardır:




Bu yöntem kullanıldığında geleneksel yöntemlerde varsayımı ya da hesabı yapılan
risk, büyüme oranı ve temettü ödeme oranı gibi bir takım verileri kullanmaya gerek
kalmamaktadır.
Çok basit bir istatistiki veridir.
Mukayese yapmak son derece basittir.
Risk ve büyüme gibi verileri yansıtır.
Bir başka ifadeyle bu yöntemde genel olarak firmaların fiyat kazanç oranları olması gereken
fiyat kazanç oranları ile veya piyasa ortalamaları ile karşılaştırılmaktadır. Bu karşılaştırmalara
göre ucuz veya pahalı kararı verilmektedir. Firmanın beklenilen kazancına göre,
HBK=hisse başına kazanç
P0=D1/(ke-g)
Örnek: A İşletmesinin gelecek yıl için hisse senedi başına net karının 0,75 TL olacağı tahmin
edilmektedir. A işletmesinin geçmiş 5 yıla ait verileri aşağıdaki gibidir. Buna göre A
işletmesinin hisse senedinin değeri (fiyatı) ne kadardır?
57
Yıl Ortalama Piyasa Fiyatı Hisse Başına Kar F/K Oranı
2008
6
0,60
10
2009
7.2
0,75
9,6
2010
6.8
0,40
17
2011
5.2
0,30
17,3
2012
6.6
0,70
9,4
P0= 0,75 / 12,6
P0= 9,45 TL
1.7.5. PİYASA DEĞERİ/DEFTER DEĞERİ ORANI (PD/DD)
Bu yöntemde, işletmenin geçmiş verilerinden ya da aynı sektörde faaliyet gösteren ve aynı
risk düzeyinde bulunan diğer işletmelerin verilerinden yararlanarak, ortalama piyasa
değeri/defter değeri oranı hesaplanır. Daha sonra, hisse senedinin değeri bulunmak istenen
işletmenin defter değeri ile ortalama PD/DD oranı çarpılarak, hisse senedinin değeri bulunur.
P0= Ortalama PD/DD x Defter Değeri
Bu oran bir şirketin hisse senedi fiyatının hisse başına öz sermaye değerine bölünmesiyle
elde edilmektedir. Ampirik çalışmalarda düşük ve özellikle birin altında PD/DD oranına sahip
hisse senetlerine yatırım yapıldığında normalin üzerinde getiri elde edileceği belirlenmiştir.
Özellikle hisse senedinin fiyatı defter değerinin altına düştüğünde sonuç daha belirgin bir
hale gelmektedir. Gerçekte piyasa değeri ile defter değeri arasındaki ilişki bilinmemekle
beraber hızlandırılmış amortisman teknikleri uygulaması bu ilişkiye katkıda bulunmaktadır.
Araştırmalara göre düşük PD / DD değerine göre özellikle birin altındaki bir değerde portföy
oluşturmanın gerçekte iyi bir yatırım stratejisi olduğu öne sürülmüştür.
İstikrarlı Firmaların PD/DD Oranlarının Tahmin Edilmesi
P0/DD0=P/DD=(ROE*Temettü Dağıtım Oranı)/(ke-g)
Örnek; Beko A.Ş.'nin 2003 yılı HBK'sı 3250 TL olup, şirket hissedarlara karının % 50 sini
dağıtmaktadır. Şirketin sürekli büyüme oranı %10'dur. 2003 yılı öz sermaye karlılığı %45,
betası 1,1, pazarın beklenen getirisi %60 ve hazine bonosu faiz oranı 0,55. Buna göre şirketin
gerçek PD/DD oranı nedir?
CAPM formülünden hareketle;
Özsermaye maliyeti = 0,55+(0,60-0,55)1,1
=0,605
58
Böylece;
P/DD=0,45*0,50*1,1/(0,605-0,10)
=0,50
1'in altında olduğundan ucuz kabul edilmektedir.
P/E oranında olduğu gibi bu oranda diğer şirketlerle, endüstrilerle ve ekonomilerle
karşılaştırılabilir. Düşük özsermaye karlılığı yüksek P/DD oranına sahip senetler pahalı olarak
kabul edilir.
1.7.6. FİYAT/SATIŞ ORANI (F/S)
Fiyat/Satış Oranı bir şirketin hisse senedi fiyatının son oniki aylık hisse başına net satışı
değerine bölünmesi ile elde edilmektedir. Bu oran da F/K oranı gibi muhasebe verilerinden
kolayca hesaplanabilmektedir. Düşük F/S oranına dayanan portföy stratejilerini düşük F/K
stratejilerine tercih edenler genellikle şu hususları ileri sürmektedirler:
Satışlar, kazançlara göre daha bağımsız ve istikrarlıdır. Kazançlara göre daha kolay tahmin
edilebilir.
Firma zarar ederse F/S anlamlı bir değer alabilirken, F/K oranı negatif bir değer aldığından
anlamsızlaşmaktadır.
Düşük F/K oranına dayanan stratejileri bilinçsizce uygulamak iki tür yatırım hatasına yol
açmaktadır: (1) geçici bir süre için yüksek F/K değerine sahip olan düşük kazançlı firmalar
ihmal edilmektedir. Oysa bu firmalar çok kısa zaman içinde düşük F/K değerli olmaktadır.
(2)Mevsimsel veya dönemsel değişkenlik gösteren hisse senetlerini satın almak zaman zaman
sıkıntı yaratmaktadır.
İstikrarlı Firmaların F/S Oranının Tahmin Edilmesi
P0/S0=F/S=(Kar Marjı*Temettü Dağ.Oran.)/(ke-g)
Örnek: Hisse başına 25500 TL satış hasılatı olan T.demir A.S.'nin 2001 yılında HBK'ı 2900 TL
olup, şirket hissedarlarına karının %40'sını dağıtmaktadır. Şirketin sürekli büyüme oranı
%25'dir. 1996 yılında T. Demir özsermaye karlılığı %35, betası 1,2, pazarın beklenen getirisi
%60 ve hazine bonosu faiz oranı 0,55. Buna göre şirketin gerçek F/S oranını hesaplayınız.
Şirketin net kar marjı = N.Kar/Satış Hasılatı
59
Şirketin net kar marjı= 2900/22500=0,11
CAPM'den haraketle,
Özsermaye Maliyeti= 0,55+(0,60-0,55)*1,2
Özsermaye Maliyeti=0,61
Böylece,
F/S=0,11*0,40*1,25/(0,61-0,25)
F/S=0,15 olmaktadır.
Düşük net kar marjı ve yüksek F/S oranına sahip senetler pahalı olarak kabul edilmektedir.
Value Line Değerlemesi
ABD'de faaliyet gösteren bu değerleme şirketi en popüler değerleme şirketlerinden
biridir.
Her
hafta
1700
adet
hisse
senedini
beş
dereceli
kazanç
ölçeğine
yerleştirmektedir.
Derece Açıklama Hisse Senedi Sayısı
1
En Yüksek
100
2
Ortanın Üstü
300
3
Orta
900
4
Ortanın Altı
300
5
En Düşük
100
Şirket kendine özel yöntemlerle analiz yapmakla beraber kamuya açık bilgiyi temel kaynak
olarak kullanmaktadır. Örneğin;




Geçmiş 10 yılın karları ve ortalama hisse senedi fiyatları ile bunların geçmiş 10 yıldaki
değerleri ile karşılaştırma
Son 10 haftadaki ortalama hisse senedi fiyatlarının son 52 haftadaki değerleri ile
karşılaştırmaları
Son üç aylık dönemin geçen yılın aynı dönemi ile karşılaştırılması ile elde edilen
kazanç momentumu
Valueline yatırım analistlerinin tahminleri ile son 3 aylık şirketin karlarının
karşılaştırılması ile elde edilen sürpriz kazanç elemanı
60
BÖLÜM 5:
5. TEMEL ANALİZ
Hisse senedi değerini etkileyebilecek tüm bilgilerin toplanması, analiz edilmesi,
yorumlanması; böylece şirketin gelecekteki durumunun öngörülerek hisse senedinin gerçek
değerinin tahmin edilmesidir. Hisse senedinin değerini etkileyebilecek tüm değişkenler
büyüteç altına alınır.
Temel analiz bir yatırım değerlendirme yöntemidir. Gerçek değer bulunduktan sonra piyasa
değeri ile karşılaştırma yapılarak alım ya da satıma karar verilir. Temel analiz 3 aşamada
gerçekleştirilir. İlk aşamada dünyadaki ve ülkedeki ekonomik gelişmeleri belirlemek,
makroekonomik göstergeleri inceleyerek, bu göstergelerin hisse sendi piyasasına etkilerini
araştırmaktır. Bu aşama ekonomik analizidir. İkinci aşama sektör analizidir. Üçüncü ve son
aşama ise işletmenin kedisinin incelenmesidir. İşletmelerin mali tabloları ile yapılan bu analiz
her zaman piyasa değerleri ile paralel olarak gerçekleşmemektedir. Görüldüğü gibi temel
analiz tümevarımsal olarak gerçekleştirilen makro düzeyden mikro düzeye göre
gerçekleştirilen bir analizdir.
EKONOMİ ANALİZİ
Bu aşamada ilk adım küresel analizlerdir. 1980'lerde başlayan bir süreç sonucunda
günümüzde ülkeler global olarak birbirleri ile etkileşim içinde bulunmaktadırlar. Teknolojik ve
iletişimsel gelişmeler dünyayı daha küçük bir yer haline getirmektedir ve şirketler daha fazla
dış ticaret işlemlerinde bulunmaktadır. Fonların kıtalar arasında rahatça dolaşmaya
başlaması da bu sürecin bir sonucu olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu sebeple bölgelerde
meydana gelen krizler tüm dünyayı etkileyebilmektedir(örn;2008 global mortgage krizi).
Uluslar arası koşulları inceledikten sonra sıra ülke ekonomisini incelemeye gelmektedir.
Ekonomik duraklama ve küçülme hisse senedi piyasalarını olumsuz olarak etkilemektedir.
Çünkü hisse senedi fiyatları gelecekte meydana gelecek nakit akışlarının günümüze olarak
tanımlandığından işletmenin satışlarının düşmesi zincirleme ekilde nakit akışını düşürecektir.
Bu durum da hisse senetlerinde düşüş olarak yansıyacaktır. Tersi durumda da hisse senetleri
değerleneceklerdir. Geçmişteki gerçekleşmeler analiz edilerek üç grup temel göstergeden
bahsedilebilir:
Öncü Göstergeler:
Ekonomik aktivitelerin geleceği hakkında önemli fikir verebilen ve bu nedenle dikkatle
izlenmesi gereken göstergelerdir. Öncü göstergelerin bazıları, para arzı, yeni kurulan işletme
sayısı, inşaat sektöründeki göstergeler olarak gösterilebilir.
61
Eşanlı Göstergeler:
Ekonomi ile yaklaşık aynı zamanlarda en üst ya da en alt seviyesine düzeylerine erişen
değişkenlerdir. Tarım dışı istihdam, sanayide kapasite kullanım oranı, faiz oranları bu
göstergeler arasındadır.
Gecikmeli Göstergeler: Ekonomik gelişmeler yaşandıktan sonra ilan edilen ya da
belirlenebilen göstergelerdir. Örn: uzun süreli işsizlik, gecikme zamları, tüfe...
Makroekonomik Değişkenler:
Milli Gelir: Bir ülkede üretilen toplam mal ve hizmet tutarıdır. Bir ülkede refahın artması milli
gelirin nüfus artış hızından yüksek olması ile mümkündür. GSMH incelenirken mevsimel
değişimler dikkate alınmalıdır. Ceteris Paribus ta ekonomik büyüme hisse senetlerindeki
büyümeyi olumlu etkiler.
Yatırımlar: Geri dönüşümü 1 yıldan uzun süren sabit varlık yatırımlarının artması, gelecek
hakkında beklentilerin olumlu yönde olduğunu göstermektedir. Kamu ve özel sektör
yatırımları toplam yatırımı göstermektedir. Bazı durumlarda kamu yatırımlarının özel sektör
yatırımlarından yüksek olması bir takım problemler doğurmaktadır. Bu yüzden yatırımların
GSMH'ya olan katkısı içinde kamu yatırımları ayrı bir kalem içinde değerlendirmeye
alınmalıdır. Ayrıca kamunun hangi sektörlere teşvik verdiği de piyasalar hakkında fikir
edinmemizi de sağlamaktadır. Dolayısı ile her sektör kendi potansiyeli içinde
değerlendirilmelidir.
İstihdam: Düşük işsizlik ve yüksek ücretler ekonomiyi canlandırmaktadır. Tersi ise hisse
senedi piyasalarının düşmesine neden olmaktadır.
Bütçe Açığı: Bu durum kamu kesimin borçlanması sonucunu doğurur. Bu durum da fonların
hisse senedi piyasasına akışını durdurur. Bu etkiye iktisatta dışlama etkisi denilmektedir.
Faiz Oranları: Kamu kesimi borçlanma gereksinimleri ve merkez bankasının para politikaları
faiz oranlarını belirlemektedir. Faiz oranları ve hisse senedi piyasaları birbirlerine ikame
ürünler olduklarından ters yönde haraket etmektedir.
Enflasyon: Faiz oranları artışı enflasyonu da beraberinde getirir. Enflasyon istikrarı bozar ve
belirsizliğe sebep olur. Bu da genel olarak yatırımların azalmasına yol açmaktadır.
Dış Ticaret ve Ödemeler Dengesi: Döviz giriş ve çıkışlarından dolayı oluşan farkı gösteren
dengedir. Bu dengenin açık vermesi ülkenin döviz sıkıntısı ile karşılaşması olasılığını arttırır.
Bu durumda hisse senedi piyasalarından döviz piyasalarına doğru bir fon çıkışı oluşturur.
62
Parasal Göstergeler:
Emisyon hacmi, para arzı ve mevduatlar gibi büyüklükler hakkında verileri parasal göstergeler
sunar. Örneğin dar anlamda para arzında azalma likidite sıkıntısını olasılığını arttırır bu da
hisse senedi piyasalarını olumsuz etkiler.
Özelleştirme: Özelleştirmeler pek çok ülkede ekonomik durumu ciddi ölçüde etkilemektedir.
Olumlu özelleştirmeler kamunun bütçe dengesini istikrarlı kılacaktır.
Psikolojik Faktörler: Hisse senedi fiyatlarını zaman zaman psikolojik faktörler de
etkilemektedir. Davranışsal finans alanı bu konuyu etkilemektedir.
Diğer Faktörler: Elektrik tüketimi, nüfus artış hızı, şehirleşme, petrol fiyatları gibi göstergeler
de ekonomiyi etkileyen diğer faktörlerdendir.
SEKTÖR ANALİZİ
Makroekonomik göstergeler şüphesiz ekonomideki tüm sektörleri etkiler. Ne var ki bu etki
her sektörde her zaman aynı şekilde ortaya çıkmaz. Bir makroekonomik gelişme bir sektörü
olumsuz bir diğerini olumlu etkileyebilir. Her sektörün makroekonomik gelişmelere olan
bağımlılığı farklı düzeylerdedir. Kimi sektörler makroekonomik gelişmelerden büyük ölçüde
bağımsız bir şekilde büyüme süreçlerini sürdürebilirler. Kimi sektörler de doğal yaşam eğrisi
içinde gelişme sürecini tamamlamış, hatta gerilemeye başlamış olabilir. Ekonomide canlanma
dahi bu durumu değiştiremeyebilir. Temel analizde sektör analizi yapılırken karşılaşılan en
önemli zorluklardan birisi işletmenin faaliyette bulunduğu iş kolunun bu anlamda nasıl bir
nitelik taşıdığını kestirmektir. Bunun yanında pek çok işletmenin pek çok farklı alanda ve
sektörde faaliyette bulunması mümkündür. Bu nedenle tek bir sektöre dâhil edilemeyebilir.
Sektör analizinde sektörün pazar yapısı da önemli bir etkendir. Pazarın tekelci, oligopolcü ya
da rekabetçi bir pazar olması işletmenin özellikle ekonomik değişkenlerden etkilenme şeklini
değiştirebilir. Sektörün sermaye yoğun ya da emek yoğun olma derecesi de önemlidir. Çünkü
örneğin sermaye yoğun ve daha fazla makineleşmiş ve enerjiye bağımlı bir sektör, enerji
fiyatlarına daha fazla duyarlı olacaktır. Dolayısıyla sektörün genel maliyetleri içinde işçilik,
enerji ve hammadde maliyetlerinin oranı incelenmelidir.
Kuramsal olarak sektörlerin bir hayat seyri bulunduğu kabul edilir. Her sektör, başlangıç,
büyüme, olgunluk ve durgunluk-gerileme olarak adlandırılan aşamalardan birisi içinde kabul
edilir. Sektörün hangi yaşam aşamasında bulunduğunu bilmek de temel analizde önemli
olabilir. Bu nedenle bu yaşam aşamaları hakkında kısaca bilgi vermekte yarar bulunmaktadır.
Başlangıç aşaması: Bir ürün piyasaya ilk sunulduğunda ürün hakkında piyasanın bilgi ve
kabulü yoktur. Bu kabul ettirme aşamasında ürünün satışları düşük ve yavaştır. Gelir durumu,
tüketicilerin alışkanlıkları, yeni ürün için üretim tesislerinin kurulmasındaki teknik güçlükler
gibi faktörler bu durumu etkiler. Tutundurma giderleri yüksek olduğundan karlar negatif ya
63
da düşüktür. Ürünün tutup tutmayacağı belirsiz olduğundan bu aşamalardaki sektörlerin
hisse senetlerine yatırım yapmak yatırımcı açısından oldukça risklidir.
Büyüme aşaması: Tutundurma çabaların başarılı olmasıyla bu aşamada satışlar önemli
ölçüde artar. Karlar yükselir ve bu durum yeni rakiplerin piyasaya girmesine yol açar. Bu
aşamadaki bir sektöre yatırım yapmak halen bazı riskler taşır. Tutundurma çabalarının belli
ölçüde başarılı olması yanıltıcı olarak sektör ve ürün hakkında aşırı iyimser ve yanıltıcı
beklentiler oluşturabilir. İkincisi sektör henüz olgunluğa erişmediğinden işletmelerin
hangilerinin başarılı olacağı halen belirsizdir. Üçüncüsü sektöre hızla giren rakipler rekabeti
gün geçtikçe daha da yoğunlaştıracaktır. Bununla birlikte bu erken aşamalarda alınan
risklerin karşılığı da belirsizliğin daha düşük olduğu aşamalara göre daha yüksek bir getiri
olabilecektir.
Olgunluk aşaması: Piyasada kabul sağlanınca daha uzun sürmesi beklenen olgunluk
aşamasına geçilir. Satışlardaki büyüme devam eder ancak hızı yavaşlar. Sağlam rakiplerin
yaşamına devam ettiği, rekabetin sürdüğü ve bu nedenle kar marjının azalmaya devam ettiği
bir aşamadır. Bu aşamada olan sektörlere yatırım yapılırken bu sektörlerin ekonomideki
gelişmelerden etkilenme derecesinin yüksek olacağı göz önünde bulundurulmalıdır.
Gerileme aşaması: Pek çok sektörde olgunluk aşamasını gerileme aşaması takip eder. Çünkü
teknolojik gelişmeler ve tercihlerdeki değişiklikler, daha iyi mal ve hizmetlerin ve daha iyi
ikame ürünlerin gelişmesine ve eski ürünlerin yavaş yavaş dışlanmasına yol açar. Ürün ve
hizmetlerinde farklılaştırma ve yenilik sağlayabilenler dışındaki işletmeler piyasadan
çekilirler. Bu aşamada değişikliklere uyum sağlayan işletmelerin hisse senetlerine yatırım
yapmak karlı olabilir ancak yatırımcıların genel olarak bu aşamadaki sektörlere yatırım
yaparken çok dikkatli olmaları gerekir.
ŞİRKET ANALİZİ
Daha önce de ifade edildiği gibi temel analizin yaygın şekli, yukarıdan aşağıya, genelden özele
ya da tümevarım olarak nitelenebilecek bir yaklaşımla, genel makro verilerden başlayarak
işletmeye ait mikro etkenlerin analiz edilmesiyle sona eren bir süreçtir. Dolayısıyla temel
analizin son aşaması işletmenin özelliklerinin incelendiği şirket analizidir.
İşletme analizinin en bilinen en yaygın şekli işletmenin finansal tablolarının analiz edilmesidir.
Ancak hisse senedi analizinde sadece finansal tabloların incelenmesi eksik bir yaklaşım olur.
Finansal tablo analizi işletmenin maddi unsurları, varlıkları, varlık bileşimi ile sermaye
kaynakları hakkında bilgi verir. Ancak kimi sektörler vardır ki çok az maddi varlık ile çok büyük
cirolara ulaşabilmekte ve büyük karlar elde edebilmektedirler. Bu işletmelerin temel varlıkları
maddi varlıkları değil maddi olmayan varlıklarıdır. Zaman zaman ölçülmeleri ve
rakamlaştırılmaları güç olan, finansal tablolarda görülmeyen, işletmenin rekabet gücünde
64
çok önemli işlevi ve ağırlığı bulunan itibar, çalışanların ve yönetimin kalitesi, müşteri bağlılığı
gibi maddi olmayan varlıklar entelektüel sermaye adıyla da bilinir.
İşletmenin finansal tabloları işletmenin geçmişine ve bugünkü durumuna yönelik bilgileri
içerir. Oysa hisse senetlerine yapılan yatırımlar bir nevi geleceğin önceden satın alınmasıdır.
İşletmenin geçmişte gösterdiği performansın değerlendirilmesi muhakkak önemlidir. Ancak
işletmenin gelecekte sergileyeceği performansın tahmin edilmeye çalışılması da büyük önem
taşır. Bu nedenle, ağırlık dereceleri zamana ve sektöre göre değişebilmekle birlikte aşağıdaki
faktörleri incelemek şirketin gelecek potansiyeli hakkında önemli fikirler verecektir:
• Uzun vadeli stratejileri ve planları,
• Ürün ve hizmetlerin kalitesi,
• Şirketin şöhreti,
• Sermaye yapısı, yedekleri,
• Çalışanların sayısı, tatmin düzeyi, sendikalarla ilişkiler,
• Yöneticilerin yeterlikleri ve yetenekleri,
• Üretim konusu, kapasitesi, cirosu, ihracat imkanları, üretim satış ve ihracattaki trend,
• Tevsi veya yeni yatırım projeleri,
• Hammadde temin olanakları ve hammaddeye bağımlılık durumu,
• Kar dağıtım politikası,
• Kamu, tedarikçi ve müşteriler gibi önemli paydaşlarla ilişkileri.
Daha önce de ifade edildiği gibi işletme analizinin vazgeçilmez unsuru işletmenin finansal
tablolarının analizidir.
İşletmenin finansal pozisyonunu görmek için finansal analiz ile aşağıdaki dört soruya cevap
aranır:
• İşletme para kazanıyor mu; başka bir deyişle kârlı mı?
• İşletme, yükümlülüklerini zamanında yerine getirebiliyor mu; başka bir deyişle likit mi?
• İşletme, varlıklarını verimli kullanıyor mu; başka bir deyişle faaliyetleri etkin mi?
• İşletme, yabancı kaynaklara bağımlı mı; başka bir deyişle kaynak yapısı nasıl?
Özetle finansal analiz yapılarak:
• Faaliyet sonuçlarının yeterli olup olmadığı,
• Kaynakların yeterli olup olmadığı,
65
• Varlıkların etkili kullanılıp kullanılmadığı,
• Öz sermaye ihtiyacı olup olmadığı,
• Kaynaklarla varlıkların dengeli olup olmadığı,
• İşletmenin hedeflerine ulaşıp ulaşmadığı anlaşılır.
Ayrıca finansal analiz ile;
• İşletmenin maliyetlerini, kapasitesini ve fiyatlandırma politikasını incelemek,
• Geleceğe yönelik planlar hazırlamak,
• İşletme çalışanlarının performansını ölçmek ve denetlemek mümkündür.
Finansal analiz olarak ifade edilen bu faaliyet büyük ölçüde bilanço ve gelir tablosundan
yararlanarak yapılır. Finansal analizin ilk aşamasını, kullanılacak finansal tabloların elde
edilmesi oluşturmaktadır.
Bilanço: Bilanço, belli bir tarihte işletmenin sahip olduğu varlıkların neler olduğunu ve
bunların hangi kaynaklardan sağlandığını gösteren bir tablodur. İşletmenin sahip olduğu
varlıklar, mal ve hizmet üretimine ayrılmış iktisadi değerlerdir. Bu iktisadi değerler, öz
kaynaklarla ve yabancı kaynaklarla sağlanmış olabilir.
Gelir Tablosu: Gelir tablosu, işletmenin belli bir döneminde elde ettiği tüm gelirler ve aynı
dönemde katlandığı bütün maliyet ve giderleri ve bunların sonucunda işletmenin elde ettiği
dönem net karını veya net zararını gösterir.
Finansal analiz sonucu ortaya çıkan rakamlar çoğu kez tek başına bir anlam ifade etmeyebilir.
Çıkan sonuçların geçen yıl veya yılların rakamlarıyla, sektör ortalamalarıyla ya da genel kabul
görmüş standart rakamlarla karşılaştırılması gerekir.
Finansal analizde kullanılan başlıca teknikler şunlardır:
i. Oran analizi
ii. Karşılaştırmalı tablolar analizi
iii. Yüzde yöntemi ile analiz (dikey analiz)
iv. Eğilim yüzdeleri yöntemi ile analiz (trend analizi)
66
Oran Analizi
İşletmenin varlık ve kaynak bileşimindeki farklı kalemler arasındaki oranların hesaplanması
suretiyle işletmenin likidite durumu, borç ödeme gücü, finansman şekli faaliyet sonuçları,
karlılığı, varlıkları etkin
kullanma derecesi gibi konulardaki durumunu belirlemek için oran analizinden yararlanılır.
Finansal tabloların analizinde yaygın olarak kullanılan oran analizinde başarılı olabilmek için
aşağıdaki faktörlerin dikkate alınması gerekir.
• Sürekli olarak belirli oranlar kullanılmamalı, tüm oranlar üzerinde titizlikle durulmalıdır.
Ancak
ilişkili ve anlamlı oranlar kullanılmalıdır,
• Oranlar doğru ve amaçlara uygun biçimde yorumlanmalıdır,
• Oranlar üzerindeki mevsimlik ve konjonktür hareketlerinin etkileri yorumlarda dikkate
alınmalıdır,
• Oranlardaki değişikliklerin nedenleri ve işletme açısından taşıdığı önem doğru
belirlenmelidir,
• Oranlar kullanılırken işletmelerin muhasebe uygulamalarının benzer olmasına, finansal
tabloların belli bir standartta olmasına özen gösterilmelidir,
• Analistler, işletmeler tarafından açıklanan bilgiler dâhilinde analiz yaptığının farkında
olmalıdır.
Açıklanmayan bilgilerin de analizi etkileyeceği unutulmamalıdır.
Oran analizinde kullanılan oranlar başlıca beş başlıkta incelenir. Bunlar;
• Likidite oranları
• Finansal yapı ile ilgili oranlar
67
• Faaliyet oranları
• Kârlılık oranları
• Piyasa performansını değerlendirmede kullanılan oranlardır.
Likidite oranları, işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeme gücünü ölçmek için hesaplanır.
Likidite oranları, işletmenin net işletme sermayesinin kısa süreli borçlarını ödemek için yeterli
olup olmadığı ortaya koyar. Bir işletmenin likidite oranlarının yüksek olması, kısa vadeli
borçlarını ödemede bir sorunla karşılaşılmayacağını gösterir. İşletmelerin karşılaştığı
sorunların çoğunluğu, likidite yetersizliğinden kaynaklanmaktadır. Bu nedenle işletmelerin
likidite durumunun değerlendirilmesi işletmeler açısından önemlidir. Likidite oranlarının
yetersizliği kadar fazla olması da işletmeler açısından olumsuz bir durumdur. Oranların
yüksek olması, dönen varlıkların atıl kaldığı, kâr fırsatlarının iyi değerlendirilmediği izlenimini
doğurur.
Cari Oran: Dönen varlıklar toplamının kısa vadeli borçlar toplamına oranlanması suretiyle
bulunur. Normal şartlar altında işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeme yeteneğini ortaya
koyan bir orandır. Genel kabul görmüş değeri 2 olarak alınmaktadır. Ancak bu, bazı
durumlarda ve sektörlerde farklılaşabilir.
Likidite Oranı(Asit-test Oranı): Dönen varlıklar içerisinde en düşük likiditeye sahip olan
varlıklar stoklardır. Stoklar istendiği zaman, istenen fiyattan paraya çevrilemezse vadesi gelen
borçların ödenmesi sorun olabilir. Cari oran; tüm dönen varlıkları hesaplamaya dâhil
ettiğinden çok genel, kaba bir ölçüdür. İşletmenin likidite durumunu biraz daha hassas
şekilde ölçebilmek için likidite oranı kullanılır.
Likidite oranı; dönen varlıklardan stoklar düşüldükten sonra, kalan değerin kısa vadeli
borçlara bölünmesiyle bulunur. Bu oranın genel kabul görmüş standardı 1’dir. Oranın 1
olarak bulunması; işletmelerin kısa vadeli yabancı kaynaklarını, olağanüstü durumlarda hazır
değerleri ve süratle paraya çevrilebilen değerleri ile rahatlıkla karşılayabileceklerini gösterir.
Nakit Oranı(Hassas Oran): Nakit oranı, para ve benzeri varlıkların kısa vadeli yabancı
kaynaklara bölünmesi suretiyle hesaplanır. İşletmelerin hem stoklarını elden çıkaramama
hem de alacaklarını tahsil edememe gibi çok olağanüstü bir ekonomik sıkıntı durumunda
68
hazır değerleri ile kısa vadeli yabancı kaynaklarının ne kadarını ödeyebileceklerini ortaya
koyan bir orandır. Likidite oranından da keskin bir oran olan nakit oranı, sektörden sektöre
farklı olmakla birlikte 0,20 olması yeterli kabul edilir.
Hesaplanan oranlar; standart oranlar, sektör ortalaması ya da geçmiş yıl oranlarıyla
karşılaştırılmalıdır. Eğer bir işletmenin likidite oranları sektör ortalamasının altında ise, diğer
şartlar sabitken, işletmenin hazır değerleri ve menkul değerlerinin artırılması ve kısa vadeli
yabancı kaynaklarının düşürülmesi gerekliliği sonucu ortaya çıkmaktadır.
Finansal Yapı ile İlgili Oranlar (Kaldıraç Oranları)
İşletmelerin sahip oldukları varlıkları öz kaynaklarla ve yabancı kaynaklarla finanse edilir.
İşletmelerin kaynak yapısına finansal yapı da denmektedir. Finansal yapının ne şekilde
oluşturulduğu birçok açıdan önem taşımaktadır. Finansmanın temel ilkesi; dönen varlıkların
kısa vadeli yabancı kaynaklarla, duran varlıkların ise uzun vadeli yabancı kaynaklarla ve/veya
öz sermaye ile karşılanması gerektiğidir.
Borç Oranı: Kaldıraç oranı olarak da nitelendirilen bu oran, işletme varlıklarının yüzde kaçının
yabancı kaynaklarla finanse edildiğini gösterir. İşletmeye kredi verenler, bu oranın küçük
olmasını isterler. Ortaklar ise bu oranın belirli bir düzeye kadar büyük olmasından yanadırlar.
Ortaklar açısından bu düzey sermaye maliyetinin optimum (minimum) olduğu noktadır.
Gelişmiş ülkelerde bu oranın genellikle %50’nin altında olması arzu edilir. Ancak ülkemiz gibi
gelişmekte olan ülkelerde oran, %70’lere kadar çıkmaktadır.
Kısa Vadeli Yabancı Kaynakların Pasif Toplamına Oranı: Oran, aktiflerin finansmanında
yararlanılan kısa vadeli yabancı kaynakların yüzdesini verir. Daha önce de belirttiğimiz gibi
kısa vadeli yabancı kaynakların dönen varlık toplamından fazla olmaması istenir. Ticaret ve
hizmet sektöründe faaliyet gösteren işletmelerde bu oran, üretim işletmelerinin aynı oranına
göre genellikle daha yüksektir.
Uzun Vadeli Yabancı Kaynakların Pasif Toplamına Oranı: Oran, aktiflerin finansmanında
yararlanılan uzun vadeli yabancı kaynakların yüzdesini verir. Üretim işletmelerinde duran
varlıkların toplam varlıklar içindeki payı daha yüksek olduğundan bu oranın daha yüksek
çıkması olağan bir durumdur.
69
Duran Varlıkların Devamlı Sermayeye Oranı: Duran varlıkların, öz sermaye+uzun vadeli
yabancı kaynaklara bölünmesiyle bulunur. Oranın 1’den küçük çıkması arzu edilir. Oranın
1’den büyük olması, duran varlıkların bir kısmının kısa vadeli yabancı kaynaklarla finanse
edildiği anlamına geldiğinden, işletmenin riskini yükseltir.
Maddi Duran Varlıkların Öz Sermayeye Oranı: Bu oran, maddi duran varlıkların
finansmanında öz sermayeden hangi oranda faydalandığını ortaya koyar. Oranın 1’den büyük
çıkması, duran varlıkların bir kısmının borçla finanse edildiğini gösterir. Bu durum işletmenin
öz sermaye kârlılığını düşüreceğinden arzu edilmez.
Faizleri Karşılama Oranı: Bu oran, işletmelerin ödemek zorunda oldukları faizleri kaç kez
kazandıklarını ortaya koyan bir orandır. Oranın genel kabul görmüş değeri 8’dir. Oranın bu
değerden düşük çıkması, işletmenin faizleri öderken sıkıntıya düşeceği; yüksek çıkması ise
faiz ödeme açısından işletmenin sağlıklı bir finansal yapısının bulunduğunu ortaya koyar.
İşletmenin borçlarının fazla olması, işletmenin finansman giderlerinin yükselmesine yol
açmaktadır. Aynı zamanda kısa vadeli borçlarının da sektör ortalamasının üzerinde olması,
işletmenin borç geri ödemeleri konusunda problemler yaşayabileceğini göstermektedir.
Maddi duran varlıkların öz kaynaklara oranı 1’in üzerinde olursa işletmenin maddi duran
varlıkların bir kısmını dahi borçlanmayla finanse ettiği anlaşılmaktadır.
Faaliyet Oranları
Faaliyet oranları, işletmenin sahip olduğu ve faaliyetlerini gerçekleştirmede kullandığı
varlıkların ne ölçüde etkin kullanıldığını tespit etmede kullanılır. Başlıca faaliyet oranları
aşağıda açıklanmıştır:
Stok Devir Hızı: Bir işletmedeki stokların paraya çevrilebilme hızını ortaya koyan bir orandır.
Stok devir hızı aynı zamanda bir işletmedeki stokların dönem içerisinde kaç defa yenilendiğini
de ortaya koymaktadır. Stok devir hızının geçmiş yıllara göre artması ve sektör ortalamasının
üzerinde olması, işletmenin olumlu bir gelişme içinde olduğunu gösterir. Stok devir hızı
yüksek olan işletme, stoklarını süratle paraya çevirdiğinden ve satış hacmini genişlettiğinden
kârlılığını artırma imkânı elde edebilecektir. Oranın düşük olması ise işletmenin stoklarını
eritmede sorun yaşadığını, elde aşırı stok bulundurulduğunu gösterir.
70
Alacak Devir Hızı: Alacakların yılda kaç defa tahsil edildiğini gösterir. Alacakların devir hızının
yüksekliği; işletmenin alacak politikasının iyi işlediğini, şüpheli alacakların fazlaca
bulunmadığını ve bu nedenle tahsilat kayıplarının düşük olduğunu göstermektedir. Devir
hızının düşüklüğü ise işletmenin alacak politikasının iyi işlemediğini, işletmenin tahsilat
güçlüğü çektiğini ve nakit sıkıntısı içerisinde bulunduğunu göstermektedir. Alacak devir
hızındaki artış, işletme sermayesinin alacaklara daha az bağlandığını gösterir ve artış işletme
lehine yorumlanır.
Alacakların Ortalama Tahsil Süresi: Bu oran, işletmelerin ticari alacaklarının faaliyet dönemi
içerisinde ortalama kaç gün içerisinde tahsil edilebildiğini göstermektedir. Alacakların
ortalama tahsil süresi, işletmenin içinde bulunduğu endüstri kolu ortalamalarından yüksek
çıktığı takdirde işletmenin verimsiz bir alacak politikası izlediğine, alacaklarını süreleri
içerisinde tahsil edemediğine, işletmenin şüpheli alacak riski ile karşı karşıya bulunduğuna
karar verilebilir.
İşletme Sermayesi Devir Hızı: İşletme sermayesinin ne ölçüde verimli kullanıldığını ölçmek
için hesaplanır. Çıkan sonucun yeterli olup olmadığı sektördeki diğer işletmelerin oranlarıyla
karşılaştırılarak mümkün olur.
Maddi Duran Varlıklar Devir Hızı: Oran, maddi varlıkların verimli kullanılıp kullanılmadığını
gösterir. Oranın yüksek olması, maddi duran varlıklara yapılmış olan yatırımların verimli
kullanım sonucu satışların artışını sağladığı şeklinde yorumlanabilir. Eğer oran düşükse; bu
maddi duran varlıkların tam kapasite ile kullanılmadığını, atıl kapasite olduğunu, maddi duran
varlıklara aşırı yatırım yapıldığını ifade eder.
Öz Kaynakların Devir Hızı: Bir işletmenin öz kaynaklarının ne ölçüde verimli kullanıldığını
ifade eder. Bu oranın yüksek olması, işletmede öz kaynakların verimli kullanıldığını
gösterebileceği gibi öz kaynakların yetersiz olduğunun da bir sonucu olabilir. Oranın düşük
olması; öz kaynakların iş hacmine göre fazla olmasından, öz kaynaklar içinde yeniden
değerleme
değer
artış
fonunun
bulunmasından
veya
sermayenin
verimli
kullanılamamasından kaynaklanabilir.
71
Karlılık Oranları
İşletmenin faaliyetleri sonucunda ulaşılan başarıyı ölçmek, ölçülü ve yeterli bir kârlılığın elde
edilip edilmediğini değerlendirmek için kârlılık oranlarından yararlanılır. Kârlılık oranları,
işletme ortakları ya da işletmeye ortak olmayı düşünen yatırımcılar tarafından özellikle takip
edilir. Kârlılık oranları, değerlendirilirken aynı sektör içindeki diğer işletmelerin kârlılık
oranları, işletme bütçelerinde hedeflenen kârlılık oranları ve ekonominin genel durumu da
göz önünde bulundurulmalıdır. İşletmenin kârlılığı değerlendirilirken varsa enflasyon
etmenini de dikkate almak gerekir. Çünkü enflasyon, işletmelerin kârlılıklarını reel olarak
artırmalarına imkân verebildiği gibi değerleme yöntemlerinden kaynaklanan daha yüksek
hesaplamalara da yol açabilir.
İşletmelerde aşağıdaki kârlılık oranları hesaplanabilir:
Net Kârın Öz Kaynaklara Oranı,
Net Kârın Satışlara Oranı,
Net Kârın Aktif Toplamına Oranı,
Vergi Öncesi Kâr/Öz Kaynaklar,
Faaliyet Kârı/Net Satışlar,
Brüt Satış Kârı/Net Satışlar,
Olağan Kâr/Net satışlar,
Dönem Kârı/Net Satışlar.
Kârlılık oranları da sektör ortalamalarıyla ya da alternatif yatırım olanaklarının kârlılıkları ile
karşılaştırılmalıdır. Sonuçlar daha iyiyse işletmenin tatmin edici kâr elde etmiş olduğu
sonucuna ulaşılır.
Piyasa Performansını Değerlendirmede Kullanılan Oranlar
Hisse senetleri borsalarda işlem gören işletmelerin piyasa performansını değerlendirmek
amacıyla da analiz yapılır. Bu amaçla kullanılan oranlar aşağıdadır: Fiyat/Kazanç Oranı: Hisse
senedinin borsa değerinin, hisse başına gelire oranlanması yolu ile hesaplanır. Oranın
yükselme eğiliminde olması, hisse senedi fiyatının fazla değer kazandığının; düşmesi ise satın
alım için uygun bir fırsat olduğunun habercisidir.
72
Piyasa Değeri/Defter Değeri: İşletmenin borsa değerinin işletmeye ortaklarca konan öz
kaynaklarının kaç katı olduğunu gösterir. Sonuç büyüdükçe hisse senedinin fazla değer
kazandığı anlamı çıkar.
Hisse Senedi Başına Kâr Oranı: Bu oran, işletmenin her bir hisse senedi başına ne miktarda
kâr elde ettiğini tespit etmek amacıyla kullanılır. Bu oran üzerinde enflasyon etkili olabilir.
Çünkü oranı oluşturan pay ve payda, enflasyondan aynı oranda etkilenmez. Dönem net kârı,
enflasyondan doğrudan etkilenirken ödenmiş sermaye tutarı enflasyonu biraz geriden takip
edebilir. Sermaye artırım yıllarında ise oran küçülebilir.
Kâr Dağıtım Oranı: (Dağıtılan Kâr/Dönem Net Kârı): İşletmenin elde ettiği kârı ne oranda
ortaklarına kâr payı olarak dağıttığını gösterir. İşletmenin başarısız olduğu zamanlar olabilir.
Bu başarısızlıklar geçici ise problem yoktur. Ancak başarısızlık süreklilik kazanırsa işletme
faaliyetlerine son vermek gerekir. Bu nedenle işletmenin düzenli aralıklarla check-up tan
geçirilmesi gerekir. Bu incelemeler sırasında soruna, doğru teşhis konursa uygulanacak tedbir
de doğru olacaktır. Hesaplanan oranlar, bu sorunların çözümüne yönelik alınması gereken
tedbirlerin belirlenmesinde önemli rol oynar.
İşletmenin başarısızlığa uğramasında karmaşık ve çok sayıda faktör etkilidir. Bununla birlikte
işletmenin başarısızlığının temelinde üç sorun ön plana çıkmaktadır. Bunlar;
• Düşük kârlılık,
• Yetersiz likidite ya da nakit akışı,
• Yüksek borçlanmadır.
Günümüzün hızla değişen sosyal, teknolojik ve işletme ortamında finansal oranlara
güvenmek hatalı kararlar verilmesine yol açabilir. İşletme başarısızlığının tahmininde 1968
yılından beri Altman’ın Z Skoru Modeli kullanılmaktadır. Modelde beş önemli oran
gelecekteki finansal başarısızlığın tahmininde kullanılmaktadır.
Model aşağıdaki gibi oluşturulmaktadır:
Z=1,2 ,x1.+1,4 ,x2.+3,3 ,x3.+0,6 ,x4.+1,0 ,x5.
73
x1= Çalışma sermayesi/Toplam varlıklar
x2 = Dağıtılmamış kârlar/Toplam varlıklar
x3 = Faiz ve vergi öncesi kâr/Toplam varlıklar
x4 = Hisse senetlerinin piyasa değeri/Toplam borçların defter değeri
x5 = Satışlar/Toplam varlıklar
Altman, Z Skorunu aşağıdaki gibi sınıflandırmıştır:
Z Skoru Başarısızlık İhtimali:
1,8 ve küçük Çok yüksek
1,8-2,99 Açık değil
3,0 ve yüksek Çok düşük
Bu modelin gelecek bir yılı tahmin etmede %90-95 oranında, iki yıl ve daha fazlası için %7080
oranında başarılı olduğu görülmüştür. İki yılı aşkın sürede modelin etkinliği gittikçe
azalmaktadır.
KARŞILAŞTIRMALI TABLOLAR ANALİZİ
Birden fazla yıla ait bilanço ve gelir tablosu kalemlerinin yıllar itibarıyla değişimlerini görmek
amacıyla yapılan analizdir. Dinamik bir analiz olan karşılaştırmalı tablolar analizi ile
işletmenin gelişme sürecinde faaliyet sonuçlarının karşılaştırılarak bir değerlendirmeye tabi
tutulması hedeflenmektedir. Karşılaştırmalı tablolar analizi, işletmenin kendi içinde analizidir.
Başka bir deyişle oran analizinde olduğu gibi karşılaştırmalar diğer işletmelerin sonuçlarıyla
değil çoğu kez işletmenin geçmiş rakamlarıyla yapılır.
Karşılaştırmalı tablolar analizi aşağıdaki aşamalar izlenerek yapılır:
74
• Bilanço ve gelir tablosundaki her bir kalemin bir önceki yıla göre mutlak farkları alınarak
artış ya da azalışlar tespit edilir. İkiden fazla yıl karşılaştırılıyorsa değişimler, başlangıç alınan
yıla göre yapılabileceği gibi birbirini takip eden yıllar arasında da yapılabilir.
• İkinci aşamada hesaplanan mutlak farklar, yüzdesel ifadelere dönüştürülür.
• Kalemler arasındaki mutlak ve yüzde farklar belirlendikten sonra bu değişimlere sebep
olabilecek nedenler aranır. Aktif kalemdeki bir artış, aktifteki diğer kalemlerdeki azalışlardan
ya da pasif kalemlerindeki artıştan kaynaklanabilir. Aktif kalemdeki bir azalış, aktifteki diğer
kalemlerdeki artıştan ya da pasif kalemlerindeki azalıştan ileri gelmiş olabilir.
• Değişimlerin nedenleri de bulunduktan sonra değişime yol açan gelişmelerin işletme
açısından olumlu mu olumsuz mu olduğu incelenir. Analizin en önemli aşaması bu kısımdır.
Çünkü değişimlere yol açan gelişmeler iyi analiz edilmezse yanlış yargılarda bulunularak
hatalı kararlar verilebilir.
Yüzde Yöntemi ile Analiz
İşletmenin bilanço ve gelir tablosu değerleri yüzde değerler ile ifade edilir. Yüzde yöntemi ile
analizde tek bir yılın finansal tabloları kullanılabileceği gibi birden fazla yılın finansal tabloları
kullanılarak her bir yılın yüzdeleri karşılaştırılabilir. Karşılaştırma, diğer işletmelerin yüzdeleri
ile de yapılabilir. Hesaplanan yüzde değerlerin işletmenin faaliyetleri için yeterli olup
olmadığı araştırmalıdır. Gereğinden az ya da fazla değerin işletmenin genel durumuna
etkisinin neler olabileceği tahmin edilmeli, tahminler olumsuzluk olabileceği yönünde ise
gerekli iyileştirme tedbirleri alınmalıdır. Bilançonun yüzde yöntemi ile analizinde ya grup
toplamı (dönen varlıklar, duran varlıklar, kısa vadeli yabancı kaynaklar, özkaynaklar gibi) 100
kabul edilip diğer kalemler grup toplamına oranlanır ya da aktif ve pasif toplamı 100 alınarak
aktif ve pasifteki diğer kalemler, aktif ve pasif toplamına oranlanır. Gelir tablosunun yüzde
yöntemi ile analizinde ise net satışlar 100 kabul edilerek diğer kalemler net satışlara
oranlanır.
Eğilim Yüzdeleri Analizi
Daha uzun bir dönemin analizinde eğilim yüzdeleri analizinden faydalanılır. Bu analiz
tekniğinin uygulanabilmesi için en az 5-6 yıllık finansal tablolara gereksinim vardır. Bir yılın
75
verisi baz alınarak diğer yıllardaki rakamların baz yıla göre değişimi hesaplanarak bir eğilim
çıkartılır. Her bir aktif, pasif ya da gelir tablosunun bu şekilde eğilimlerinin belirlenmesi tek
başına yeterli değildir. Eğilim analizinde birbiri ile ilişkili iki kalemin birlikte yorumlanması
gerekmektedir. Kalemlerin eğilimlerindeki etkileşimin, işletmenin mali durumu ve faaliyet
sonuçlarına etkisi belirlenmelidir. Belirlenen etkileşimin devamı hâlinde bunun gelecekteki
mali durumu ve faaliyet sonuçlarını ne yönde etkileyeceği tahmin edilmelidir. Faaliyet
oranlarının genel kabul görmüş standartları yoktur. Daha ziyade sektör ortalaması ya da
geçmiş yıllar oranları ile karşılaştırılması daha uygundur. İşletmenin oranları sektör
ortalamasının üzerinde ise faaliyet sonuçlarının yeterli, değilse yetersiz olduğu kanaatine
ulaşılır. A işletmesinin faaliyet oranları, sektör ortalamasının altındadır. Başka bir deyişle
işletmenin varlıklarını etkin ve verimli bir şekilde değerlendiremediği görülmektedir. Bu
durum; stokların eritilememesinden, alacakların yüksek oluşundan, satışların istenen
düzeyde olmamasından kaynaklanmaktadır.
Temel analizde yukarıda ifade edilen aşamalar tamamlandıktan sonra yatırım yapılmak
istenen işletmeye karar verilir. Bu amaçla hisse senedinin gerçek değeri belirlenmeye çalışılır.
Bir işletmenin ya da hisse senedinin gerçek değeri, ünitenin başında da açıklandığı gibi, o
işletmenin gelecekte yaratacağı nakit akışlarının bir fonksiyonu olacaktır. Bu amaçla
belirlememiz gereken iki önemli değişken vardır. Birincisi işletmenin gelecek dönemlerde
sağlayacağı nakit akışları, ikincisi ise işletmenin bu nakit akışlarının beklenenden sapma
olasılığı yani riskidir. Dolayısıyla yukarıda gerçekleştirilen tüm aktiviteler, yani ekonomi,
sektör ve şirket analizi, nakit akışlarını ve bu nakit akışlarının riskliliğini öngörmek amacıyla
yapılmaktadır.
Nakit akışları ve riskleri belirlendikten sonra, bunlara dayalı olarak hisse senedinin değeri
hesaplanır. Eğer bu değer hisse senedinin piyasa değerinden yüksekse, hisse senedinin
gerçek değerinden daha ucuz bir fiyata satıldığı kanaati oluşacağından hisse senedi satın
alınır, ya da elde tutuluyorsa satılmaz. Hisse senedinin değeri piyasa değerinden düşükse, bu
durumda hisse senedinin gerçek değerinden daha yüksek bir fiyata satıldığı kanaati
oluşacağından hisse senedi satın alınmaz ya da elde tutuluyorsa satılır. Burada unutulmaması
gereken husus, psikolojik faktörlerin hisse senedi piyasasında her zaman etkili olduğudur.
Dolayısıyla bir hisse senedinin piyasa fiyatı, gerçek değerinden daha düşük olduğunu tespit
76
ettiğimiz halde, psikolojik faktörlerle düşmeye ve gerçek değerden daha da uzaklaşmaya
devam edebilir. Bu nedenle, mümkün olduğunca piyasada hâkim olan psikolojik etkiler de
gözlemlenmeye çalışılmalı ve temel analiz dışında bu gözlemler de yatırım kararlarında
kullanılmalıdır. Hisse senedi piyasasında psikolojik etkenlerle ortaya çıkan hareketleri
gözlemlemenin en iyi yollarından birisi de “teknik analiz” yaklaşımıdır.
77
BÖLÜM 6:
6. TEKNİK ANALİZ
Aynı rasyonel insanlar, topluluk içindeyken sürü davranışına uygun hareket ederler. Sürünün
parçası olan insanlar kendilerinin, yani sürünün % 100 haklı olduğuna inanırlar. Topluluğun
fikrine uymayan gerçekler göz ardı edilir ve karşıt görüşler kabul görmez.
Teknik analiz, insan davranışına dayanmaktadır. Yatırımcılar ve spekülatörler benzer olaylara
benzer şekilde tepki gösterirler ve bu da fiyatların genel akışına yansır. “Tarih tekerrürden
ibarettir” savından hareketle, teknik analizde, tarihi veriler kullanılarak finansal araçların alım
satımına ilişkin yatırım kararları alınmaktadır. Teknik analiz, gelecekteki fiyat trendlerini
öngörmek amacıyla, piyasa hareketlerinin, temelde grafiklerin kullanılması ile analiz
edilmesidir. Piyasa hareketleri ile fiyat ve işlem hacmi kastedilmektedir. Hisse senetlerinin
fiyatları çoğu zaman temel değerlerinden farklıdır. Reel ve finansal piyasalarda fiyatlar arz ve
taleple belirlenmektedir. Talep alıcıların davranışını, arz ise satıcıların davranışını
yansıtmaktadır. Teknik analiz matematiksel ve ekonomik modellerle öngörülen değerle
algılanan değer arasındaki uyuşmazlıkları analiz etmektedir. Piyasa katılımcılarının hepsi
bilgilere aynı anda ulaşamaz, bilgiye ulaştıklarında aynı hızla tepki veremezler. Bu nedenlerle
piyasalarda fırsatlar oluşmaktadır. Haber ve bilgilerin yavaş bir şekilde yayılması ve
özümsenmesi yüzünden trendler oluşmaktadır. Teknik analizle, piyasanın bilgi dağılımı
sürecinin hangi aşamasında olduğu belirlenmeye çalışılır. Teknik analiz, piyasanın dönüm
noktalarını daha erken dönemlerde belirleme sanatı olarak da tanımlanabilir.
Teknik Analizin Felsefesi
Piyasa her şeyi iskonto eder: Teknik analist, fiyatı etkileyebilecek temel politik, psikolojik ve
diğer unsurların hepsinin piyasadaki fiyatlara yansıdığına inanır. Dolayısıyla, fiyat hareketinin
incelenmesi yeterlidir. Teknik analiste göre fiyat hareketi, arz ve talepteki değişimi
yansıtmaktadır. Talep arzın üzerindeyse fiyatlar yükselmelidir. Arz talebin üzerindeyse
fiyatlar düşmelidir. Sonuç olarak, her ne nedenle olursa olsun eğer fiyatlar yükseliyorsa talep
arzdan fazla olmalıdır ve boğa piyasası söz konusudur. Fiyatlar düşüyorsa arz talepten fazla
olmalıdır ve ayı piyasası söz konusudur. Boğa ve ayı piyasaları arz ve taleple oluşmaktadır ve
78
grafikler boğa piyasasının veya ayı piyasasının psikolojisini yansıtmaktadır. Teknik analiz,
fiyatların neden yükseldiği veya düştüğü ile ilgilenmez çünkü piyasa fiyatını etkileyebilecek
her şeyin sonuçta piyasa fiyatına yansıdığı düşünülür. Analist, piyasayı yenmeye veya
piyasadan daha akıllı olmaya çalışmaz; piyasaların yükselmesinin veya düşmesinin ardında
nedenler olduğunu bilir, ancak öngörü sürecinde bu nedenleri bilmenin gerekli olduğuna
inanmaz.
Fiyatlar trendlerle hareket eder: Piyasadaki fiyat hareketlerinin grafikle gösterilmesindeki
amaç trendlerin erken dönemlerde belirlenerek söz konusu trendler doğrultusunda işlem
yapılmasıdır. Fiyatlar trendlerle hareket eder. Bu savın doğal bir sonucu olarak devam eden
bir trendin devam etme olasılığının tersine dönme olasılığından daha fazla olduğu
söylenebilir. Diğer bir deyişle, devam eden bir trend tersine dönene kadar aynı yönde devam
edecektir.
Tarih kendini tekrar eder: Teknik analiz büyük oranda insan psikolojisinin incelenmesine
dayanmaktadır. Son yüz yılda belirlenen ve sınıflandırılan grafik kalıpları fiyat grafiklerinde
görünen belirli resimleri yansıtmaktadır. Bu resimler boğa veya ayı piyasasının psikolojisini
ortaya çıkarmaktadır. Bu kalıplar geçmişte geçerli olduğundan gelecekte de geçerli olacakları
düşünülmektedir. İnsan psikolojisinin değişmeyeceği düşünülerek tarihin kendini tekrar
edeceğine, yani geleceğin geçmişin incelenmesinde yattığına inanılmaktadır.
Teknik Analize Yöneltilen Eleştiriler
Teknik analize yöneltilen eleştirilerin en önemlilerinden biri kendini gerçekleştiren kehanet
olmasıdır. Grafik kalıplarının medyada yayımlanması sayesinde yatırımcıların çoğu bu
kalıplara uygun işlem yapmaktadır. Böylece, alım satım işlemleri ayı piyasası veya boya
piyasası kalıplarına tepki olarak gerçekleştirmektedir. Öte yandan, grafik kalıplarının
çoğunlukla tamamen öznel olmasının dezavantaj yarattığı da öne sürülmektedir. Ancak, bu
iki eleştiri birbiriyle çelişmektedir. Eğer grafik kalıpları öznelse ve analistin kafasındaki
kalıplarsa herkesin aynı anda aynı şeyi görmesi çok kolay değildir.
79
Teknik analize yöneltilen diğer bir eleştiri, geleceğin öngörüsünde geçmiş fiyat verilerinin
kullanılmasıdır. Ancak, hava tahminlerinden temel analize kadar bilinen tüm öngörü
teknikleri geçmiş tarihli verilerin incelenmesine dayanmaktadır.
Rassal Yürüyüş Teorisi
Rassal Yürüyüş Teorisi’ne göre fiyatların geçmişi gelecekteki yönüne dair güvenilir bir
indikatör değildir. Fiyat hareketleri rassal ve tahmin edilemezdir. Rassal Yürüyüş Teorisi,
Etkin Piyasa Hipotezi’ne dayanmaktadır. Dolayısıyla, izlenebilecek en iyi piyasa stratejisi
“piyasayı yenmeye çalışmak” yerine “al ve bekle” stratejisidir.
Dow Teorisi
Teknik analizde kullanılan birçok tekniğin temelinde yatan Dow Teorisi’ne göre,
1. Ortalamalar (endeksler) bize her şeyi anlatır
Bir hisse senedinin fiyatı, o hisse hakkındaki anlık veya potansiyel tüm duygu, yargı ve
haberleri yansıtmaktadır. Yatırımcılar duydukları haberleri hemen başkalarına iletirler.
Haberin olumlu veya olumsuz oluşu arz ve talebi, dolayısıyla hisse senedinin fiyatını
etkileyecektir. Bu sebeple piyasa katılımcılarının bilgisi dahilinde olan her şey fiyatı
etkileyecek, fiyat verileri ile hesaplanan endeksler de her şeyi yansıtacaktır.
2. Piyasada üç temel trend vardır
Herhangi bir zamanda hisse senedi piyasasını etkileyen ve birbiri içerisinde gerçekleşen üç
trend vardır.
• Ana Trend: Yükselen(bull) veya düşen(bear) birkaç yıllığına
• İkincil Trend: Realize trendleridir ve birkaç ay sürer
• Küçük Trend: Birkaç haftalık spekülasyon trendleridir yatırımcıyı şaşırtabilir.
80
Teknik Analizin Araçları
Teknik analizin temel aracı grafiklerdir. Grafiklere, piyasanın ne kadar hızlı hareket ettiğini
yani piyasanın momentumunu gösteren indikatörler (göstergeler) ve hareketlerin arkasındaki
gücü gösteren işlem hacimleri destekleyici bir takım unsurlar eklenebilir.
Çizgi Grafikler
Çizgi grafik, sadece gün sonu kapanış fiyatlarından oluşan bir grafiktir. Fiyatın en son halini
yansıttığından, trend çizgilerinin izlenmesinde tercih edilen bir grafik cinsidir. Tek fiyatla
çizim özellikle gün içindeki aşağı ve yukarı doğru oynamaları yansıtmadığı için, kısa vadeli
analizlerde yetersiz kalabilmektedir.
Çubuk Grafik
Bu grafik türü, seans içerisindeki açılış, kapanış, en düşük ve en yüksek fiyatı göstermektedir.
Çubuğun en üst noktası hisse senedinin gün içerisinde ulaştığı en yüksek fiyatı gösterirken,
en alt noktası gün içerisinde ulaştığı en düşük fiyatı göstermektedir. Kapanış fiyatı çubuk
üzerinde sağa, açılış ise sola doğru bir çizgidir. Çubuğun boyunun uzaması, hisse senedinin
oynaklığının arttığını, kısalması ise azaldığını göstermektedir.
81
Mum Grafik
Bu grafik türü çubuk grafiğin benzeridir. Grafik çiziminde kapanış fiyatı, açılış fiyatından daha
büyükse gövdenin içi boş bırakılmaktadır. Diğer bir deyişle, içi boş gövde talebin fazla
olduğunu ifade etmektedir. Kapanış fiyatı, açılış fiyatından veya bir önceki günün kapanış
fiyatından daha küçükse, gövdenin içi dolu olarak çizilmekte; bu da arzın fazla olduğunu ifade
etmektedir.
82
Destek ve Direnç Seviyeleri
Destek fiyatın aşağı yönlü hareketinin durduğu fiyat seviyesidir. Direnç, fiyatın yukarı yönlü
hareketinin durduğu fiyat seviyesidir. Piyasada fiyatlar ayıların (satıcılar) ve boğaların
(alıcılar) davranışı ile belirlenir. Boğalar, fiyatın düşük olduğunu düşünürlerse alıma geçerler.
Artan taleple birlikte fiyat da artar. Fiyat yükseldikçe boğaların alım isteği azalır. Ayılar, fiyatın
düşeceğini düşünerek satışa geçerler. Arz artar ve fiyat düşmeye başlar. Fiyat düştükçe
ayıların satış isteğinin azalması ile birlikte bir denge noktası oluşur ve bu fiyat direnç noktası
olur. Ayılar kontrolü ele alıp fiyatın yükselmesini engellerler.
Trend Çizgileri
Genel trendin belirlenmesi sayesinde piyasanın yönü öngörülebilmektedir. Uzun vadeli
trendlerin belirlenmesi amacıyla haftalık ve aylık grafikler daha uygundur. Daha sonra işlem
yapılması düşünülen dönemin trendi seçilebilir. Böylece, yükselen trendde dip seviyelerden
alım yapılması, düşen trendlerde yüksek seviyelerden satış yapılması mümkün olabilir.
83
Hareketli Ortalamalar
Hareketli ortalamaların hesaplanmasında amaç menkul kıymet fiyatlarında meydana gelen
günlük dalgalanmaların yumuşatılarak teknik analiz yapan analistlerin trendleri belirlemesine
yardımcı olmaktır. Hareketli ortalamalar önemli destek ve direnç seviyeleridir. Fiyatın
hareketli ortalamanın altında olması durumunda, hareketli ortalama direnç konumundadır.
Fiyatın hareketli ortalamanın üstünde olması durumundaysa hareketli ortalama seviyesi
destek konumundadır.
84
Temelde 3 tür hareketli ortalama kullanılmaktadır:
• Basit: Belirlenen sürede tüm kapanış fiyatlarının gün sayısına bölünmesi ile bulunur.
• Ağırlıklı: 15 günlük ağırlıklı hareketli ortalama hesaplanırken bugünün kapanış fiyatı 15 ile
çarpılır.
Dün gerçekleşen kapanış fiyatı 14, bir önceki gün 14, on beş gün önceki başlangıç günü ise
sabit bırakılır.
Yani bugünden on dört gün öncesine kadar bu ağırlık birer basamak azaltılır. Bu ağırlıklar,
kapanış fiyatı ile çarpılır ve ağırlıklı kapanış fiyatları toplamı değeri elde edilir. Daha sonra
kullanılan ağırlıklar toplanarak toplam ağırlık değeri elde edilir. En son olarak ağırlıklı kapanış
fiyatları toplamı, toplam ağırlık değerine bölünür ve böylece ağırlıklı hareketli ortalama
hesaplanmış olur.
• Üssel: En isabetli sonuçları veren hareketli ortalamadır. Bu ortalamanın basit ve ağırlıklı
hareketli ortalamaların sentezi olduğu söylenebilir. Üssel hareketli ortalama, ağırlıklı
hareketli ortalama gibi son günleri ön plana çıkarırken, basit hareketli ortalama gibi ilk
günleri ihmal etmez.
İndikatörler
Teknik analistler çok sayıda farklı indikatör kullanmaktadır. Bu indikatörlerden en sık
kullanılanlardan CCI, MACD, Momentum ve RSI’dir.
CCI (Commodity Channel IndeX): 1980 yılında Donald Lambert tarafından emtia borsaları için
geliştirilen popüler bir göstergedir. Uzun yıllar emtia piyasalarında işlem yapan Lambert,
fiyatların genellikle 22 günde bir en düşük fiyatlarına gerilediğini tespit etmişti. Lambert’ a
göre bu yirmi iki günün yarısı yükseliş, yarısı ise düşüş hareketi olarak geçmekteydi.
CCI göstergesinde +100 seviyesinin üzeri aşırı alım, -100 seviyesinin altı ise aşırı satım
bölgesidir. Bu seviyelerden fiyatın tekrar aksi yönde hareket etmesi ise trend değişikliği
şeklinde yorumlanır. CCI göstergesinin kullanımı, göstergenin aşırı oynaklığı nedeniyle ciddi
bir deneyim gerektirir.
85
MACD (Moving Average Convergence/Divergence): Ünlü analist ve Gerald Appel tarafından
geliştirilen bu indikatör, iki hareketli ortalama arasındaki uyum veya uyumsuzluğun tespit
edilmesinde kullanılır. Teknik analiz programlarında MACD indikatörü çizgi ya da histogram
olarak gösterilmektedir. Sinyal eğrisi ise çoğunlukla mavi renkli olup, noktalı eğri olarak
gösterilmektedir. MACD eğrisinin, sinyal eğrisinden yukarı yönde, hızlı biçimde uzaklaşması
aşırı bir yükselişin olduğu ve sert bir düzeltmenin gerçekleşmesi olasılığının yükseldiği
şeklinde yorumlanır. Tersi bir durumda, yani MACD eğrisinin, sinyal eğrisinden aşağı yönde,
hızlı biçimde uzaklaşması ise aşırı bir düşüşün olduğu ve sert tepki yükselişlerinin
gerçekleşmesi olasılığının arttığı şeklinde yorumlanır.
86
Momentum: Belirli gün sayısındaki fiyat değişimini ortaya koyan göstergedir. Momentum,
trendlerin gücünü ve hızını basit ve çarpıcı bir şekilde göstermektedir. Momentum
indikatörünün, 100 eksenini aşağıdan yukarıya kesmesi yükseliş sinyali olarak yorumlanır.
Momentumun 120 eksenine ulaşması ise aşırı alım sinyali olarak yorumlanır. 100 ekseninin
yukarıdan aşağıya kesilmesi ise düşüş sinyali olarak yorumlanır. 80 seviyesi ise aşırı satış
sinyalidir.
RSI (Relative Strength IndeX): RSI indikatörü yorumlanırken 30 seviyesi ve altının aşırı satım,
70 seviyesi ve üzerinin aşırı alım bölgesi olarak değerlendirilmektedir. 30 seviyesinden aşağı
87
düşen RSI eğrisinin yeniden bu seviyenin üstüne çıkması al sinyali, 70 seviyesinin üstüne
çıkan RSI eğrisinin yeniden bu seviyeden aşağı inmesi ise sat sinyali olarak yorumlanır.
Formasyonlar
Teknik analistler, eski verilerden elde ettikleri yön değiştirmelere, grafiklerden örnekler
bulmuşlar ve zaman içerisinde bunların doğruluğunu kabul etmişlerdir. İşte bu olaylara
formasyon adı verilir. Bu formasyonların bazıları trend dönüşünü hazırlarken, bazıları da
trendin devamının olduğunu belirtir. Ancak hiçbir formasyonun yüzde yüz güvenilir olmadığı
unutulmamalıdır.
Formasyonları ikiye ayrılır:
• Dönüş formasyonları
1. Omuz baş omuz formasyonları
2. Ters omuz baş formasyonları
3. İkili üçlü dipler ve tepeler
4. Üçgenler
88
• Devam formasyonları
1. Flama Formasyonları
2. Bayrak Formasyonları
89
ETKİN PİYASALAR HİPOTEZİ
1.Piyasa Etkinliği
Modern portföy teorisine göre portföyünü iyi çeşitleyen bir yatırımcının yaklaşık olarak Pazar
portföyü kadar getiri elde edebileceğini söylemektedir. Yani endeks fonuna yatırım yapan bir
yatırımcı Pazar ortalaması kadar getiri elde edecektir. Ama bazı yatırımcılar ortalamanın
üzerinde getiri elde etmek isteyecektir bu noktada karşımıza şu sorular çıkmaktadır;

Yatırımcı geçmiş fiyatlardan yararlanarak gelecek fiyatları tahmin edebilir mi ?

Temel analiz yaparak (mali tablolar analizi) geleceğe ait fiyatlar kestirilebilir mi ?

İçeriden haber (insider trading) alarak yatırım yapmak ne kadar karlıdır?

Bir yatırımcı piyasayı yenebilir mi ?
Bu sorular ilk defa 1960’lı yıllarda ‘Etkin Piyasalar Hipotezi’ ile ortaya konmaya çalışılmıştır.
Bu teoriye göre pazara ulaşan tüm bilgiler fiyatlar tarafından yansıtılmaktadır. Yeni gelen bir
bilgi, piyasa tarafından yorumlanır ve ortaya o mal veya hizmet için yeni fiyat çıkar. Etkin
piyasalar hipotezine göre hisse senedi fiyatı herkes tarafından ulaşılabilen fiyatı yansıtır.
Piyasa etkinliği yeni gelen bilgiyi hangi hız ve doğrulukta fiyatladığı ile alakalıdır. Bu teoriye
göre piyasadaki yatırımcının anormal getiri sağlaması mümkün değildir.
Pazar ekonomilerinde bu ideali yakalamak için piyasaya müdahale olmaması gerekir ve
1. Yatırımcılar tüm bilgilere maliyetsiz ulaşabilmelidir.
2. İşlem maliyetleri sıfır olmalıdır.
Günümüzde bu durum pek mümkün olmamaktadır. Piyasa etkinliğini 3 bölüme ayırabiliriz;
1. Faaliyet etkinliği: Fon arz ve talep edenler minimum maliyette işlemlerini
gerçekleştirirler.
2. Kaynak dağıtımı etkinliği: Kaynakların optimum dağıtımı hedeflenir
3. Bilgi etkinliği: Piyasadaki bilgiler herkese eşit dağıtılmaktadır.
Bir menkul kıymet piyasasının etkinliği şu ilkelere bağlıdır:

Fiyatlar, mevcut tüm bilgilerin kullanılmasıyla oluşan piyasa dengesini yansıtmalıdır
90

Bu fiyatlar, hemen ya da çok az gecikmeyle ve tarafsız olarak yeni bilgi girişine verilen
tepkiyi yansıtmalıdır.
Fama (1970) etkin piyasayı mevcut tüm bilgilerin fiyatlara tam olarak yansıması olarak
tanımlamıştır. Fama piyasaları bilgi girişinin çeşitlerine göre sıralamıştır:

Zayıf form: Geçmiş fiyatları kullanarak normalin üzerinde getiri elde edilemez. Teknik
analiz işlemez

Yarı kuvvetli form: Geçmiş fiyatlara ek olarak kamuya açıklanmış bilgiler de
yatırımcıya normalin üzerinde getiri elde etmesini sağlamaz.

Kuvvetli form: İnsider trading yapanlar, uzmanlar ve büyük fon yöneticileri de dahil
kimse normalin üzerinde getiri elde edemez.
Zayıf Formdaki Piyasa Etkinliği
Geçmiş dönem fiyatlarından yararlanarak gelecek dönem fiyatlarının tahmin edilmesi (teknik
analiz) yüzyılın başına kadar uzanmaktadır. İlk kez Louis Bachelier (1900), Fransa’da emtia
fiyatları üzerinde çalışmış ve cari fiyatların gelecek fiyatları belirlemede hiçbir işe
yaramayacağı sonucuna ulaşmıştır. ‘Rassal Yürüyüş’ teorisi fiyat değişikliklerinin rassal ve
önceden tahmin edilemez olduğunu ileri sürmektedir. Böylece bilgilerin herkese açık ve
ücretsiz olması yoğun Pazar rekabeti ile birleşince fiyatları önceden tahmin etmek olanaksız
olacaktır. Rassal yürüyüş zayıf formda piyasa hipotezinin test edilmesinde kullanılmaktadır.
Yarı Güçlü Formda Piyasa Etkinliği
Cari fiyatların sadece geçmiş fiyat bilgilerini değil aynı zamanda kamuya duyurulmuş tüm
bilgileri de yansıtması gerektiği düşüncesini ifade etmektedir. Bu etkinlik türü bilançolarla da
ilgilidir. Çünkü bu bilgiler kamuya açık ücretsiz bilgilerdir. Eğer piyasa yarı güçlü formda
etkinse hiçbir hisse senedi analizi kalıcı olarak normal-üstü getiri sağlamamalıdır. Bu piyasa
etkinliğini test etmek için kamuoyuna sunulan bilgiler ile getiriler karşılaştırılır eğer
normalüstü getiri varsa piyasa yarı güçlü formda etkin değildir denir.
91
Güçlü Formdaki Piyasa Etkinliği
En gelişmiş piyasa etkinliğidir. Bu hipotez altında hem kamuoyu hem de özel bilgi girişi, hisse
senedi fiyatları üzerinde etkilidir. Buna göre insider trading yapanlar normalüstü getiri
sağlayamazlar bu piyasa türünde. Hisse senedine bazı özellikleri, özel kaynaklı bilgiyi,
kamuoyuna duyurulmuş hale getirebilir. Özel olarak bilgilendirilmemiş yatırımcıların, hisse
senedi fiyatını, bilgi kaynağı olarak kullanması bu duruma örnektir.
2. Etkin Piyasalar ve Yatırım Stratejileri
Etkin piyasalarda herhangi bir yatırım stratejisi ile normalin üzerinde getiri elde
edilemeyeceği bilindiğinden portföy oluştururken aşağıdaki kurallara uyulması gerektiği
uzmanlarca tavsiye edilmektedir.
1) Menkul kıymet ve piyasa analizi

Beklenen göreceli performansına dayanarak hisse senedi seçmeyiniz

Piyasanın dip ve tepe noktalarına ulaşmaya yönelik yatırım zamanlaması yapmaya
çalışmayınız
2) Risk analizi

Toplam riski azaltmak için çeşitleme yapınız

Portföyünüzün hisse senedi kısmının piyasa riskini sık sık kontrol ediniz

Portföyünüzün sabit getirili menkul kıymetler kısmının faiz oranı riskini sık sık
kontrol ediniz
3) Diğer

Pazarlanabilirligi yüksek menkul kıymetlere yatırım yapınız

Yatırımlarınızda vergileri göz önüne alınız
Risk ve Getiri Modeli: CAPM’e dayanan ve hisse senetlerinin beklenen getirilerini tanımlayan
model.
Sabit Büyüme Modeli: Firmanın sabit oranda büyüyerek, artan oranda temettü dağıttığını
varsayan model.
92
Tahvil Getirisi Artı Risk Primi Modeli: Hisse senedi getirilerinin tahvil getirileri üzerine bir risk
primi koyarak hesaplanabileceğini öne süren model.
93
BÖLÜM 7.
TAHVİLLER VE DİĞER SABİT GETİRİLİ MENKUL KIYMETLER
1.Tahviller
Yatırımcısına uzun vadeli sabit gelir sağlayan uzun vadeli bir menkul değer türüdür. Şirketler,
devletler, kamu kuruluşları ve mahalli idareler tarafından ihraç edilen bir sermaye piyasası
aracıdır. Hazine bonosu, finansman bonosu, varlığa dayalı menkul kıymet gibi menkul
kıymetlerden farkı uzun vadeli olmasıdır. Sermaye piyasasının en önemli ve en yaygın olan
aracıdır. Türkiye’de özel kuruluşlar tarafından tahvil ihracı 1970’lerde başlamış olup giderek
yaygınlaşmıştır. Günümüzde de birinci el piyasasında tahvil ve bono hisse senedi
piyasasından daha hacimlidir. Vadeleri 1 yıldan daha uzun olan bir menkul kıymet türüdür.
Eğer vadesi 1 yıldan daha kısa ve devlet tarafından ihraç ediliyorsa hazine bonosu, özel
sektör tarafından ihraç ediliyorsa finansman bonosu ismini almaktadır.
Tahvil sahibine belirli tarihlerde faiz ve anapara ödemesi taahhüt eden orta ve uzun vadeli
menkul kıymet türüdür. Tahvili çıkaran ihraççı ile borçlu arasındaki ilişki ana paranın
ödenmesi ile son bulmaktadır. Hisse senedine göre daha az riskli olan bu araç değişken veya
sabit faizli çıkarılabilir.
1.1.Tahvilin Özellikleri
Vade: Tahvilin ana parasının veya nominal değerinin ödendiği tarihtir. Batıda 5 yıldan az
çıkarılmamakta hatta kamu hizmeti veren kuruluşların 20-30 yıllık tahviller çıkarttıkları
görülmektedir. Vade tahvil sahiplerinin faiz alacakları dönem sayısını ve anaparalarını ne
kadar süre sonra alacakları bakımından önemlidir. Tahvilin getirisini belirleyen bir etmendir.
Piyasa faiz oranındaki değişiklikler kısa vadeli tahvile göre uzun vadeli tahvillerde çok daha
büyük değişikliklere yol açmaktadır. Bu bakımdan uzun vadeli tahviller daha riskli olmaktadır.
Kupon Faizi ve Anapara: Yatırımcısına her dönemde belirli tutarlarda getiri sağlarlar. Bu
tutara kupon ödemesi, tutarın nominal değere oranına da kupon faizi denir. Genelde yıllık ya
da 6 aylık yapılmaktadır. Ödenen faizler ihracı kuruluş için vergiden düşürüldüğü için maliyeti
daha az olacaktır. Kupon faiz oranı arttıkça tahvilin fiyatı piyasa faiz oranındaki değişimlerden
daha az etkilenecektir.
94
Sermaye Kazancı: Tahvil sahiplerine dönemsel faiz ödemeleri dışında sermaye kazançları da
sağlar:
-İhrac anında iskontolu olarak satın alınan bir tahvilin vadesinde nominal değerden tahsil
edilmesiyle
-Satış ve alış arasındaki olumlu farklardan
Tahvillerin Geri Çağrılması (Call): Eğer tahvillerin çıkarılmasında call hükmü öngörülmüşse
ihraççı kuruluş tahvili vade tarihinden önce kısmen veya tümüyle geri ödeme hakkına sahip
olacaktır. Bu durumun ihraççıya sağlayacağı avantaj, faiz oranlarının düşmesi durumunda
kupon oranı daha yüksek olan eski bir tahvili, daha düşük bir faizle yeni bir tahville yenileme
ve böylece gelecek dönemlerde yüksek düzeydeki kupon ödemelerinden kurtulma olanağı
vermektedir.
1.2.Tahvil Türleri
-İhraç Edilme Biçimlerine Göre Sınıflandırma
-Sağladıkları Güvenceye Göre Sınıflandırma
-Çıkarılış Biçimlerine Göre Sınıflandırma
İhraç Edilme Biçimlerine Göre Sınıflandırma
Nama Yazılı Tahviller: Üzerindeki hakiki şahısların adı soyadı ile tüzel kişilerin ticaret
unvanlarını taşıyan ifadeler bulunur. Aktarılması için yazılı bir aktarma bildirisine ihtiyaç
duyulur. Aktarımın tahvil defterine de işlenmesi gerekir. Nama yazılı tahvillerin kaybolması
problem olmamaktadır.
Hamiline Yazılı Tahviller: Alacaklısı belli olmayan senetlerdir. Bir başka deyişle senedi taşıyan
kişi alacaklı konumunda olmaktadır. Bilhassa servet beyannamelerinin vergi mükelleflerince
verilmesinin mecburi olduğu ülkelerde, servetin hamiline yazılı tahviller ile saklandığı inkar
edilemez bir gerçektir.
95
Sağladıkları Güvenceye Göre Sınıflandırma
Teminatlı Tahviller: A.Ş’ler, özel teminata sahip tahviller çıkarabilmektedir. Bu tür tahvillerde
çıkaran şirket bir takım varlıklarını bu tahvillere teminat olarak gösterebilmektedir. İhraççı
şirketin borcunu ödeyememesi durumunda teminat gösterdiği varlıklar satılarak borç ödenir.
Teminatsız Tahviller: Teminat göstermeksizin sadece şirketin piyasadaki itibarına yönelik
olarak çıkarılır.
Sağladığı Haklara Göre Sınıflandırma
Faizli Tahviller: Yatırımcıların yaptıkları yatırım karşısında düzenli olarak periyotlarda aldıkları
faiz ödemeleridir. İlk başta tahviller sadece bu amaca yönelik olarak çıkarılmışlardır.
Primli Tahviller: Tahviller üzerinde yazılan nominal değerden çıkarılabileceği gibi nominal
değerden daha düşük fiyattan da satışa çıkarılabilmektedir, buna primli satış denilmektedir.
Ülkemizde nominal değerin %5 kadar altında primli tahvil çıkarabilmek yasaldır.
İkramiyeli Tahviller: Önceden saptanan bu ikramiyeler kura çekilmesi yolu ile tahvil
sahiplerine dağıtılır. Bu tür tahvillerde anapara ve faiz ödemesinin dışında bir takım bonus
ödemeler yapılmaktadır. Ülkemizde en ünlüsü doğu demiryolları tahvilleridir.
Kara Katılma Hakkı Veren Tahviller: Burada ödemeler belirli bir düzene sahip olmayıp kar
edilme durumunda kardan pay alma şeklinde gerçekleştirilmektedir. Birikimli veya birikimsiz
olarak çıkarılabilir. Birikimli tahvillerde önceki yıllardan birikmiş ödemeler varsa eğer, yüksek
kar edilen dönemlerde bu önceki dönemden birikmiş olan ödemeler de yapılmaktadır.
Hisse Senedine Çevrilebilir Tahviller: Tahvil alımını özendirmek için yapılan bu türde tahvil
sahiplerine belirli bir değişim oranı üzerinden önceden belirlenen bir miktar karşılığında hisse
senedi ile değiştirme hakkı verirler. Bu tarz tahvillerin sahiplerine getirdikleri başka faydalar
da vardır. Kazançlı fakat piyasada hisse senedi bulunmayan şirketlerin tahvillerini alacak ve
bir müddet sonra da tahvilini hisse senedine çevirerek o şirketin ortağı olacaktır. Hisse
senetleri bilindiği gibi riskli varlıklardır. Hisse senedine çevrilebilir tahvil alan yatırımcılar
hisse senetleri artışta olması durumunda çevirim yapabilecekleri gibi ekonomi kötü gidiyorsa
ve fiyatlar düşüyorsa alım yapmama hakları da bulunmaktadır.
96
Hisse Senedi Alma Hakkı Veren Tahviller: Yatırımcıya belirlenen bir tarihte belirlenen bir
fiyattan alım hakkı veren tahvillerdir.
Vergi Bağışıklığı Sağlayan Tahviller: Kamu kurumları tarafından çıkarılan ve özendirme amacı
olan tahvillerdir. Amerikan belediye tahvilleri önemli örneklerindendir.
Endeksli Tahviller: Endeksli tahviller ile anaparanın enflasyona karşı korunması sağlanmış
olur. Bu tahviller genelde dövize veya altına tanzim edilmiş olur. 1997-2000 dönemlerinde
enflasyon endeksine bağlı olarak ihraç edilen hazinen Tüfe tahvilleri örnek olarak
gösterilebilir.
Değişken Faizli Tahviller: Enflasyon dönemlerinde sabit oranlı faiz gelirlerinin gerçek değeri
düşmekte, tahvil sahipleri bundan zarar görmektedir. 1970’li yıllarda uygulanmaya başlayana
değişken faizli tahvillerde genelde hazine borçlarının faizleri değiştirme işleminde baz olarak
kullanılmaktadır.
Çıkarılış Biçimlerine Göre Sınıflandırma
Kuponsuz Tahviller: Piyasaya çok büyük ıskontolarla çıkartılır. Vade sonuna kadar hiçbir faiz
alınmaz. Vade sonunda toplam faizleri ve tahvilin nominal değeri üzerinden alır.
1.3. Sabit Getirili Menkul Kıymetlere Yatırımın Faydaları
Yatırımcısına önceden belirli bir faiz ödemeyi garanti eder. Diğer gelir de sermaye kazancıdır.
Tahvillerin de hisse senetleri gibi bir Pazar fiyatları vardır. Pazar fiyatları özellikle Pazar
faizinden etkilenmektedir. Faizler ile tahvil fiyatları ters yönde hareket etmektedir. Çok
yüksek faiz oranları olduğu bir dönemde tahvil alan yatırımcı faizlerin düşmesi ile birlikte
sermaye kazançları elde etmektedir.
Diğer bir büyük yararı da risk seviyelerinin düşük olmasıdır. Tahvil sahipleri her zaman şirket
üzerinde diğer yatırımcılara göre öncelikleri vardır. Devlet tahvillerinde ise ödememe riski
yoktur. Bazı tahvillerin vergiden muaf olması da bir diğer avantajıdır.
Diğer taraftan bir takım sakıncaları da mevcuttur. Batılı ülkelerde sabit getirili varlığın çok
çeşitli olması karar verme açısından bir takım zorluklar doğurmaktadır. Bir diğer olumsuz
97
taraf ise ödemelerin enflasyona karşı değerinin düşme riskidir. Enflasyonist ortamda faiz
oranların artması da ikincil tahvil piyasaları için ikincil bir tehdit oluşturmaktadır.
Tahvil Yatırımında Karşılaşılan Riskler
Bir sabit getirili menkul kıymetin satın alınıp tekrar satıldığı güne kadar geçen sürede bu
menkul kıymetten elde edilecek getiri iki kısıma ayrılır. Birincisi sermaye kazancı ikincisi vade
gününe kadar ödenecek olan kupon ödemeleridir. Dolayısı ile riskler;
1. Piyasa veya Faiz Oranı Riski
2. Yeniden Yatırım Riski
3. Geri çağırma riski
4. Borcun ödenmeme riski
5. Getiri eğrisi riski
6. Enflasyon riski
7. Likidite riski
8. Değişkenlik Riski
9. Politik risk
10. Sektör riski
Faiz Riski
Sabit getirili bir menkul kıymetin fiyatı faiz oranı ile ters orantılı olarak işlemektedir. Eğer faiz
oranları yükselirse menkul kıymetin fiyatı düşer, eğer faiz oranları düşer ise menkul kıymetin
fiyatı artar. Eğer yatırımcı menkulü vadesine kadar elinde tutacaksa ve nominal değeri
alacaksa faiz değişimleri ve ikincil piyasadaki faiz değişimleri önemli değildir. Fakat diğer
durumda yani vadeden önce satım durumunda faiz oranları önemlidir.
Yeniden Yatırım Riski
Genellikle bir menkul kıymetten alınan nakit kazançları yeniden yatırılır. Bileşik faiz misali
kazançtan kazanç elde edilir. Yeniden yatırılan tutarın riski yeninden yatırım riskini
oluşturmaktadır. Bu risk uzun süreli yatırımlarda daha yüksektir. Ayrıca kupon oranları
yüksek olan tahvillerde daha yüksektir.
98
Geri Çağırma Riski
Gelişmiş piyasalarda ihraç edilen birçok tahvilin üzerinde, tahvili ihraç edenin koymuş olduğu
bir koşul olabilir. Bu koşul ile bir ihraççı, tahvilin vadesi gelmeden önce borcu yatırımcıya geri
ödeme hakkına sahiptir. İhraççı bu hakkı gerektiğinde kullanır.
Borcun Ödenmeme Riski
Bu riske kredi riski adı da verilmektedir. Bu riskin kaynağı ihraçcı olmaktadır. Kupon faizleri
veya anapara ödemesi zamanında veya hiç yapılmayabilir. Kredi riski kalite oranları ile
ölçülür. Kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yapılır bu oranlar.
Getiri Eğrisi Riski
Bir diğer adı vade olan risktir. Tahvillerin vadeleri ile faiz oranları arasında zamana, enflasyon
beklentisine veya risk primine bağlı ilişkiler söz konusudur. Kısa vadeli bir tahvilin faizi ile
uzun vadeli bir tahvilin faizi aynı değildir. Tahvil yatırımlarında çoğu kez, farklı vadelerdeki
tahviller birbirlerine alternatif olarak kullanılır. Farklı vadeli iki tahvildeki farklılık gösteren
faiz oranı risklerini hesaplamak için bir ayarlama yapılması gerekecektir. Aslında bu ayarlama
bir varsayımdır. Bu varsayım, faiz oranın farklı vadelerde nasıl hareket edeceği ile ilgilidir.
Şüphesiz gerçekte, getiri hareketleri bu varsayımdan sapmalar gösterecektir. Bu durumda da
getiri eğrisi riski ortaya çıkmaktadır.
Enflasyon Riski
Nakit akımlarının enflasyon oranından düşük olması durumunda yatırımcı eksiye geçecektir.
Değişken faizli tahvillerde daha az hissedilen bu risk sabit ödemeli ve sabit faize bağlı
tahvillerde yükselmektedir. Sonuçta faiz oranları beklenen enflasyonu yansıtmaktadır.
Likidite Riski
Likit bir varlık gerçek fiyatına çok yakın bir fiyattan kolayca satılan varlıktır. Aldığı varlığı vade
sonuna kadar elinde tutacak olan bir yatırımcı için likidite riski daha az önemlidir.
99
Değişkenlik Riski
Üzerinde opsiyon olan bir tahvilin fiyatı, faiz oranlarının düzeyine ve opsiyonun değerini
etkileyen
faktörlere
bağlıdır.
Faktörlerden
bir
tanesi,
faiz
oranlarının
beklenen
değişkenliğidir. Özellikle, bir opsiyonun fiyatı beklenen faiz oranı değişkenliği arttığı zaman
artar.
Politik Risk
Makroekonomik düzeyde olan bu riskte ülkede alınan politik kararlarının ekonomi üzerinde
oluşturduğu risktir. Örneği tahvillere konulabilecek olan bir stopaj vergisi..
Sektör Riski
Piyasanın farklı sektörlerinde bulunan tahviller çevresel değişikliklere farklı şekilde cevap
verirler. Primli tahvillere karşı iskontolu tahvillerin çıkarılması, kamu kuruluşu tahvillerine
karşı endüstri tahvillerinin çıkarılması bir örnek olarak verilebilir.
100
BÖLÜM 8
TAHVİL DEĞERLEMESİ
1.Tahvil Değeri Tanımlamaları
Başlıca değer tanımları nominal değer, piyasa değeri ve ihraç değeridir.

Nominal Değer; Tahvilin üzerinde yazılı olan değerdir. Vade sonunda tahvil sahibinin
eline geçecek para tutarıdır.

İhraç Değeri; Tahviller nominal değerden ihraç edilebileceği gibi üzerinde yazılı olan
değerden daha düşük bir değerden de primli olarak ihraç edilebilirler.

Piyasa Değeri; Piyasa faiz oranlarına ve arz-talep koşullarına bağlı olarak tahvilin
piyasada oluşan değeridir. Vade sonunda, piyasa değeri, nominal değere eşitlenir.
2.Tahvil Değerlemesi
Tahvilin değeri gelecekte ortaya çıkacak olan nakit akımlarının bugüne iskonto edilmiş
değeridir. Nakit ödemeleri ara dönemlerde yapılan faiz ödemelerinden ve vade tarihindeki
ödenecek nominal ana paradır. Formülü şöyledir;
P0=C1/(1+i)+C2/(1+i)2…+M/(1+i)n
C=Faiz ödemeleri
i=İskonto oranı veya piyasa faiz oranıdır
M=Vade sonu anapara ödemesi
P0=Tahvilin piyasa fiyatı
Örnek;
100 TL nominal değerli, %20 faizli, yılda bir defa faiz ödemeli, iki yıl vadeli tahvilin değerini
hesaplayınız. Iskonto oranı % 25 ‘tir.
Cevap = 92,8
101
Örnek;
Nominal fiyatı 1000 TL, vadesi 5 yıl ve yıllık kupon oranı %10 olan ve faiz ödemeleri altı aylık
dönemler itibariyle yapılan tahvilin piyasa fiyatını hesaplayınız? Piyasa faiz oranı %8’dir.
Cevap=1081,1
Tahvil fiyatının belirlenmesinde kullanılan diğer bir varsayım, tahvilin, ilk kupon ödemesinden
kupon faizi ödeme aralığı kadar önce satın alındığıdır. Diğer bir ifadeyle, tahvilin satın alındığı
tarih ile ilk kupon ödemesinin yapıldığı tarih arasındaki zaman aralığı t’ye eşittir. Örneğin, 6
ayda bir bir faiz ödeyen 10 yıl vadeli tahvilin fiyatı hesaplanırken, tahvilin satın alındığı tarih
ile ilk kupon ödemesinin yapıldığı tarih arasındaki zaman aralığının 6 ay olduğu
varsayılmaktadır. Dolayısı ile tahvilin ilk nakit akışı altıncı ayın sonunda gerçekleşmektedir.
Eğer yatırımcı, ilk kupon ödemesine daha az zaman kalmış bir tahvili satın alırsa, tahvil fiyatı,
aşağıdaki eşitlik kullanılarak bulunur;
P0=(Ct/(1+i)s(1+i)t-1)+(M/(1+i)s(1+i)n-1)
Burada
S=Tahvili satın alma tarihi ile ilk kupon ödeme tarihi arasındaki gün sayısı / Tahvilin kupon
ödeme tarihleri arasındaki zaman aralığı (t)
Örnek
Yatırımcı, 15 ocak 2008 tarihinde ihraç edilen, vadesi 2 yıl ve yıllık faiz oranı %10 olan 1000 TL
nominal değerli bir tahvili 15 mayıs 2008 tarihinde satın alınmıştır. Yatırımcının beklenen
getiri oranı %15’tir. Tahvilin fiyatı (15 Mayıs 2008 tarihindeki) hesaplayınız
Tahvilin satın alındıktan sonraki ilk faiz ödemesi 15 mayıs 2009 tarihidir. Tahvilin alınma tarihi
ile ilk faiz ödeme tarihi arasındaki gün sayısı 229’dir. Yılda 365 gündür. Buna göre ;
S=229/365=0,6274
P0=(100/(1+%15)0,6274(1+%15)1-1) + (100+1000/(1+%15)0,6274(1+%15)2-1
P0=91,6+876,2=967,8
102
Bazı tahvillerde kupon ödemesi olmayabilir. Bu durumda
P0=M/(1+i)n
Vadesi sonsuz olan tahvillerde fiyatı ise şu şekilde hesaplanır;
P0=C/i
İskonto oranı alternatif yatırım araçlarından elde edilen getiri oranlarından hesaplanır. Tahvil
fiyatları ve iskonto oranları ters oranlı ilişkidedir.
Örnek
Vadesi 3 yıl, kupon faiz oranı %20 ve nominal değeri 1000 TL olan bir tahvilin fiyatı; piyasa
faiz oranının %18, %20 ve %23 olması durumunda ne kadardır ?
Eğer %18 ise 1043,5
Eğer %20 ise 1000
Eğer %23 ise 940
3.Tahvil Getirisinin (Veriminin) Hesaplanması
a. Bir Dönemlik Getirinin Hesaplanması
Tahvil yatırımının getirisi, tahvilin elde tutulduğu dönem içerisinde elde edilen faiz geliri ve
sermaye kazancı olmak üzere iki unsurdan oluşmaktadır. Dolayısı ile, bir dönemlik getiri (r),
dönem sonu piyasa fiyatı (Pt+1) ile dönem başı piyasa fiyatı (Pt) arasındaki fark ile nominal faiz
oranı üzerinden hesaplanan faiz gelirinin © toplamının dönem başı piyasa fiyatına
bölünmesiyle bulunabilir.
r= C+(Pt+1-Pt)/Pt
Örnek: Dönem başı piyasa fiyatı 950 TL, dönem sonu fiyatı 975TL, nominal faiz oranı %21 ve
nominal değeri 1000TL olan tahvilin bir dönemlik getirisini hesaplayınız.
Cevap:%24,7
103
b. Vadeye Kadar Getiri
Yatırımcının tahvili satın alması tahvilden sağladığı tüm nakit akışlarını temsil etmesi ve iç
verim oranı üzerinden tekrar yatırıma yönlendirmesi durumunda elde edeceği yıllık getiri
oranıdır. Diğer bir ifadeyle, tahvilin vade tarihine kadar saklayacağı nakit akışlarının bugünkü
değerini tahvilin piyasa fiyatına eşitleyen orandır. Formülü tahvil fiyatlama modelindeki
formül ile aynı olup piyasa fiyatı bilinmekte, yalnız iskonto oranı tespit edilmektedir.
Örnek;
Vadesi 4 yıl, nominal faiz oranı %20 ve nominal değeri 1000TL olan bir tahvilin piyasa fiyatı
882 TL ise, tahvilin vadeye kadarki getirisini hesaplayınız?
882=200/(1+r)1+200/(1+r)2+200/(1+r)3+200+1000/(1+r)4
r=%25
Burada r deneme yanılma yöntemi ile bulunmaktadır.
Vadeye kadar getirinin bir diğer hesaplanma yöntemi, ortalama sermaye kazancı ve kaybı ile
ortalama yatırım tutarı kullanılarak getirinin hesaplanmasıdır. Bu yöntemde hesaplanan
getiri, paranın zaman değerini dikkate almadığı ve ortalama değerler kullandığı için pek
güvenilir değildir. Fakat değişik getirli tahviller arasında karşılaştırma yapmada kullanılabilir.
Eğer tahvilin vadesi çok uzun ise vadeye kadar olan getiri şu formülle hesaplanır;
ryg=(Ct+(PND-P0/n)) / (( PND + P0)/2)
ryg = Tahvilin yaklaşık olarak vadeye kadar getirisini
PND =Tahvilin nominal değerini
P0 = Tahvilin piyasa değerini
Ct =Dönemsel faiz gelirini
n = Vadeye kadarki dönem sayısı
104
Örnek; Vadesine 20000 TL olan bir tahvilin, cari piyasa değeri 17.000 TL’dir. Vadesine 8 yıl
kalan ve kupon oranı %10 olan bu tahvilin ortalama yıllık getirisi % kaçtır?
Cevap : %12,8
Bir yıl içinde birden fazla faiz ödeyen tahvillerde, vadeye kadar getiri oranı, yıllık getiri
oranına çevrilebilir. Dönemsel faiz getirisinin yıllığa çevrilmesinde, basit faiz yöntemi veya
bileşik faiz yöntemi kullanılabilir. Basit faiz yöntemi kullanılarak yıllığa çevrilen getiriye, ‘tahvil
eşdeğer getirisi’ veya ‘yıllık yüzdesel getiri oranı’ denilmektedir. Bileşik faiz yöntemi
kullanılarak yıllığa çevrilen getiri oranına ise, tahvilin yıllık efektif getirisi (effective annual
yield) denilmektedir.
Örnek; 6 ayda bir faiz ödemeli, yıllık kupon oranı %10, vadesi 5 yıl ve nominal değeri 1000 Tl
olan bir tahvilin piyasa fiyatı 916,16 TL’dir.
a)Tahvilin vadeye kadar getirisini
b)Tahvilin eşdeğer getirisini
c)Tahvilin yıllık efektif getiri oranını hesaplayınız
Cevap;
a)6 aylık dönemler bazında, tahvilin vadeye kadarki getirisi %6’dır
916,16=∑
r= 0,06
b) Tahvilin 6 aylık getiri oranı %6 olduğuna göre, basit faiz yöntemine göre, tahvilin yıllık
getirisi veya eşdeğer getirisi %12’dir (%6*2=%12)
c)Tahvilin yıllık efektif getiri oranının bulunmasında aşağıdaki eşitlik kullanılabilir.
re= (1+i/m)m-1
Burada re efektif getiri oranı, i, yıllık faiz (kupon oranını) ve m, bir yıl içindeki faiz ödeme
sayısını gösterir.
105
=%10,25
Tahvilin efektif getiri oranı %10,25’dir. Bileşik faiz esasına göre olduğu için, efektif getiri
oranı, basit faize göre hesaplanan yıllık getiri oranından daha yüksektir.
Sıfır kuponlu tahvilin vadeye kadar getirisi aşağıdaki formülle bulunur;
P0=M/(1+r)n
M=Nominal değeri
n= Vade
r=vadeye kadar getiri
Örnek; Satış fiyatı 910, nominal değer 1000 ve vadesine 1 yıl kalmış sıfır kuponlu tahvilin
vadeye kadar getirisini hesaplayınız ?
910=1000/(1+r)1
r=%9,9
Piyasa fiyatı < Nominal Fiyat ------------------ Vadeye Kadar Getiri > Kupon Oranı
Piyasa fiyatı > Nominal Fiyat ------------------ Vadeye Kadar Getiri < Kupon Oranı
3.Cari Getiri
Cari getiri sermaye kazancından çok faiz getirisi ile ilgili yatırımcılar için önemlidir. Bu
yöntemde tahvilin iskontolu satın alınarak vade sonuna kadar elde tutulması sonucunda
ortaya çıkan sermaye kazancı veya primli satın alınmasından dolayı ortaya çıkan sermaye
kaybından dikkate alınmaz. Ayrıca paranın zaman değeri de ihmal edilmektedir bu
yöntemde.
rCG=C/P0
C= Elde edilen yıllık faiz geliri
106
Örnek; Piyasa fiyatı 1200 TL, nominal değeri 1000 TL ve nominal faiz oranı %30 olan tahvilin
cari getirisi % kaçtır?
300/1200=%25’tir
Kupon ödemesi olmayan tahvillerde cari getiri ise ,
rCG=(M/P)1/n-1
M=vade sonunda anapara ödemesi
n=tahvilin vadesine kalan süre
Örnek; Nominal değeri 1000 TL olan, piyasa fiyatı 920 TL ve vadesi 2 yıl olan kuponsuz
tahvilin cari getirisi nedir?
=(1000/920)1/2-1
=%4,3
Cari getiri daha önce de bahsedildiği gibi sermaye kazancını dikkate almaz sadece faiz
ödemelerinden oluşan getiriyi hesaplar.
Cari getiri daha önce de bahsedildiği gibi sermaye kazancını dikkate almaz sadece faiz
ödemelerinden oluşan getiriyi hesaplar.
Tahvilin Satış Fiyatı
İlişki
Nominal Fiyat
Kupon Oranı=Cari Getiri=Vadeye Kadar Getiri
İskontolu
Kupon Oranı<Cari Getiri<Vadeye Kadar Getiri
Primli
Kupon Oranı>Cari Getiri>Vadeye Kadar Getiri
4.Nominal Getiri
Bir tahvilin kupon faiz oranı, söz konusu tahvilin nominal getiri oranını gösterir. Diğer bir
ifadeyle, nominal getiri ile kupon faiz oranı birbirine eşittir. Kupon faizinin tahvilin nominal
değerine bölünmesiyle bulunan nominal getiri formülü;
rNG= C/M
107
C=yıllık faiz ödemesi
M=nominal değeri
5.Elde Tutma Döneminde Gerçekleşen Getiri
Tahvilin vade sonuna kadar elde tutulması ve tahvilden kazanılan nakit akışlarının tahvilin iç
verim oranı üzerinden tekrar yatırılması durumunda, tahvilin gerçekleşen getirisi ile vadeye
kadarki getirisi aynı olacaktır. Fakat tahvilin vadeye kadar elde tutulmaması durumunda,
gerçekleşen getiri ile vadeye kadarki getiri birbirinden farklı olacaktır. Dolayısı ile gerçekleşen
getiri, tahvillerin vadesinden önce nakde dönüştürmek isteyen yatırımcılar açısından
önemlidir. Gerçekleşen getiriyi hesaplayabilmek için, yatırımcının, elde tutma dönemi
sonunda tahvilin piyasa değerinin ne olacağının tahmin etmesi gerekmektedir.
Örnek; Cari piyasa fiyatı 1150 TL, kupon faizi %15 ve nominal değeri 1000 TL olan tahvili
elinde bulunduran yatırımcı, söz konusu tahvili bir yıl sonra 1100 TL piyasa fiyatından
satacağını tahmin etmektedir. Yatırımcının bir yıllık elde tutma getirisini hesaplayınız
1150=150/(1+rGG)1+1100/(1+rGG)1
rGG=0,087
Yani %8,7’dir
6.Tahvil Portföyünün Getirisinin Bulunması
Farklı kupon faiz oranlarına ve vadelere sahip birden fazla tahvilden oluşan bir portföyün
getirisinin hesaplanmasında iki yaklaşım bulunmaktadır.
a)Ağırlıklı Ortalama Tahvil Portföyü Getirisi
Tahvil getirileri ile portföy içindeki payların çarpımı ile bulunmaktadır. Formülü;
rP= w1 VKG1 + w2 VKG2 + ………+ Wn VKGn
rP=∑ wi VKGi
108
Örnek; Dört tahvilden oluşan bir portföydeki tahvillerin vadeleri, kupon faiz oranları, nominal
değerleri, piyasa değerleri ve vadeye kadarki getirileri aşağıdaki gibidir.
Tahvil
Kupon
Oranı
Vade
Nominal
Değer
A
B
C
D
%10
%12
%15
%8
2
3
3
2
1000
1000
1000
1000
Piyasa
Değeri
960
985
1050
1000
Vadeye
Kadar
Getiri
%12,4
%12,6
%12,9
%8
Ağırlıklı ortalama getiri yöntemine göre, tahvil portföyünün getirisini hesaplayınız.
Öncelikle her bir tahvilin piyasa değeri, tahvil portföyünün toplam piyasa değerine
bölünerek, tahvillerin toplam tahvil portföyündeki payları bulunur.
Piyasa Değeri
Tahvil
A
B
C
D
960
985
1050
1000
Toplam =3,995
Tahvilin Portföy İçindeki
Payı
960/3,995=%24
985/3,995=%24,7
1050/3,995=%26,3
1000/3,995
Toplam=%100
Daha sonra, her bir tahvilin portföy içindeki payı ile vadeye kadar getirisi çarpımlarının
toplamı alınarak tahvil portföyünün ağırlıklı ortalama getirisi %11,5 olarak bulunur.
rP= w1 VKG1 + w2 VKG2 + ………+ Wn VKGn
b)Tahvil Portföyünün İç Verim Oranı
Vadeleri birbirinden çok farklı olan tahvillerin ağırlıklı ortalama yaklaşımına göre hesaplama
çok da doğru bir yaklaşım değildir. İç verim oranına göre hesaplamada, bir tahvil portföyünün
getirisi; portföydeki tahvillerden beklenen nakit akışlarının bugünkü değerlerinin toplamını,
portföyün piyasa değerine eşitleyen iskonto oranıdır.
109
Örnek;
Tahvil
A
B
C
Kupon
Oranı
%7
%10,5
%6
Vade
N.Değer
P.Değeri
VKG
5 yıl
7 yıl
3 yıl
10.000.000
20.000.000
30.000.000
9209000
20000000
28050000
%9
%10,5
%8,5
Tahvil portföyünün getirisini hesaplayınız.. 6 ayda bir faiz ödeyen tahvillerin kupon ödeme
tarihlerinin aynı olduğu varsayılmıştır hesaplamada kolaylık sağlamak için Portföyün piyasa
değeri 57.259.000 TL’dir. Portföydeki her bir tahvilin ve portföyün nakit akışları ise aşağıdaki
gibidir;
Dönem
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
TAHVİL A
350.000
350.000
350.000
350.000
350.000
350.000
350.000
350.000
350.000
10.350.000
TAHVİL B
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
21.050.000
TAHVİL C
900.000
900.000
900.000
900.000
900.000
30.900.000
Portföy
2.300.000
2.300.000
2.300.000
2.300.000
2.300.000
32.300.000
1.400.000
1.400.000
1.400.000
11.400.000
1.050.000
1.050.000
1.050.000
21.050.000
Portföyün iç verim oranı, portföyün nakit akışlarını bugünkü değerinin toplamını, portföyün
piyasa değerine eşitleyen orandır. Eşitliği sağlayan oran %4.77’dir. Dolayısı ile portföyün 6
aylık getirisi %4.77 ve yıllık getirisi de %9.54’dür.
Burada tahvilin getirisinin hesaplanmasında süre hesaba alınmamıştır.
4.Faiz Oranın Vade Yapısı
Getiri oranı vade ve risk ile farklılaşır. Her vadedeki devlet tahvilinin piyasada bir fiyatı
bulunmaktadır. Diğer bir ifadeyle, riskleri aynı olan, fakat vadeleri farklı olan tahvillerin farklı
getiri oranlarına sahip olduğu görülecektir. Tahvil vadesi ile vadeye kadar getiri ilişkisi, faiz
110
oranının vade yapısı olarak adlandırılmaktadır. Örneğin 1 yı vadesi olan tahvilin getirisi %16,
2 yıllık tahvillerin yıllık ortalama getirisi %17 ve 3 yıl vadeli tahvillerin yıllık ortalama getirisi
%19 ise, vade uzadıkça yıllık ortalama verimin arttığı bir vade yapısı söz konusudur. Bu
görünüme verim eğrisi denilmektedir. Verim eğrisi oluşturulurken kullanılan menkul
kıymetler aynı özellikte olmalıdır (risk, aynı vergi uygulamasına tabi olma).
Getiri Eğrisi Türleri
Artan Getiri Eğrisi: Vade uzadıkça getirinin arttığını göstermektedir. Faiz oranlarının
gelecekte artacağı beklentisi hakimdir.
Azalan Getiri Eğrisi: Kısa vadeli faiz oranlarının, uzun vadeli faiz oranlarından daha yüksek
olduğunu göstermektedir. Genellikle gelecekte faizlerin düşeceği beklentisi söz konusu
olduğunda hakim olur.
Kambur/Tümsekli Getiri Eğrisi: Genellikle, piyasada, faiz oranlarının ilk önce belirli bir süre
yükseleceği ve ardından düşeceği beklentisi hakim olduğunda oluşur.
Faiz oranlarının vade yapısını veya getiri eğrisini açıklayan üç temel yaklaşım bulunmaktadır.
Bunlar; beklentiler teorisi, likidite tercihi teorisi ve bölünmüş piyasalar teorisidir.
Piyasa Beklentileri Teorisi
Faiz oranın vade yapısı, yatırımcıların gelecekteki faiz oranları tahminlerine göre gerçekleşir.
Buna göre, uzun vadeli faiz oranları, birbirini takip eden kısa vadeli faiz oranlarının geometrik
ortalamasına eşit olmak durumundadır. Geometrik ortalamaya göre gelecekte beklenen faiz
oranlarının bulunması şu şekilde gösterilebilir.
rn=((1+r1)*(1+r2)*……*(1+rn))1/n-1
Örneğin, 1 yıllık faiz oranı %10, 1 yıl sonraki 1 yıllık faiz oranı beklentisi %12, 2 yıl sonraki 1
yıllık faiz oranı beklentisi %14 ise,
2 yıllık faiz oranı=(1,10*1,12)1/2-1=%11
3 yıllık faiz oranı=(1,10*1,12*1,14)1/3-1=%12
111
Likidite Tercihi Teorisi: Uzun vadeli borçlanma araçlarına sahip olan yatırımcılar daha fazla
fiyat riskine maruz bulunduklarından, bu araçları ellerinde tutmak için daha yüksek getiri
talep edeceklerdir. Riskten kaçan yatırımcılar, uzun vadeli tahvillerden likidite primi olarak
bilinen risk primi talep ederler. Likidite primi pozitif olduğu için, likidite tercihi teorisinde,
getiri eğrisinin şekli genel olarak ‘artan getiri eğrisi’ biçimindedir. Çünkü uzun vadeli faiz
oranları, kısa vadeli faiz oranlarından likidite primi kadar daha yüksek olacaktır.
Bölünmüş Piyasalar Teorisi: Değişik yatırımcı türlerinin farklı vadelerdeki araçlarla
ilgilendiklerini ve vade seçimlerini ihtiyaçlarına göre belirlediklerini vurgulamaktadır. Çünkü
her farklı vadenin arz ve talep koşulları farklıdır ve her vadenin getirisini o vadeye özgü arz ve
talep koşulları belirler. Ayrıca yatırımcıların vergi gibi yasal yükümlülüklerinin de farklı olması
faiz oranlarının farklılaşmasına yol açmaktadır.
5.Tahvil Fiyat Teoremleri
Tahvil fiyatı, piyasa faiz oranı, piyasa faiz oranı(vadeye kadar getiri), kupon faiz oranı ve
vadeye kadar kalan süre arasındaki ilişkiler, tahvil fiyatı teoremleri olarak ifade edilmektedir.
Teorem 1: Piyasa faiz oranı ile tahvil fiyatı arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Piyasa faiz oranı
arttıkça tahvil fiyatı düşer veya tam tersi de geçerlidir. Eğer piyasa faiz oranı, tahvilin nominal
faiz oranından büyükse, tahvilin piyasa fiyatı, nominal fiyatından daha küçük olacaktır.
Piyasa Faiz Oranı > Kupon Faiz Oranı
ise
Tahvil Fiyatı < Nominal Fiyat
Piyasa Faiz Oranı < Kupon Faiz Oranı
ise
Tahvil Fiyatı > Nominal Fiyat
Piyasa Faiz Oranı = Kupon Faiz Oranı
ise
Tahvil Fiyatı = Nominal Fiyat
Örneğin, piyasa faiz oranın %20’den %24 e çıkması durumunda, 1000 TL nominal değerli ve 5
yıl vadeli tahvilin fiyatı 890,2 TL’ye düşmektedir, piyasa faiz oranın %16 olması durumunda,
tahvilin fiyatı 1.130,9 TL olmaktadır.
Teorem 2: Tahvillerin vadesi arttıkça, tahvil fiyatının piyasa faiz oranındaki değişikliklere olan
duyarlılığı artmaktadır. Diğer bir ifadeyle, piyasa faiz oranın değişmesine bağlı olarak tahvil
fiyatında görülen değişiklik, vade uzadıkça artmaktadır. Örneğin 1000 TL nominal değerli ve
%20 nominal faizli 5 yıl vadeli tahvilin piyasa fiyatı, piyasa faiz oranın %16ya düşmesi
112
durumunda %11,3 artış gösterirken, 10 yıl vadeli tahvilde artış %11,9, 15 yıl vadeli tahvilde
%12,2 olmaktadır.
Teorem 3: Herhangi bir vadede, piyasa faiz oranındaki azalma, yatırımcıya bir sermaye
kazancı, piyasa faiz oranında artma ise yatırımcıya sermaye kaybı sağlar. Ancak sermaye
kazancı sermaye kaybından daha büyüktür. Örneğin, 5 yıl vadeli %20 faizli tahvilin net verimi
%20 den %16 ya düştüğünde piyasa fiyatı 1000 TL’den 1130,9 TL’ ye çıkmaktadır. Verim %24
çıktığında fiyat 890,2 TL’ye düşmektedir. Fiyattaki yükselme 130,9 TL (1130,9-1000), düşme
ise 109,8 TL’dir. Sermaye kazancı nominal fiyata göre %13,1, sermaye kaybı ise %11’dir.
Teorem 4: Piyasa faiz oranlarında bir değişiklik olduğu zaman, daha düşük nominal faiz
oranlarına sahip tahvillerin fiyatlarındaki değişim oranı daha fazla olacaktır. Diğer bir deyişle,
tahvil fiyatındaki oynamalar ile kupon oranı oynamaları ters orantılıdır.
Örneğin, 5 yıl vadeli, 1000 TL nominal değerli iki tahvilden birinin nominal faiz oranı %6,
diğerinin %20 olsun. Birinci tahvilde piyasa faiz oranın %8 den %7ye, ikinci tahvilde piyasa
faiz oranının %22den %21’e düştüğünü varsayalım
Nominal Faiz Verim Piyasa Fiyatı Piyasa Fiyatı Değişimi
%6
%8
920,14
+%4,33
%7
959,99
%20
%22
942,72
+%3,01
%21
971,12
Teorem 5: Tahvilin vadesi kısaldıkça, tahvilin piyasa değeri tahvilin nominal değerine yaklaşır
ve vade sonunda tahvilin değeri, nominal değere (anaparaya) eşit olur.
Yatırımcılar teoremlerden yola çıkarak tahvil alabilirler. Buna göre faiz oranlarında düşüş
bekleniyorsa, uzun vadeli ve düşük kupon faizli tahvillerin alınması daha iyidir.
Örnek: Aşağıda her birinin nominal değeri 1000 TL olan üç tahvile ilişkin bilgiler yer
almaktadır.
113
Tahvil Kupon Faizi Vade Vadeye Kadar Getiri
A
%12
2 yıl
%10
B
%12
5 yıl
%10
C
%8
5 yıl
%10
Piyasa faiz oranının %10’dan %14’e yükselmesi durumuna göre, aşağıdaki soruları yanıtlayın..
a) A tahvilinin piyasa fiyatı düşer mi ? yükselir mi ?
b) A tahvilinin piyasada nominal değeri üzerinden satılabilmesi için kupon faiz oranının
% kaç olması gerekir.
c) Piyasa faiz oranının değişmesi sonucunda, A tahvilinin piyasa değeri, B tahvilinin
piyasa değerine göre daha büyük oranda mı, daha düşük oranda mı değişir? Niçin ?
d) Piyasa faiz oranının değişmesi sonucunda, B tahvilinin piyasa değeri, C tahvilinin
piyasa değerine göre daha büyük oranda mı, daha düşü oranda mı değişir? Neden?
Cevaplar:
a) Düşer, Teorem 1’e göre ters yönlü bir ilişki vardır.
b) Tahvilin piyasa fiyatının nominal değere eşit olabilmesi için, piyasa faiz oranının,
nominal faiz oranına eşit olması gerekir.(Teorem 1)
c) A tahvilinin piyasa değerindeki değişiklik, B tahvilinin piyasa değerindeki değişiklikten
daha küçük olur. (Teorem 2)
d) C tahvilinin piyasa fiyatındaki değişme, B tahviline göre daha fazla olur. Çünkü, düşük
faiz oranına sahip tahvillerin fiyatındaki değişim, yüksek nominal faizli tahvillere göre
daha daha fazla olmaktadır. (Teorem 4)
6. Tahvilin Süresi
Tahvilin faiz ödemeleri yapmasından dolayı tahvile yatırılan para kendini vadeden önce
amorti etmektedir. İlk defa 1938 yılında Frederic Macaulay tarafından bu kavram (duration)
ortaya konulmuştur.
114
Tahvilin süresi (duration), faiz ve anapara geri ödeme zamanlarının ağırlıklı ortalamasıdır.
Tahvilin süresi, faiz ödemelerinin vadeleri ile çarpılıp bugünkü değerlerinin toplamının,
tahvilin piyasa fiyatına bölünmesiyle bulunmaktadır. Formülü şöyledir;
d=Duration
M=Anapara
P=Tahvilin Fiyatı
C=Faiz ödemeleri
n=Vadeye kalan dönem sayısı
i=İskonto oranı
Sürenin önemli özelliği; Tahvili, gelecekteki nakit akışlarını belli bir getiri oranıyla iskonto
ederek satın alan bir yatırımcı, söz konusu tahvili ‘’süresi’’ boyunca elde tutması ve arada
elde ettiği nakit akışlarını
da ‘süre’ boyunca piyasa faiz oranı ile değerlendirmesi
durumunda, piyasa faiz oranları ne şekilde değişmiş olursa olsun, tahvili satın alırken
kullanmış olduğu iskonto oranı kadar getiri elde eder. Örneğin; vadesine 3 yıl kalmış, nominal
faiz oranı % 18 ve nominal fiyatı 1000 TL olan tahvilin % 20 iskonto oranı üzerinden bugünkü
fiyatının 957,87 TL ve süresinin 2,5563 yıl olduğunu varsayalım. Bu durumda, tahvili elinde
yaklaşık olarak 2,5 yıl tutan yatırımcı %20 getiriyi garantilemektedir.
Örnek: Vadesine 5 yıl kalmış, % 20 nominal faizli ve vade tarihinde geri ödenecek 1000 TL
nominal değerli bir tahvilin ortalama vadesini (süresini) hesaplayınız. Piyasa faiz oranı
%24’dür.
Formülde yerine koyduğumuzda d=3.121,16/890,2=3,5 çıkmaktadır. Görüldüğü gibi, bu
tahvili satın alan ve 5 yıl süre ile portföyünde bulundurmak isteyen yatırımcı için tahvilin
süresi veya ortalama vadesi 3,5 yıl olacaktır.
115
Bir yıldaki kupon ortalaması veya dönem sayısı, birden fazla ise, dönem (m) bazında bulunan
süre, aşağıdaki şekilde yıllığa çevrilebilir.
d(yıl olarak)=m dönem için hesaplanan süre / m
Vadesi olmayan, sonsuza kadar ödeme yapan tahvillerde süre, aşağıdaki formül kullanularak
bulunabilir.
d=1/cg
Burada cg= C/P0
Kuponsuz tahvilin süresi vadesine eşittir.
Vade
Süre
Kupon Oranı
Süre
Vadeye Kadar Getiri
Süre
Süre, tahvilin piyasa faiz oranına duyarlılığının bir ölçüsü olarak kullanılmaktadır. Bu amaçla,
düzeltilmiş süre (modified duration) hesaplanarak, piyasa faiz oranındaki değişimlerin
tahvilin değerinde yüzde kaçlık bir değişime yol açtığı bulunabilir. Diğer bir ifadeyle,
düzeltilmiş süre, piyasa faiz oranlarına bağlı olarak tahvilin nakit akışlarının değişmediği
varsayıldığında, faiz oranlarındaki 100 baz puanlık bir değişim olduğunda, tahvilin fiyatındaki
yüzde kaç puanlık bir değişim olacağını gösteren bir ölçüttür.
Faiz oranlarındaki değişim, tahvilin getirisini, dolayısı ile tahvilin süresini etkileyecektir. Faiz
oranlarındaki değişimi hesaba katmak için, düzeltilmiş süre kullanılmaktadır. Düzeltilmiş süre,
faiz oranındaki bir birimlik değişimin süre üzerinde ne kadarlık bir değişime yol açacağını
göstermektedir.
Düzeltilmiş süre formülü
dm=d/1+i
116
Düzeltilmiş süreyi hesaplamak için önce süre hesaplanmalıdır.
Örneğin süresi 4,55 olan tahvilin faiz oranının %5’den %5’ya çıkması durumunda düzeltilmiş
süresi 4,33 yıldır.
Piyasa faiz oranında ortaya çıkacak (∆i)’lik bir değişme, tahvil fiyatını, düzeltilmiş süre ile
piyasa faiz oranındaki yüzdesel değişmenin çarpımı kadar değiştirecektir.
Tahvil Fiyatındaki % Değişim = Düzeltilmiş Süre * Piyasa Faiz Oranındaki Değişim
P-P0/ P0=dm*(i-i0)
Düzeltilmiş süre (dm), piyasa faiz oranının %1 değişmesi durumunda, tahvilin piyasa değerinin
% kaç değişeceğini göstermektedir.
Örnek: Yıllık kupon oranı %15 ve düzeltilmiş süresi %3,2 olan bir tahvil nominal değerden
işlem görmektedir (yani piyasa faiz oranı % 15 ‘dir). Piyasa faiz oranının %15’ten %16’ya
çıkması durumunda, 1000 TL nominal değere sahip tahvilin fiyatındaki düşüş ne kadar olur.
∆P=dm*∆i*P
=-3,2*(0,16-0,15)*1000=-32 TL
Faiz oranının %1 artması, tahvil fiyatında 32 TL’lik bir düşüşe neden olur. Diğer bir ifadeyle,
tahvilin piyasa fiyatı, 1000 TL’den 968 TL’ye düşer.
Örnek: Nominal değeri 1000 TL olan, yıllık kupon oranı %12, vadesi 3 yıl olan ve 6 ayda bir
faiz ödeyen tahvilin süresini ve düzeltilmiş süresini hesaplayınız. Piyasa faizi %12’dir.
Dönem
(1)
1
2
3
4
5
6
Nakit Akışı
(2)
60
60
60
60
60
1060
BD Faktörü(i=%6)
(3)
0,9434
0,8900
0,8396
,7921
0,7473
0,7050
Nakit Akışı BD
(4)=(2)*(3)
56,6
53,4
50,4
47,5
44,8
747,3
1000
(5)=(1)*(4)
56,6
106,8
151,1
190,1
224,2
4483,8
5212,6
117
d(6 aylık) = 5.212,6/1000 = 5,2126
d(yıllık)= 5,2126 / 2 =2,61
dm= 2,61 / (1+0,06)= 2,46
Tahvillerin vadesi ile süresi arasındaki ilişkiyi açıklayan teoremler bulunmaktadır. Bu
teoremler;

Teorem 1: Kuponsuz veya vadesi 1 dönem olan tahvilin süresi, bu tahvilin vadesine
eşittir.

Teorem 2: Bir dönemden fazla vadeye sahip olan tahvillerde, tahvilin süresi, tahvilin
vadesinden daha kısadır.

Teorem 3: Belirli bir vadeye sahip olmayan, yani sonsuz vadeye sahip olan tahvillerin
süresi, kupon faiz oranı ne olursa olsun, vadeye kadar getiriye göre belirlenir. Sonsuz
vadeye sahip bir tahvilin süresi (1+(1/VKG))’dir.

Teorem 4: Başa başın üzerinde satılan kuponlu bir tahvilin süresi, vadesine kalan
zamana bağlı olarak tekdüze bir biçimde artar ve tahvilin vadesi sonsuza yaklaştıkça,
süre, (1+(1/VKG))’dir.

Teorem 5: Kuponlu bir tahvilin vadeye kalan süresi ne kadar uzunsa, bu tahvilin
vadesi ile süresi arasındaki fark o kadar büyük olacaktır.
Süre kavramı, tahvil portföy yöneticileri için çok önemlidir. Örneğin, piyasa faiz oranlarının
düşeceğini tahmin eden yöneticiler, tahvil portföylerinin süresini uzatarak faiz riskini
minimize edebilirler.
Bir tahvil portföyünün süresi, portföy içindeki tahvillerin sürelerinin ağırlıklı ortalamasıdır ve
aşağıdaki gibi hesaplanır;
dp = w1 d1 + w2 d2 + …….+ wn dn
Burada;
dp = Portföyün süresi
118
w= i tahvilinin piyasa değerinin portföy değerine bölünmesiyle bulunan oranı
göstermektedir.
Örnek: Toplam piyasa değeri 500.000 TL olan ve 4 tahvilden oluşan portföyün süresini
hesaplayınız, Portföyün içindeki her bir tahvilin piyasa değeri, süresi ve toplam içindeki payı
aşağıdaki gibidir.
dp = w1 d1 + w2 d2 + …….+ wn dn
formülünden yola çıkarak;
Tahvil
Piyasa Değeri
Süre
A
B
C
D
125000
75000
150000
150000
2,5
3,2
2,6
2,4
Tahvilin Portföy
İçindeki Ağırlığı
0,25
0,15
0,30
0,30
dp= (0,25*2,5) + (0,15*3,2) + (0,30*2,6) + (0,30*2,4)= 2,6 yıl
7. Portföy Bağışıklama
Bağışıklama (immunization), yükümlülüklerin (nakit çıkışlarının) süresinin hesaplanması ve
daha sonra aynı süreye tahvil portföyüne yatırım yapılmasıdır. Böylece tahvil portföyü
yöneticisi, söz verilen nakit çıkışlarını karşılaycağından emin olmaktadır. Bağışıklama
stratejisinin amacı, varlık ve yükümlülük sürelerinin uyumlaştırılarak, faiz oranındaki
değişimlere karşı duyarlılığın elimine edilmesidir. Varlıkların ve yükümlülüklerin sürelerinin
aynı olması durumunda, varlık ve yükümlülükler, faiz oranındaki değişikliklere karşı aynı
duyarlılığı gösterecektir.
Örneğin, portföy yöneticisinin iki yıl sonra 1000000 TL’lik bir ödeme yapacağını varsayalım.
Tek bir nakit çıkışı olduğu için , bu nakit çıkışının süresi 2 yıldır. Yatırım yapılabilecek iki
alternatif tahvil olduğunu varsayalım. Birincisi, vadesine 1 yıl kalmış ve vade sonunda 1,070
TL (70 TL faiz + 1000 TL anapara) ödeme yapacak olan bir tahvildir. Bu tahvilin piyasa fiyatı
972,73, vadeye kadar getirisi %10 ve süresi 1 yıldır. İkincisi; nominal değeri 1000 TL olan,
119
kupon faiz oranı % 8 ve vadesi 3 yıl olan bir tahvildir. Bu tahvilin piyasa fiyatı 950,25 TL,
vadeye kadar getirisi %10 ve süresi 2,78 yıldır.
Portföy yöneticisinin herhangi bir kısıtlamaya sahip olmadığını, bütün fonlarını, tek bir tahvile
yatırabileceğini veya istediği gibi çeşitlendirme yapabileceğini varsayalım. Portföy yöneticisi,
fonun tamamını 1 yıl vadeli tahvile yatırabilir, 1 yıl sonra tekrar 1 yıl vadeli tahvillere yatırım
yapabilir. Bu yöntem risk içermektedir. Çünkü gelecek yıl faizler düşerse, fonlar daha düşük
bir orandan yeniden yatırıma yönlendirilmiş olacaktır. Diğer bir ifadeyle yeniden yatırım riski
söz konusudur.
İkinci yöntem, fonun tamamen 3 yıl vadeli tahvillere yatırılması, ikinci yıl sonunda satılarak
nakit çıkışının karşılanmasıdır. Fakat bu yöntem de risk içermektedir. Çünkü faiz oranları
yükselirse, tahvilin fiyatı düşecek ve satış tutarı, nakit çıkışlarını karşılamıyabilecektir. Diğer
bir ifadeyle, faiz riski söz konusudur.
Üçüncü yöntem ise, fonun bir kısmının 1 yıl vadeli, bir kısmının 3 yıl vadeli tahvile
yatırılmasıdır. Her bir tahvile yatırılacak tutarın bulunmasında, bağışıklama kullanılmaktadır.
Oranlar şu şekilde hesaplanabilir:
w1 + w3 = 1
(w1 *1) + ( w3 *2,78) =2
Burada w1 ve w3 bir yıl vadeli ve üç yıl vadeli tahvillere yatırılan fon ağırlıklarını
göstermektedir. Oranların toplamı 1’dir. İkinci eşitlik, portföydeki tahvillerin süresinin ağırlıklı
ortalamasının 2 olması gerektiğini ifade etmektedir.
Bu eşitliklere göre çözüm bulunabilir;
W1 = 1-W3
((1-W3)*1)+ (W3 * 2,78) = 2
w3 =0,5618 bulunur.
120
Sonuç olarak portföy yöneticisi fonun, %43,82’sini bir yıl vadeli tahvile, %56,18’ni 3 yıl vadeli
tahvile yatırmalıdır.
Tam
bağışık
bir
portföy
oluşturmak
için
portföy
yöneticisinin
826,446
TL’ye
(1.000.000TL/1,10^2) ihtiyacı vardır. Bu paranın 362,149 TL’sini (0,4382*826,446) bir yıl
vadeli tahvillere kala kısmı ise 3 yıl vadeli tahvillere yatırmalıdır.
Piyasa faiz oranları yükseldiğinde, 3 yıl vadeli tahvillerden dolayı edilecek zarar, bir yıl vadeli
tahvillerin yeniden yatırılmasıyla elde edilecek kazançları dengeleyecektir. Bu nedenle,
portföy, faiz oranlarındaki değişime karşı bağışıklık kazanmış olmaktadır.
Aktif (tahvil) ve pasif (yükümlülüklerin) portföylerin süresi, zaman içinde değişmekte ve bu
değişim aynı olmayabilmektedir. Bu nedenle, portföylerdeki varlıkların süreleri sık sık
hesaplanmalı ve uygun ağırlıkların yeniden belirlenmesiyle portföy bileşimleri düzeltilmelidir.
KAYNAKÇA
Ceylan, Ali Ve Turhan Korkmaz, Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, Ekin Kitabevi,
Bursa, 2000.
Karan, Mehmet Baha, Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Gazi Kitabevi, İkinci Baskı, 2004.
Karabıyık, Lale ve Adem Ambar, sermaye piyasası ve yatırım analizi, ekin kitabevi yayınları,
Bursa, 2010.
Sayılır, Özlem, Murat Ertuğrul, Müjdat Ulutekin, Menkul Kıymet Yatırımları, Fatih Temizel
(ed.), Anadolu üniversitesi yayınları, 2012.
Kıyılar, Murat, Çözümlü Finans Problemleri, Literatür Yayıncılık, İstanbul, 2011.
Tevfik, Arman T., Hisse Senedi Değerlemesi, Literatür Yayıncılık, İstanbul, 2005.
121

Menkul Kıymet Değerlemesi

Transkript

Benzer belgeler

2014 Strateji Raporu Güncelleme

İNTEGRAL MENKUL DEĞERLER

Piyasalarda Bugün

POWELL SONRASI EUR/USD Dün Yunanistan ile olası haberler

günlük bülten - Global Menkul Değerler

günlük bülten - Global Menkul Değerler

Java Matriks Tanıtım Dökümanı - Matriks Bilgi Dağıtım Hizmetleri

galata_20100602_gb

Bizim Toptan A.Ş.

GÜNLÜK BÜLTEN