2013 (link) - Değer Varlık Yönetim

2014
Ortaklara :
Ortaklık - S&P 500 Göreli Performans
Yıl
----------------2013
YILLIK YÜZDE DEĞİŞİM*
---------------------------------------------------Ortaklığın Hisse
Temettüler dahil
Göreli Sonuçlar
başına düşen
S&P 500’deki
(1)-(2)
Pazar
(2)
Değerindeki
(1)
---------------------------------------------------------16.1
32.8
-16.7
*dolar bazında
Yıllık Bileşik Kazanç - 2013-2014:
Toplam Kazanç:
%16.1
%16.1
2013 yılı fırsat açısından zengin bir yıldı. Amerikan bankacılık sektörü birkaç senedir bizce geçici olan
sıkıntıya düşmüştü. Aynı şekilde Amerika’da inşaat sektöründe de sıkıntılar yaşanmaktaydı. Diğer sıkıntılı
(bir başka deyişle bizim için fırsat teşkil eden) durumlar arasında Amerika’daki kanun değişikliklerinden
etkilenen eğitim ve sağlık sektörlerini, krizden çıkmaya çalışan Yunan taşımacılık şirketlerini, genel
anlamda dünya çapındaki ekonomik sıkıntıdan en çok zarar görmüş İrlanda gibi ülkelerin endekslerini,
Japonya’daki tsunami felaketinde sarsılan Tokyo Electric Power şirketini, Netflix ve Green Mountain
Coffee Roaster’s firmaları ile ilgili skandalları, ve Fenerbahçe; Galatasaray gibi futbol klüplerinde yaşanan
krizleri sayabiliriz.
Bizim bu fırsatlar arasında en çok Amerika’daki bankacılık ve inşaat sektörlerinin durumu ilgimizi çekti. Bu
iki alanda da “altın” değerinde onlarca senelik (hatta birkaç adet 100 senelik) firmalar vardı. Hangi
sektörde 50 sene olmak isteriz, bu sektörde hangi firmaların yine de büyüyeceğini, daha az riskli ve çok
getirili olduğunu düşünüyoruz? Bu sıkıntılardan hangileri geçici? şeklinde sorular sorarak 2 “sıkıntıdaki”
sektörde (bankacılık ve inşaat), tarihi olarak ucuz olduğunu düşündüğümüz ve 50 sene tutmakta sorun
hissetmeyeceğimiz 4 adet “iyi” firmaya sene ortasında yatırım yaptık; bankacılıkta: Goldman Sachs, JP
Morgan, Wells Fargo Company, ve inşaat alanında: D. R. Horton.
Operasyon Metodumuz
-------------------------------------“Değer yatırımcılığı” felsefesine göre çalışıyoruz (bknz. The Intelligent Investor; Benjamin Graham,
Security Analysis; Benjamin Graham, Common Stocks and Uncommon Profits; Philip Fisher, Annual
Letters Berkshire Hathaway 1965-2012; Warren Buffett) . Sloganımız “sermaye güvenliği ile akla uygun
1
seviyelerde getiriler”. Kaliteli ve güvenli firmalara onlar “ucuzken” ortak oluyoruz. Yatırım işine
mükemmel bir işin küçük bir ortağı olma felsefesi ile bakıyoruz. Borsa oynamıyoruz, iyi ya da çok iyi
şirketlere hisselerini çok uzun vadeli tutmak üzere ortak oluyoruz. Bu anlamda paramızla tamamını
alabileceğimiz işlere de bakıyoruz.
Hisse senedi piyasasında 20-30 sene süresince her sene dolar bazında %20 “bileşik getiri” ideal fakat
zorlu bir hedeftir (parayı her 3.7 senede ikiye katlamak). Bu oran yaklaşık olarak Coca-Cola, Microsoft,
Starbucks gibi firmaların, 80’lerde ve 90’larda 10 sene gibi zaman zarflarında dünyaya yayılırken
satışlarını arttırdıkları “bileşik” oran. Aynı zamanda son 100 seneye bakıldığında borsadaki şirketlerin
bileşik getirisi olan %101 gibi oranların 2 katı, enflasyondan az zarar gören ev alma gibi yatırımların
hemen hemen 3 katı bir oran (kira getirisi dahil %72). Bu oran aynı zamanda son 50 senelerine
bakıldığında Goldman Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan gibi büyük yatırım bankalarının %10’luk bileşik
getiri performansının 2 katı. Senelik %100 getiri gibi kazançlar ve beraberinde alınan riskler peşinde
koşmuyoruz. Biz yine en iyi olarak %20’yi hedefleyeceğiz, fakat 20-30 sene sonunda senelik olarak S&P’yi
5-6 puan yenmiş olabilirsek (%15) kendimizi başarılı sayacağız.
Bileşik getiri mucizesi
Her yıl %5, %15, ve %25’le büyütülen 100 Lira’nın 10 sene sonra ne olacağı3
Yıl 1
Yıl 2
Yıl 3
Yıl 4
Yıl 5
Yıl 6
Yıl 7
Yıl 8
Yıl 9
Yıl 10
5%
100.0
105.0
110.3
115.8
121.6
127.6
134.0
140.7
147.7
155.1
15%
100.0
115.0
132.3
152.1
174.9
201.1
231.3
266.0
305.9
351.8
25%
100.0
125.0
156.3
195.3
244.1
305.2
381.5
476.8
596.0
745.1
Neler yapmıyoruz? Bir firma ne kadar kaliteli olursa olsun fiyatı “ucuz” ya da “uygun” değilse satın
almıyoruz. Yine bir firma ne kadar iyi olursa olsun eğer 10-20 sene sonra nerede olabileceğini
kestiremiyorsak riske girmiyoruz. Öngörülebilirliği yüksek olan ve iyi ya da mükemmel yönetilen firmaları
tercih ediyoruz. Daha çok sayısal kriterlerle beraber (Örneğin son 5 senede satış ve karını 2’ye katlamış),
sayısal olmayan (marka bilinirliği, yönetim ustalığı) kriterlere de bakıyoruz.
Neler yapmıyoruz? Doların gelecek sene nereye gideceğini tahmin etmeye çalışmıyoruz. Bir hisseyi
sadece bir yerden tiyo aldığımız için son 10 senelik satışlarına, karlarına, marjlarına bakmadan almıyoruz.
Komşularımız altına hücum etti diye gidip altın almıyoruz. Pazar değişimlerine bakmıyoruz, ya da pazarı
1
Net olarak 1913-2013 arasında %9.95
Amerika’da yapılan bir çalışmaya göre 1952-2005 yılları arasında kira getirisi dahil %6.9
3
%25 getiri ile para 10 senede kabaca 7 katına katlanırken, %5 lik getiri ile sadece 1.5 katına katlanabiliyor.
2
2
beklemiyoruz. Günlük olarak bilançolar, şirket raporları, araştırma bültenlerini analiz edip vaktimizi
satışları ve karları pazardaki çoğu firmadan daha hızlı ve güvenli büyüyen ucuz ya da uygun fiyatlı şirketler
bulmaya ayırıyoruz.
Bir firmanın gerçek değeri (kıymeti) ile pazarın verdiği değerin (fiyatı) değişkenlik gösterdiği tezinden yola
çıkarak, pazarın “çılgınlıklarından” etkilenmiyor, onun “korkularını” kullanıyoruz4.
Kaliteli. Burada kastettiğimiz tercihen gazlı içecek sektörü gibi konsolide5 olmuş sektörlerde, Coca-Cola
gibi yüksek marjla çalışan, “fiyat yükseltme esnekliğine“ sahip olan, satışları son 5-10 hatta 20 senedir
düzenli (hatta sıkıcı sayılabilecek kadar düzenli) ve istediğimiz bileşik oranlarda artmış; ve 20-30 hatta 50
sene sonra bile bugün yaptığından daha çok ciro yapacağı muhtemel, basit fikirler üzerine kurulmuş,
borçlanmayı sevmeyen ve gerek duymayan iyi ya da çok iyi yönetilen firmaları kastediyoruz. Bu firmaların
etrafında değer yatırımcılarının “hendek” diye nitelendirdiği rekabet üstünlüğüne hatta bir tekel
özelliğine sahip olmasını istiyoruz6. Firmaları sıklıkla iki temel şeyin bitirdiğini biliyoruz (1) rekabet, (2)
borç.
Güvenli. En önemli kurallarımızdan biri “Asla para kaybetme”, ikincisi ise “Asla para kaybetme kuralını
asla unutma”. Burada en az 10 senelik geçmişi olan, ve 10-20 hatta 50 sene sonra dahi var olması
muhtemel şirketleri kastediyoruz. (Ör. Coca Cola 2 dünya savaşı görmüş, 120 küsür senelik bir firma,
alanında direk rakip olduğu Pepsi dışında bir firma yok, ve borç ya da rekabet tuzaklarından uzak
olduğundan 50 sene sonra etrafta olma ihtimali yüksek olan bir firma)
Ucuz. Aynı zamanda bu firmaları ucuzken almaya gayret ediyoruz. Kaliteli ve güvenli firmaları geçici kriz
zamanları yakalamaktan hoşlanıyoruz. Fiyat kıyaslamasını “Fiyat/Kazanç” ve “Fiyat/Defter Değeri”7 gibi
oranlara bakarak yapıyoruz. Bir firma ne kadar iyi olursa olsun çok yüksek değerlenmişse ondan uzak
duruyoruz. Örneğin 2000’li yıllarda Coca-Cola’yı yıllık kazancının 50-60 katına almak yerine bekliyor, 2008
krizi gibi bir kriz patlak verdiğine yıllık kazancının 10-15 katına alıyoruz. Ya da Rusya endeksini 1990’lı
yılların sonunda kriz seviyelerinde alıp bazen 10 sene bekliyoruz. Burada “sabır” devreye giriyor. Hisse
senedi piyasasında “neyin olacağını” önceden görmek, “ne zaman” olacağını görmekten daha kolay.
Bir hisseyi idealde tutma zamanımız “sonsuza dek”. Bir şirketin ileride bize senelik hedeflediğimiz getiriyi
sağlayacağını düşündüğümüz, ve rekabet gücünü yitirmediğini düşündüğümüz sürece onu satıp
çıkmıyoruz. Bilhassa lokomotif işlerde, pazar bize ne fiyat önerirse önersin, pek hareket etmemeyi tercih
ediyoruz. 10 senede bir gelen çok iyi fırsatlar önümüze çıkarsa, o zaman toplam varlığımızın büyük bir
kısmını buraya yönlendirme söz konusu ise, daha az getiri sağlayacağını düşündüğümüz işlerden
çıkabiliyoruz. Ama genelde tutmak için alıyoruz.
4
Bknz. Graham’ın “Bay Pazar” analojisi
Pazarın %50 ve daha fazlasında 1-2 şirketin hüküm sürdüğü. Örneğin VISA ve MASTERCARD, COCA-COLA ve PEPSI.
6
En sevdiğim örnek: Bir işhanında paralı tuvalet almak.
7
Bknz. Şirket Değerleme Yaklaşımları
5
3
2013 Sonuçları
--------------------------------------------2013 fikirlerimizden ikisinin bankacılık ve inşaat olduğunu söylemiştik. Bu iki alanda aşağıdaki
yatırımlarımızın hepsinden birkaç aylık süreç içinde kazanç sağladık. Elbette S&P (Son 16 yılın rekorunu
kırarak) bu dönem içerisinde bizim performansımızdan çok daha iyi performans gösterdi. Ucuz hisselere
odaklanmanın faydası S&P endeksi büyük düşüşler yaşadığında, portföyümüz az düşüyor. Fakat S&P
endeksi yüksek çıkışlar yaptığında ucuz portföyümüz S&P kadar çıkış yapmıyor. Yine de tezimiz (daha
önce birçok “değer yatırımcısı”nın kanıtlamış olduğu gibi) kaliteli, güvenli, ucuz portföy stratejimizle
önümüzdeki 10-20 sene içinde bileşik olarak S&P’nin %10’luk tarihi büyümesini farklı yenebileceğimiz.
Bu hem iyi hem kötü bir haber. Bizimle beraber bir gecede zengin olmayacaksınız. Ama bundan 20-30-50
sene sonra güvenli ve büyüyen birçok şirkete ortak olmuş ve bunlardan temettü geliri elde ediyor
olacaksınız.
2013 senesinde dolar bazında (pazar değeri olarak) realize edilmiş ya da edilmemiş kayıda değer bazı kar
ve zararlarımız aşağıdadır.
Bankacılık. %14.1 JP Morgan, %7.8 Goldman Sachs, %14.8 Wells Fargo Company
İnşaat. %-9.8 D.R. Horton
Hisse
JP Morgan
(İlk) Alış
48.1
Şu anki (Ocak 2014)
58.5
Goldman Sachs
145.1
178.2
Wells Fargo Company
37.1
45.9
D.R. Horton
24.1
21.8
Notlar
Kardayken satıldı ve çıkıldı. Önümüzdeki
yıllarda yükselmeye devam edecek, fakat
daha iyi fırsatlar önümüze çıktı.
Goldman Sachs krizde kendini iyi
toparlayan kurumlardan ve 11 F/K
oranıyla hala ucuz. Yükselmeye devam
edecektir.
Kardayken satıldı ve “çoğunlukla” çıkıldı.
Şu an büyüme, borçluluk gibi kriterler
açısından Amerika’daki en iyi büyük
banka durumunda.
Sene başında girildi. Halen satılmadı.
Emlak piyasasındaki gelişmelerden
etkilenerek, yükselecektir.
Bu sonuçların iyi olduğunu düşünüyorsanız tekrar düşünün. Eğer yukarıdaki firmaları 1 Ocak 2012’de
almış, ve 1 Ocak 2014’e kadar 24 ay tutmuş olsaydık yukarıdakilerden çok daha fazla “yıllık” getiriler elde
edebilecektik. 2014 Ocak itibariyle bu yatırımların hepsinden “çoğunlukla” çıktık, ve bize önümüzdeki 510 sene daha iyi getiri sağlayacağını düşündüğümüz yine ucuz, kaliteli, ve güvenli dört-beş adet yeni işe
ortak olduk. Bunları gelecek sene açıklayacağız.
4
2013 senesi içinde başka bir operasyon daha yaptık. Varlığımızın küçük bir kısmı ile iflas durumundaki iki
adet firmaya ortak olduk. Biri telefon pazarından epey hırpalanmış fakat hala onbinlerce çalışanı olan
Finlandiya’lı Nokia, bir diğeri de neredeyse kabaca 150 senelik (kuruluş yılı 1841) 25 bin çalışanlı bir İngiliz
turizm devi olan Thomas Cook Group. Bu iki firmaya yapacağımız küçük yatırımların batma riskini, bu
firmaların 5-10 sene sonra hala etrafta olma riskinden çok daha düşük bulduk (attığımız taş
ürküttüğümüz kurbağaya değecekti).
Thomas Cook Group hisseleri geçtiğimiz 12 ay içinde 40 pound’dan 180’e (senelik %300’ün üzerinde
yükselme), Nokia hisseleri ise Microsoft’un telefon bölümünü satın alacağı haberleriyle beraber, kabaca 3
dolar’dan 7 dolara (senelik %100’ün üzerinde) yükseldi. Bu hisselerde durduğumuz 3-4 ay içinde Thomas
Cook Group’dan %60, ve Nokia’dan %30 civarı kar elde ettik.
Hisse senedi piyasasında “dönüş oyunu” denen bu tarz işlemler her ne kadar eğlenceli olsalar da temel
yatırım felsefemizin merkezinde yatan işlemler değil. Riski makul bulduğumuzda paramızın nispeten az
kısmını bu kovaya koysak da, biz genel olarak paramızın büyük çoğunluğuyla makul fiyatlara çok iyi
firmalar almayı çok iyi fiyatlara makul firmalar almaya tercih edeceğiz. Arada sırada “iflas” durumuna
yakın firmalara, eğer bu firmaların yaşadıkları sıkıntının geçici, tekrar kazanca dönme ihtimallerinin
yüksek olduğuna karar verirsek, varlığımızın bir kısmı ile yatırım yapacağız.
E. Olmez
5