2015 (link) - Değer Varlık Yönetim

2016
Ortaklara :
Ortaklık - S&P 500 Göreli Performans
Yıl
----------------2013
2014
2015
YILLIK YÜZDE DEĞİŞİM*
---------------------------------------------------Ortaklığın Hisse
Temettüler dahil
Göreli Sonuçlar
başına düşen
S&P 500’deki
(1)-(2)
Pazar
(2)
Değerindeki
(1)
---------------------------------------------------------16.1
32.8
-16.7
9.3
13.7
-4.4
7.4
1.4
6.0
*dolar bazında,
Yıllık Bileşik Kazanç - 2013-2016:
Toplam Kazanç:
10.9
36.3**
**(TL bazında: %124.8)
2015 yılına üç temel şey damgasını vurdu: (1) Çin’deki ekonomik yavaşlama, (2) başta petrol olmak üzere,
bir türlü çıkmak bilmeyen emtia fiyatları, (3) dünya para birimlerinin inanılmaz devalüasyonu. Bilhassa
emtia ve devalüasyon krizlerinden en çok etkilenen ülkelerden biri Rusya oldu. Hepinizin bildiği gibi
Rusya’nın varlığının önemli bir kısmı petrol ve doğalgaz kaynaklarından oluşuyor. Eğer tüm ülkenizin
refahı Bay Pazar’ın o sene emtialara biçtiği fiyatlara bağlı olsaydı halkınızın refah seviyesinin düşmesini
engellemek için ne kadar ileri giderdiniz? Putin ve diğer Rus devlet adamları bu sorunla bu sene epeyce
uğraştı.
S&P 500, seneyi, 2008’den beri gösterdiği en kötü performansı sergileyerek temettüler hariç -%0.7,
temettüler dahil edildiğinde %1.4 ile kapattı. Petrol fiyatları ise (dolar bazında) son 11 senenin diplerini
yokladı. Eğer Türk lirası’nın dolar karşısında verdiği %22’lik kayıp sizi üzdüyse; yalnız değilsiniz. Geçtiğimiz
sene dolar karşısında Azerbaycan Manat’ı %49, Ukrayna Hryvnia’sı %35, Brezilya Real’i %34, ve Güney
Afrika Rand’ı %26 değer kaybetti.
2014 senesi içinde bize fırsatmış gibi gelen durumlar arasında, sene başında Prada (-%35), Gucci (-%14),
Cartier(-15%) gibi lüks markaların yanında, Amerika’daki diğer başlıca tekstil/giyim şirketlerinin (Ör: PVH
Corp., Ralph Lauren, VF Corporation ) değerlemelerindeki kayıplar; taşımacılık (özellikle demiryolları) ve
elektrik/su/gaz şirketi hisselerindeki düşüşler; ağır sanayi üretimi ve girdileri ile ilgili hemen tüm
sektörlerde yaşanan orta şiddetli fiyat kayıpları; Lumber Liquidators firmasındaki sağlık skandalı, emtia
1
krizine borçlu yakalanan Glencore’un düştüğü nakit sıkıntısı; Vaelant’taki fiyat kandırmacası;
Volkswagen’de ortaya çıkan emisyon skandalı; ve sene sonuna doğru Chipotle Mexican Grill
lokantasındaki E. coli, Norovirus, ve Salmonella kaynaklı hastalıkların hisse fiyatına yansıması sayılabilir.
Bu düşüşlerin çoğu fırsat gibi gelseler de biz hisse alma işinde epey seçici davrandığımızdan bu sene de
felsefemize uygun olarak, sadece tekstil/giyim sektöründeki düşüş ile Lumber Liquidators skandalını
oynamaya “tamam” dedik.
Operasyon Metodumuz
-----------------------------------------------------Biz kendimize yatırım hedefi olarak "%100’e yakın sermaye güvenliği ile, akla uygun getiriler" hedefini
seçtik. Buna paralel olarak “değer yatırımcılığı” felsefesine göre çalışıyoruz (bknz. The Intelligent Investor;
Benjamin Graham, Security Analysis; Benjamin Graham, Common Stocks and Uncommon Profits; Philip
Fisher, Annual Letters Berkshire Hathaway 1965-2014; Warren Buffett) . Kısaca, kaliteli ve güvenli
firmaların hisselerini eğer yapabilirsek, bu hisseler “ucuzken” alıyor ve uzun dönem tutuyoruz. Yatırım
işine mükemmel bir işin küçük bir ortağı olma felsefesi ile bakıyoruz. Borsa oynamıyoruz, iyi ya da çok iyi
şirketlere hisselerini çok uzun vadeli tutmak üzere ortak oluyoruz.
Yatırım yaptığımız şirketlerde üç temel kritere bakıyoruz: (1) sistemli büyüme, (2) hendekli/kalıcı olma
durumu, (3) ucuz ya da makul bir fiyat.
(1) Sistemli büyüme: Biz her işin sistemli büyümediğini biliyoruz. Yatırım yapmak üzere seçtiğimiz
firmalarda ilk olarak bu kriteri arıyoruz. Bu işlerin satış ve karlarının, örneğin abonelik bazlı işlerde olduğu
gibi, her sene bir önceki seneye göre tercihen çift basamaklı sayılarla artıyor olmasını istiyoruz. Bu tür
yapısal avantaja sahip işler az. Çoğu iş ya pazarın yeterince büyük olmaması, ya da şirketlerin satış yapılan
müşterilerden tekrar tekrar gelir elde edebilecek bir iş modeli üzerine kurulmamış olması yüzünden bu
kritere uymuyor. Bu bağlamda “basit” bir iş modeline oturtulmamış; karmaşık işlerden uzak duruyoruz
(Örneğin proje bazlı işler).
(2) Hendekli/kalıcı: Yatırım yaptığımız şirketlerde değer yatırımcılarının “hendek” diye tabir ettiği
rekabet üstünlüğünü arıyoruz. Satın aldığımız şirketlerin hepsi kar marjı yüksek işler, ve çoğu da bu
anlamda rakipleri ile aralarında olan farkı her sene arttırıyorlar. Şirketlerin hendekli olması, onlara “fiyat
yükseltme esnekliği” veriyor. Bir şirketin sattığı ürünün fiyatını pazar belirliyorsa; ya da birçok
emtialaşmış işlerde olduğu gibi bir şirket çok düşük kar marjlarına çalışıyorsa, bu tür şirketlere, fiyatları ne
kadar ucuz olursa olsun, yatırım yapmıyoruz1. Aynı zamanda satın alacağımız işlerde süreklilik istiyoruz.
Bundan dolayı Amerika'daki demiryolu, içecek, kredi hizmetleri, boru hattı işleri gibi süreklilik arz eden,
konsolide olmuş sektörlerdeki işlere yatırım yapmayı tercih ediyoruz.
(3) Ucuz/makul fiyatlı: Aradığımız son kriter satın alacağımız işin fiyatının büyüme hızına kıyasla
makul, ya da ucuz olması. Biz en çok hızlı büyüyen firmaları geçici kriz durumlarına düştüklerinde
almaktan hoşlanıyoruz (Buffett’ın tabiriyle ameliyat masasına yattıklarında). Bir şirket ne kadar
1
Bilhassa altın, petrol, ya da et fiyatları gibi arz-talep dengesine göre değişen, “üretme özelliği olmayan” (bir tarla ya da şirkette
olduğu gibi değer yaratıp nakit akışı üretmeyen) emtiaların fiyatlarının, hele bir de iki ya da altı ay gibi kısa zaman zarflarında, ne
olacağını tahmin etmek gibi bir gücümüz yok.
2
mükemmel olursa olsun, asla çok yüksek fiyat ödemiyoruz. Burada sabır devreye giriyor. Örneğin
Starbucks gibi sevdiğimiz bir şirketi senelik karının 100 katına satıldığı senelerde değil, senelik karının 2030 katına satıldığı kriz senelerinde almayı tercih ediyoruz.
Yatırım işinde hız rekoru kırmak gibi bir hedefimiz yok. İş dünyasında bilinebilecek her şeyi bildiğimizi de
iddia etmiyoruz. Bildiğimiz ve iyi yaptığımız tek şey var: Nakit akışı olan şirketlerin bir kısmının "değerini"
yeterli kesinlikle tahmin edebildiğimiz, ve pazarın bunlara haddinden az ya da fazla fiyat biçtiğini
söyleyebildiğimiz.
Her ne kadar senelik %20 gibi bir performansı hedeflesek de biz, eğer paramızı 30-40-50 sene sonunda
her sene bileşik olarak (ve dolar bazında) %15 civarında büyütebilirsek kendimizi iyi performans
göstermiş kabul edeceğiz.
%15 bileşik oran, 50 senede parayı 1083 kat arttırmak anlamına geliyor. Enflasyon dahil edildiğinde bir
evi bugün satıp, parasını %15'lik oranla 50 sene büyütürsek tam 180 ev alabiliyoruz. %15, son 50 senesine
bakıldığında Amerikan borsasının getirisi olan %10'luk oranın 1.5 katı. %15, gayrimenkul gibi yatırımların
kira dahil getirisi olan %7'lik oranın 2 katı. Bu oran aynı zamanda son 50 senelerine bakıldığında Goldman
Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan gibi büyük yatırım bankalarının %10’luk bileşik getiri performansının 1.5
katı.
Peki gerçekten 50 sene boyunca parayı %15'li seviyelerde, hem de dolar bazında, büyütmek mümkün
mü?
1960-2010 yılları arasındaki Fortune verilerini derleyerek bu seneler içinde Amerikan borsasında işlem
görmeye devam edebilmiş firmalar üzerine yaptığımız çalışmanın sonuçlarına göre, 50 senede: Bristol
Myers Squibb firması net karını %15.2, Johnson & Johnson %14.3, Emerson Electric %13, Abbott
Laboratories %13.0, Merck %12.9, PepsiCo %12.9; Lockheed Martin %12.4, Pfizer %12.4, Archer Daniels
Midland %12.2, Northrop Grumman %11.5, ve Coca Cola %11.2 bileşik oranlarında büyüttüler.
Yani borsadan hiç anlamayan biri olarak 1960 yılında bir evinizi satıp bu firmalardan birine yatırmış ve hiç
çekmemiş olsaydınız paranızı en kötü 202 kat en iyi 1182 kat arttıracaktınız (Enflasyon dahil edildiğinde 1
eviniz en kötü 33 ev, en iyi 196 ev edecekti).
2015 Sonuçları
--------------------------------------------2015 fikirlerimizden (yatırım hacmine göre) en büyük üçü tekstil/giyim, oto yedek parça, ve nakliye
aracı/depo kiralama alanlarındaydı. Bu sene sektör olarak epeyce ucuzlamış tekstil/giyim alanında altın
değerinde bir şirketi satın aldık (TJX Companies Inc.). Aynı zamanda en büyük hissemiz olan Visa’yı, alım
yapmadan (hatta biraz da kar satışı yaparak), tutmaya devam ettik. Yatırım pozisyon büyüklüğü olarak
ortak olduğumuz en büyük 4 şirketin, geçen sene yaptıkları cirolar, net karlar ve defter değerlerindeki
değişimler aşağıdadır.
3
Yatırım yaptığımız şirketlerin ciro, net kar, ve defter değerlerindeki
geçtiğimiz 1 ve 3 yıllık değişimleri2
Visa
Ciro ($)
Net Kar
Defter /hisse
TJX Co.
Ciro ($)
Net Kar
Defter /hisse
LKQ Co.
Ciro ($)
Net Kar
Defter /hisse
U-HAUL
Ciro ($)
Net Kar
Defter /hisse
2014-09
12,702
5,438
11.04
2014-01
27,423
2,137
5.8
2014-12
6,740
382
8.79
2014-03
2,835
342
76.22
2015-09
13,880
6,328
12.92
2015-01
29,078
2,215
6.39
SOA3
7,128
409
9.94
2015-03
3,075
357
97.23
Değişim 1 yıl
%9.3
%16.4
%17.0
Değişim 1 yıl
%6.0
%3.7
%10.2
Değişim 1 yıl
%5.8
%7.1
%13.1
Değişim 1 yıl
%8.5
%4.3
%27.6
Değişim 3 yıl
%33.2
%195.1
%32.2
Değişim 3 yıl
%25.4
%48.1
%48.6
Değişim 3 yıl
%72.9
%94.8
%84.8
Değişim 3 yıl
%22.9
%74.1
%90.4
Görüldüğü üzere ortağı olduğumuz 4 firma da (Bay Pazar bu ara onları nasıl fiyatlarsa fiyatlasın) içsel
değerlerine bakıldığında hızla değerlenmektedir. Geçtiğimiz sene içinde paramızın büyük kısmıyla ortak
olduğumuz tüm firmalar hem satışlarını hem de net karlarını arttırmışlardır.
Bu şirketler, ve mükemmel yönetim kadroları, yalnızca sermayemizi büyütmüyorlar. Aynı zamanda bize
her sene artan oranlarda kar payı da veriyorlar. 2015 senesi içinde Visa’dan her (77.55 dolarlık) hisse için
0.48 dolar, ve TJX’ten her (70.91 dolarlık) hisse için 0.67 dolar temettü aldık. Bu temettü oranları
geçtiğimiz senelerde olduğu gibi gelecek senelerde de her sene belirli puanlarda artacak4.
Rakamları lütfen küçümsemeyiniz. Bugün 188.41 milyar doları olan biri, Visa’nın tüm 2.43 milyar adet
hissesini satın alsaydı, her sene temettü geliri olarak 1.2 milyar dolar para kazanacaktı. Çocukların okul
masraflarını karşılamaya yeter de artar bile!
Bu sene TJX Companies, LKQ Corporation, ve U-HAUL firmalarına da ilk kez yatırım yaptık.
1956 yılında kurulan ve şu anda 198,000 çalışanlı ve 3300 mağazalı bir perakende devi olan TJX
Companies Inc., satış açısından dünyanın 1 numaralı “ucuz giyim” mağazası olan TJ Maxx’in de sahibi.
2008 krizinden sonra, giyim müşterilerinin davranışlarında bir takım değişiklikler oldu. Bilhassa marka
giyinmeyi tercih eden fakat fiyat hassasiyeti olan kesimler, tek tek ünlü mağazaları ziyaret etmek yerine,
birçok markayı tek çatı altında ucuz fiyatlara sunan “marka buketçileri”nden alışveriş yapmayı tercih
ediyorlar. Biz bu eğilimin daha uzun yıllar süreceğini düşünüyoruz. Bu yüzden sene başında yaşanan
tekstil/giyim sıkıntısını, TJX hisselerinden bolca alarak fırsata çevirdik.
2
Son raporlama tarihi itibariyle, milyon dolar.
Sondaki Oniki Ay (TTM).
4
100 senedir temettü veren firmalara birkaç örnek: Chevron, Coca Cola, Procter & Gamble, Consolidated Edison, ColgatePalmolive, PPG Industries, ve Exxon Mobil.
3
4
Oto yedek parça, ve nakliye aracı/depo kiralama işleri de ilgimizi epeydir çeken diğer iki işti. Bu iki sektör
de, tam da istediğimiz gibi, yerleşik rekabet ortamına sahipler. Oto yedek parça sektöründe başı çeken
perakendecilerin hepsi (Advanced Auto Parts, Autozone, O’Reilly gibi) yüksek kar marjlarının yanında,
ekonomik buhranlardan hemen hemen hiç etkilenmeyen bir sektörde olmanın meyvesini yiyorlar (fren
balataları bitmek için ekonomik ferahlamayı beklemiyor). LKQ Corp. bu şirketlere göre daha küçük
olmasına rağmen, hemen hepsinden hızlı büyüyor.
U-HAUL 1945’te Arizona’da o zaman 29 yaşındaki Leonard Shoen tarafından evinin garajında kurulmuş
olan, ve daha sonra benzin istasyonlarına franchising vererek ülkeye yayılan başka bir başarı hikayesi.
Shoen işe kiralık nakliye araçlarının ücretlerini bayi olarak işe aldığı benzin istasyonu sahipleri ile
paylaşarak başlamış. O dönem bulduğu yatırımcıları da satın aldığı nakliye araçlarına ortak ederek
büyümüş. Şu anda U-HAUL’un Amerika’da 16,000’in üzerinde bayisi var, ve Public Storage firması ile
nakliye aracı ve depo kiralama pazarının %50’sinden fazlasına hükmediyorlar.
Amerika’da evimi kendim taşıyacağım diyorsanız yüksek ihtimalle nakliye aracınızı (ve geçici deponuzu)
U-HAUL’den kiralıyosunuz. Bizce taşınma hizmeti ihtiyacı tıpkı traş olma ihtiyacı gibi “bitmeyecek” bir
ihtiyaç. Biz, bu ihtiyacı karşılayan bu firmanın daha uzun seneler var olacağını düşündüğümüzden, uygun
fiyata indiğinde, çokça U-HAUL hissesi aldık.
2015 senesinde dolar bazında “fiyatları” yükselen ve düşen hisselerimiz ile realize edilmiş ve edilmemiş
kar/zararlarımızdan kayıda değer bazıları aşağıdadır.
Bankacılık/Finans. %19.1 Visa
Tekstil/Giyim. %6.6 TJX Companies Inc (Haziran-Aralık arası)
Oto Yedek Parça. %0.1 LKQ Corporation (Haziran-Aralık arası)
Kiralama ve Leasing Hizmetleri. %3.2 U-HAUL (Eylül-Aralık arası)
Hisse
Visa
(İlk) Alış
46.2
(Ocak 2015)
77.6
TJX Companies Inc.
66.5
70.9
LKQ Corporation
29.6
29.6
U-HAUL
377.3
389.5
Notlar
Visa’ya bu sene ek alım yapmadık. Lokomotif
şirketimiz, ileride fırsat bulursak ek alımlar yapmak
istiyoruz.
Uzun süredir almak istediğimiz, Amerika’nın
Walmart ve Gap’ten sonra satış açısından en
büyük 3. giyim mağazasının sahibi. Tekstil
alanındaki fiyat gerilemesi sayesinde makul bir F/K
oranına satın aldık.
LKQ Ağustos ayı içinde 32 doları kadar gördü,
sonra biraz geri çekildi. Uzun dönem tutmayı
düşünüyoruz.
U-HAUL büyüme hızına yakışmayacak kadar düşük
fiyata satılıyordu. Tereddüt etmeden aldık ve uzun
dönem tutmayı düşünüyoruz.
5
Her fırsatta size iyi haberleri verdiğim gibi, dürüstçe kötü haberleri ve yaptığım hataları da ileteceğimi
söylüyorum. Eğer hedeflediğim performans rakamlarını tutturamazsam hepimiz kendimize paramızı
benden daha iyi yönetecek birilerini bulmalıyız.
Mix Telematics firmasının fiyatı bu sene, şirketin sattığı yeni cihaz adedi ve Güney Afrika Rand’ı cinsinden
ciro ve net karı artmış olmasına rağmen, Rand’ın devalüasyonunun inanılmaz şekilde 5 senedir devam
ediyor olmasından ötürü dolar bazında son 12 ayda %33.9 daha düştü (Toplamda ilk alım fiyatımızdan
beri -%66’lık bir düşüş). Mix Telematics’in geleceğinin iyi olduğunu düşünüyoruz, fakat kur krizi bizi
öldürüyor.
2015 senesi içinde, 2013 senesinde olduğu gibi, varlığımızın küçük bir kısmını “dönüş oyunları”na ayırdık.
Bu tür oyunlar doğru oynandığında kısa zamanda çok yüksek getiriyle sonuçlanabiliyor5. Seçtiğimiz
şirketlerden biri 2004 yılında “ucuz sertağaç kaplama” perakendeciliği yapmak üzere Virginia’da kurulan,
ve yaklaşık 300 noktada hizmet veren 1420 çalışanlı Lumber Liquidators idi. Diğer dönüş oyununda ise
paramızı iki petrol ilintili sektörde (bağımsız petrol ve gaz, petrol ve gaz ekipman ve hizmetleri) 5 ayrı
iflas eşiğinde firmaya yatırdık (evet emtia oynamaktan kendimizi alamadık).
Son 5 senedir net karını %20’ye varan oranlarda büyüten; fakat 2015 senesi içinde Çin’den getirdikleri
parkelerdeki yüzey kaplamalarının Amerikan standartlarından yüksek tehlikeli madde içerdiği için başı
epeyce derde giren Lumber Liquidators şirketinden Ocak 2015 itibariyle %81; “5Petrol” diye
adlandırdığım şirket sepetinden ise (aralarından bir şirketin kottan çıkarılmasına rağmen) yaklaşık 3 ayda
%18.8 kar ettik.
Bu sene yeni alımlarımızda nispeten küçük ve orta büyüklükteki şirketlere odaklandık. Peter Lynch6’in de
yatırım stratejisiyle kanıtladığı gibi bu tür şirketlere yatırım yapmanın iyi tarafı yüksek büyüme hızlarının
bizim performansımıza da yansıması. İleride de böyle alımlar yapacağız. Bu alımlarda da her zaman
yaptığımız gibi seçtiğimiz şirketlerin makul oranlarda büyümeleri, ve hendekli olmaları yanında; eski ve
köklü olmalarına dikkat edeceğiz.
E. Olmez
Not: Raporlama ile ilgili-Defter değerinden ziyade, fiyattaki artış ve azalış.
Biz (Warren Buffett’tan farklı olarak) her sene mektubumuzun başında performans sunumumuzu
yaparken, kendi fiyatımızı (pazar değerimizi) S&P 500’ün fiyat performansı (pazar değeri) ile kıyaslıyoruz7.
Bu şu açıdan dezavantaj teşkil ediyor: Büyük bir kriz geldiğinde yüksek ihtimalle defter değerimiz
5
Bknz. Warren Buffett’ı üne kavuşturan tek çekimi kalmış sigara izmaritleri yatırımları (cigar butt investing).
1977-1990 yılları arasında senelik %29.2 rekoruyla, çoğuna göre dünyanın bugüne kadar gördüğü en başarılı yatırımcısı.
7
Buffett’ın eleştirildiği noktalardan biri S&P fiyatları ile kıyaslama yaparken kendi şirketinin fiyatı ile değil defter değerini
kullanarak kıyaslama yapması (elmalar ve armutlar).
6
6
(ciromuz ve karlarımız gibi) pek düşmeyecek. Ama “fiyat” olarak ederimiz (Bay Pazarın korkusuyla), geçici
olarak, belki %50 belki %70-%80 düşüş gösterecek89.
Bu tür zamanlarda hep beraber yapmamız gereken, sahibi olduğumuz şirketlerin iyi şirketler oldukları,
krizden sonra da (geçici olarak kepenk kapatsalar dahi) var olmaya devam edecekleri, ve 20-30 sene
sonra ciro ve karlarını epeyce çoğaltacakları gerçeğine sıkıca tutunmak olmalıdır.
Elbette Buffett hayatının bir noktasında, muhtemelen ortaklarının bu tarz krizlerde panik yapmalarını
istemediğinden, her sene mektuplarının başında Berkshire’ın fiyat değişimini değil (içsel değerin en iyi
göstergesi olan) defter değeri değişimini sunmaya karar vermiş. Ben şeffaf olmak adına sizlere
mektuplarımın başında fiyat değişimini sunmayı, defter değişimine ise mektuplarımın içinde değinmeyi
seçiyorum.
Umarım büyük krizler geldiğinde (ki emin olun gelecekler) paniğe kapılmaz ve bu söylediklerimi -eğer ben
paniğe kapılmışsam- bana hatırlatırsınız.
8
Tıpkı 2008 krizinde, Pınar hisselerinin (o dönem hemen tüm hisseler gibi) “fiyatının” birkaç ay içinde 2 dolar seviyelerinden, 3040 sent seviyelerine düşmüş olması gibi. Krizden 5 sene sonra: Pınar hala var.
9
Buffett der ki: “Bu tarz düşüşlere kalbiniz dayanmıyorsa, borsanın içinde olmamalısınız.”
7