Mali Piyasalar Stratejisi - 2Y16

11
11 Temmuz
Temmuz2016
2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Mali Piyasalar Stratejisi - 2Y16
Küresel piyasalar genelinde risk iştahında yaşanan dalgalanmalar, 2016 yılının ilk
yarısında yurtiçi piyasaların yönünü belirlemeye devam etti. Türkiye piyasalarının
görece performansı ise, yurt içi siyasi gelişmelerin ve temel ekonomik göstergelerin
seyrine bağlı kaldı. 2016 yılının ikinci yarısında da benzer bir dinamiğin piyasalara
hakim olacağı beklentisindeyiz.
MSCI Endeks Performanslar
125
Küresel piyasalar yıla FED’in Aralık ayında faiz artırımına gitmesinin ardından finansal
koşullarda görülen sıkılaşma, Çin ekonomisinde sert iniş yaşanabileceği endişesi ve
durmaksızın gerileyen petrol fiyatlarının etkisiyle sert satışlarla başladı. Küresel piyasalardaki
satışlara karşın, 2015 yılında görece zayıf performans gösteren TL cinsi varlıklar, 2015’te
yapılan iki seçimin fiyatlamalarda yarattığı baz etkisinin de desteğiyle yıla nispeten olumlu bir
başlangıç yaptı. Öte yandan, ECB ve FED’in güçlü yönlendirmeleri sonrasında, BIST’in
küresel piyasalar genelinde Şubat ortasından itibaren yaşanan ralliye tamamen katıldığı ve
BIST-100 endeksinin Şubat ortasından Nisan sonlarına kadar %20’ye yakın değer kazandığı
görüldü. Mayıs ayı başında küresel piyasalar genelindeki hava büyümeye ilişkin endişelerin
etkisiyle olumsuz yönde değişirken, Türk varlıkları, yurt içinde Başbakan Ahmet
Davutoğlu’nun istifası ile neticelenen sürecin yarattığı risk algısının etkisiyle görece zayıf bir
performans sergiledi. Bu sürecin sonucunda, yılın ilk yarısı sonlanırken, BIST-100 endeksinin
yıla başlarken bulunduğu seviyeye yakın seyrettiği görülüyor. Benzer gelişmekte olan ülke
hisse senedi endekslerinde de buna paralel bir tablodan söz etmek mümkün.
117
109
101
93
06.16
05.16
04.16
03.16
02.16
01.16
85
MSCI GOÜ (USD)
MSCI Türkiye (USD)
MSCI Dünya (USD)
Türk hisse senetlerinin, küresel koşulların destekleyici olması, dengeli ekonomik
görünüm ve değerlemelerin bulunduğu cazip seviyelerin etkisiyle yılın ikinci yarısında
alternatiflerine göre güçlü performans göstereceği beklentisindeyiz. Bu beklentinin
ilerleyen sayfalarda detaylı olarak aktardığımız dayanaklarına ilişkin kısa bir özeti
aşağıda bulabilirsiniz.
Kaynak: Thomson Reuters
Global Büyüme ve Enflasyon
2014 2015 2016T 2017T
Büy üme (%, reel)
Gelişmiş Ülkeler
1.8
1.9
1.9
2.0
Gelişmekte Olan Ülke.
4.6
4.0
4.1
4.6
Gelişmiş Ülkeler
0.7
0.6
0.9
1.8
Gelişmekte Olan Ülke.
4.7
4.7
4.5
4.1
Enf lasy on (%, y ılsonu)
Kaynak: IMF
Makro Göstergeler
2013 2014 2015 2016T 2017T
GSY H (mlr TL)
1,562 1,748 1,953 2,185 2,412
GSY H (mlr usd)
823
799
720
710
722
GSY H (reel, %)
4.2
2.9
4.0
3.5
3.5
Cari Den. (mlr usd) -65 -45.8 -32
-30
-35
Cari Den.(% GSY H) -7.9
-5.7
-4.4
-4.2
-4.8
TÜFE (y ıl sonu, %) 7.4
8.2
8.8
7.8
7.5
Bütçe D* (% GSY H) -1.2
-1.3
-1.2
-1.3
-1.0
FDF* (% GSY H)
2.0
1.5
1.5
1.2
1.4
$/TL (dönem-sonu) 2.14 2.34 2.91 3.10 3.26
Kaynak: TÜİK, TCMB Hazine, Maliye,
Garanti Yatırım. *: OVP Tahmini
F/K ve Kar Büyüm eleri
Meksika
2016T F/K
S&P 500
15x
İspanya
Çin
12x
Hindistan
G.Afrika
İsviçre
İsveç
Fransa
Italya
Almanya
MSCI EM
Polonya
Hong
Çek Cum.
Kong
9x
Brezilya
Macaristan
Türkiye
Mısır
Rusya
6x
-6%
0%
6%
12%
18%
24%
30%
2016 Kar Büyümeleri (ABD$)
Kaynak: Bloomberg
destekleyici bir küresel ortamdan bahsetmenin çelişkili göründüğünün farkındayız. Ancak
bu düşüncemizin arkasındaki mantık, süregelen kırılganlıkların, merkez bankalarını
piyasaları destekleyici yönde hareket etmeye teşvik edecek olmasına dayanıyor. Şu
aşamada, merkez bankalarının varlık fiyatlarında yaşanacak sert bir düşüşün küresel
ekonomik toparlanmayı riske atmasına izin vermeyeceği açık. Merkez bankalarının
destekleyici politikalar uygulamaya devam edeceği ve bunun 2016 yılının kalan kısmında
ve büyük olasılıkla 2017’nin ilk yarısında da Türk varlıkları dahil riskli varlıkları
destekleyeceği görüşündeyiz.
 Dengeli ekonomik görünüm: Türkiye 2016 yılının ilk yarısında çarpıcı bir büyüme ve
enflasyon performansı sergiledi. Bu performansın gizlediği kırılganlıkları göz ardı etmesek
de, küresel ekonomide “ani duruş” senaryosu gerçekleşmediği takdirde, temel makro
ekonomik göstergelerin güçlü seyretmeye devam edeceğini düşünüyoruz. 2016 yılında
GSYH büyümesinin %3.5 seviyesinde olmasını, yıllık TÜFE artışının ise %7.8 olmasını
bekliyoruz. 12 aylık birikimli cari işlemler açığının yıl sonunda turizm kaynaklı
olumsuzlukların da etkisiyle US$ 30 milyar civarında gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu
kapsamda, gerek temel göstergeler, gerekse uygulanacak politikalar değerlendirildiğinde,
ekonomik görünümün BIST’te işlem gören şirketlerin kar büyümesini destekleyeceği
düşüncesindeyiz. Rusya ve İsrail ile ilişkilerin normalleşmesi mevcut tabloyu desteklerken,
Suriye krizinin çözüme kavuşması da orta vadede Türkiye ekonomisi açısından önemli bir
katalizör olmaya aday.
 Cazip seviyelerdeki değerlemeler: Türk hisse senetlerinin gerek tarihsel ortalamalarına,
21x
18x
 Destekleyici küresel ortam: Brexit ile küresel endişelere bir yenisi eklenmişken,
36%
gerekse alternatiflerine kıyasla hatırı sayılır ölçüde ucuz olduğu görülüyor. MSCI TR
Endeksinin performansı son beş yıllık dönemde MSCI GOÜ endeksinin %23 altında
kalırken, sadece son 1.5 yılda %17’lik bir olumsuz ayrışma söz konusu. Bloomberg
tarafından derlenen 1 yıl ileriye dönük konsensüs F/K beklentisi halihazırda son beş yıllık
ortalamasının neredeyse 2 standart sapma altında bulunuyor. %15’lik konsensüs kar
büyüme beklentisi ve 8.1X seviyesindeki 1 yıl ileriye dönük F/K (Bloomberg konsensüsü)
beklentisi değerlendirildiğinde, Türk hisseleri tarihsel ortalama çarpanlarının oldukça
üzerinde seviyelerde işlem gören küresel hisse senetleri arasında dikkat çekiyor. Yüksek
getiri arayışındaki yatırımcıların Türki hisse senetlerinin sunduğu cazip risk-getiri dengesini
dikkate alarak güçlü bilançoya sahip şirketlerin hisselerinde alım yapmalarının uygun
olacağı görüşündeyiz. Özellikle varlık kalitesi ve kar potansiyeli yüksek bankaların cazip
bir fırsat oluşturduğu düşüncesindeyiz. Ayrıca bu durumun 2017 yılında da korunacağını
öngörüyoruz. Buna ek olarak, güçlü seyrini koruyan iç talepten olumlu etkilenen, düşük
penetrasyonlu pazarlarda faaliyet gösteren yüksek seviyelerde bekleyen siparişleri
bulunan sanayi şirketlerinin hisselerine de yatırım yapılmasını öneriyoruz.
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Mevcut Model Portföy
Model Portföy Performans
Model Portföyümüz yılın başından beri BIST-100 endeksinin %8 üzerinde performans
Model Portföy getirisi (YBB)
17.4% göstermiştir. Mevcut model portföyümüz %31 banka ağırlıklıdır, 2Y16’da bankacılık
BIST 100 getirisi (YBB)
8.8% sebepleri; 1) Güçlü kar potansiyeli, 2) Varlık kalitesi riskinde azalma ve 3) Sanayi
Model portföy görece getirisi (YBB)
8.0% olarak güçlü performanslarına rağmen, bankacılık sektöründeki hisse seçimlerimiz
sektörünün sanayi şirketlerinin üzerinde performans göstereceğini düşünüyoruz, bunun
şirketlerini göre daha cazip değerlemeler. 1Y16’da diğer bankacılık hisselerine görece
Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri
180
Araştırma Model Portföy
BİST 100
160
140
120
100
Kaynak: Garanti Yatırım
01.16
07.15
01.15
07.14
01.14
80
olarak AKBNK, VAKBN ve YKBNK’ı koruyoruz. Aynı zamanda ISCTR için de Endeksin
Üzerinde Getiri (EÜ) önerimiz bulunmaktadır. Sanayi şirketleri arasında, mevcut
seçimlerimiz şunlardır:
 SAHOL, an itibariyle aşırı olduğunu düşündüğümüz bir NAD iskontosuyla işlem
görmektedir ve piyasada işlem görmeyen iştirakı Enerjisa’yla ilgili olumlu
beklentilerle iskontonun azalmasını bekliyoruz
 MGROS, 2Y16’da güçlü operasyonel performansıyla önde yer alarak uzun vadeli
EUR borcuna dair kaygıların arka planda kalacağını düşünüyoruz
 DOAS, Jetta’nın Ağustos 2016’da yeniden modellere dahil edilerek satışlar için bir
katalizör olacağını ve 2Y16’da hisse değerlemesini etkileyeceğini düşünüyoruz
 GUBRF, İran iştirakından gelecek katkının artmasıyla marjların iyileşeceğine ve
hissenin değerlemesinin olumlu etkileneceğine inanıyoruz
 TRKCM, makro temellerin desteğiyle satış yapılan ilgili sektörlerin güçlü kalacağına
(otomotiv ve inşaat) ve hissenin güçlü relatif performansının süreceğine, olumlu
fiyatlama ortamının da katkısını göreceğine inanıyoruz
 AYGAZ, güçlü faaliyet yapısının getirdiği sürekli nakit yaratımı sağlayan
performansıyla ve yüksek temettü sağlayan iştirakı Tüpraş (TUPRS) sayesinde
hisse beklentimiz olumludur
 BANVT, arzdaki daralmanın sektörde önümüzdeki dönem fiyatların olumlu
seyrinde etkili olmasını beklerken, iyileşen piyasa koşullarını 2016’da Banvit’in
operasyonel faaliyetleri ve karlılığı için olumlu olarak değerlendiriyoruz.
Bankacılık dışı finansal şirketler arasında, seçimimiz ANHYT’dır. Şirketin büyüyen
dinamikleri olan Türk bireysel emeklilik sektöründen en olumlu faydalanacak şirket
olduğunu düşünüyoruz. Bu raporla beraber portföyümüze kattığımızdan beri yüksek
performans sergileyen ECILC’I model portföyümüzden çıkarırken, GUBRF ve
TRKCM’ı ekliyoruz.
P. Değ. Kapanış
08.07.2016
Hisse
Yatırım Özeti
Akbank’ın volatil dönemde en güvenli liman olduğunu düşünüyoruz.
Güçlü sermaye yeterliliği, aktif kalitesi ve fonlama ile maliyet yönetimi
Akbank’ı ön plana çıkarmaktadır.
Bireysel emeklilik sektöründeki güçlü büyüme beklentileri ve otomatik
ANHYT
katılıma dönük planlar
Aygaz’ın defansif iş modeli, nakit yaratma kapasitesi ve Tüpraş’ta sahip
AYGAZ
olduğu %10’luk dolaylı payı hisse için 2016 yılında da destekleyici
olmaya devam edecek.
Fiyatlardaki olumlu seyir, iyileşen piyasa koşullarının operasyonel
BANVT
faaliyetlere ve karlılığa olumlu yansıması
Şirketin hem yüksek pazar payı hem de güçlü ürün gamı, karlılığı
DOAS
istenen seviyede tutmasını sağlayacaktır.
Şirket’in İran iştiraki olan Razi’den daha fazla katkı ve gelecek
GUBRF
çeyreklerde marjlarda iyileşme beklentisi
2016’da istikrarlı operasyonel faaliyetleri sürdürmesini; yeni mağaza
açılışları ve mağaza trafik artışının büyümeyi desteklemesini bekliyor;
MGROS
Tesco Kipa satın almasının Şirket’e orta vadede değer katacağına
inanıyoruz.
SAHOL, NAD’ine göre 3 yıllık tarihi iskontosu %30’un üzerinde %40
iskonto ile işlem görmektedir. Holding’in banka-dışı segmentlerindeki
SAHOL
olumlu beklentiler ile hissedeki iskontonun tarihi ortalamaya gerilemesini
bekliyoruz.
TRKCM
Güçlü talep, iyileşen fiyatlar ve sağlam finansallar
Vakıfbank’ın düşen TL faiz ortamında ön plana çıkmasını bekliyoruz. F/
DD ıskontosunun %25’lere ulaşması %12.3 seviyesinde beklediğimiz
VAKBN
özkaynak karlılığı ile karşılaştırıldığında hissenin hala cazip noktalarda
olduğunu gösteriyor.
Yapı Kredi baz etkisinden dolayı bu sene karlılığını en çok büyütmesini
YKBNK
beklediğimiz banka.
Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri, BIST
AKBNK
12A
Hedef
(TL)
3-ay
Getiri
ort.işlem
Ağırlıklar
Potansiyeli hacmi
(mn TL)
(mn TL)
TL
33,280
8.32
9.60
15%
187
14.0%
2,159
5.02
6.20
23%
1
8.0%
3,444
11.48
13.50
18%
5
8.0%
230
2.30
2.80
22%
2
5.0%
2,515
11.43
13.34
17%
9
10.0%
1,921
5.75
7.30
27%
30
8.0%
2,914
16.37
20.60
26%
7
9.0%
19,119
9.37
12.05
29%
62
11.0%
2,166
2.42
2.85
18%
11
10.0%
11,575
4.63
5.50
19%
124
10.0%
17,301
3.98
4.50
13%
87
7.0%
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
İçindekiler
Sayfa
Yatırım Özeti
1
Piyasalara Bakış
4
Türkiye Ekonomisi
7
TL
26
Sabit Getirili Piyasalar
27
BIST
30
Model Hisse Portföyü
34
Tavsiye Listesi
41
Relatif Performanslar (08.07.16)
42
Tahminlerde ve Hedef Fiyatlarda Revizyonlar
43
Sektörler
45
Bankacılık
Beyaz Eşya
45
Bilgi Teknolojileri
49
Bireysel Emeklilik ve Hayat Sigortası
50
Cam
51
Çimento
52
Demir Çelik
53
Elektrik
54
Gıda ve İçecek Sektörü
55
GYO
56
Gübre
58
Hayatdışı Sigorta
59
Havacılık
60
Holdingler
61
Otomotiv
62
Perakende
63
Petrol ve Petrokimya
64
Telekom
65
Traktör
66
Diğer
67
Uyarı Notu
69
48
3
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Piyasalara Bakış
F/K ve Kar Büyüm eleri
21x
Meksika
2016T F/K
18x
S&P 500
15x
İspanya
Italya
Almanya
MSCI EM
Çin
12x
Çek Cum.
Hindistan
G.Afrika
İsviçre
İsveç
Fransa
Polonya
Hong
Kong
9x
Macaristan
Türkiye
Mısır
Rusya
6x
-6%
Brezilya
0%
6%
12%
18%
24%
30%
36%
2016 Kar Büyümeleri (ABD$)
Kaynak: Bloomberg
Oldukça dalgalı geçirdiğimiz 2016 yılının ilk yarısının ardından, tüm risklere
rağmen bugünlerde piyasalarda görece iyimser bir hava hakim. Ancak bu
iyimserlik, yatırımcıların kafasında hala birçok soru işareti olmadığı anlamına
gelmemeli. Türkiye de gerek küresel piyasalardaki risklerden, gerekse de içinde
bulunduğu coğrafyadan kaynaklanan sorunlardan payını geçmiş dönemde
fazlasıyla aldı. 2016’nın ikinci yarısında da gündemimizde bir çok risk olacak, ama
bu bizim özellikle Türk hisse senedi piyasası ile ilgili olumlu temel görüşümüzü
değiştirmemiz için yeterli değil.
%10 risksiz faiz oranı ve %5.5 piyasa risk primi kullanarak yaptığımız temel
değerlemelerimize göre BIST100 endeksinin 12 aylık artış potansiyelini %17
olarak hesaplıyoruz. Getiri arayışının her şeye rağmen sürdüğü bir dünyada, bu
oldukça cazip bir getiri potansiyeli. %17’lik prim potansiyeli, mevcut mevduat
oranlarının oldukça üzerinde. 2016 tahminlerimize göre BIST100, 8.1xF/K ile
cazip seviyelerde işlem görüyor. Bloomberg tahminleri ise BIST geneli için %15,
bankalar özelinde ise %21 kar büyümesine işaret ediyor. Bankalar 0.7xF/DD ile
hem benzerlerine göre ucuz, hem de tarihsel olarak cazip seviyelerde işlem
görüyor. Bunlar, BIST100’ün benzer ülke borsalarına göre neden daha cazip
olduğunu açıklıyor.
Bazen değerlemeler ya da göreceli değer analizleri her şey demek değil, kabul
etmek gerek. Yukarıdaki potansiyellere rağmen, ekonomik, siyasi ve jeopolitik
riskler nedeniyle bazı yatırımcılar alım yönünde yine de çok istekli olmayabilirler.
Fakat bu noktada önemli olanın risk ile beklenen getiri arasındaki denge olduğunu
hatırlatmamız gerekir. BIST100 ucuz, zira birçok risk önemli ölçüde fiyatlanmış
durumda.
Dış Finansman
Sermaye Çıkışı (1)
Cari Açık
Borç Servisi
Kamu
Özel
Sermaye Girişi (2)
Doğrudan Yatırımlar
Portföy Girişi
Borçlanma
Kamu
Özel
Bank
Banka-dışı
Net Hata Noksan
Diğer
Rezerv Birikimi (2-1)
Özel Sek. Uzun Vade Roll-over
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
2015
69.1
32.2
36.9
6.5
30.4
57.2
11.5
-15.7
71.9
4.6
67.3
36.7
30.6
9.7
-20.2
-11.8
222%
2016T
83.0
30.0
53.0
8.0
45.0
83.0
8.0
5.0
82.5
4.5
78.0
0.0
-11.0
0.0
170%
Yatırımcıların zihnini meşgul eden ve sıkça karşılaştığımız sorulardan biri, Türkiye
ekonomisinin bundan sonra popülist politikalara teslim olup olmayacağı. Eğer
popülizmden kasıt ekonomiyi tamamen raydan çıkaracak, kalıcı hasar yaratacak
politikaların uygulanması ise, bu kaygının abartılı olduğunu söyleyebiliriz. Türkiye
zaten borçlu bir ülke, bu alanda yapılacak hataların maliyeti oldukça yüksek
olacaktır. Yıllık olarak finanse etmemiz gereken dış yükümlülüğümüz ABD$200
milyar seviyesinde. Bu rakamın çoğu borç ödemeleri, görece ufak bir kısmı ise
(ABD$30 milyar) cari açığımızdan kaynaklanıyor. Tasarruf açığının %13 ile çok
düşük olduğu Türkiye’de, dış finansman büyüme açısından kritik. Büyüme,
hükümet için en önemli hedef ve otoriteler dış finansman-büyüme ilişkisini oldukça
yakından izliyorlar. Bu anlamda, büyümeye zarar verecek bir uygulamaya
hükümetin yeşil ışık yakmasını beklememek gerekir.
TL’nin seviyesi, finansal sistem ve ekonomi için anahtar niteliğinde. 2013 Mayıs
ayından bu yana ABD$ karşısında %40’a yakın değer yitiren TL, reel olarak da
geriledi. Bu değer kaybı, TL’nin “yeni dünya düzenine” önemli ölçüde uyum
sağladığına işaret ediyor. Eskiden olduğu gibi bir ödemeler dengesi krizi
görmemiz, TL’de sert ve kalıcı değer kayıpları oluşması için küresel arenada
sermaye akımlarında “ani duruş” olması lazım. Bu senaryoda fon akımları gelişen
ülkeler aleyhine dönecek ve TL de mecburen değer yitirecek. Bu senaryoya şu
anda gerçekten düşük bir olasılık tanıyoruz, hatta böyle bir risk bile görmüyoruz.
Tersine, Brexit sonrası merkez bankalarının daha da fazla parasal gevşemeye
gitmeye başladıkları, getiri arayışının peşinden koşan fon akımlarının daha da
güçlenmesinin muhtemel olduğu bir dünyadayız.
4
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Varsayalım ki böyle bir “ani duruş” ile karşı karşıyayız. Bu durumda yük kuşkusuz
TCMB’nin omuzlarında olacak. Net rezervleri ABD$27 milyara düşmüş olan
TCMB’nin sadece kendi rezervleri ile savunma hattını tutabileceğini düşünmek
saflık olur. Ancak Türkiye’de konu döviz oldu mu, TCMB’den çok daha fazla
“rezervi” olan yerli yatırımcı kitlesini görmezden gelemeyiz. Halihazırda yurtiçinde
bankalarda ABD$99 milyarı bireysel yatırımcılara, ABD$60 milyarı ise kurumlara
ait olmak üzere toplam ABD$159 milyar döviz birikimi var. 2013 sonbaharından
2016 başına dek kur ne olursa olsun alış tarafında olan yatırımcılar artık yeniden
kurun tersi yönünde işlem yapmaya başladılar. Bu şekilde TL’nin seviyesinin çok
değişmesi belki düşük olasılık, ama yerli yatırımcı bir kez daha TL’deki oynaklığı
azaltıcı yönde devrede.
FED tahminleri (Haziran 2016)
2016
2017
2018
Uzun
Vade
Büyüme
2,0
2,0
2,0
2,0
Mart Tahmini
2,2
2,1
2,0
2,0
İşsizlik Oranı
4,7
4,6
4,6
4,8
Mart Tahmini
4,7
4,6
4,5
4,8
PCE Enflasyonu
1,4
1,9
2,0
2,0
Mart Tahmini
1,2
1,9
2,0
2,0
Çekirdek PCE
1,7
1,9
2,0
Mart Tahmini
1,6
1,8
2,0
Tahmini Politika
Faizi
0,9
1,6
2,4
3,0
Mart Tahmini
0,9
1,9
3,0
3,3
TL açısından riskler genelde küresel gelişmelerden kaynaklanıyor, ancak
TCMB’nin faiz politikası da yatırımcı tercihlerinde önemli bir etken. Mesela,
yılsonu enflasyon hedefi %5 olan TCMB’nin, enflasyon %7 civarında iken faiz
indirmesi kafa karıştırıcı ve fazla riskli görünüyor. Bu noktada merkez
bankacılığının 2008-2009 krizi sonrasında girdiği değişimi dikkate almamız lazım.
Avrupa Merkez Bankası’nın şirket tahvili satın alarak ekonomiye destek verdiği,
Fed’in faiz kararlarında sadece ABD ekonomisini değil, küresel piyasaların seyrini
de dikkate aldığı bir dünyada, sadece enflasyona odaklanmak anlamlı değil. Artık
merkez bankaları aynı anda hem enflasyonu, hem para birimini, hem de büyümeyi
kontrol etmeye çalışıyorlar. TCMB de istisna değil. Enflasyonun düşmeye
başlaması ve küresel piyasalarda risk iştahının artması ile birlikte gecelik borç
verme faizinde 175 baz puan indirime giden TCMB’nin henüz faiz indirimleri ile
işinin bitmediği kanaatindeyiz. Tüm bu etkenler bir araya geldiğinde, değerli TL
istenmiyor olmasından da hareketle, yılsonu için 3.10 olan ABD$/TL beklentimizi
değiştirmiyoruz.
Kaynak: FOMC
TCMB Döviz Rezervi
Net Döviz Rezervi
Brüt Döviz Rezervi
120
100
80
60
40
20
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
Gösterge Tahvil Faizi ve Enflasyon Tahmini
(%, bileşik)
Kaynak: Bloomberg, BIST
T: Garanti Yatırım Tahmini
05.16
05.15
05.14
05.13
05.12
05.11
05.10
05.09
05.08
05.07
05.06
05.05
0
Üstelik faiz indirimlerinin finansal koşullarda şu ana dek arzu edilen ölçüde bir
rahatlama yaratmadığı da açık. Şubat-Temmuz döneminde yapılan 175 baz puan
indirime rağmen, TCMB’nin ağırlıklı ortalama fonlama maliyetindeki düşüş 90 baz
puan, 3 ay vadeye kadar tutulan TL mevduatlarda ise düşüş aynı dönemde
sadece 95 baz puan ile sınırlı kaldı. Önümüzdeki dönemde fonlama
kompozisyonu değişmedikçe, indirimler yine piyasa faizlerine tam olarak
yansımayacak. Bu, TCMB’nin aslında göründüğü kadar agresif indirimler
yapmadığının da işareti.
TCMB faiz indirim sürecinin, Fed’in faiz artırım süreci ile çakışması önemli bir risk,
ancak bu bir süre daha teorik bir risk olarak kalacak. Küresel gelişmeler, Fed’in en
azından Aralık ayına dek faiz artırımı konusuna eğilemeyeceğini, düşük büyümeenflasyon-faiz ortamının devam edeceğini işaret ediyor. Zaten 15 Haziran’daki
FOMC toplantısında üyeler de tahminlerini aşağı yönde güncellemişlerdi. Böyle bir
dünya, getiri arayışının süreceği, Türkiye’nin de bu süreçten olumlu etkileneceği
anlamına geliyor.
Böyle bir ortamda dahi Türk mali piyasalarının, dönem dönem olduğu gibi, küresel
iyimserlikten faydalanamadığını görebiliriz. Bu konuda ilk akla gelen “olağan
şüpheli” yine siyaset. Aslında yeni bir siyasi risk konusunda belki de son 5 yılın en
rahat dönemindeyiz. AKP’deki lider değişimi ile parti yeniden başkanlık sistemine
geçişi gündeminin ilk sırasına koydu Başkanlık sistemine geçiş için erken seçimin
gündeme gelmesi ve AKP’nin seçimden zayıflayarak çıkması bir risk olarak
görülebilir. Ancak AKP’nin seçimden zaferle çıkacağı yönünde net bir görüşü
yoksa, zaten böyle bir adım atmayacağını düşünüyoruz. Bu yüzden erken seçim
ya da referandum senaryolarında piyasalarda karşılaşacağımız satışlar alım fırsatı
olacaktır.
5
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Brexit konusu da Türkiye açısından önemli bir risk. Türkiye’nin ana ihracat pazarı
2015 2016T 2017T Avrupa ve bu bölgedeki toparlanmayı tehlikeye düşüren her durum, Türkiye’yi dış
1,953 2,185 2,412 ticaret kanalından olumsuz etkileyecek. Konu her ne kadar piyasalarda bir hafta
720
710
722
içinde sindirilmiş gibi görünüyorsa da, olayların farklı yerlere giderek zaman içinde
4.0
3.5
3.5
piyasaları yeniden rahatsız etmesi ve aralarında Türkiye’nin de bulunduğu riskli
-32
-30
-35
olarak algılanan ülkelerden fon çıkışına yol açması mümkün. Öte yandan Brexit,
-4.4
-4.2
-4.8 Türkiye için bir de fırsat sunuyor: İngiltere’nin AB’den ayrılma kararı üzerinde
8.8
7.8
7.5
önemli bir etkisi olan mülteci sorunu ile başa çıkmak isteyen Avrupa, Türkiye’ye
-1.2
-1.3
-1.0
yeni tavizler verebilir.
Makro Göstergeler
2013 2014
GSY H (mlr TL)
1,562 1,748
GSY H (mlr usd)
823
799
GSY H (reel, %)
4.2
2.9
Cari Den. (mlr usd) -65 -45.8
Cari Den.(% GSY H) -7.9
-5.7
TÜFE (y ıl sonu, %) 7.4
8.2
Bütçe D* (% GSY H) -1.2
-1.3
FDF* (% GSY H)
2.0
1.5
$/TL (dönem-sonu) 2.14 2.34
1.5
2.91
1.2
3.10
Kaynak: TÜİK, TCMB Hazine, Maliye,
Yatırım. *: OVP Tahmini
1.4
3.26
Garanti
Seçimler ve Vekil Sayıları
400
367 Anayasa Değişikliği
327 316
300
330 Referandum
258
276 Salt Coğunluk
200
135132 134
80
100
53
80
41
Riskler kadar fırsatlar da barındıran önümüzdeki dönemde, yatırımcılara BIST100
endeksinde rakiplerine göre %18 ıskonto ile işlem gören bankacılık sektörünü
öneriyoruz. Bu bağlamda model portföyümüz AKBNK, VAKBN, ve YKBNK’yı
içeriyor. Ayrıca, model portföyümüzde iç talepteki artıştan DOAS , MGROS ve
TRKCM, yüksek ıskontosundan SAHOL, nakit yaratma kapasitesinden dolayı
AYGAZ, ve güçlü büyüme beklentilerinden dolayı ANHYT yer alıyor.
Tahvil piyasasında ise enflasyonda yılın ikinci yarısında görülecek artış ile birlikte
bir miktar yükseliş bekliyoruz. Ancak faizlerimiz yine tek hanede kalmaya devam
edecek ve getiri arayışının hızlandığı dönemlerde yüksek nominal faizlerimiz yine
yatırımcıları çekecek. TCMB fonlama maliyetinin düşmeye devam edeceği
beklentimizden hareketle 1-5 yıl arası vadeleri tercih ediyoruz. Enflasyona
endeksli tahviller ve görece daha yüksek getiri vaat eden, mali durumu sağlam
şirket tahvilleri de çeşitlendirme gayesiyle portföylere dahil edilmeli.
59
35
0
AKP
2011
CHP
2015 Haziran
MHP
HDP
2015 Kasım
Kaynak: YSK, Garanti Yatırım
6
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Türkiye Ekonomisi

2016 yılı ilk yarısında bazı olumlu gelişmeler gördük. Bunlar:
1) enflasyonun gıda fiyatları sayesinde beklentimizin ötesinde düşmesi,
2) büyümede yatırımlar zayıf seyretse de tüketimin halen oldukça esnek
olması, 3) TL’nin global gelişmeler ile istikrarlı seyretmesi, 4) TCMB
Başkanlık değişiminin rahatça atlatılmış olması, 5) TCMB’nin para
politikasını sadeleştirmesi ve üst bant faizini 175 puan azaltması, 6) cari
açığın düşmeye devam etmesi, 7) bütçenin iyi performansını sürdürmesi
idi.
Tasarruf açığı, çekirdek enflasyonun halen çok yüksek olması, büyüme
kompozisyonunun sağlıklı olmayışı, reform sürecinin tatmin edici olmaması
zayıf noktalarımız olmaya devam ediyor.
İçeride ise Mayıs 2016’da ibre, geçici olarak politikaya dönmüştü. Bu
süreçte, Başbakanlık koltuğu Sn. Davutoğlu’ndan eski ulaştırma bakanı
Sn. Yıldırım’a devredildi. Sürecin hızlı bir şekilde tamamlanması ve yeni
kabinede piyasa tarafından kabul gören isimlerin yer alması bu politik
sürecin kolay atlatılmasını sağladı.
Ekonomiye dair 2016’da ilk yarıdaki gerçekleşmeleri de dikkat aldığımızda
ekonominin temel kalemlerindeki beklentilerimizde belirgin değişiklik
bulunmuyor. Büyümenin yılı %3.5 seviyesinde tamamlamasını ve
büyümenin iç talep ağırlıklı olmasını bekliyoruz. Yıllık büyüme beklentimiz
%4.8 olan 1Ç16 büyümesinden düşük. Bunun da ana sebebi turizm
sektöründeki zayıflık. Enflasyonda ise yıl-sonu %7.8 olan beklentimizi
koruyoruz. Cari açık beklentimiz ise turizm gelirlerindeki azalma ile yılı 30
milyar dolar (GSYH’nın %4.2’si) ile tamamlamak. Bütçe tarafında ise
hükümetin OVP’da (orta vadeli plan) koyduğu %1.3’lük bütçe açığı
hedefinin tutturulmasını bekliyorken, yukarı yönlü risklerinde mevcut
olduğunun altını çizmek gerekiyor. Türkiye’nin finansman ihtiyacında ise
kısa vadede bir sorun öngörmüyoruz. Burada hem küresel gelişmeler hem
de Türkiye’nin borç çevirme rasyosunun hala olumlu seyrettiğini görüyoruz.



Önemli Makro Göstergeler
Garanti Yatırım
GSYH (milyar TL)
GSYH (milyar dolar)
GSYH (reel, %)
OVP
IMF
S&P
2014
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
2015
2016T
2017T
1,748
1,953
2,185
2,412
1,963
2,207
2,489
1,999
2,313
2,599
1,954
2,161
2,391
799
720
710
722
722.0
736.0
796.0
733.6
751.2
791.2
718
731
771
2.9
4.0
3.5
3.5
4.0
4.5
5.0
3.8
3.8
3.4
4.0
3.4
3.4
Cari Denge (milyar dolar)
-46
-32
-30
-35
-32
-29
-29
-32
-27
-32
-32
-31
-32
Cari Denge (% GSYH)
-5.7
-4.4
-4.2
-4.8
-4.4
-3.9
-3.7
-4.4
-3.6
-4.1
-4.5
-4.2
-4.1
TÜFE (yıl sonu)*
8.2
8.8
7.8
7.5
8.8
7.5
6.0
8.8
10.9
6.5
7.7
8.0
7.0
Bütçe Dengesi** (% GSYH)
-1.3
-1.2
-1.3
-1.0
-1.2
-1.3
-1.0
-1.3
-2.0
-1.4
-1.2
-1.7
-2.5
Faiz Dışı Fazla** (% GSYH)
1.5
1.5
1.2
1.4
1.5
1.2
1.4
1.2
0.6
1.3
1
0.4
-0.5
Kaynak: IMF, S&P; TCMB, Hazine, Maliye, Garanti Yatırım
*: S&P Enflasyon rakamı o yılın ortalama enflasyon rakamını gösterir.**: OVP Beklentileri
7
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Ana makro beklentilerimiz

2016 GSYH büyümesini kısa vadede dört ana gelişme etkileyecektir:
Turizm sektöründeki zayıflık, reel kazançlardaki artış, mültecilerin katkısı
ve kredi mevzuatında kredi büyümesini rahatlatıcı gelişmeler. Bu paralelde
%3.5 olan 2016 büyüme beklentimizi koruyoruz. 2017 büyümesinin ise
özel tüketime ziyade yatırım ağırlıklı olmasını bekliyoruz.

Enflasyon yılbaşındaki olumsuz görünümü, gıda fiyatlarında ani düşüş
sayesinde geride bıraktı. Haziran ayı itibari ile yıllık %7.6 olan enflasyonun,
2016’yı %7.8 ile kapatacağını hesaplıyoruz. 2017’nin ilk yarısında
enflasyonun %8.0-8.5 seviyelerine yükselmesini, sonrasında kademeli
düşerek yılı %7.5 seviyesinde bitirmesini bekliyoruz.

Para politikasında ise sadeleşme süreci devam ediyor. TCMB’nin Temmuz
ayında üst bantta 50 baz puanlık indirime daha gitmesini bekliyoruz. Tek
faiz politikasına geçişinin tamamlanmasını ile birlikte, yeni politika faizinin
%7.75-8.00 aralığında olmasını bekliyoruz. 2016 sonu politika faizi
tahminimiz ise %8.0 (şu anki fonlama %8.2).

Cari açık tahminimizi turizm performansındaki olumsuz seyir sebebiyle 27
milyar dolar (GSYH’nin %3.8’i) seviyesinden 30 milyar (GSYH’nin %4.2’i)
dolara revize ettik. Cari açığın 2017 yılında ise artarak 35 milyar dolara
(GSYH’nin %4.8’i) yükselmesini bekliyoruz.

Özellikle ilk beş ayda gerçekleşen özelleştirme ödemeleri kaynaklı vergidışı gelir artışı, bütçe performansının beklenenden iyi gerçekleşmesinde
etkili. Yıl sonu için hedeflenen %1.3’lük bütçe açığı/GSYH hedefinin
tutturulmasını bekliyoruz.
Makro Çerçeve
MAKRO GÖSTERGELER
Büyüme
GSYH (mlr TL)
GSYH (mlr usd)
GSYH (reel, %)
Cari Denge
Cari Denge (mlr usd)
Cari Denge (GSYH %)
Enflasyon
TÜFE (yıllık ort., %)
TÜFE (yıl sonu)
Bütçe (Hükümet Tahmini, OVP)
Bütçe Dengesi / GSYH
Faiz Dışı Fazla/GSYH
AB Tanımlı Kamu Borç Stoğu
Borç Stoğu
Dış Borç Stoğu (brüt, mlr usd)
İç Borç Stoğu (brüt, mlr TL)
Faiz
Gösterge Faizi (dönem-sonu, bşk)
Politika Faizi (dönem-sonu)*
Döviz
$/TL (dönem-sonu)
$/TL (ortalama)
€/TL (dönem-sonu)
€/TL (ortalama)
€/$ (dönem-sonu)
2012
2013
2014
2015
2016T
2017T
1,417
789
2.2
1,562
823
4.2
1,748
799
2.9
1,953
720
4.0
2,185
710
3.5
2,412
722
3.5
-47.7
-6.1
-65
-7.9
-45.8
-5.7
-32
-4.4
-30
-4.2
-35
-4.8
8.9
6.2
7.5
7.4
8.9
8.2
7.7
8.8
7.5
7.8
7.6
7.5
-2.0
1.4
36.5
-1.2
2.0
36.1
-1.3
1.5
33.5
-1.2
1.5
32.6
-1.3
1.2
31.7
-1.0
1.4
30.5
339.0
408.0
390.2
430.3
402.7
443.4
398.0
474.2
5.9
5.5
10.1
4.5
8.0
8.3
10.9
8.8
9.8
8.0
9.5
8.0
1.78
1.79
1.78
1.80
1.29
2.14
1.90
2.94
2.53
1.37
2.34
2.19
2.83
2.91
1.21
2.91
2.73
3.17
3.03
1.05
3.10
3.01
3.47
3.27
1.12
3.26
3.18
3.75
3.61
1.15
Kaynak: TUİK, TCMB, Garanti Yatırım, Orta Vadeli Mali Plan 2016-2018
T: GY Tahmin *: 2015 itibari ile de-facto politika faizi niteliğindedir.
8
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
FED Beklentileri
Küresel beklentiler

2016 yılına global piyasalar özellikle Çin kaynaklı endişelerle
beklediğimizden kötü başlamıştı. Yılın ikinci çeyreğinde FED’in global
piyasaları rahatlatıcı açıklamaları, ECB’den gelen genişlemeci önlemler ve
Çin ekonomisinin kısmen rahatlamış olduğu algısıyla Türkiye gibi
gelişmekte olan ülkelere Şubat sonrasında sermaye akımları hızlandı.

Genel olarak küresel ekonomilerde yılbaşına kıyasla büyüme hızları
yavaşlarken, reel ve nominal getiriler ise sıfır seviyesi veya altında
seyrediyor. Düşük büyüme beklentileri, düşük faizler ve likidite bolluğu ile
birlikte küresel finansal koşullarında GOÜ’ler için olumlu olmaya devam
etmesini bekliyoruz.

Her ne kadar ABD’den gelen son istihdam verileri hayal kırıklığı yaratsa ve
imalat sektörü ve yatırımlar zayıf seyretse de, ABD ekonomisi esnek
tüketici harcamaları, istikrarlı seyreden petrol fiyatları ve güçlenen emlak
piyasası eşliğinde toparlanmaya devam ediyor ve kısmi bir faiz artışını bu
sene için hala beklentiler dahilinde tutmamızı sağlıyor. Beklentimiz yıl
sonuna kadar FED’in 0.25bp’lık bir artışa gitmesi. Fakat burada özellikle
Brexit sonrası aşağı yönlü risklerin arttığını görüyoruz. Buna ek olarak,
özellikle yavaş seyreden yatırımlar ve güçlü seyretmeyen ABD imalat
sektörünün faiz artışını ötelemesi olası.

BOE, BOJ ve ECB’nin ise volatil finansal koşullar sebebiyle yeniden
gevşeme hamlelerinin 2Y16’da devam etmesini bekliyoruz. PBOC’nin ise
Çin’deki yavaşlamayı hafifletmek amacıyla destekleyici para politikasına
devam etmesi bekleniyor.

Küresel ekonomiler açısından kırılgan bir süreçte bulunduğumuzun
farkındayız fakat finansal koşullarda şu an için ani bir sıkılaşmanın yılın
başına kıyasla daha az olası olmasını bekliyoruz. Bu beklentiler de
GOÜ’ler ve Türkiye için gayet olumlu.

TCMB verilerine göre, Haziran 2016 itibariyle, bono piyasasında yabancılar
net 2.2 milyar dolar alım yaparken, hisse senedi piyasasına giren miktar
ise 0.8 milyar dolar oldu.
3.00
2.00
1.00
07.16
03.16
11.15
07.15
03.15
11.14
03.14
07.14
0.00
FOMC medyan beklentisi 2016 sonu (%)
Aralık 2016 Vadeli Fed Funds Future (%)
Mevcut efektif faiz oranı (%)
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
Türkiye’ye Hisse & Tahvil Akışları
(mlr ABD$, 2013 başından kümülatif)
10
Hisse Senedi Giriş
8
Bono Piyasası Giriş
6
4
2
0
-2
IMF Tahminleri
Kaynak: TCMB, EPFR, Garanti Yatırım
06.16
02.16
10.15
06.15
02.15
10.14
06.14
02.14
10.13
06.13
02.13
-4
Büyüme ve Enflasyon
GSYH Büyüme (%, reel)
GÜ
ABD
AB
İngiltere
Japonya
GOÜ
Çin
Enflasyon (%, yılsonu)
GÜ
ABD
AB
İngiltere
Japonya
GOÜ
Çin
2013
2014
2015
2016T
2017T
1.2
1.5
-0.3
2.2
1.4
5.0
7.7
1.8
2.4
0.9
2.9
0.0
4.6
7.3
1.9
2.4
1.6
2.2
0.5
4.0
6.9
1.9
2.4
1.5
1.9
0.5
4.1
6.5
2.0
2.5
1.6
2.2
-0.1
4.6
6.2
1.3
1.5
0.8
2.0
1.5
5.0
2.5
0.7
0.6
-0.2
0.9
2.6
4.7
1.5
0.6
0.8
0.2
0.1
0.3
4.7
1.6
0.9
0.8
0.9
1.3
-0.2
4.5
1.8
1.8
2.2
1.2
1.9
1.6
4.1
2.0
Kaynak: IMF WEO, Garanti Yatırım
GÜ: Gelişmiş Ülkeler GOÜ: Gelişmekte Olan Ülkeler
9
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
“Brexit” etkisi
Türkiye’nin İngiltere’ye İhracatı
İhracat (milyar $)
12

Brexit referandumunda ayrılık kararının çıkması sonrasında, global
ekonomileri ve piyasaları belirsizliklerin arttığı bir dönem bekliyor.
İngiltere’nin Lisbon Anlaşması’nın 50. maddesi uyarınca, Avrupa
Konseyi’ni birlikten çıkış isteği ile ilgili bilgilendirmesi ve sonraki dönemde
de bir çıkış anlaşması üzerinde anlaşılması gerekiyor. Bu sürecin iki yıl
sürebileceği düşünülüyor.

Bu sürecin uzun olması ve belirsizlik içermesi zaten çok sağlam bir
temelde bulunmayan Avrupa ve İngiltere ekonomileri açısından aşağı
yönlü risk unsurları oluşturuyor. Burada iki ana risk unsuru bulunmakta:
Belirsizlikler sebebiyle, başta İngiltere ve AB olmak üzere global ekonomi
üzerinde yatırım ve tüketim kanalından bir baskı süreci oluşturacaktır.

Birlikten çıkış sürecinde, AB ile İngiltere arasında (EEA, EFTA veya
gümrük birliği) benzer, bir serbest ticaret anlaşmasının imzalanması ve bu
anlaşmanın İngiltere ve AB’nin gelecekteki ekonomik ve politik ilişkisi için
baz oluşturması beklenmekte.

Diğer üyelerin de İngiltere’ye benzer bir şekilde birlikten çıkma istekleri,
birliğin ekonomik geleceği açısından oldukça olumsuz bir gelişmelere
sebep olur. Bu gelişmelerin, küresel ekonomiye negatif etkisi olması
beklenir.

Brexit’in etkisini Türkiye üç kanaldan hissedecektir: Ticaret, duyarlılık ve
AB ile ilişkilerde.
10%
Toplam İhracat İçindeki
Payı (%, sağ eksen)
10
8%
8
6%
6
4%
4
2%
2
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0%
2005
0
Kaynak: TDM, Garanti Yatırım
Türkiye’nin AB’ye İhracatı
İhracat (milyar $)
80
Toplam İhracat İçindeki Payı
(%, sağ eksen)
70
60
70%
1.
Ticaret: İngiltere’ye ihracatımız 10.6 milyar dolar ile toplam ihracatın
%7.6’sına tekabül ediyor. Bu rakam Türkiye’nin GSYH’sinin %1.5’i
demek. Brexit’in İngiltere kanalıyla Türkiye büyümesine ve cari
dengeye (GSYH’e oranı) etkisinin 2017 yılı itibariyle yansımasını ve
sınırlı olmasını bekleriz (0.1-0.2 puan). AB’ye ihracatımızın GSYH’e
oranının %9.3 olması ve toplam ihracatın yaklaşık yarısı olması
sebebiyle, Türkiye ekonomisi açısından AB ekonomisindeki gidişat
çok büyük önem arz ediyor. Her ne kadar baz senaryomuz bu
olmasa da AB’ye ihracatımızın 2017’de önemli oranda gerilemesinin
büyümeye ve cari dengeye (GSYH’e oranı) etkisi 0.3– 0.5 puanı
bulabilir.
2.
Duyarlılık: Brexit kararına piyasa fiyatlaması ilk başta oldukça
negatif ve sert olurken, hafta içinde bu zararların geri kazanıldığını
gördük.
3.
AB ile İlişkiler: Özellikle AB’nin mülteciler konusundaki hassasiyeti
ve diğer ülkelerin birlikten çıkma olasılığı göze alınırsa Türkiye’nin
AB ile müzakerelerde pazarlık gücü artacaktır.
60%
50%
50
40%
40
30%
30
20%
20
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
0%
2007
0
2006
10%
2005
10
Kaynak: TDM, Garanti Yatırım

Brexit’in global görünüme kısa vadede olumsuz büyük bir etki yapmasını
beklemiyoruz. Bu süreçte, global merkez bankalarının piyasaları ve
ekonomileri destekleyici kararlar alması olası. Bu tür hamlelerin, Brexit
kaynaklı negatif riskleri telafi etmesini bekleriz.
10
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Büyüme
Büyüme Katkısı (puan, yıllık)
2013
2014
2015
2016T 2017T
İç Talep
5.2
1.1
4.6
3.8
4.0
Stok Değişimi
1.6
0.0
-0.3
0.0
0.0
Dış Talep
-2.6
1.8
-0.3
-0.3
-0.5
GSYH (%, yıllık)
4.2
2.9
4.0
3.5
3.5

Türkiye ekonomisi yılın ilk çeyreğinde beklentilerin üzerinde, yıllık %4.8
büyüdü. 1Ç16’da %4.8 olan büyümenin 5.9 puanı iç talepten, 0.4 puanı
stoklardan gelirken, dış talep 1.5 puan düşürücü etki yapıyor.

1Ç16’da büyüme dinamiklerimiz 2015’e kıyasla aynı;
Kaynak: TCMB, TÜİK, Garanti Yatırım
Büyüme (%, yıllık değişim)
2013
2014
2015
İç Talep
5.1
1.1
4.5
3.7
4.0
Dış Talep
İhracat
-0.2
7.5
-0.8
3.0
4.0
İthalat
9.0
-0.3
0.3
4.0
6.0
4.2
2.9
4.0
3.5
3.5
GSYH Büyüme
2016T 2017T

Hanehalkı tüketimi sayesinde büyüyoruz.

Yatırım tarafı ise zayıf seyretmeye devam ediyor. 2015 son
çeyrekte yıllık %1.7 olan artış yerini tekrar daralmaya bıraktı, özel
sektör yatırımları ise yıllık %0.3 daraldı.
2Ç16 büyüme göstergeleri ile 1Ç16 gerçekleşmelerini karşılaştırırsak:
Kaynak: TCMB, TÜİK, Garanti Yatırım

2015 Büyüme Oranları (%, yıllık)


Sanayi üretimi ilk çeyrek görece olmakla beraber yavaştı (yıllık 4Ç15 %7.5, 1Ç16 %5.6, Nisan %0.5 ve 2015 ortalaması: %3.2)

Toplam krediler reel bazda ivme kaybetti(1Ç16: %6.6, 2Ç16: %5.5,
2015 ortalama %14.0, )

Tüketici güven endeksi, tüketim vergileri, reel kesim güven endeksi,
tüketim malları ithalatı gibi kalemler yavaşlıyor.

2015 son çeyrekte pozitife dönen net ihracat katkısı, 2016 ilk
çeyrekte tekrar büyümeyi düşürücü etki yaptı. Nisan ayı verisi de bu
trendin devamına işaret ediyor.

Reel ücretlerde ise belirgin artış devam ediyor.
2015 yılında %4 büyüyen ekonominin, 2016 yılında %3.5 büyüyeceğine
dair beklentimiz aynı. Fakat 2016 için yapmış olduğumuz büyüme
kompozisyonunda değişikliğe gittik. 2016 için %3.5 beklentimizin 3.8 puanı
iç talepten gelirken, dış talebin 0.3 puan negatif etkisini hesaplıyoruz
(önceki tahminimizde 3 puan iç talepten gelirken net dış talebin 0.5 puan
pozitif katkısı vardı).
GSYH Büyüme (katkı cinsinden, puan)
8%
14
6%
10
4%
6
2%
0%
2
-2%
(2)
Brezilya
Rusya
Japonya
Fransa
G. Afrika
Almanya
İngiltere
ABD
Meksika
G. Kore
İspanya
Polonya
Türkiye
Çek Cumh.
Endonezya
Çin
Hindistan
-4%
Kaynak: Macrobond, TÜİK, IMF WEO, Garanti Yatırım
(6)
Stok Değ
Dış Talep
İç Talep
GSYH
(10)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016T
Kaynak: TUİK, TCMB, Garanti Yatırım
11
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA

Nominal Kredi Büyümesi
Riskler: Büyüme tahminimize dair en büyük önemli yönlü risk reel ücret
artışının özel tüketim üzerinde daha olumlu olması. Bu durumda %4 civarı
bir büyümenin yakalandığını görürüz. En önemli aşağı yönlü riskler ise
turizm ve yan sektörlerden kaynaklanan baskı ve siyasi belirsizliklerin
ekonomik güven üzerindeki etkisinin büyümeyi beklediğimizden daha fazla
aşağı çekmesi. Diğer tüm gerçekleşmelerin büyüme bu yıl %3.5-4
bandında tutacağı görüşündeyiz.
Kredi Büyümesi (yıllık-kur etkisinden
arındırılmış)
Toplam
30%
Tüketici
Ticari
20%
10.8%
10%
Kısa vadede 2016 büyümeyi etkileyecek birkaç kriter önemli
1.
Reel ücret artışları: Yılbaşında yapılan ücret artışlarının reel
büyümeyi 0.6-0.7 puan yukarı çekmesi olası. Burada kritik olan, bu
ücret artışlarının belli bir kesimde iş gücü kaybına da yol açmış
olması. Dolayısıyla net yansıma çok yüksek olmayabilir. Yine de ilk
çeyrek rakamlarına baktığımızda, reel ücretlerin yıllık bazda yüksek
artışının devam ediyor olması, nette tüketimi destekleyecek en
önemli faktör.
2.
Göçmenler: 3mn göçmenin iç talep üzerinde yukarı yönlü etkisi var.
3.
Turizm: Turizm sektöründe yaşanan sıkıntıların, önlem alınmadığı
takdirde, reel büyümeye 0.6-0.7 puan civarında olumsuz
yansıyacağını hesaplıyoruz. Bu olumsuz performans, turizm ile
ilişkili yan sektörlere de yansıyacaktır. Net rakamsal hesabı şu
aşama yapmak güç, yine de toplamda büyümeyi aşağı çekecek bir
faktör olarak izlenmeli.
4.
Politika: İç politikanın nasıl şekilleneceği önem kazanıyor. Erken
seçim ya da referandum gibi olasılıklar, tüketici güveninde belirsizlik
yaratırken, tüketim ve yatırım kararlarına da olumlu yansımıyor.
Benzer siyasi dalgalanmalar GOÜ’lere yabancı sermaye girişleri
üzerinde belirleyici oluyor.
9.1%
5.5%
06.16
02.16
10.15
06.15
02.15
10.14
06.14
02.14
10.13
06.13
02.13
10.12
06.12
0%
Kaynak: BDDK, Garanti Yatırım
Kredi Büyümesi ve İç Talep
35%
Toplam Krediler (reel)
İç Talep (sağ eksen)
30%
20%
15%
25%
10%
20%
5%
15%
0%
10%
-5%
5%
-10%
-5%
-15%
Büyüme odaklı politikalar: Henüz buna dair net önlemler olmasa da,
ekonomi yönetiminin söylemlerinden anlıyoruz ki Türkiye daha büyüme
odaklı politikalara geçiyor. Bu alanda bir takım önlemlerle karşılaşma
ihtimalimiz mevcut. Özellikle yavaşlaması halen devam eden krediler
tarafında, finansal koşullardaki sıkılaşmayı bir miktar gevşetecek önlemleri
olası buluyoruz. Bu tarz büyüme destekleyici önlemlerin 2016
büyümesinden ziyade 2017 büyümesini desteklemesini bekleriz.
03.08
12.08
09.09
06.10
03.11
12.11
09.12
06.13
03.14
12.14
09.15
0%

Kaynak: TDM, Garanti Yatırım
İşgücü İstatistikleri (yıllık)
25%
20%
GSYH Büyüme (katkı cinsinden, puan)
Saatlik İşgücü Maliyeti
Saatlik Kazanç
Asgari ücret
artışı etkisi
15%
2003-2011
2011-2015
14
12
10
8
6
10%
4
5%
2
0
1Ç13
2Ç13
3Ç13
4Ç13
1Ç14
2Ç14
3Ç14
4Ç14
1Ç15
2Ç15
3Ç15
4Ç15
1Ç16
0%
Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım
-2
Yerleşik Hanehalklarının Özel Sektör Yatırımları Gayri Safi Yurtiçi Hasıla
Tüketimi (%, yıllık)
(%, yıllık)
(%, yıllık)
Kaynak: TUİK, TCMB, Garanti Yatırım
12
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
40
30
-5
-10
-10
35
30
25
20
15
40
0
30
25
20
15
10
-20
Kurumsal Krediler ve Kredi Kartları (reel, yıllık, %)
30
25
20
15
Otomobil Satışları (yıllık, %)
80
85
60
80
20
70
İthalat Miktar Endeksi (yıllık, %)
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
15
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
50
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
20
Otomobil Üretimi (yıllık, %)
20
110
10
105
Tüketici Kredileri ve Kredi Kartları (reel, yıllık, %)
10
10
10
5
5
5
0
0
0
-5
-5
-5
Tüketici Güven Endeksi
-20
65
-10
-40
60
-20
İhracat Miktar Endeksi (yıllık, %)
25
60
20
50
15
40
10
30
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-20
-15
-30
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
0
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
5
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
01.11
04.11
07.11
10.11
01.12
04.12
07.12
10.12
01.13
04.13
07.13
10.13
01.14
04.14
07.14
10.14
01.15
04.15
07.15
10.15
01.16
04.16
10
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
Sanayi Üretimi (yıllık, %)
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
11.15
02.16
05.16
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
İç Talep Göstergeleri (%, yıllık)
120
Reel Kesim Güven Endeksi
115
0
100
95
35
Toplam Krediler (reel, yıllık, %)
30
25
20
15
40
Tüketim Vergileri (reel, yıllık, %)
30
75
20
10
0
Sermaye Malı İthalat Hacmi (yıllık, %)
20
10
-10
0
Kaynak: TDM, Garanti Yatırım
13
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Enflasyona katkı (Haziran, yıllık, puan)
Enflasyon
Haberleşme
Eğitim
Eğlence ve Kültür
Sağlık
Çeşitli Mal ve…
Giyim ve Ayakkabı
Alkollü İçecekler &…
Lokanta ve Oteller
Mobilya, Ev Aletleri
Ulaştırma
Konut, Su, Elektrik,…
Gıda ve Alkolsüz…

2016 başında çift haneye yaklaşan enflasyon rakamı, gıda fiyatlarının
beklenin çok ötesinde yavaşlamasıyla Nisan-Mayıs’ta %6.6’a gerilerken,
Haziran ayında enflasyonda bir miktar artış gördük—%7.6.

Enflasyonun yılbaşından bu yana düşmesinde yıllık ortalama %9 artan
gıda fiyatlarının Nisan’da yıllık %1.5’e kadar geriledikten sonra yıllık bazda
nispeten düşük %6.6’da seviyesinde olması etkili. Buradaki düşüş daha
çok hükümetin önlemleri (et fiyatlarında tavan fiyat uygulaması) ve
mevsimsel etkiler kaynaklı. İçinde bulunduğumuz süreçte gıda kaynaklı
düşüş, turist sayısındaki düşüş ve talep taraflı baskılar ile hareket ederken
yıl-sonu enflasyonumuzu da etkiliyor.

Çekirdek Enflasyon: Çekirdek Enflasyon (I) Mayıs’a kadar yıllık %9.5
civarında seyrederken, Haziran itibariyle %8.7’e geriledi. Çekirdek
enflasyonun yıl sonuna kadar %7.5’e doğru gerileyeceği öngörüyoruz.
1.
Çekirdek mallar enflasyonundaki düşüş yataya yakın seyreden TL
ve birikimli kur etkisinin azalmasıyla, devam edecektir.
2.
Hizmetler tarafında ise uzun süredir devam eden enflasyonist
baskılar ve katılığın bir miktar yumuşadığını görüyoruz. Eğitim,
eğlence-kültür, ulaştırma, haberleşme ve sağlık hizmetleri gibi
hizmet enflasyonu kalemlerinde yumuşama görüyoruz.

2016’nın geri kalanında yıllık enflasyonun baz etkileriyle %8.0’nin bir miktar
altında dalgalanmasını ve yılı %7.8 ile bitirmesini bekliyoruz.

Son zamanlardaki fiyat gelişmeleri geçici arz ve talep gelişmelerine bağlı
olmuştur. Enflasyon tarafında anlamlı bir çözüm için Türkiye’nin makro
yapısal reformlar yapması gerekiyor.

Enflasyon konusunda yapısal faktörlere örnek olarak:
1.
Değer kaybeden TL (dış denge nedeniyle)
2.
Periyodik vergi artışları ve ayarlamaları (bütçe politikası)
3.
Enerji ve gıda enflasyonundaki yapışkanlık

Sıraladığımız bu sorunlarda, özellikle 1. ve 3. maddede bir ilerleme
kaydedilemediği sürece enflasyonun %7’nin altına kalıcı olarak inmesi pek
olası değil.
0.1
0.2
0.2
0.3
0.5
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.1
1.6
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım
Enflasyon (yıllık, %)
Haberleşme
Eğlence ve Kültür
Ulaştırma
Gıda ve Alkolsüz…
Konut, Su,…
Giyim ve Ayakkabı
Eğitim
Mobilya, Ev Aletleri
Sağlık
Lokanta ve Oteller
Çeşitli Mal ve…
Alkollü İçecekler &…
3%
6%
6%
7%
7%
7%
8%
10%
10%
10%
11%
13%
0%
5%
10%
15%
Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım
Trend Enflasyon (yıllık, %)
40%
Enflasyon (yıllık, %)
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
16% 14%
Çekirdek Enflasyon (I)
Çerkidek Enf. (I) (sağ eksen)
Manşet Enflasyon
12%
30%
12%
8.7%
10%
20%
10%
8%
8%
6%
0%
7.6%
4%
4%
Kaynak: TÜİK, Macrobond, Garanti Yatırım
Kaynak: TÜİK, Macrobond, Garanti Yatırım
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
06.16
12.15
06.15
12.14
06.14
12.13
06.13
12.12
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.09
06.09
12.08
06.08
2%
12.07
0%
06.10
12.10
06.11
12.11
06.12
12.12
06.13
12.13
06.14
12.14
06.15
12.15
06.16
-20%
06.07
-10%
14
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Enflasyon Beklentileri (%, yıllık)
Para politikasında sadeleşme dönemi
10

TCMB Başkanlık değişiminin piyasalar açısından son derece yumuşak
atlatıldığını gördük. Erdem Başçı’nın ardından yerine PPK üyesi Murat
Çetinkaya atandı. Diğer PPK üyelerinin de sürelerinin dolmasıyla, diğer
atamalar da gerçekleşiyor olacak. Böylece, daha piyasa odaklı bir
komiteye dönüldüğünü görüyoruz.

TCMB özellikle gıda fiyatlarında yaşanan döngüsel iyimserliği faiz
indirimleriyle değerlendirirken oldukça sıkı seyreden finansman koşullarını
da gevşetmeyi arzuluyor. Mart ayından başlayarak koridorun üst bandında
%10.75’ten %9.00’a, toplamda 175 baz puanlık bir indirim yapıldı. Kredi
fiyatlamasının koridorun üst bandından yapıldığının altını çizelim.
Dolayısıyla kredi faizlerindeki gevşemenin özellikle reel kesimi
desteklemesi arzulanmakta. Efektif fonlama maliyetindeki (de-facto politika
faizi) düşüş ise daha sınırlı 80-90 baz puan, yılbaşındaki %9.20’den %
8.20’lere kadar inmiş durumda.

Son yapılan TCMB paylaşımlarından anlıyoruz ki koridorun daraltılmasıyla
başlayan bu sadeleşme adımlarının sonuna yaklaşılıyor. Şu an %9.00 olan
koridor üst bandın Temmuz’da da global şartlar elverirse, 50 baz puan
daha indirilmesini bekliyoruz. Bu indirimin ardından fonlamanın da %7.758.00 civarında bir yere oturmasını bekliyoruz. Bunun ardından da tüm
fonlamanın artık bu faizden, yeni politika faizi, yapılması olası. TCMB
muhtemelen sadeleşmenin sonuna geldiğini ve politika faizinin de
geldiğimiz nokta olduğunu duyuracaktır.

TCMB’nin önümüzdeki dönemlerde ise faiz indirimi için penceresinin
yükselen enflasyon ve baz etkisi ile daralması bekleniyor.

TCMB’nin faiz indirimlerine rağmen, kredi büyümesini desteklemek
amacıyla, özellikle de BDDK’nın katkısıyla büyümeyi destekleyici
önlemlerle karşılaşma ihtimalimiz olduğunu düşünüyoruz. Hemen olmasa
da yakın vadede munzam karşılıklarda kısmi bir gevşeme gündeme
gelebilir. Bunun için TL’deki volatilitenin düşük seyretmesi ve aşırı bir değer
kaybının olmadığı bir ortama ihtiyaç var. Bu koşullar tatmin edici olduğunda
munzam indirimi gelebilir.
12 ay
24 ay
9
%7.7
8
7
%7.0
6
5
06.08
12.08
06.09
12.09
06.10
12.10
06.11
12.11
06.12
12.12
06.13
12.13
06.14
12.14
06.15
12.15
06.16
4
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
TCMB Faiz Koridoru ve Faizleri (%)
14
Ortalama Fonlama Maliyeti
Politika Faizi
Üst Bant
Alt Bant
O/N (TRY Borçlanma)
12
10
8
06.16
04.16
02.16
12.15
10.15
08.15
06.15
12.14
10.14
08.14
06.14
04.14
02.14
12.13
10.13
08.13
06.13
04.13
02.13
12.12
10.12
08.12
06.12
04.12
02.12
10.11
12.11
Haftalık Repo: %7.50 Fonlama: %8.30 Koridor: %7.25-9.00
2
04.15
4
02.15
PPK Üyeleri Görev Süresi
Murat Çetinkaya
19.04.2021
Erkan Kilimci
15.05.2018
Ahmet Faruk Aysan
01.05.2021
Mehmet Yörükoğlu
Atama Beklen.
Necati Şahin
Atama Beklen.
Abdullah Yavaş
11.03.2018
Murat Uysal
09.06.2021
6
Kaynak: TCMB, Bloomberg, Garanti Yatırım
15
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Cari Denge
Cari denge
Cari Açık (milyar $)
Cari Açık (% GSYH, sağ eksen)
80
70

1Ç16 itibariyle cari açığımız 30 milyar doların altına gerilemiş durumda.
Özellikle enerji fiyatlarından kaynaklanan düşüşün birkaç aylık veride daha
devamı olası. Fakat sonrasında yaz aylarında turizm gelirlerinde görmeyi
beklediğimiz olumsuz performansla cari açık tekrar yükselişe geçecektir.

Turizmde yaşanan performans kaybından dolayı 2016 sonu için 27 milyar
dolar olan cari açık beklentimizi 30 milyar dolara yükselttik. Petrol
fiyatlarındaki düşüş beraberinde doğalgaz fiyatlarındaki düşüşü de
getirmekte. Enerji kaleminde yaşanan olumlu seyir turizmden kaynaklanan
olumsuz etkiyi bir miktar bertaraf ediyor.

2016’nın geri kalanında cari açık tarafında piyasaları olumlu etkileyecek bir
hikaye kalmadığını düşünüyoruz. Turizm tarafında ise, beklentilerden daha
kötü bir performans gerçekleşirse cari açığın 35 milyar dolara yaklaşması
riski mevcut.

Dış ticaret tarafında ise; Nisan ayı itibariyle yıllık dış ticaret açığımız 60
milyar dolar seviyesinde. Dış ticaret açığımızdaki düşüş ise özellikle petrol
kaynaklı devam etse de bu hikayenin yavaş yavaş sonuna gelinmiş
durumda. Düşen enerji ithalatımız ve AB bölgesine yapılan ihracat dış
dengelerdeki toparlanmayı destekliyor. Yakın ve Ortadoğu ülkelerine
ihracatımız ise zayıf.

Hacim endekslerine baktığımızda ise Nisan itibariyle, yıllık ihracat ve
ithalat ise yıllık %1.5 civarında artıyor. AB bölgesine EUR cinsinden ihracat
yıllık %10 civarında büyümeye devam ediyor. Dolayısıyla, AB yönlü
ihracatın hem dış denge hem de ekonomik aktivite için olumlu olduğunu
görüyoruz.

2014 sonrasında petrol fiyatlarının düşüşe geçmesi, Batı’nın uyguladığı
ambargoya paralel Rusya’nın resesyona girmesi ve Kasım 2015’te Rus
uçağının düşürülmesi sonucunda Türkiye’den yapılan ihracata getirilen
kısıtlamaların etkisiyle, Türkiye’nin Rusya’ya ihracatı çok büyük oranda
geriledi. Türkiye’nin Rusya’ya yaptığı ihracattaki yıllıklandırılmış
gerilemenin %40 seviyesinde olduğunu görüyoruz.
12
10
60
8
50
40
6
30
4
20
2
10
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2006
2007
0
2005
0
Kaynak: TDM, Garanti Yatırım
Cari Denge (yıllık, mlr US$)
Cari Denge(% GSYH, 2015)
10%
20
8%
6%
0
4%
-20
2%
0%
-40
-2%
-4%
Kaynak: IMF WEO, Garanti Yatırım
*: Bloomberg verisi **: 2014 IMD verisi
Cari Denge (yıllık)
Cari Denge (yıllık, enerji dışı)
-80
03.05
09.05
03.06
09.06
03.07
09.07
03.08
09.08
03.09
09.09
03.10
09.10
03.11
09.11
03.12
09.12
03.13
09.13
03.14
09.14
03.15
09.15
03.16
Almanya*
Rusya*
G. Kore*
Japonya
Çin
Malezya*
İspanya*
Çek Cumh.
Fransa
Polonya*
Hindistan*
ABD
Meksika
Endonezya*
İngiltere
Brezilya*
Türkiye
G. Afrika
-6%
-60
-4.4%
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
16
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Dış Ticaret Detayları

Dış dengeler açısından AB ile olan tiari ilişkiler 2016 yılı için öenmli rol
oynuyor (toplam ihracatın yarısı). Emtia fiyatları ve EUR/USD kuruna
paralel olarak ihracat ve ithalattaki kötü performansının yıl-sonuna kadar
dengelenmesini bekliyoruz.

Finansman tarafında net sermaye girişi stabilize oluyor. Portföy akımları
daha çok FED kaynaklı hikayelerle şekillenirken, özel kesimin orta uzun
vadeli döviz borçlanmasında şu aşamada bir risk görmüyoruz.

Nisan ayı itibari ile banka dışı özel sektör borç çevirme oranı Şubat
ayındaki %230 zirvesinden %200’e düştü. Bankalarda ise borç çevirme
oranı Şubat ayındaki %335 zirvesinden %229 seviyesine geriledi. Bu
gerilemenin sağlıklı bir dengelenme olduğunu düşünüyoruz ve dış
kırılganlık bakımından Türkiye’nin daha sağlıklı bir zeminde olduğunu
düşünüyoruz.

Dış denge ve büyüme açısından AB bölgesine ihracat (ihracatın yaklaşık
yarısı) bu sene kritik önem taşıyor. Hem emtia hem de EUR/USD
paritesindeki gidişata paralel, yıl sonuna doğru, ihracat ve ithalattaki
daralmanın yavaşlamasını bekliyoruz.

Bankaların net nominal dış borçlanmasının (net kısa vadeli banka
borçlanması dahil) düştüğünü görüyoruz. Bu da Türkiye’deki kredi
büyümesine paralel (detaylar için alttaki tabloya bakabilirsiniz).
Bu
ayarlamanın da Türkiye’nin dış dengeleri açısından olumlu olduğu
görüşündeyiz.

Finansal kesim dışı şirketlerin net döviz pozisyonlarının 2013 yılından beri
fazla değişmedi. TL’nin son yıllardaki değer kaybı dolayısıyla şirketlerin
mevcut döviz pozisyonlarını koruma ve yönetme eğiliminde olduğunu
görüyoruz.
15%
10%
5%
0%
-5%
İhracat (12 ay kümüle,
yıllık değişim)
-10%
-15%
05.16
01.16
09.15
05.15
01.15
09.14
05.14
01.14
05.13
01.13
-20%
09.13
İthalat (12 ay kümüle,
yıllık değişim)
Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım
Dış Finansman (mlr US$)
Sermaye Çıkışı (1)
Cari Açık
Borç Servisi
Kamu
Özel
Sermaye Girişi (2)
Doğrudan Yatırımlar
Portföy Girişi
sak: DİBS
Borçlanma
Kamu
Özel
Bank
Banka-dışı
Net Hata Noksan
Diğer
Rezerv Birikimi (2-1)
Özel Sek. Uzun Vade Roll-over
2011
117.4
74.4
43.0
9.4
33.6
115.6
13.8
19.7
14.8
51.6
9.2
42.4
12.0
30.4
8.3
22.2
-1.8
126%
2012
92.8
48.0
44.9
9.4
35.5
113.7
9.2
36.2
16.8
49.3
9.9
39.5
9.9
30.2
-0.9
19.9
20.8
111%
2013
110.4
63.6
46.8
7.3
39.4
120.2
8.8
19.3
4.1
55.5
9.1
46.5
17.8
29.3
1.4
35.2
9.9
118%
2014
83.7
43.6
40.2
8.5
31.6
83.2
5.5
15.9
0.4
53.9
9.5
44.4
15.6
28.7
1.6
6.4
-0.5
140%
2015
69.1
32.2
36.9
6.5
30.4
57.2
11.5
-15.7
-7.7
71.9
4.6
67.3
36.7
30.6
9.7
-20.2
-11.8
222%
2016T
83.0
30.0
53.0
8.0
45.0
83.0
8.0
5.0
82.5
4.5
78.0
0.0
-12.5
0.0
173%
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
17
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Bütçe Açığı/GSYH (%, 2015)
Bütçe
2

0
OVP rakamlarına göre Türkiye’nin 2016’da bütçe açığı/GSYH’sinin %1.3
FDF/GSYH’nin ise %1.2 olması bekleniyor.

Bütçede ilk beş aylık performans olumlu. Bütçe yaklaşık 9.1mlr TL fazla
verirken, faiz dışı fazla da yaklaşık 33.3 milyar TL seviyesinde. Her iki
rakam da geçen yılki performansa kıyasla iyi. Her ne kadar manşet
rakamlar oldukça iyi gözükse de, alt detaylar bütçeye dair yorum yaparken
bir miktar daha dikkat gerektiriyor.
-6

Manşet rakamlar ne kadar kuvvetli bir bütçe ortaya koysa da detaylar
önemli.
-8

İlk beş ayda gelirlerdeki artış, vergi gelirlerinden ziyade özelleştirme
kaynaklı:

Özellikle vergi dışı gelir kaleminin oldukça yükselmesi bütçenin iyi
performansının nedeni. Özellikle kamu kuruluşları geliri (TCMB kur
geliri) ve sermaye satışları (özelleştirme ve 4.5G lisans bedeli)
geçtiğimiz seneye göre yüksek. Hazine nakit gerçekleşmelerine
göre özelleştirme ve fon gelirleri yaklaşık 9 milyar TL.

Vergi gelirlerindeki yavaş artış (%10 nominal büyüme) tüketim ve
dolayısı ile genel ekonomik aktivitede yavaşlamaya işaret ediyor.

Bütçe giderlerinin iyileşmesindeki en büyük sebep faiz giderlerinin
azalması:

İlk beş ayda faiz giderleri 2015’in ilk beş ayına kıyasla %14 azaldı.
-2
Çek C.
G. Kore
Türkiye*
Polonya
Endonezya
AB
Rusya
Çin
ABD
G. Afrika
Hindistan
Brezilya
Japonya
-4
Kaynak: The Economist (Türkiye hariç), Garanti Yatırım
*: OVP Tahmini
Bütçe Gerçekleşmeleri
Bütçe (milyar TL)
Mayıs
Ocak-Mayıs
2015 2016 Değ. 2015 2016 Değ.
Giderler
Faiz Hariç Harcama
Personel Giderleri
Mal ve Hizmet
Cari Transferler
Faiz Harcamaları
40.1
36.3
10.1
3.5
16.1
3.8
45.9
40.8
12.6
3.9
16.8
5.0
14% 200.3 221.9 11%
13% 172.3 197.7 15%
24% 52.8 63.8 21%
11% 14.4 17.8 24%
5% 73.9 88.7 20%
31% 28.0 24.2 -14%
Gelirler
Genel Bütçe Gelirleri
Vergi Gelirleri
Vergi dışı Gelirler
41.8
40.2
36.2
4.0
49.5
47.7
42.4
5.4
19% 197.9 230.9 17%
19% 190.1 221.6 17%
17% 164.4 183.4 12%
35% 25.7 38.2 49%
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Denge
1.6
5.5
3.7 123% -2.4
8.7 59% 25.6
9.1 475%
33.3 30%
Kaynak: Maliye, Garanti Yatırım
Brüt Kamu Borcu (% GSYH, 2015)
300%


Toplamda, bu yılın ilk beş ayında vergi-dışı gelir kaynaklı iyi bütçe
performansında, yapısal (uzun vadeli) bir iyileşme göremiyoruz.

Fakat, piyasa açısından kısa vadede bütçe tarafında olumsuz bir senaryo
ile karşı karşıya kalmayı beklemiyoruz.

Kamu borcunun GSYH’ye oranının kademeli olarak azalmaya devam
etmesini bekliyoruz. Bu yılı OVP’deki hedefe yakın 32% ile bitireceğimizi
hesaplıyoruz. Türkiye diğer GOÜ’ler ve OECD ülkelerine kıyasla kamu
borcu klasmanında oldukça iyi seviyelerde.
Bütçe Gerçekleşmeleri
30%
Brüt Kamu Borcu (% GSYH, 2015)
250%
25%
200%
20%
150%
15%
100%
10%
33%
Vergi Gelirleri (4Ç küm., yıllık
değişim)
Faiz-dışı Harcamalar (4Ç küm.,
yıllık değişim)
5%
0%
Rusya
Endonezya
Türkiye
G. Kore
Çin
G. Afrika
Meksika
Malezya
Hindistan
Almanya
Brezilya
İngiltere
Fransa
İspanya
ABD
İtalya
Japonya
0%
Kaynak: IMF, Garanti Yatırım
-5%
01.08
06.08
11.08
04.09
09.09
02.10
07.10
12.10
05.11
10.11
03.12
08.12
01.13
06.13
11.13
04.14
09.14
02.15
07.15
12.15
05.16
50%
Faiz-dışı giderler ise bütçe için iyi bir resim ortaya koymuyor.
Özellikle cari transferler ve sosyal güvenlik harcamalarının arttığını
görüyoruz. Bu gelişmeler uzun vade için olumsuz.
Kaynak: TDM, Garanti Yatırım
18
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Finansal Kesim Dışı Borcu (2005, GSYH %)
160
Döviz
120
Yerel Kur
80
40
18.7
Çin
Şili
Macaristan
Malezya
Çek Cumh.
Rusya
Türkiye
Hindistan
Brezilya
Polonya
G. Afrika
Meksika
Endonezya
Arjantin
0
Kaynak: IIF, Garanti Yatırım
Finansal Kesim Dışı Borcu (1Ç16, GSYH %)
KUTU 1. Borç dinamikleri ve reform beklentileri

Türkiye’nin net yatırım pozisyonu (NYP) 2016 itibari ile -390milyar dolar
(GSYH %51) seviyesine gerilerken 2008 yılında—200 milyar dolar
seviyesindeydi (GSYH %26 ).

NYP’una baktığımızda ise borç oluşturan yükümlülüklerin toplam
yükümlülüklerin yaklaşık %70’i olduğunu görüyoruz. Geri kalan %30’luk
kısım ise borç-oluşturmayan yükümlülüklerden oluşmaktadır (doğrudan
yatırımlar ve hisse senedi yatırımları gibi).

2015 yıl-sonu rakamlarına göre ise Türkiye’nin toplam dış borcu 398
milyar dolar (GSYH %55 ).

Özel Sektör Borcu: Finansal kesim dışı firmalarda dış borç 126 milyar
dolar (%18 GSYH), finansal kesimde dış borç ise 158 milyar dolar (GSYH
%22 ). Uzun vadeli dış borç stokuna baktığımızda ise finansal kesim dışı
ve finansal kesimde uzun vadeli borç sırasıyla GSYH’in %72 ve %66’sı.
Dış borcun büyük çoğunluğu, 284 milyar dolar (%39 of GSYH), özel sektör
tarafından tutulmakta. Vadesi gelen borcun ise %70’inin uzun vadeli.

Kamu Borcu: 113 milyar dolar olan kamu borcunun hepsi uzun vadeli
(GSYH %16).

Finansal kesim dışı özel sektör borçluluğunda Türkiye diğer GOÜ’lere
kıyasla ortalama bir yerde duruyor. Fakat, Türk şirketlerinin kaldıraç
oranlarının ise kıyasla düşük seviyelerde olduğunu görüyoruz. 2015 sonu
itibari ile finansal kesim dışı borçluluk %57 seviyesinde iken GOÜ
ortalaması %61 ve medyan borçluluk oranı %54’tür.
160
Döviz
120
Yerel Kur
80
Türkiye’nin Dış Borç Kırılımı (1Ç16 itibari ile)
56.4
Toplam Dış
Borç
398mlr $ (%55
GSYH)
40
Çin
Şili
Macaristan
Malezya
Çek Cumh.
Rusya
Türkiye
Hindistan
Brezilya
Polonya
G. Afrika
Meksika
Endonezya
Arjantin
0
Özel
284mlr $ (%39
GSYH)
Kaynak: IIF, Garanti Yatırım
Kısa
88mlr $ (%12
GSYH)
Finansal Kesim
Dışı
35mlr $ (%5
GSYH)
Finansal Kesim
53mlr $ (%7
GSYH)
Kamu
113mlr $ (%16
GSYH)
Uzun
196mlr $ (%27
GSYH)
Finansal Kesim
Dışı
91mlr $ (%13
GSYH)
Finansal Kesim
105mlr $ (%15
GSYH)
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, Garanti Yatırım
19
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
2005-2016 Yılları Arasında Borçlulukta
Değişim (döviz borçluluğa göre sıralanmıştır)
250%
Döviz
200%
Yerel Kur
150%
100%
50%
0%
Türkiye
Brezilya
Meksika
G. Africa
Şili
Polonya
Çek Cumh.
Rusya
Hindistan
Macaristan
Çin
Endonezya
Malezya
Arjantin
-50%
Kaynak: IIF, Garanti Yatırım
2008 küresel krizi sonrasında likidite bolluğu ve küresel finansal koşulların oldukça
elverişli hale gelmesi ile Türkiye’de de diğer GOÜ’lere benzer bir borçluluk artış
seyri gözlendi. Bu yıllarda oldukça hızla artan borçluluk ve değişen borç
kompozisyonu soru işaretleri oluşturmaya devam ediyor.

2008 sonrasındaki hızlı artış: 2008-2015 yılları arasında
Türkiye’nin finansal kesim dışı borçluluk oranında %92’lik bir artış
yaşanmıştır, GOÜ’lerde ise bu seneler içinde borçluluk %32
artmıştır.

1Ç16 itibari ile Türkiye’nin finansal kesim dış borç
kompozisyonunda: %57 döviz borç geri kalanı ise Türk lirası
cinsinden. GOÜ’lere kıyasla medyan döviz borçluluk %36.

Altı çizilmesi gereken diğer bir faktör ise net döviz pozisyonunun
son 10 yıldaki hızlı artışı. NDP sırasıyla 2002, 2008, 2013 ve 2016
yıllarında: -6 milyar dolar, -53 milyar dolar, -171 milyar dolar ve -181
milyar dolar oldu.

Kamu Sektörü: GOÜ’lere kıyasla Türkiye’nin borçluluk oranlarının oldukça
makul seviyelerde olduğunu görüyoruz, hem borcun GSYH’e oranı, hem
de vadesinin uzunluğu dolayısıyla önemli bir risk görmüyoruz.

Hanehalkı: Hanehalkının net döviz pozisyonu 100 milyar dolar civarında.
Bu da yüksek döviz mevduat tutulmasından kaynaklanıyor.
Diğer
GOÜ’lere kıyasla Türkiye’de hanehalkının borçluluk oranı %21 ile en
düşükler arasında ve kompozisyonunun büyük bir çoğunluğu Türk lirası
cinsinden.
Türkiye’nin dış borçluluğundaki hızlı artışın arkasında yapısal sebepler
mevcut.

Türkiye’nin özellikle enerjide dışa bağımlığı, yapısal olarak yüksek cari
açığı (zaman zaman döngüsel katkıda söz konusu) Türkiye’yi dış
finansmana bağımlı kılıyor. Yapısal cari açığın ise sebebi yatırımlar ve
tasarruflar arasındaki farktan kaynaklanmakta.

Yatırımlar: Toplam yatırımların GSYH’ya oranı Türkiye’de %20,
GOÜ’lere kıyasla en düşükler arasında. Örneğin, gelişen Asya
ekonomilerinde bu oranın %25-40 arası olduğu görülüyor.

Tasarruflar: Diğer GOÜ’lere kıyasla Türkiye’de brüt tasarrufların
GSYH’e oranının %16 olduğu görülüyor, buna kıyasla toplam
yatırımlar GSYH’nin %20’si, doğal bir tasarruf açığı oluşuyor.
Türkiye’nin tasarruf oranının oldukça düşük olduğunu görüyoruz,
örnek olarak Çek cumhuriyetinde bu oran %27.
Kaynak: IIF, Garanti Yatırım
20
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tasarruflar:

Tasarruf açığının Türkiye’de yüksek olmasının ana sebebi özel sektör
tasarruflarının düşük olmasından kaynaklanıyor. Fakat IMF’nin altını
çizdiği gibi kamu tarafında tasarrufları arttırmanın bir yolu daha yüksek
FDF vermek. 2014 ve 2015 yıllarında kamu sektörünü GSYH’e katkısının
da %30 civarında olduğunu düşünürsek bu tarafta bir iyileşme olumlu
olacaktır.
Tasarruf-Yatırım Dengesi (% GSYH)
20%
Kamu
Özel
Toplam
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-15%
Kaynak: TDM, Garanti Yatırım
Düşük tasarruf oranlarının ana sebebi özel sektör kaynaklı.
1.
Tüketim odaklı bir büyüme: Düşük tasarruf oranı ekonomimizin tüketim
odaklı olmasından kaynaklanıyor. Özel tüketim GSYH’nin %70’i iken kamu
ve özel tüketimin toplamı GSYH’nin %84’ü.
2.
Rekabetçilik: Düşük katkı değerli malların imalatı Türkiye’nin küresel
rekabetçiliği açısından olumsuz. Türkiye’nin yüksek teknoloji malının
toplam imalat malı içindeki payı yaklaşık %2, bu veri Brezilya, Rusya ve
diğer orta Avrupa ülkelerinde %9 ila %15 arasında değişiyor. Düşük katkı
değerli malların ihracatı ise Türk imalat sektörü açısından tehlike
oluşturuyor çünkü gelişen ülkelerdeki yüksek rekabet koşulları sektör için
istikrarsızlığa işaret ediyor.
Türkiye’nin Dış Denge Problemleri
Yüksek Borç
Stoku
Tasarruf
Açığı
Yatırım amaçlı
tasarrufların arttırılması:
tüketim harcamaları
yatırım odaklı kanalize
edilip dış borçluluğun
artmasının önüne
geçilebilir…
Dış
Borçlanma
Yatırım
Teşvikleri
(reformlar)
Enerji Açığı
Kişi Başına
Düşük
Kazanç
Özel Tasarruf
Açığı
Kamu
Tasssarruf
Açığı
Düşük Tasarruf
Olağan
Yatırımlar
Düşük Katma
Değerli Ürünler
(zayıf rekabet)
Tüketim Odaklı
Büyüme
Enerji-Dışı
Açık
Düşük İhracatİthalat Oranı
Kaynak: Garanti Yatırım
21
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Düşük tasarruf oranı iki farklı sonuca sebebiyet veriyor; düşük gelir ve
düşük ihracat/ithalat oranı.

Kişi başına düşük gelir düşük tasarruf oranına yol açıyor.

Düşük ihracat/ithalat karşılama oranı düşük tasarruf oranına yol açıyor.
Dış ticaret açığının ise iki yüzü var: enerji ve enerji-dışı açık. Enerji açığı
ile alakalı Türkiye’den son dönemde önemli düzenlemeler geldi.
Yapısal sorunları çözmek için mikro-ekonomik reformlar gerekiyor.
Enerji tarafı:

Türkiye’nin ihtiyacı olan doğalgazın toplam enerji tüketiminin %31’i yaklaşık
tamamı ithal. Hem petrol tarafında (toplam tüketimin %28’i) ise yaklaşık
tamamı ithal. Türkiye’nin toplam enerji tüketiminin %75’i ithal.

Enerji üretiminde yerel kaynakların kullanım oranını artırma politikası
izleniyor. Reform tarafında ise enerji bakanlığı önderliğinde 2030’a kadar
50GW’lık yerli kömür santralleri kurulacak. Buna ek olarak alternatif enerji
kaynaklı santrallerin (yaklaşık 80 adet) planlama sürecinde olduğunu
görüyoruz.
Enerji-dışı tarafta ise önlemler rekabetçiliği ve stratejik yatırımları teşvik
edici şekilde olmalı:

Enerji dışı ithalatta, 13 ana maddede Türkiye’nin yapısal açığı bulunmakta.
Türkiye’nin enerji dışı açığının %190’ı yani 60 milyar dolarlık kısmı
aşağıdaki ürünlerden gelmektedir (Türkiye’nin yıllık enerji dışı cari açığı
1Ç16’da 30 milyar dolar civarıydı).

Ham plastik formları, genel sanayi makineleri ve ekipmanları,
makine parçaları, telekomünikasyon ve ses kayıt ve üretim
cihazları, güç üretim makine ve ekipmanları, demir-dışı metaller,
organik kimyasallar, demir çekik, medikal ve ilaç ürünleri, hurda
metal, diğer ulaştırma ekipmanları, kömür, kok ve briket, ofis
makineleri ve otomatik veri işleme cihazları, profesyonel bilimsel ve
kontrol enstrümanları ve aparatları, tekstil iplikleri ve yan ürünleri, ve
kimyasal ürün ve materyaller.

Yukarıda sıraladığımız ürünlerde ticari açık oldukça yapısal ve yapışkandır.

Dolayısıyla, hükümet stratejisi bu yukarıda belirtilen konularda yerel üretimi
desteklemek ve teşvik etmek olmalıdır. Bu çerçevede yatırımlar yapılırken,
küresel çıktı fazlası da göze alınmalıdır. Bilindiği üzere Türkiye’nin AR-GE
yatırımları diğer ülkelere kıyasla oldukça zayıftır. AR-GE yatırımlarının
teşviki ve yüksek katma değerli (örn. İleri teknoloji ürünlerinin imalatı)
ihracat desteklenmelidir.
Son dönemde, hükümet kanadından yapısal reformlar konusunda atılması
planlanan bir çok adım ifade edilmekte. Bu adımların atılması durumunda,
ekonomi üzerinde olumlu etkilerin gözlemlenmesi söz konusu. Kısa süre
önce Osman Çelik’in uzun süredir boş olan Hazine müsteşarlığına atanması
ile daha önce bir bütün halinde uygulamaya geçemeyen yapısal reformların
bu yönde daha hızlı ve etkin bir şekilde işleme konulacağına dair
iyimserliğimizi arttırıyor.
22
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
İleri teknoloji Mallarının Toplam İhracattaki
Payı
50%
40%
30%
20%
10%
2%
Yatırımları teşvik ederken dış borçluluğu arttırmamanın yolu nedir?

Yukarda sıraladığımız ürünlerde imalatı arttırmak amaçlı doğrudan
yatırımları teşvik etmek gerekir. Bilindiği üzere bu yatırımların uzun-vadeli
ve teknoloji altyapısı ve transferi gerektiren yatırımlardır.

Yatırım odaklı tasarrufların arttırılması: tüketim odaklı harcamaların
yatırım odaklı tasarruflara kanalize edilmesi gerekir böylece dış
borçluluktaki artışın kısıtlanması hedeflenmektedir.

Ticari anlaşmalar yeniden görüşülmelidir ve böylece ihracat pazarlarındaki
rekabet gücümüz kuvvetlendirilmelidir. Örnek vermek gerekirse Türkiye’nin
Çin ve ABD ile olan ticari ilişkileri verilebilir. Türkiye-Çin ihracat-ithalat oranı
%9.5’lardadır (İhracat: 24.5milyar dolar, ithalat: 2.3milyar dolar). TürkiyeABD ihracat-ithalat oranı ise %60’lardadır. (İhracat: 6.4milyar dolar, ithalat:
10.7milyar dolar). Düşük enerji fiyatlarına rağmen Türkiye’nin toplam
ihracat-ithalat oranı %70 seviyesindedir.
Türkiye
G. Afrika
Endonezya
İtalya
Hindistan
Polonya
Brezilya
Rusya
Macaristan
Almanya
Japonya
ABD
İngiltere
Çin
Fransa
G. Kore
Malezya
0%
Kaynak: World Bank, IMF, Garanti Yatırım
Finansal Kesim Dışındaki Firmaların Döviz Varlık ve Yükümlülükleri (mln US$)
VARLIKLAR
Mevduat
Yurt İçi Bankalar
Yurt Dışı Bankalar
Menkul Kıymetler
İhracat Alacakları
Yurtdışına Doğrudan Sermaye Yatırımları
YÜKÜMLÜLÜKLER
Nakdi Krediler
Yurt İçinden Sağlanan Krediler
Bankalar
Döviz Kredileri
Kısa Vadeli
Uzun Vadeli
Dövize Endeksli Krediler
Banka Dışı Finansal Kuruluşlar
Faktoring Şirketleri
Tüketici Finansman Şirketleri
Finansal Kiralama Şirketleri
TMSF'ye Devrolunan Takipli Krediler
Yurt Dışından Sağlanan Krediler
Kısa Vadeli
Uzun Vadeli
Vadeye kalan süre 1 yıldan az
Vadeye kalan süre 1 yıldan fazla
İthalat Borçları
Net Döviz Pozisyonu
Kısa Vadeli Net Döviz Pozisyonu :
Kısa Vadeli Varlıklar
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Kısa Vadeli Net Döviz Pozisyonu
2009
80,385
57,301
29,833
27,468
1,116
9,310
12,658
147,146
131,922
50,333
41,155
28,897
14,340
14,557
12,258
7,320
462
428
6,430
1,858
81,589
561
81,028
22,246
58,782
15,242
-66,761
2010
87,379
62,150
30,638
31,512
1,288
10,526
13,415
176,273
158,201
81,887
73,015
57,268
17,927
39,341
15,747
6,739
765
343
5,631
2,133
76,314
837
75,477
19,639
55,837
18,100
-88,894
2011
82,183
54,755
35,864
18,891
929
10,945
15,554
200,477
179,807
102,292
92,608
74,522
18,277
56,245
18,086
7,312
765
405
6,142
2,372
77,515
859
76,890
22,149
54,500
20,441
-118,294
2012
89,402
61,298
40,825
20,473
843
11,693
15,568
225,851
202,399
121,842
111,158
90,209
19,300
70,909
20,949
8,293
771
439
7,083
2,391
80,557
1,054
80,460
21,162
58,336
22,500
-136,449
2013
94,038
63,872
47,032
16,840
327
13,175
16,664
265,524
237,365
155,164
144,041
116,762
21,021
95,741
27,279
9,709
954
439
8,316
1,414
82,201
1,402
80,799
15,082
65,718
28,159
-171,486
2014
102,004
67,340
49,037
18,303
278
12,167
22,219
281,855
253,793
171,705
160,099
133,748
23,932
109,816
26,351
10,223
999
466
8,758
1,383
82,088
1,616
80,472
10,384
70,088
28,062
-179,851
2015
107,047
69,060
50,668
18,392
182
11,187
26,618
290,811
260,941
173,912
162,555
139,127
20,021
119,106
23,428
10,042
1Ç16
112,299
73,756
200
11,178
200
11,178
27,165
300,616
270,964
178,656
167,141
143,558
20,989
122,569
23,583
10,181
87,029
844
86,185
15,007
71,178
29,870
-183,764
92,308
1,302
91,006
15,015
75,991
29,652
-188,317
2009
67,727
57,465
10,262
2010
73,964
63,950
10,014
2011
66,629
70,439
-3,810
2012
73,834
74,624
-790
2013
77,374
81,026
-3,652
2014
79,785
78,770
1,015
2015
80,429
76,517
3,912
1Ç16
85,134
77,730
7,404
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
Kısa Vadeli Varlıklar
= Mevduat + Menkul Kıymetler + İhracat Alacakları
Kısa Vadeli Yükümlülükler
= Yurt İçi Bankalardan Sağl.K.V.Nakdi Döviz Kredileri+K.V. Dövize Endeksli Krediler+Faktoring Şirketlerine Borçlar+Tüketici Finansman Şirketlerinden Sağl. Krediler+Yurdışından Sağl. + K.V.Nakdi Krediler+Yurtdışından Sağl.Vadeye Kalan
Süresi 1 Yıldan Az Olan U.V.Nakdi Krediler+ K.V.İthalat Borçları+Vadeye Kalan Süresi 1 Yıldan Az Olan U.V. İth. Borçl.
23
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
KUTU 2. Politika
Seçimler ve Vekil Sandalyeleri
400
367 Anayasa Değişikliği
327 316
300
330 Referandum
258
276 Salt Coğunluk
200
135132 134
80
100
53
80
41
59
35
0
AKP
2011
CHP
2015 Haziran
Kaynak: YSK, Garanti Yatırım
MHP
HDP
2015 Kasım
1 Kasım seçimlerinde AK Parti’nin çoğunluğu sağlamasıyla birlikte 2.5 senelik
seçim döngüsünün sonuna gelindi. Nisan 2016’a kadar sakin bir süreç
yaşandıktan sonra Başbakan Davutoğlu’nun istifası ile ilgili süreç başladı. Kabine
değişikliği ile ilgili riskler Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın yeni genel başkan Binali
Yıldırım’a kabineyi kurma görevi vermesi ile ortadan kalktı. Özellikle yeni
kabinede, alanlarında tecrübeli isimlerin yerini koruması piyasalar tarafından
olumlu karşılandı. İleriye dönük olarak piyasalar, yeni hükümetin makro reformları
nasıl uygulayacağına odaklanacak. Para girişleri ise bu reformların ülkenin
rekabet gücünü ve büyüme potansiyelini nasıl şekillendireceği ile belirlenecek, tabi
Türkiye’ye para akımlarında tüm GOÜ’lere yönelik risk iştahı önemli rol
oynayacak.
Yılın ikinci yarısında bazı gelişmeler gündeme gelebilir.
Erken seçim ve referandum ihtimali: Davutoğlu’nun ani istifası hem
Cumhurbaşkanı’nın, hem de bazı AK Parti vekillerinin başkanlık sistemine geçiş
sinyalleri verdiği bir zamanda gerçekleşti. Başkanlık sistemine geçiş için gerekli iki
yol mevcut: referandum yolu veya erken seçimle AK Parti vekil sayısının
artırılması. Mevcut parlamentoda toplamda 316 AK Partili millet vekili bulunurken
referandum yolu için 330 vekilin onayı gerekiyor. Referanduma gidilmediği ve
Parlamento'da sistem değişikliğine gidilmesi için ise 367 vekilin onayı gerekiyor.
AK Parti yönetimi diğer partilerden 14 vekilin onayını kazanamazsa erken seçim
risklerinin belirdiğini görebiliriz. Bu çerçevede AK Partinin diğer partilerdeki
gelişmeleri yakından takip etmesini bekliyoruz. Anayasa değişikliklerinin ise 2016
sonbaharından önce tamamlanmasını beklemiyoruz.
Dış politika – AB ile dengeleyici bir yaklaşım: AB ile mülteci krizi ile canlanan
ikili ilişkiler, AB’nin Türkiye’deki terör yasasında değişiklik talep etmesi ile birlikte
tıkanmışa benziyor. Bu da yaz için vaat edilen Schengen serbest dolaşım
bölgesinin Türk pasaportlulara açılması konusunda şimdilik bir ilerleme
yaşanmayacağına işaret ediyor. Fakat, mülteci anlaşmasının hala geçerliliğini
koruması bu konuda pozitif kalmamızı sağlıyor. 33. fasıl ise (Bütçe ve bütçe
hükümlerinin) açılmış bulunmakta. Buna ek olarak terör yasasında bazı
değişikliklerin önümüzdeki dönemde AB ile görüşülmesi de Schengen bölgesi ile
alakalı bir gelişmeyi yıl sonuna kadar gündeme getirebilir.
Kıbrıs çözüm sürecinde umut sürüyor: Son bir sene içinde hem Türk, hem de
Rum yönetimi tarafından adada kalıcı bir çözüm için olumlu sinyaller ve adımlar
atıldı. Adada bir çözüm, hem AB-Türkiye ilişkileri açısından, hem de Türkiye’nin
yasal ve politik bazda AB bloğu ile yakınlaşmasını anlamında oldukça pozitif
olacaktır. Rum ve Türk Kıbrıslı liderler, Anastasiades ve Akıncı, son bir senede
adada çözüm için görüşmelerini sürdürdü. Amaç, görüşmeler sonucunda adanın
birleşmesine dair bir plan ortaya koymaktı. Türkiye’nin de garantörlüğü altında
yürütülen görüşmeler esnasında her iki lider sene sonuna kadar bir planın ortaya
çıkacağını belirttiler. ABD, Kıbrıs sürecinin, adanın birleşmesi ve çift-bölge ve çifttoplumlu bir federasyonun ortaya çıkmasına kuvvetli destek verdiklerini belirtmişti.
Fakat Rum kesiminde Mayıs ayında yapılan seçimler sonucunda sağcı kesimin
güçlenmesi, adada beklentileri kısmen değiştirdi.
24
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Türk-Rus ilişkilerinde iyileşme olası: İki ülke arasındaki ilişkiler Kasım ayında
Rus jetinin düşürülmesi ile oldukça kötüleşmişti. Bunun Türkiye üzerinde
ekonomik etkisi ise özellikle bazı sektörlerde hissedilir oldu. Cumhurbaşkanı
Erdoğan ve Rusya Devlet Başkanı Putin, 7 ay sonra ilk telefon görüşmesini yaptı.
Cumhurbaşkanı Erdoğan’a İstanbul’daki terör saldırısı nedeniyle taziyelerini ileten
Putin, görüşme sonrasında ise ilişkilerin normalleştirilmesi talimatı verdi. Putin,
ayrıca Türkiye’ye seyahat yasağını kaldırdı.
Suriye ile ilgili gelişmeler: Cenevre barış sürecinde muhalifler ve rejim arasında
bir anlaşma sağlanmamasına rağmen, son birkaç yıldaki kötü ilişkilere kıyasla
gelecekte daha iyi olması olası. Halep dışındaki bölgelerde de Rusya ve A.B.D.
garantörlüğünde sağlanan anlaşmanın büyük ölçüde uygulandığı söylenebilir.
İŞİD ile savaşta ise hem koalisyon güçlerinin hem de Rusya destekli rejimin
yılbaşından bu yana etkili olduğu söylenebilir. Suriye sorununda çözüme
yaklaştıran gelişmeler Türkiye için olumlu etki yaratacaktır.
İsrail ilişkilerinde normalleşme: Türkiye’nin İsrail’den beklediği “özür ve “Mavi
Marmara tazminatı” gerçekleşmesinin ardından bir tek konuda anlaşmazlık
kalıyor, o da Gazze’nin yeniden inşa edilmesi ve Türkiye’nin bu projelere dahil
edilmesi.
Ülkeler arasındaki diplomatik ilişkilerin düzelmesi ile beraber Türkiye-İsrail
arasında bir doğalgaz anlaşmasının geleceğini tahmin ediyoruz. Anlaşmanın
İsrail’den Türkiye’ye 10 milyar metreküplük doğalgaz ihracını içermesini bekliyoruz
(Türkiye’nin ihtiyacının yaklaşık 1/4’ü) Öte yandan, ilişkilerin normalleşmesi ile
beraber, İsrail ve Türkiye birbirlerini tamamlayan ülkeler olarak, yüksek teknolojili
ürün geliştirmede, turizm ve bölgesel güvenliğe kadar iş birliği için imkan
tanıyacağını düşünüyoruz.
Terör riski: Jeopolitik risklere rağmen, genel olarak önümüzdeki dönemde dış
ilişkiler tarafında gelişmelerin pozitif olması yönünde beklentimizi koruyoruz. 2015
ortasından bu yana şehirlerde terör saldırılarının arttığını gördük. Bu olaylar,
turizmde kayıplara yol açarken, risk algısıyla ilgili bozulmaya sebebiyet veriyor.
Güneydoğu Anadolu’da TSK’nın terör karşıtı operasyonları halen devam ediyor.
Yılın geri kalanında ve yakın dönemde dış politika konusunda yaşanan son
gelişmelerin Türkiye açısından olumlu olduğunu düşünüyoruz.
25
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Türk Lirası
GOÜ para birimleri: riske göre düzeltilmiş faiz
oranları (%)
2016 yılının ilk yarısının gelişmekte olan ülke (GOÜ) para birimleri açısından
olumlu geçtiğini gördük. Yılın ikinci yarısında Brexit’in hâlihazırda zayıf
seyreden küresel büyümeyi olumsuz etkileyecek olması ve güvercin Fed
temasının USD üzerinde yaratacağı ek baskının sınırlı kalması ile GOÜ para
birimlerinin hafif değer kaybedeceğini düşünüyoruz. TCMB’nin ortalama
fonlama maliyetini düşürmeye devam edeceği beklentimizin de etkisiyle, TL
üzerinde bir miktar baskı görmeyi bekliyoruz. TL’de son yıllarda görülen
değer kaybetme eğiliminin 2016 yılının ikinci yarısında yavaşlayarak da olsa
korunacağını ve USD/TL kurunun yılı 3.10 seviyesinde tamamlayacağını
tahmin ediyoruz.
TL’nin zımni oynaklığa göre düzeltilmiş faiz getirisinin cazip seviyelerde olmasını
kısa, yerli yatırımcıların yeniden döviz kuru hareketlerini dengeleyici yönde
hareket etmeye başlamış olmasını ise orta-uzun vadede TL açısından olumlu
buluyoruz. Öte yandan, Brexit Referandumu sonrasında ertelenen Fed faiz
artırımı beklentilerinin, ABD’de istihdam ve enflasyon verileri sürpriz ölçüde zayıf
gelmediği takdirde daha da ertelenmesinin olası görünmemesi ve TCMB’nin geniş
faiz koridoru uygulamasını terk edecek olması, TL’yi yılın sonuna doğru baskı
altında bırakmasını beklediğimiz etkenler.
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
Yerli yatırımcıların işlemleri kurda dengeleyici TL’nin oynaklığının benzer gelişmekte olan ülke para birimlerine göre düşük, TL
rol oynuyor
cinsi nominal faizlerin ise yüksek olması, TL’yi risk iştahının görece iyi seyrettiği
dönemlerde alternatiflerine göre cazip kılıyor. Döviz sözleşmelerinde 3 aylık
vadede fiyatlanan faiz oranlarından, aynı vadede fiyatlanan oynaklık
çıkarıldığında, TL’nin sunduğu düzeltilmiş faizin BRL, RUB ve ZAR gibi para
birimlerine kıyasla daha yüksek olduğu gözleniyor. TL açısından olumlu olarak
gördüğümüz ikinci etkene gelecek olursak; yerli yatırımcıların döviz kurlarının
yükseldiği dönemlerde yeniden döviz satmaya başlamış olmasının önemli bir
gelişme olduğu düşüncesindeyiz. Son yıllarda yerli yatırımcıların döviz alım-satım
işlemlerinin kur açısından dengeleyici özelliğinin ortadan kalktığını ve DTH
hacimlerinin kur artışı yaşanan dönemlerde daha da yükseldiğini görmüştük. 2016
başından itibaren yerli yatırımcıların kurdaki düşüşleri alım, yükselişleri ise satım
fırsatı olarak kullandığı “geleneksel” tabloya geri dönülmüş gibi görünüyor. 1-20
Mayıs arasında USD/TL kurunun sert şekilde yükseldiği dönemde yerli
yatırımcıların US$ 8 milyarlık döviz satmış olması bu görüşümüzü destekliyor.
Kaynak: Bloomberg, TCMB, Garanti Yatırım
TÜFE bazlı TCMB Reel Efektif Döviz Kuru
Endeksi kısa vadeli ortalamasının üzerinde
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
Yukarıda özetlenen faktörler her ne kadar TL lehine çalışacak olsa da, bu etkinin
rüzgarın GOÜ para birimlerinin arkasından esmeyi bıraktığı bir dönemde TL’ye
değer
kazandırmaktansa,
değer
kaybını
sınırlayıcı
rol
oynayacağı
beklentisindeyiz. TCMB tarafından yayımlanan TÜFE bazlı reel efektif döviz
kurunun Eylül ayından bu yana ağırlıklı olarak değerlenme eğilimi izlediği de
düşünülecek olursa, yurt içinde enflasyonun da yükselmeye başlayacağı bir
dönemde nominal USD/TL kurunda görülecek sınırlı bir yükselişin, ekonomi
yönetimi ve TCMB tarafından olumsuz karşılanmayacağı görüşündeyiz.
Baz senaryomuz Mayıs ayında yeniden gündeme gelen yurt içi siyasi risklerin
2016’nın kalanında TL açısından önemli bir tema olmayacağı yönünde. Petrol
fiyatlarındaki yükselişin devam etmesi ya da turizm gelirlerinde beklentinin
üzerinde düşüş görülmesi durumunda ödemeler dengesinin görünümünde
yaşanabilecek potansiyel bozulmayı ise TL’yi negatif etkileyebilecek bir etken
olarak değerlendiriyoruz. Kısa vadede nispeten yatay seyredebileceğini
düşündüğümüz TL’nin yaz aylarının sonunda baskı altında kalacağı ve USD/TL
kurunun yılı 3.10 seviyesinden tamamlayacağı beklentisindeyiz.
26
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Altın
2015’in son aylarında yaklaşık altı yıldır kaydettiği en düşük seviyeyi görerek US$
1,050’li seviyelere gerileyen altının ons fiyatı, 2016 yılına güçlü bir başlangıç yaptı.
Artan küresel risk algısı altın fiyatının yıl sonunda gördüğü düşük seviyeden
toparlanmasında rol oynarken, altın fiyatının Şubat sonrasında risk algısının
normalleştiği dönemde yükselmeye devam etmesi ise iki etkenle ilişkilendirilebilir:
USD’deki değer kaybı ve ABD’de altına dayalı yatırım ürünlerine görülen yüklü
girişler.
Altın fiyatı (USD/ons) ve DXY
2015 yılının son günlerinde USD’nin Fed’in para politikasını normalleştirmeye
başlamasının etkisiyle değer kazanması, USD olarak kote edilen altın fiyatını
baskı altında bırakan bir etken olarak öne çıkmıştı. Ocak-Haziran döneminde
USD’nin gelişmiş ülke para birimleri karşısında değer kaybetmesiyle bu etkinin
terse döndüğünü gördük. Altının ons fiyatı ile USD’nin gelişmiş ülke para
birimlerinden oluşan bir sepet karşısındaki değerini takip eden Dolar Endeksi
(DXY) arasındaki negatif korelasyonun yıl başından Haziran ayına kadar belirgin
şekilde arttığı gözlendi. Başka bir ifadeyle, USD’de gelişmiş ülke para birimleri
karşısında görülen hareketler yılın ilk yarısında altın fiyatında görülen seyirde
belirleyici rol oynadı. Haziran ayı başından itibaren ise, Brexit konulu risk algısının
altın ve DXY’de eş yönlü harekete yol açtığını gördük. Brexit’in ardından artan
risklerin altını destekleyeceğini, ancak USD’de belirgin bir değer kaybı görülmesini
beklemediğimiz için, USD’deki hareketlerin yılın ikinci yarısında altının arkasından
esen güçlü bir rüzgar olmayacağı görüşündeyiz.
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
Altın ETF’lerinde tutulan altın hacmi (ton)
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
CFTC tarafından yayımlanan veriler, yılbaşında altın kontratlarında çok sınırlı
ölçüde net uzun pozisyon taşıyan yatırımcıların net uzun pozisyonunun Temmuz
ayının ilk haftası itibarıyla rekor seviyeye yükseldiğini gösteriyor. Spekülatif
pozisyonlardaki artış altını desteklese de, altın açısından daha belirleyici olan
etken ABD’li yatırımcıların uzun bir sürenin ardından yeniden altına dayalı borsa
yatırım fonlarına (ETF) ilgi göstermesi. Nitekim ETF’lerde tutulan altın hacminin yıl
başından bu yana %35’in üzerinde artarak 2,000 ton seviyesine ulaştığını gördük.
Altına dayalı ürünlere ilginin yüksek olması fiyatları destekleyen bir unsur olarak
öne çıkarken, fiziksel altın talebinin geleneksel kaynaklarından bu yılın ilk
yarısında altına benzer bir destek gelmedi. Dünya Altın Konseyi tarafından
yayımlanan veriler 2016’nın 1. çeyreğinde küresel altın takı talebinin geçen
senenin aynı dönemine göre %20’ye yakın gerilediğini gösterdi. Aynı dönemde
merkez bankalarının altın talebinde de yıllık gerileme kaydedildi. Özetle, yılın ilk
yarısında altına dayalı yatırım ürünlerine artan talep altın açısından olumlu, Çin,
Hindistan ve Orta Doğu kaynaklı fiziki talebin zayıf kalması ise olumsuzdu. Yılın
kalanında altın ETF’lerine girişlerin yavaşlayarak da olsa devam edebileceğini ve
bunun altın fiyatını hafif destekleyici rol oynayabileceğini düşünüyoruz.
Altını yılın ilk yarısında destekleyen bazı etkenlerin ortadan kalkacağı
düşüncesiyle, 2016 sonuna kadar altında alım iştahı yaratacak güçlü bir
temel argüman görmüyoruz. USD’de belirgin bir değer kaybını ve ABD
tahvillerinde daha fazla gerileme yaşanmasını olası görmediğimiz gibi,
küresel büyüme ve enflasyon görünümünün zayıf kalmaya devam edeceği
görüşündeyiz. Ağırlıklı olarak USD 1,250-1,350/ons bandında hareket etmeye
devam etmesini beklediğimiz altın fiyatının yılı USD 1,300/ons civarında
tamamlayacağını öngörüyoruz.
27
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Sabit Getirili Piyasalar
Gösterge Tahvil Faizi ve Enflasyon Tahmini
(%, bileşik)
Kaynak: Bloomberg, BIST
T: Garanti Yatırım Tahmini
Faiz
Yıla gelişen ülke piyasalarına yönelik kaygılarla tatsız bir başlangıç yapan tahvil
piyasasında, Şubat ayı ortasından sonra bambaşka bir resim gördük. Mayıs
ayında artan yerel riskler ve küresel görünümdeki dalgalanmalar bu iyimserliği
törpülese de faizlerdeki düşüş eğilimi devam etti. Son olarak Brexit ile yeni bir
dalgalanma sürecine giren faizlerin global merkez bankalarının açıklayacağı
destek paketleri ile tahvil piyasasında yeni bir ralli yaşandı. Ayrıca Brexit kararı
sonrası 2016 yılına ilişkin FED faiz artırım beklentisinin de kalmamış olması,
yurtiçi tahvil piyasasına destek veriyor. Gösterge tahvilde Şubat ayı ortasından bu
yana gördüğümüz düşüş 280 baz puan civarında. Kısa vadede bir miktar daha
düşüş öngördüğümüz faizlerde yaz aylarından sonra yükselecek enflasyon ve
Brexit’in yarattığı riskler ile faizlerde yıl sonuna doğru yine yükseliş bekliyoruz.
Tahvil piyasasını kısa vadede destekleyebilecek en önemli etken merkez
bankalarının piyasada yaratacağı iyimserlik ve negatif faizlerin devam edeceği bir
ortamda, özelikle Brexit satışları sonrası, Türk tahvillerinin cazip getiri imkanı
sunması. Yurtiçinde ise TL ve enflasyon görünümüne bağlı olarak TCMB’nin
uygulayacağı para ve likidite politikası tahvil faizlerine yansıyacak. Çekirdek
enflasyonda düşüş görüleceği ve de makro verilerin iyi gelmeye devam edeceği
beklentimizden hareketle, FED faiz artırım beklentilerinin sıfırlandığı bir ortamda,
TCMB’nin Temmuz ayında da faiz indirimine devam etmesini bekliyoruz. Bu
durumda TL’de kritik bir değer kaybı görülmedikçe, fonlama maliyetinin mevcut
seviyelerden (%8.20-%8.30) %8.0’e doğru gerilemesi olasılığı halen var. Fonlama
maliyetindeki bu düşüşün TL’de önemli bir değer kaybı görülmedikçe, 5 yıldan
kısa vadeli tahvil faizlerine destek verebileceğini, olası yükselişlerin de verim
eğrisinin bu tarafında görece daha sınırlı olabileceğini düşünüyoruz.
Hazine Aylık İç Borç İtfaları
TCMB’ye ek olarak Hazine’nin borçlanma programı da piyasa açısından olumlu.
Yüklü itfaların görece az olduğu yaz aylarında Hazine’nin iç borç çevrime oranını
mevcut %90 seviyesinden hedefi olan %85’e düşürmesi, arzın kısıtlı kalmasına
yol açacak. Buna ek olarak kredi büyüme oranının da düşük seyretmesi, yerli
bankaların tahvil iştahlarının sürmesi anlamına gelecek.
Kaynak: Hazine, Rasyonet
Ancak yaz aylarının ardından tahviller açısından bir takım riskler mevcut:

Yurtiçi siyaset konusunda henüz tüm kaygılar yatışmış değil. Bir erken
seçim ya da referandum olasılığı baz senaryomuzda yer almasa da bu
olasılık bir risk olarak gündemde kalmaya devam edecek.

Diğer yandan jeopolitik riskler dönem dönem TL cinsi varlıklar ve faizler
üzerinde baskı yaratabilir.

TL’nin seviyesi ise yurtiçinden ziyade dış gelişmelere bağlı kalmaya devam
edecek. Risk iştahında olası dalgalanmalara istinaden, TCMB’nin fonlama
maliyetinde geçici artışlara gitmesi, ya da değer yitiren TL’nin
makroekonomik dinamikleri bozacağı kaygılarının artması faizleri yukarı
itecektir.

Enflasyonda görülen iyileşmenin kalıcı olamayacağı düşüncesi de faizler
üzerinde baskı yaratacak.
Bu çerçevede ana senaryomuz Nisan ayı sonundan bu yana dikleşme eğiliminde
olan verim eğrisinde bu eğiliminin devam etmesi yönünde. Mevcut riskler
doğrultusunda sabit getirili tahvillerin getirileri mevduata göre sınırlı kalabilir, bu
sebeple küresel risk iştahındaki dengelenmeyi görmeden, bu tahvillerde alım
önermiyoruz. Enflasyonda artış görüleceği beklentisiyle sabit faizli tahviller yerine
değişken ya da enflasyona endeksli tahvillere yatırım yapılmasını öneriyoruz.
TÜFE’ye endeksli tahvillerde enflasyon başabaş seviyesi %7.0’nin altında
seyreden 3-10 yıllık vadeler tercih edilebilir.
28
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Mevduat
Yılın ilk yarısında etkili olan gelişmeler, mevduat faizlerinin de yüksek
seyretmesine yol açtı. TCMB’nin faiz indirimleri ile mevduat faizinde düşüş
görüyor olsak da, sıkı likidite ortamında bankaların ana fonlama kaynağı olması
nedeniyle mevduat faizlerindeki düşüşün sınırlı kalacağını düşünüyoruz.
Eurobond Verim Eğrileri
TCMB yılbaşından bu yana gecelik borç verme oranında 175 baz puan indirim
yaparken, fonlama maliyeti ise yılın en yüksek seviyesine göre 100 baz puan
geriledi. Bu dönemde mevduat faizlerinde, dönemselliğin etkisiyle düşüş görsek
de sektör ağırlıklı ortalaması hala TCMB’ye eş oranlı bir düşüş olmadığı yönünde.
TCMB’nin zorunlu karşılıklarda indirim yapması ve likidite koşullarını rahatlatması
durumunda ise, şu ana dek yapılan faiz indirimlerinin mevduat faizinde düşüş
yönünde etkili olmaya devam etmesini bekleriz. Önümüzdeki dönemde, tahvil
faizlerinde risk almak istemeyen yatırımcıların mevduatı tercih etmesi daha
doğru olacaktır.
Eurobond
Hazine yılın ilk yarısında 2016 dış borçlanma hedefinin neredeyse tamamını
karşıladı. Bu yüzden yılın geri kalanında arz tarafı, yurtiçine benzer şekilde
oldukça kısıtlı kalacak. Bu da genel olarak Türk Eurobond piyasası için
olumlu.
Uzun bir süredir olduğu gibi Türkiye’nin ihraç ettiği EUR cinsi tahvilleri, USD cinsi
tahvillere tercih etmeye devam ediyoruz. Avrupa Merkez Bankası’nın ek parasal
genişleme yönünde attığı adımlar ve Brexit kararı sonrası bu adımların genişleme
ihtimalinin artması EUR tahvil faizlerindeki olası artışları sınırlayıp, Türk tahvillerini
görece cazip kılmaya devam edecek. Bu anlamda 300 baz puanın üzerinde
seyreden Türk-Alman tahvil getiri farkının risk iştahında toparlanma görüldüğü
noktada daralmasını bekliyoruz. Bu nedenle yükselişlerde, EUR cinsi
tahvillerdeki alım önerimizi koruyoruz.
Kaynak: Bloomberg
ÖST Aylık ihraç miktarları
USD cinsi Türk Eurobondlarında ise önümüzdeki dönemde izleyeceğimiz en
önemli konu küresel risk iştahı. Getiri farkının yükselmesiyle USD yatırımcılarının
cazip bulacağı Eurobondlarda, küresel risklerde azalma görülüp Türkiye risk
priminde düşüş eğilimi başladığı noktada, 2030-2045 vadeli USD cinsi
Eurobondlarda alım fırsatının değerlendirilmesini öneriyoruz.
Özel Sektör Tahvilleri
Son dönemde faizlerde gördüğümüz düşüşe rağmen, özel sektör tahvil
ihraçlarında spread ve hacim anlamında önemli bir değişim olmadı. Hatta son
dönemde reel sektör ihraçlarında dikkat çekici bir yavaşlama söz konusu. Diğer
yandan kur kaynaklı olarak artan kredi riski de ihraç ve talep tarafında risk iştahını
negatif etkileyen önemli bir etken. Son dönemde, ekonomideki genel sorunlara
paralel olarak tahvil itfasını yeniden yapılandıran kurumların olması ÖST
piyasasında risk algısı olumsuz etkiliyor. Reel sektör şirketlerinin yılın ikinci
yarısında hem ekonomideki riskler, hem de artan kur riskine bağlı olarak kredi
risklerinin artması söz konusu. Reel sektör ÖST’lerindeki işlem hacimlerde son 12
ayda azalan bir trend görülmesi de likidite riskinin artmasına bağlı olarak
spreadlerin yükseliş göstermesine sebep olmakta.
Yatırımcı açısından ise ÖST getirileri, devlet tahvillerine göre daha cazip. Devlet
tahvil faizlerinin düştüğü dönemde ÖST işlem hacimlerinde gördüğümüz artış bu
görüşü destekliyor.
Kaynak: Garanti Bankası
Risk iştahı yüksek olmayan ancak mevduattan daha iyi getiri elde etmek
isteyen yatırımcıların, özellikle 6 aya kadar vadede %10 stopaj avantajından
da yararlanıp, getirisi mevduattan yüksek olan ancak kredi riski yüksek
olmayan ÖST’lerde alım yönünde olmalarını ve vade sonuna kadar elde
tutmalarını öneriyoruz.
29
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
BİST
BİST, Mayıs ayından bu yana performansını düşürse de 2016 yılında Gelişmekte
Olan Piyasalara göre %5 daha iyi performansa sahip. Hatırlanacak olursa Mayıs
ayında, global risk algısı ve içeride oluşan siyasi risk ile MSCI TR Endeksi, MSCI
EM Endeksinin %5 altında performans gösterdi. Yıllık bazda Gelişmekte Olan
Hisse Piyasaları ise Gelişmiş Piyasalara göre %4 daha iyi performansa sahip.
0.0%
-10.0%
-20.0%
-30.0%
-40.0%
Kaynak: Bloomberg, BIST
01.16
01.15
01.14
01.13
01.12
-60.0%
50%
01.11
-50.0%
01.10
0%
10.0%
01.09
-50%
20.0%
01.08
Brezilya
Rusya
Macaristan
MSCI CEEMEA
Türkiye
Güney Afrika
MSCI EM
Amerika
Hindistan
MSCI Gelısmıs
Meksika
Polonya
İngiltere
Hong Kong
Fransa
İsviçre
Almanya
İsveç
Avusturya
Mısır
İspanya
Çek Cumhuriyeti
Çin
İtalya
MSCI Türkiye / MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar (F/K)
01.07
Hisse Senedi Endeksleri (YBB değişim, ABD$)
Kaynak: Bloomberg
BİST, uzun vadeli görünümde cazip bölgede işlem görüyor. MSCI Türkiye 1 yıl
ileriye dönük 8.1x F/K çarpanı ile MSCI GOÜ’ye göre %30 ıskontolu.
MSCI Türkiye / MSCI GOÜ - (2015: 100)
MSCI Türkiye / MSCI GOÜ - (2011=100)
110
130
105
120
100
110
95
100
90
85
90
80
80
75
06.16
01.16
08.15
03.15
10.14
05.14
12.13
07.13
02.13
09.12
04.12
11.11
06.11
04.16
02.16
12.15
10.15
08.15
06.15
04.15
02.15
12.14
Kaynak: Thomson Reuters
01.11
70
70
Kaynak: Thomson Reuters
30
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
BİST açısından cazip değerleme seviyelerini, BİST’e ait 1 yıl ileriye dönük F/K ve
döviz sepeti bazındaki grafiklerinde de görmekteyiz. Döviz sepeti bazında BİST –1
standart sapma seviyelerinden işlem görmektedir. BIST 1 yıl ileriye dönük F/K
çarpanı bazında “-2 standart sapma” seviyelerine yakın işlem görmektedir. Son 5
yılda Avrupa’da bankacılık krizi ve yurtiçinde politik belirsizliklerin yükseldiği
dönemlerde söz konusu çarpan “-2 Standart Sapma” bölgesinde seyretmiştir.
Konsensus 2016T F/K ve Kar Büyümesi
BIST-100 endeksi (sepet bazında)
50,000
12x
45,000
11x
40,000
35,000
10x
30,000
9x
25,000
20,000
8x
15,000
03.16
11.15
06.15
02.15
10.14
05.14
01.14
09.13
04.13
12.12
08.12
03.12
11.11
07.11
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
06.08
01.09
08.09
03.10
10.10
05.11
12.11
07.12
02.13
09.13
04.14
11.14
06.15
01.16
10,000
7x
Kaynak: Matriks, Garanti Yatırım
Kar büyümeleri göz önünde bulundurulduğunda; Türkiye diğer gelişmekte olan
ülkelere ve gelişmiş ülkelere göre cazip seviyelerdedir. Diğer endeksler 5 yıllık
ortalamalarının üzerinde işlem görürken, Türkiye 5 yıllık işlem ortalamasına göre
iskontoludur.
BIST-100 endeksi (12 ay ileri dönük F/K)
MSCI Endeksleri F/K Çarpanları
21x
1 yil ileri donuk F/K
Meksika
ABD-S&P
500
İsvicre
18x
G. Afrika
İsvec
İspanya
Çin
Italya
Fransa
Almanya
Brezilya
12x
MSCI GOP
Polonya
Macaristan
Çek Cum. Hong Kong
9x
Türkiye
15x
Rusya
6x
-6%
Misir
0%
6%
12%
18%
24%
30%
36%
2016T Hisse Basi Net Kar
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
Kaynak: Thomson Reuters
31
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
30 Mayıs tarihli model portföyümüzde bankaların ağırlığını endeks altı olan %
28’den yeniden endekse paralel %31’e yükseltirken, endeks için tavsiyemizi de
“Nötr”e revize etmiştik. Söz konusu tarihten bu yana XBANK, BİST100 endeksine
göre %3 daha iyi performans sergilemiştir. Bankalara yönelik makro tedbirlerin
alınmaya başlandığı tarih olan 2011’den bu yana sınai sektörüne göre en düşük
seviyesinde olan Bankacılık sektöründe cazip değerlemelere yaklaşılması
nedeniyle tavsiyemizi koruyoruz.
XBANK / XUSIN
BİST100 Konsensus Hedef - BİST100 (Fark)
90,000
4
80,000
70,000
3
01.14
03.14
05.14
07.14
09.14
11.14
01.15
03.15
05.15
07.15
09.15
11.15
01.16
03.16
05.16
60,000
3
BİST - 100
22,000
2
17,000
12,000
2
7,000
01.14
03.14
05.14
07.14
09.14
11.14
01.15
03.15
05.15
07.15
09.15
11.15
01.16
03.16
05.16
2,000
01.16
06.15
11.14
04.14
09.13
02.13
07.12
12.11
05.11
10.10
03.10
08.09
01.09
06.08
1
BİST Konsensüs ve BİST - 100 farkı
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
Kaynak: Matriks, Garanti Yatırım
BIST-100 endeksi için 12 aylık hedefimiz %17 artış potansiyeli ile 91,500
seviyesine işaret etmektedir. Avrupa kaynaklı volatilite kısa vadede gündemde
kalsa da Türkiye’nin mevcut makro görünümü göz önüne alındığında risk getiri
potansiyeli anlamında BİST’in cazip görünümünü koruduğunu düşünüyoruz.
BİST Sektörel Performans (YBB)
BİST100 (Sol eksen) & Yabancı Yatırımcı Oranı (Sağ eksen)
66
150
150
86,000
140
140
65
82,000
130
130
64
120
120
78,000
110
110
Kaynak: Thomson Reuters, Garanti Yatırım
06.16
05.16
04.16
03.16
02.16
01.16
61
12.15
66,000
11.15
62
10.15
70,000
09.15
07.16
07.16
06.16
06.16
06.16
06.16
05.16
05.16
05.16
05.16
04.16
04.16
Banking
Bankacılık
Trans.
Ulaştırma
Chemicals
Kimya
03.16
03.16
03.16
03.16
02.16
02.16
02.16
02.16
01.16
01.16
01.16
01.16
80
80
01.16
01.16
Telecom
Telekom
REIT
GMYO
B. Materials
Metal
Holding
Holding
04.16
04.16
90
90
70
70
63
74,000
100
100
Kaynak: Matriks, Garanti Yatırım
32
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Kar beklentilerimiz
Araştırma kapsamımız için özet tahminler
(TLmn)
2014
2015
2016T
2017T
255,164
279,941
320,151
365,195
11%
10%
14%
14%
31,363
39,414
42,272
48,535
11%
26%
7%
15%
12.3%
14%
13%
13%
17,642
19,427
20,501
23,663
Büyüme
39.6%
10%
6%
15%
Net Kar Marjı
6.9%
7%
6%
6%
12,927
12,590
15,191
17,364
-7.5%
-3%
21%
14%
30,570
32,017
35,692
41,026
14.9%
5%
11%
15%
Sanayi - Satış
Büyüme
Sanayi - FVAÖK
Büyüme
FVAÖK Marjı
Sanayi - Net Kar
Bankalar - Net Kar
Büyüme
Toplam - Net Kar
Büyüme
Kaynak: BIST, Garanti Yatırım tahminleri
2016 yılında bankalarda %21 kar büyümesi bekliyoruz
2016-18 arasında ortalama kar büyümesinin %14 olmasını bekliyoruz, 2016 kar
büyüme beklentimiz ise %21’dir. 2016-17 döneminde net faiz marjının artmasını
ve bunun gelir büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz. 2018’de varlık getirisi
beklentimiz %1.4 (2015:%1.2). Kapsamımızdaki bankalar için sürdürülebilir
özkaynak karlılığı beklentimiz %14.2 seviyesinde, piyasa öngörüsü ise %13.9.
Özellikle, sermaye yönetimi, aktif kalitesi ve verimlilik parametrelerinin ön plana
daha çok çıkacağı önümüzdeki dönemde, bu göstergelerde olumlu ayrışan
bankalar ön plana çıkacaktır. Kısa vadede ise, Kapsamımızdaki bankaların
2Ç16’da kredi mevduat makasını artıracaklarını ve ilk çeyreğe göre daha iyi
büyüme rakamlarına ulaşacaklarını düşünüyoruz.
Araştırma kapsamımızdaki finans dışı şirketler için %6 kar büyümesi
bekliyoruz
Faaliyet sonuçlarının beklentilerin üzerinde gerçekleşmesiyle, 2016’da araştırma
kapsamımızdaki finans dışı şirketlerin net karlarında %6 artış bekliyoruz.
Operasyonel sonuçlara baktığımızda sanayii şirketlerinin FVAÖK’sında da yıllık
bazda %7 artış öngörürken, net satışlarda yıllık bazda %14 büyüme bekliyoruz.
Yılın kalanında emtia fiyatlarının, özellikle petrol fiyatlarının yatay seyredeceğini
tahmin ediyoruz. TL’deki değer kaybının ise sınırlı kalacağını düşünüyoruz.
FVAÖK marjı beklentimizi %13 olarak koruyoruz.
İhracat yılın ilk yarısında güçlü seyrederken, ihracat rakamlarının özellikle
otomotiv ve beyaz eşya sektörlerinde yüksek olduğunu görüyoruz. Yılın ikinci
yarısında da, ihracatın biraz daha yavaşlayarak büyümesini sürdürmesini
bekliyoruz.
Riskler
Beklentilerimize dair aşağı yönlü riskler ise TL’nin tahminlerimizin ötesinde değer
kaybetmesi, yurtiçinde
beklenenden düşük GSYH büyümesi ve ihracat
pazarlarının beklenenden daha zayıf seyretmesi olasılıklarını içeriyor. Jeopolitik
riskler ve terör olayları da tahminlerimiz için önemli risk faktörleridir.
33
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföy*
Model Portföy Performans
Model Portföy getirisi (YBB)
17.4%
BIST 100 getirisi (YBB)
8.8%
Model portföy görece getirisi (YBB)
8.0%
*Son değişiklik: 9 Haziran 2016
Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri
180
Araştırma Model Portföy
BİST 100
160
140
120
01.16
07.15
01.15
07.14
80
01.14
100
Kaynak: Garanti Yatırım
* Model Portföy hisseleri, Araştırma Bölümü’nün
Endeks Üzeri (EÜ) ve Endekse Paralel (EP) tavsiyesi
verdiği hisseler arasından; şirketlerin uzun dönemli mali
verilerine dayalı olarak yapılan temel analiz ve kısa
vadeli
beklentiler
bir
arada
değerlendirilerek
oluşturulmuştur. Model Portföy değişiklik raporunda,
hissenin portföye giriş ya da çıkış gerekçesi belirtilir. Bir
hissenin Model Portföy’e girmesi ya da çıkması uzun
vadeli
temel
tavsiyesinin
değiştiği
anlamına
gelmemektedir. Model Portföy, sanal bir portföy olup;
içerisinde yer alan hisselerin ağırlıklı kümülatif
performansı ile değerlendirilmektedir. Dolayısıyla Model
Portföy ve Model Portföy kapsamında yapılan
değişimler, yatırımcının risk ve getiri tercihleri ile birebir
örtüşmeyebilir.
Model portföyümüz yılın başından beri BIST-100 endeksinin %8 üzerinde
performans göstermiştir. Model Portföyümüz son güncellememizi yaptığımız 10
Haziran tarihinden itibaren BIST-100 endeksinin %2.1 üzerinde performans
gösterdi.
Mevcut model portföyümüz %31 banka ağırlıklıdır, 2Y16’da bankacılık sektörünün
sanayi şirketlerinin üzerinde performans göstereceğini düşünüyoruz, bunun
sebepleri; 1) Güçlü kar potansiyeli, 2) Varlık kalitesi riskinde azalma ve 3) Sanayi
şirketlerini göre daha cazip değerlemeler. 1Y16’da diğer bankacılık hisselerine
görece olarak güçlü performanslarına rağmen, bankacılık sektöründeki hisse
seçimlerimiz olarak AKBNK, VAKBN ve YKBNK’ı koruyoruz. Aynı zamanda
ISCTR için de Endeksin Üzerinde Getiri (EÜ) önerimiz bulunmaktadır.
Sanayi şirketleri arasında, mevcut seçimlerimiz şunlardır:
 SAHOL, an itibariyle aşırı olduğunu düşündüğümüz bir NAD iskontosuyla işlem
görmektedir ve piyasada işlem görmeyen iştirakı Enerjisa’yla ilgili olumlu
beklentilerle iskontonun azalmasını bekliyoruz
 MGROS, 2Y16’da güçlü operasyonel performansıyla önde yer alarak uzun
vadeli EUR borcuna dair kaygıların arka planda kalacağını düşünüyoruz
 DOAS, Jetta’nın Ağustos 2016’da yeniden modellere dahil edilerek satışlar için
bir katalizör olacağını ve 2Y16’da hisse değerlemesini etkileyeceğini
düşünüyoruz
 GUBRF, İran iştirakinden gelecek katkının artmasıyla marjların iyileşeceğine ve
hissenin değerlemesinin olumlu etkileneceğine inanıyoruz
 TRKCM, makro temellerin desteğiyle satış yapılan ilgili sektörlerin güçlü
kalacağına (otomotiv ve inşaat) ve hissenin güçlü relatif performansının
süreceğine, olumlu fiyatlama ortamının da katkısını göreceğine inanıyoruz
 AYGAZ, güçlü faaliyet yapısının getirdiği sürekli nakit yaratımı sağlayan
performansıyla ve yüksek temettü sağlayan iştiraki Tüpraş (TUPRS) sayesinde
hisse beklentimiz olumludur
 BANVT, Arzdaki daralmanın sektörde önümüzdeki dönem fiyatların olumlu
seyrinde etkili olmasını beklerken, iyileşen piyasa koşullarını 2016’da Banvit’in
operasyonel faaliyetleri ve karlılığı için olumlu olarak değerlendiriyoruz.
Bankacılık dışı finansal şirketler arasında, seçimimiz ANHYT’dır. Şirketin büyüyen
dinamikleri olan Türk bireysel emeklilik sektöründen en olumlu faydalanacak şirket
olduğunu düşünüyoruz.
Model Portföy Performans - 8 Temmuz 2016
Hisse
AKBNK
ANHYT
AYGAZ
BANVT
DOAS
GUBRF
MGROS
SAHOL
TRKCM
VAKBN
YKBNK
Son Güncellemeden Bu Yana
BIST 100'e
Nominal Getiri
görece getirisi
5.1%
4.6%
0.9%
0.5%
6.3%
5.9%
-3.8%
-4.1%
2.1%
1.7%
*
*
-3.6%
-4.0%
1.5%
1.1%
*
*
1.5%
1.1%
-2.7%
-3.1%
12 Aylık Hedef Fiyat
Potansiyel
Eski Ağırlıklar
Yeni Ağırlıklar
9.60
6.20
13.50
2.80
13.34
7.30
20.60
12.05
2.85
5.50
4.50
15%
23%
18%
22%
17%
27%
26%
29%
18%
19%
13%
14.0%
8.0%
8.0%
6.0%
12.0%
*
12.0%
11.5%
*
10.0%
7.0%
14.0%
8.0%
8.0%
5.0%
10.0%
8.0%
9.0%
11.0%
10.0%
10.0%
7.0%
12 Aylık Hedef Fiyat
Potansiyel
Eski Ağırlıklar
Yeni Ağırlıklar
4.20
22%
11.5%
-
Model Portföyden Çıkarılan hisse - 8 Temmuz 2016
Hisse
ECILC
Son Güncellemeden Bu Yana
BIST 100'e
Nominal Getiri
görece getirisi
12.8%
12.3%
*Portföyümüze yeni eklenen hisseler
34
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
263,528
290,340
26,689
29,910
33,770
Kredi/Mevduat
111%
102%
103%
105%
NFM
4.1%
3.7%
3.7%
4.0%
Maliyet/Gelir
38%
41%
39%
38%
10.5
11.1
8.8
7.5
1.3
1.2
1.1
1.0
AKBNK
05.16
234,809
25,112
Özsermaye
15%
03.16
205,451
Toplam Aktifler
01.16
4,461
11.15
3,790
09.15
2,995
07.15
3,160
05.15
Net Kar
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
03.15
2017T
01.15
2016T
11.14
2015
09.14
2014
07.14
(m nTL)
Artış Potansiyeli:
05.14
Özet Finansallar & Oranlar
TL8.32 / 9.60
03.14
Mevcut/Hedef Fiyat:
01.14
Akbank
BIST100
Değerlem e Çarpanları
1.30
BIST 100'deki Ağırlığı:
6.7%
52 Hafta Aralığı (TL):
6.17 - 8.71
P.Değeri (mnTL):
33,280
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
187.2
Yıllık TL Getiri (%):
27
Halka Açıklık Oranı (%):
42
Anadolu Hayat Emek.
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
(m nTL)
2014
Net Satışlar
2015
2016T
2017T
365
402
448
510
FVAÖK
7,400
8,945
12,408
15,430
Net Kar
185
107
145
150
FVAÖK Marjı
64
86
104
114
Net Kar Marjı
17.3%
23.2%
25.0%
24.7%
Değerlem e Çarpanları
F/K
20.2
14.9
14.3
3.8
3.3
3.0
2.7
16.6
17.1
19.9
21.3
Hisse Başı Kazanç
0.25
0.34
0.35
0.43
2%
4%
3%
4%
Hisse Senedi Bilgileri
Beta:
08 Tem m uz 2016
1ay
3ay
12ay
2%
3%
12%
0.31
BIST 100'deki Ağırlığı:
0.4%
52 Hafta Aralığı (TL):
4.56 - 5.52
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
7.00
6.10
5.20
4.30
3.40
2.50
Artış Potansiyeli:
23%
BIST100
11.7
FD/FVAÖK
Relatif Performans
TL5.02 / 6.20
ANHYT
FD/Satışlar
Temettü Verimi
Akbank’ın ihtiyatlı duruşunun 2016’da da devam etmesini ve
Banka’nın kredilerde seçici tavrını sürdürerek marjlarını
destekleyeceğini düşünüyoruz. Akbank ticari ve kurumsal krediler
segmentindeki irrasyonel rekabetten uzak durmaya özen
göstermektedir. Bu segmentlerde özellikle kısa vadeli kredilerde
fonlama maliyeti kredi oranlarının üzerinde gerçekleşebilmektedir.
05.16
16%
Beta
03.16
12ay
11%
01.16
3ay
4%
11.15
1ay
09.15
Relatif Performans
Yüksek sermaye yeterliliği, varlık kalitesi ve verimli maliyet yönetimi
nedeniyle Akbank volatilitenin arttığı dönemlerde en dirençli
kalacak bankalardan birisidir. Akbank’ın çekirdek sermaye yeterlilik
oranı %13.5 olup (benzer büyük bankaların ortalaması: %11.5), bu
oranın Akbank’ın orta vadede rakiplerine göre daha güvenli bir
şekilde büyümesini destekleyecek seviye olduğunu düşünüyoruz.
Ayrıca, NPL risklerinin gündemde olduğu 2016’da Akbank’ın
güvenli liman olarak yatırımcılar tarafından tercih edilmeye devam
edeceğini düşünüyoruz.
07.15
08 Tem m uz 2016
05.15
Hisse Senedi Bilgileri
03.15
2.0%
01.15
14%
2.0%
11.14
13%
1.3%
09.14
12%
1.6%
07.14
14%
Aktif Getirisi
05.14
Özsermaye Getirisi
Akbank 2016T F/K ve F/DD olarak 8.8x ve 1.1x ile işlem
görmektedir. Akbank’ın 2016 yılında %13.0 ile sektör beklentimiz
olan %12.3’ün üzerinde özkaynak karlılığı üretmesini bekliyoruz.
03.14
F/DD
01.14
F/K
2,159
0.6
Yıllık TL Getiri (%):
-9
Halka Açıklık Oranı (%):
17
Çalışanların bireysel emeklilik sistemine otomatik katılım üzerine
yapılan çalışmalar, bireysel emeklilik sektöründeki güçlü büyüme
potansiyeli ve mevcut cazip değerleme seviyeleri nedeniyle
Anadolu Hayat hisselerinin önümüzdeki dönemde güçlü
performans sergileyeceğini düşünüyoruz.
Çalışanların bireysel emeklilik sistemine otomatik katılımı
sisteminin yakın dönemde devreye girmesi beklenmektedir. Mevcut
çalışmalara göre, işe yeni başlayan çalışanlar ve iş değiştirenler
sisteme otomatik olarak kaydolacaklardır. Sistemin ücretlendirme
mekanizması ve diğer bazı detaylar henüz belli olmamasına
rağmen, böylesi bir düzenleme şirketlerin yönetilen fon
büyüklüğünü ciddi oranda artıracaktır.
Yüksek marka bilinirliği ve İş Bankası ağından faydalanması
nedeniyle; Anadolu Hayat’ın bireysel emeklilik sektöründeki güçlü
pozisyonunu
önümüzdeki
dönemlerde
de
koruyacağını
düşünüyoruz.
35
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
340
344
354
218
418
589
423
FVAÖK Marjı
2.9%
5.3%
4.7%
4.6%
Net Kar Marjı
3.1%
6.5%
8.1%
5.4%
Değerlem e Çarpanları
12%
Hisse Senedi Bilgileri
08 Tem m uz 2016
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
6%
6%
28%
Beta:
0.65
BIST 100'deki Ağırlığı:
0.7%
52 Hafta Aralığı (TL):
8.42 - 12.05
P.Değeri (mnTL):
3,444
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
4.6
Yıllık TL Getiri (%):
24
Halka Açıklık Oranı (%):
24
Banvit
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
(m nTL)
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
1,936
2,001
2,360
2,761
179
FVAÖK
127
101
147
Net Kar
-21
-100
7
12
FVAÖK Marjı
6.6%
5.0%
6.2%
6.5%
Net Kar Marjı
a.d.
a.d.
0.3%
0.4%
F/K
a.d.
a.d.
32.9
19.2
FD/Satışlar
0.4
0.4
0.3
0.3
FD/FVAÖK
5.6
7.1
4.8
4.0
-0.21
-1.00
0.07
0.12
0%
0%
0%
0%
Değerlem e Çarpanları
Hisse Başı Kazanç
Tüm bunlardan önce Enerji Yatırımları (EYAŞ) ortaklarına (Koc
Holding: %77, Aygaz: %20, OPET:%3), 11 Nisan tarihinde 435mn
TL nakit temettü dağıtmıştır. Aygaz’ın bu temettüden payına 87mn
TL düşmüştür. Önümüzdeki dönemlerde de EYAŞ’ın temettü
dağıtım politikasına devam etmesini bekliyoruz.
TL2.30 / 2.80
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
Artış Potansiyeli:
BANVT
Temettü Verimi
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
Beta:
08 Tem m uz 2016
1ay
3ay
-4%
0%
12ay
-2%
0.64
BIST 100'deki Ağırlığı:
0.0%
52 Hafta Aralığı (TL):
2.02 - 2.77
P.Değeri (mnTL):
230
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
1.7
Yıllık TL Getiri (%):
-10
Halka Açıklık Oranı (%):
Aygaz’ın Enerji Yatırımları’ndaki %20 payı (Tüpraş’ın %51’ine
sahip), şirketi endirekt olarak Tüpraş’ın da %10.2 sahibi haline
getiriyor. 2017 yılında Tüpraş’ın özelleştirilmesinden kaynaklanan
borçlarının da tamamlanmasıyla Aygaz, Tüpraş’tan gelecek yüksek
temettüden faydalanacaktır.
20
22%
05.16
1.41
12%
03.16
1.96
11%
01.16
1.39
3%
11.15
0.73
Temettü Verimi
09.15
Hisse Başı Kazanç
Aygaz’ı i) yüksek nakit yaratma becerisine sahip defansif LPG
işindeki liderlik konumunu devam ettirmesi, ii) Tüpraş’taki endirekt
ortaklığı, iii) potansiyel büyüme olasılıklarını değerlendirmesi
açısından beğeniyoruz. Şirketi özellikle piyasanın oynaklığının
arttığı zamanlarda yatırımcılar için güvenli bir liman olarak
değerlendiriyoruz.
07.15
10.3
05.15
10.6
03.15
10.8
01.15
18.1
11.14
0.5
FD/FVAÖK
BIST100
8.1
09.14
0.5
07.14
5.8
0.6
05.14
8.2
0.5
03.14
15.8
FD/Satışlar
01.14
F/K
AYGAZ
18%
05.16
202
Net Kar
03.16
FVAÖK
01.16
7,772
11.15
7,253
09.15
6,420
07.15
7,061
05.15
Net Satışlar
12.00
10.60
9.20
7.80
6.40
5.00
03.15
2017T
01.15
2016T
11.14
2015
09.14
2014
07.14
(m nTL)
Artış Potansiyeli:
05.14
Özet Finansallar & Oranlar
TL11.48 / 13.50
03.14
Mevcut/Hedef Fiyat:
01.14
Aygaz
BIST100
Tavuk üreticileri, kuş gribi ve Irak ambargosu gibi olumsuz
etkenlerle zorlu geçen bir yılın ardından 2016 yılına üretimlerini
düşürerek girmişlerdi. Azalan arz sonucunda tavukçuluk pazarında
yıl başından bu yana ortalama fiyatlar yükseliş trendine girdi.
Yüksek fiyat seviyelerinin korunacağı beklentisiyle, iyileşen piyasa
koşullarının 2016’da Banvit’in operasyonel faaliyetleri ve karlılığı
için olumlu olarak değerlendiriyoruz.
Banvit tavuk ürünleri satış fiyatlarındaki toparlanma, hammadde
tarafındaki görünümün olumlu olması ve tasarruf önlemleri
sayesinde, 2Ç ve 3Ç’nin güçlü gerçekleşmesini öngörmektedir.
Banvit, güçlü fiyatlama görünümü, elverişli seyreden maliyet yapısı
ve tasarruf önlemleri ile 2016 yıl sonunda yaklaşık %10 FVÖAK
marjına ulaşmayı öngörmektedir (kıdem tazminat karşılğıı hariç
tutulduğunda %14).
Banvit likidite riskini azaltmak amacıyla, bankalara olan borcunu
yeniden yapılandırmıştır. Borcun kısa vadeli kısmı (220mn TL),
bankalarla taahhütlüdür ve bankaların 5 yıl boyunca kullandırılma
mecburiyeti bulunmaktadır. Banvit önümüzdeki 3 yıllık dönemde
Net Borç/FVAÖK oranını 3.0x seviyesinin altına düşürmeyi
hedeflemektedir.
36
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
484
403
406
252
303
277
298
FVAÖK Marjı
4.6%
4.4%
4.3%
3.8%
Net Kar Marjı
3.3%
2.8%
3.0%
2.8%
Değerlem e Çarpanları
DOAS
11%
Hisse Senedi Bilgileri
08 Tem m uz 2016
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
2%
5%
-14%
Beta:
1.21
BIST 100'deki Ağırlığı:
0.5%
52 Hafta Aralığı (TL):
8.65 - 15.38
P.Değeri (mnTL):
2,515
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
9.5
Yıllık TL Getiri (%):
16
Halka Açıklık Oranı (%):
25
Gubre Fabrikalari
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
(m nTL)
2014
2015
2016T
2017T
Net Satışlar
2,848
2,931
3,908
4,220
FVAÖK
487
367
571
626
Net Kar
211
89
215
234
FVAÖK Marjı
17.1%
12.5%
14.6%
14.8%
Net Kar Marjı
7.4%
3.0%
5.5%
5.6%
Değerlem e Çarpanları
9.1
21.5
9.0
8.2
FD/Satışlar
0.8
0.8
0.6
0.6
Hisse Başı Kazanç
Temettü Verimi
4.8
6.3
4.1
3.7
0.63
0.27
0.64
0.70
3%
4%
4%
5%
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
Beta:
08 Tem m uz 2016
1ay
3ay
12ay
0%
-2%
-13%
0.73
BIST 100'deki Ağırlığı:
0.4%
52 Hafta Aralığı (TL):
4.98 - 8.31
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
Yıllık TL Getiri (%):
Halka Açıklık Oranı (%):
Bunların haricinde şirketin iştiraklerinden elde ettiği gelirin artmasını
bekliyoruz. Özellikle Tüvtürk gelirlerindeki artış dikkat çekicidir.
Doğuş Otomotiv’in yılın ikinci yarısında Tüvtürk ve Holding’den
temettü geliri kaydetmesini bekliyoruz. Volkswagen’in emisyon
problemlerinden dolayı Jetta satışlarını durdurmuş olsa da konunun
en geç Ağustos itibari ile çözüme kavuşturulmasını bekliyoruz.
Satışların başlamasıyla özellikle yılın ikinci yarısında Jetta özelinde
bir ertelenmiş bir talep bekliyoruz.
TL5.75 / 7.30
8.00
6.80
5.60
4.40
3.20
2.00
Artış Potansiyeli:
GUBRF
F/K
FD/FVAÖK
Operasyonel tarafta ise Şirket’in maliyet odaklı yaklaşımı devam
etmektedir.1Ç16 da görülen operasyonel giderlerdeki artışın
önümüzdeki dönemde azalmasını ve kar marjlarını yukarı
çekmesini bekliyoruz.
1,921
29.7
1
23
27%
05.16
1.35
11%
03.16
1.26
12%
01.16
1.38
6%
11.15
1.14
Temettü Verimi
09.15
Hisse Başı Kazanç
Doğuş Otomotiv’in 2016 yılında pazar payını %19-20 aralığında
tutacağını tahmin ediyoruz. Şirket brüt kar marjını da %10.5-%11.5
seviyesinde korumayı planlamaktadır (1Ç16 sonu %11.2).
Volkswagen AG, Doğuş Otomotiv için sağladığı fiyat desteğine
devam etmektedir.
07.15
10.8
05.15
10.9
03.15
9.1
01.15
12.3
11.14
0.4
FD/FVAÖK
BIST100
8.4
09.14
0.5
07.14
9.1
0.4
05.14
8.3
0.6
03.14
10.0
FD/Satışlar
01.14
F/K
05.16
357
Net Kar
17%
03.16
FVAÖK
01.16
10,724
11.15
9,304
09.15
10,889
07.15
7,693
05.15
Net Satışlar
18.00
15.00
12.00
9.00
6.00
3.00
03.15
2017T
01.15
2016T
11.14
2015
09.14
2014
07.14
(m nTL)
Artış Potansiyeli:
05.14
Özet Finansallar & Oranlar
TL11.43 / 13.34
03.14
Mevcut/Hedef Fiyat:
01.14
Dogus Otomotiv
BIST100
Gübretaş yurtiçinde güçlü marka tanınırlığına sahip olup, 2015’te %
30’luk pazar payı ile ikinci gübre üreticisi konumundadır. Gübretaş
konsolide FVAÖK’ünün yaklaşık %85’ini Razi’den elde etmektedir.
İran ile Batı ülkeleri arasındaki ilişkilerin normalleşme sürecine
girmesiyle; Gübretaş’ın kar marjlarını daha da iyileştirebileceğini
düşünüyoruz.
GUBRF’nın 1Ç16 sonuçlarının zayıf gelmesine ve marjlarda sert
düşüşte Razi’nin amonyak tesislerinden birinde gerçekleştirilen 45
günlük iyileştirme çalışmaları sebebiyle yaşanan duruş etkili
olmuştur. Bakım çalışmalarının tamamlanmış olması nedeniyle,
İran operasyonlarında ve marjlarda iyileşme görebileceğimizi
düşünüyoruz. Zayıf ilk çeyrek sonuçlarına rağmen Şirket 2016
yılında 3,460bin ton satış hacmi (2,000 bin ton Türkiye ve 1,460bin
ton İran), 4,044mn TL konsolide gelir, 953mn TL brüt kar (%24 brüt
kar marjı), 545mn TL faaliyet karı ve 234mn net kar (%6 net kar
marjı) hedefini korumaktadır. Nitratlı gübrenin satışının geçici
olarak yasaklanmasının GUBRF finansallarına olumsuz etki
yapmasını beklemiyoruz. Nitratlı gübreler ilk baharda kullanılan
gübreler sınıfından olup, GUBRF sahip oldukları nitratlı gübrelerin
önemli bir kısmını ilk çeyrekte satmış olup toplam satış hacminin %
40’ını oluşturmuştur. GUBRF nitratlı üreticisi olmayıp tedarik
yoluyla satışını yapmaktadır.
37
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
1.2%
a.d.
0.8%
1.1%
Değerlem e Çarpanları
MGROS
7.7
6.5
0.49
0.77
0%
0%
0%
0%
Hisse Senedi Bilgileri
08 Tem m uz 2016
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
-4%
-5%
-16%
Beta:
0.99
BIST 100'deki Ağırlığı:
0.6%
52 Hafta Aralığı (TL):
14.58 - 21.4
P.Değeri (mnTL):
2,914
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
7.3
Yıllık TL Getiri (%):
-6
Halka Açıklık Oranı (%):
19
Sabancı Holding
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
(m nTL)
Net Satışlar
FVAÖK
Net Kar
2014
2015
2016T
2017T
10,384
11,657
33,919
35,871
4,834
5,007
6,727
7,732
2,079
2,236
2,922
3,388
FVAÖK Marjı
46.6%
42.9%
19.8%
21.6%
Net Kar Marjı
20.0%
19.2%
8.6%
9.4%
Değerlem e Çarpanları
9.2
8.5
6.5
5.6
FD/Satışlar
1.8
1.6
0.5
0.5
FD/FVAÖK
3.8
3.6
2.7
2.4
1.02
1.10
1.43
1.66
1%
2%
2%
2%
Temettü Verimi
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
Beta:
08 Tem m uz 2016
1ay
3ay
1%
3%
12ay
1%
1.13
BIST 100'deki Ağırlığı:
3.8%
52 Hafta Aralığı (TL):
7.46 - 10.2
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
Migros Kipa hisselerinin %95.5’ini almak için Tesco Overseas ile
anlaşma imzaladı (Satın alma bedeli 302mn TL; FD/Satış oranı
0.24x). Kipa 324,000 metrekare satış alanında 168 mağazayla
faaliyet gösterirken, buna ek olarak 24’ü AVM olmak üzere 37 adet
gayrimenkule sahiptir. Satın almayı pozitif olan değerlendiriyor ve
Şirket’e değer katacağını düşünüyoruz.
TL9.37 / 12.05
12.00
10.80
9.60
8.40
7.20
6.00
Artış Potansiyeli:
SAHOL
F/K
Hisse Başı Kazanç
2015-2018T arasında Migros’un net satışlarda ve FVAÖK’de
ortalama %14 büyüme gerçekleştirmesi bekliyoruz; etkin,
sürdürülebilir faaliyet ve tedarik zinciri yönetimi ve verimlilik
çalışmaları, satışları destekleyen unsurlardır. Yeni mağaza
açılışlarına ek olarak, Migros mevcut mağazalarının performansını
artırma stratejisiyle trafik artışı sağlayarak yüksek büyüme
rakamları yakalamaktadır. Dolayısıyla, önümüzdeki üç yılda
ortalama %9.4 LFL büyümesi öngörüyoruz ve 2018T’de müşteri
trafik artışının %3.7 seviyesine ulaşmasını bekliyoruz.
19,119
61.8
Yıllık TL Getiri (%):
15
Halka Açıklık Oranı (%):
44
05.15
8.5
-2.08
03.15
9.7
0.54
BIST100
Migros’un 2016’da istikrarlı operasyonel faaliyetleri sürdürmesini;
sektördeki rekabete rağmen yeni mağaza açılışları (2016T: 190
mağaza) ve mağaza trafik artışının (2016T: %9 aynı mağaza satış
büyümesi (LFL) ) büyümeyi desteklemesini bekliyoruz.
01.15
0.4
11.14
21.3
0.4
09.14
Temettü Verimi
33.5
0.5
07.14
Hisse Başı Kazanç
a.d.
0.6
05.14
FD/FVAÖK
30.3
03.14
FD/Satışlar
01.14
F/K
05.16
Net Kar Marjı
03.16
5.9%
26%
29%
05.16
137
5.7%
03.16
87
5.9%
01.16
-370
6.0%
11.15
96
FVAÖK Marjı
01.16
Net Kar
09.15
726
11.15
12,360
614
09.15
10,824
557
07.15
9,390
487
05.15
8,123
FVAÖK
07.15
Net Satışlar
30.00
26.00
22.00
18.00
14.00
10.00
03.15
2017T
01.15
2016T
11.14
2015
09.14
2014
07.14
(m nTL)
Artış Potansiyeli:
05.14
Özet Finansallar & Oranlar
TL16.37 / 20.60
03.14
Mevcut/Hedef Fiyat:
01.14
Migros
BIST100
Sabancı Holding, mevcut NAD’ına göre 3 yıllık tarihi iskontosu %
30’un üzerinde %40 iskonto ile işlem görmektedir. Holding’in
performans bazlı aktif portföy yönetimi, son yıllarda yapılan ve
devam etmesi beklenen iştirak halka arzları ile şeffaflığın artması
ve portföyün %40’ını oluşturan Akbank’ın güçlü temelleri
nedenleriyle beğeniyoruz. Holding’in halka açık olmayan en değerli
şirketi Enerjisa’nın, orta vadede halka arz edilmesi planlanmaktadır.
Bu süreç ile orta vadede SAHOL’un NAD iskontosunu
azaltabilecektir. Sektör için olumsuz görüşümüze karşın, 2015
yılında FVAÖK’ünü yıllık bazda %80 arttıran Enerjisa için Holding,
2016 yılında %40-50 arasında FVAÖK büyümesi ve pozitif nakit
akışı öngörmektedir. Ayrıca, 2016 yılında Akbank’ın yüksek
sermaye yeterliliği, varlık kalitesi ve verimli maliyet yönetimi
nedeniyle en dirençli kalacak bankalardan biri olduğunu
düşünüyoruz.
Sabanci Holding, 2016 yılında Kombine banka dışı satışların %1015 büyümesini beklerken Enerji segmentinin yüksek katkısı ile
banka dışı kombine FVAÖK'ün %20-30 büyümesini beklemektedir.
Holding hisseleri son 1 ayda BIST-100’ün %2 üzerinde performans
göstermiştir. Güçlü temeller ile hissedeki NAD iskontosunun
azalmasını bekliyoruz.
38
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
274
423
506
283
159
438
296
FVAÖK Marjı
16.0%
13.0%
15.7%
16.2%
Net Kar Marjı
14.0%
7.5%
16.3%
9.5%
F/K
7.6
13.6
4.9
7.3
FD/Satışlar
1.5
1.4
1.1
1.0
FD/FVAÖK
9.4
11.1
7.2
6.0
0.32
0.18
0.49
0.33
2%
4%
5%
3%
Değerlem e Çarpanları
TRKCM
Hisse Başı Kazanç
Temettü Verimi
Hisse Senedi Bilgileri
08 Tem m uz 2016
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
7%
27%
20%
Beta:
0.98
BIST 100'deki Ağırlığı:
0.4%
52 Hafta Aralığı (TL):
1.48 - 2.42
P.Değeri (mnTL):
31
114%
NFM
4.2%
3.8%
3.5%
3.7%
Maliyet/Gelir
48%
50%
47%
47%
6.3
6.2
5.3
4.6
Değerlem e Çarpanları
F/K
F/DD
0.6
0.5
0.6
0.5
Özsermaye Getirisi
10%
9%
12%
13%
Aktif Getirisi
1.1%
0.9%
1.1%
1.2%
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
Beta
08 Tem m uz 2016
1ay
3ay
12ay
1%
7%
16%
1.39
BIST 100'deki Ağırlığı:
2.3%
52 Hafta Aralığı (TL):
3.5 - 5.1
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
11,575
VAKBN
19%
05.16
21,099
113%
03.16
18,795
117%
01.16
23,084
116%
11.15
20,218
Kredi/Mevduat
09.15
2,503
228,708
07.15
2,202
206,030
05.15
1,861
220,369
03.15
1,845
182,293
6.00
5.40
4.80
4.20
3.60
3.00
01.15
2017T
11.14
2016T
09.14
2015
07.14
2014
Artış Potansiyeli:
05.14
Özet Finansallar & Oranlar
TL4.63 / 5.50
03.14
Mevcut/Hedef Fiyat:
01.14
Halka Açıklık Oranı (%):
Özsermaye
Trakya Cam’ın sahip olduğu 67.2mn adet Soda hissesinin
(Soda’nın ödenmiş sermayesinin %10.19’u) satış işlemi Mayıs
2016’da tamamlanmıştır. Trakya Cam’ın bu satıştan 277mn bir
defaya mahsus geliri 2Ç16 finansallarına kaydedebileceğini
hesaplıyoruz.
40
Vakıfbank
Toplam Aktifler
İnşaat faaliyetlerinin 2016 yılında ivme kazanmasını, otomotiv ve
beyaz eşya sektörlerindeki olumlu momentumun devam etmesini
bekliyoruz. İthal ürünler için uygulanan ek mali yükümlülüklerin yurt
içi fiyatları üzerindeki baskı kaldırabileceğini ve daha güçlü fiyat
seviyeleri için destek olabileceğini ve 2016 yılında Trakya Cam’ın
ürün fiyatlarını artırmasına yardımcı olabileceğini düşünüyoruz.
11.4
Yıllık TL Getiri (%):
Net Kar
BIST100
Trakya Cam’ın yurtiçindeki güçlü konumu ve %70 pazar payı
dikkate alındığında, yüksek GSYH büyümesinin ve düşük faiz
ortamının, düz cam talebini destekleyeceğini ve güçlü talebin
Şirket’in fiyatlandırma gücünü olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz.
2,166
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
(m nTL)
18%
05.16
323
Net Kar
03.16
FVAÖK
01.16
3,125
11.15
2,683
09.15
2,118
07.15
2,019
05.15
Net Satışlar
3.00
2.60
2.20
1.80
1.40
1.00
03.15
2017T
01.15
2016T
11.14
2015
09.14
2014
07.14
(m nTL)
Artış Potansiyeli:
05.14
Özet Finansallar & Oranlar
TL2.42 / 2.85
03.14
Mevcut/Hedef Fiyat:
01.14
Trakya Cam
BIST100
Vakıfbank 2016T göre 5.3x F/K ve 0.6x F/DD ile benzerlerine göre
%26 ve %24 iskontolu işlem görüyor. 2016 için kar büyüme
beklentimiz %18 seviyesindedir.
Vakıfbank için 2016 özkaynak karlılığı beklentimiz %12 sektöre
paraleldir. 2016 yılında kar büyüme beklentimiz %18’dir.
Vakıfbank’ın %15 kredi büyümesine sabit bir marj ile
ulaşabileceğini düşünüyoruz. Banka için %20 komisyon geliri
büyüme projeksiyonumuz var, bu oran benzerlerine göre 5 puan
daha yukarda. İlk çeyrek bilançosu sonucu bu tahminimiz üzerinde
aşağı yönlü riskler oluşmakla birlikte, faaliyet giderleri tarafında
olumlu performansın bu durumu telafi edeceğini düşünüyoruz.
Kredi karşılıklarının 100baz puan ile bir miktar artacağını
öngörüyoruz. Bu oran, son 3 yıldaki ortalama 135 baz puana göre
oldukça iyi bir seviyede. Vakıfbank’ın karşılık ayırma oranının %
80’e düşürmesi sürdürülebilir karşılama oranını yukarı taşırken,
özkaynak karlılığı beklentilerini de yukarı taşıyor.
124.2
Yıllık TL Getiri (%):
22
Halka Açıklık Oranı (%):
25
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
39
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
28,035
120%
122%
NFM
4.2%
3.8%
3.7%
3.9%
Maliyet/Gelir
48%
50%
49%
49%
Değerlem e Çarpanları
F/K
9.4
9.3
7.1
F/DD
0.9
0.7
0.7
0.6
Özsermaye Getirisi
10%
9%
10%
11%
Aktif Getirisi
1.1%
0.9%
1.0%
1.0%
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
Beta
6.1
08 Tem m uz 2016
1ay
3ay
-3%
4%
12ay
7%
1.15
BIST 100'deki Ağırlığı:
3.5%
52 Hafta Aralığı (TL):
3.21 - 4.34
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
17,301
86.9
Yıllık TL Getiri (%):
21
Halka Açıklık Oranı (%):
18
YKBNK
05.16
25,405
117%
13%
03.16
23,084
116%
01.16
20,218
Kredi/Mevduat
11.15
2,855
265,581
09.15
2,447
245,198
07.15
1,861
220,369
05.15
1,845
182,293
6.00
5.40
4.80
4.20
3.60
3.00
03.15
2017T
01.15
Özsermaye
2016T
11.14
Toplam Aktifler
2015
09.14
Net Kar
2014
07.14
(m nTL)
Artış Potansiyeli:
05.14
Özet Finansallar & Oranlar
TL3.98 / 4.50
03.14
Mevcut/Hedef Fiyat:
01.14
Yapı Kredi
BIST100
Son dönemdeki yaşanan sermaye yeterliliği düzenlemeleri ve genel
karşılıklara ilişkin değişiklikler banka için düşük sermaye yeterliliği
endişelerini bir miktar giderdi. Ayrıca Banka yönetimi yakın vadede
bedelli sermaye artırımına gitmeyi düşünmediklerini açıkladı.
Son dönemde Yapı Kredi için olumlu gelişmeler şöyle sıralanabilir:
i) Tüketici kredilerinde düşük risk ağırlıkları ve bunun SYR oranına
110 baz puanlık olumlu etkisi. Bu düzenleme, YP zorunlu
karşılıkların risk ağırlıklarındaki artışın olumsuz etkisini telafi
edecektir. ii) Tüketici kredileri için genel karşılık oranının %4’ten, %
1’e düşürülmesi Yapı Kredi‘yi olumlu etkiliyor. 1 puanlık indirim
Banka’nın özkaynak karlılığına ise 1.4 puanlık katkı yapacaktır. iii)
Banka, diğer bankalara kıyasla daha yüksek kredi kartı Pazar
payına sahip olduğu için, Visa Europe satışından olumlu
etkilenecektir.
Yapı Kredi hisseleri 2016T 0.7x F/DD ve 7.1x F/K çarpanlarıyla
işlem görmekte olup, sektör ortalaması ile uyumludur. Son
dönemdeki haber akışlarının Banka hisselerini olumlu etkilemesini
bekliyoruz.
40
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tavsiye Listesi
08.07.2016
Hisse
Temel Kapanış
Tavsiye
(TL)
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EP
EP
8.32
7.82
8.50
4.61
4.63
3.98
1.44
EÜ
EP
EÜ
EP
5.02
19.85
1.96
1.73
Artış
Piyasa Değeri
Potansiyeli
(mn ABD$)
Ort.
Hacim**
2016T
9.60
9.90
5.30
5.50
4.50
1.47
15%
16%
15%
19%
13%
2%
11,392
11,243
3,637
7,101
3,962
5,922
1,010
68.6
285.1
102.0
65.9
46.8
32.0
3.4
6.4
8.8
3.9
5.8
5.3
7.1
6.7
5.6
7.5
3.5
5.2
4.6
6.1
5.8
0.71
1.11
0.49
0.59
0.62
0.68
1.03
0.64
0.99
0.43
0.54
0.55
0.62
0.89
12.6%
13.4%
13.4%
10.6%
12.4%
10.0%
16.4%
6.20
22.00
2.40
2.00
23%
11%
22%
16%
739
802
205
296
0.2
0.3
0.2
0.1
14.4
21.3
8.3
11.2
11.7
14.9
6.2
9.0
2.84
5.47
1.42
0.68
2.53
4.71
1.28
0.63
20.8% 23.0%
27.4% 29.7%
19.0% 22.0%
6.0%
7.0%
Hedef Fiyat*
F/K
F/DD
Özkaynak Get.
2017T 2016T 2017T 2016T 2017T
FİNANSAL
Bankalar
Akbank
Garanti Bankası
Halk Bankası
İş Bankası
Vakıfbank
YKB
TSKB
Sigorta ve Emeklilik
Anadolu Hayat
Avivasa
Aksigorta
Anadolu Sigorta
Banks
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
TSKB
Banks
ANHYT
AVISA
AKGRT
ANSGR
Hisse
Holdingler
Koç Holding
Sabancı Holding
Şişe Cam
KCHOL
SAHOL
SISE
Hisse
GYO
Emlak GYO
Halk GYO
İş GYO
Özak GYO
Sinpaş GYO
Torunlar GYO
EKGYO
HLGYO
ISGYO
OZKGY
SNGYO
TRGYO
Hisse
SANAYİ
Adana Çimento
Anadolu Efes
Akçansa
Ak Enerji
Aksa Enerji
Anadolu Cam
Arçelik
Aselsan
Aygaz
Bagfaş
Banvit
BİM
Bizim Toptan
Brisa
Bolu Çimento
Coca-Cola İçecek
Çelebi
Çimsa
Datagate Bilgisayar
Doğuş Otomotiv
DO&CO
Eczacıbaşı İlaç
Enka İnşaat
Ereğli Demir Çelik
Ford Otosan
Gübretaş
Indeks
Kardemir (D)
Kordsa Global
Logo
Lokman Hekim
Mardin Çimento
Migros
Otokar
Petkim
Pegasus
Soda Sanayii
Tat Konserve
TAV Havalimanları
Tekfen Holding
Turkcell
Türk Hava Yolları
Tümosan
Tofaş
Trakya Cam
Türk Telekom
Türk Traktör
Tüpraş
Ülker
Ünye Çimento
Vestel Elektronik
Yatas
Zorlu Enerji
ADANA
AEFES
AKCNS
AKENR
AKSEN
ANACM
ARCLK
ASELS
AYGAZ
BAGFS
BANVT
BIMAS
BIZIM
BRISA
BOLUC
CCOLA
CLEBI
CIMSA
DGATE
DOAS
DOCO
ECILC
ENKAI
EREGL
FROTO
GUBRF
INDES
KRDMD
KORDS
LOGO
LKMNH
MRDIN
MGROS
OTKAR
PETKM
PGSUS
SODA
TATGD
TAVHL
TKFEN
TCELL
THYAO
TMSN
TOASO
TRKCM
TTKOM
TTRAK
TUPRS
ULKER
UNYEC
VESTL
YATAS
ZOREN
BİST-100
XU100
Temel Kapanış
Artış
Piyasa Değeri
Ort.
Hedef Fiyat*
Hacim**
Tavsiye
(TL)
Potansiyeli (mn ABD$)
EP
EÜ
EP
13.55
9.37
3.41
14.81
12.05
3.57
9%
29%
5%
11,762
6,544
2,393
19.4
24.5
6.0
Temel Kapanış
Artış
Piyasa Değeri
Ort.
Hedef Fiyat*
Hacim**
Tavsiye
(TL)
Potansiyeli (mn ABD$)
EÜ
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
2.91
0.91
1.71
2.68
0.63
5.22
3.50
1.31
2.00
3.50
0.70
5.88
20%
44%
17%
31%
11%
13%
3,785
246
498
229
129
893
36.0
0.8
1.3
0.4
0.5
1.0
Ort.
Temel Kapanış
Artış
Piyasa Değeri
Hedef Fiyat*
Hacim**
Tavsiye
(TL)
Potansiyeli (mn ABD$)
EP
EP
EÜ
EA
EP
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
EP
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EP
EÜ
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
EP
EP
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EP
EP
EA
EP
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EP
F/K
2016T 2017T
9.8
6.5
10.8
8.6
5.6
9.3
Düz. NAD
(mnTL)
Düz. NAD
prim / iskonto
35,320
31,970
6,896
-3%
-40%
1%
F/K
FD/FVAÖK
2016T 2017T 2016T 2017T
6.6
12.0
2.9
5.8
4.1
6.1
14.1
2.1
7.1
1.7
2.5
F/K
2016T
12.7%
14.0%
13.2%
10.9%
12.5%
11.0%
16.5%
7.1
9.9
14.4
13.6
56.2
7.0
F/DD
Trailing
6.5
10.8
11.1
19.3
3.8
4.2
FD/FVAÖK
1.2
0.8
0.6
0.6
0.3
0.6
FD/Satış
2017T 2016T 2017T 2016T 2017T
5.85
19.03
13.60
0.94
2.47
2.08
20.44
9.81
11.48
12.02
2.30
57.20
14.20
7.27
5.69
35.56
23.36
15.24
16.88
11.43
256.90
3.44
4.58
4.23
32.88
5.75
8.27
1.39
6.24
48.70
3.44
3.86
16.37
100.50
3.90
13.80
4.76
5.76
12.24
7.45
10.30
5.62
7.52
24.42
2.42
6.20
88.50
61.10
21.30
3.60
6.66
3.56
1.73
6.80
22.31
16.75
1.00
2.70
2.30
20.90
10.70
13.50
15.90
2.80
60.25
17.60
8.78
6.95
45.89
34.20
19.00
26.40
13.34
315.00
4.20
5.31
5.14
38.60
7.30
10.40
1.51
6.84
61.70
5.03
4.75
20.60
115.25
4.54
16.00
5.49
6.45
19.00
8.57
12.90
7.25
6.60
26.60
2.85
6.65
100.00
77.50
24.00
4.20
7.80
4.04
1.90
16%
17%
23%
6%
9%
11%
2%
9%
18%
32%
22%
5%
24%
21%
22%
29%
46%
25%
56%
17%
23%
22%
16%
22%
17%
27%
26%
8%
10%
27%
46%
23%
26%
15%
16%
16%
15%
12%
55%
15%
25%
29%
-12%
9%
18%
7%
13%
27%
13%
17%
17%
14%
10%
177
3,857
891
235
518
316
4,728
3,358
1,179
185
79
5,944
194
759
279
3,096
194
705
58
861
857
646
6,585
5,068
3,949
657
159
371
416
417
28
145
998
826
2,002
483
1,075
268
1,522
944
7,757
2,655
296
4,180
741
7,428
1,617
5,237
2,494
152
765
52
444
0.3
1.8
0.5
2.4
2.0
1.5
11.8
3.9
1.6
3.0
0.7
17.4
1.6
0.9
0.5
6.0
0.9
0.7
0.4
5.4
0.8
3.6
6.8
23.2
5.7
14.9
0.5
18.9
4.3
1.1
0.5
0.3
3.3
4.9
18.7
7.9
6.4
1.8
11.6
11.2
14.8
163.8
15.0
8.8
4.2
8.1
1.7
42.1
6.4
0.1
17.0
0.6
10.8
12.1
7.3
34.0
9.3
49.3
2.1
17.1
15.4
5.8
9.3
32.9
25.2
28.4
10.4
7.3
29.5
9.3
8.8
6.8
9.1
25.6
9.4
14.9
12.0
13.4
9.0
9.3
19.7
8.1
23.6
10.3
10.1
33.5
23.7
14.1
21.0
7.0
11.2
5.9
6.7
9.8
11.3
17.8
14.0
4.9
12.9
14.6
7.3
30.6
8.4
31.0
14.5
-
10.7
7.2
26.3
8.7
9.2
11.4
14.8
13.7
8.1
6.9
19.2
20.3
19.6
8.7
6.8
23.9
8.1
7.1
5.5
8.4
21.9
14.3
14.7
11.9
13.1
8.2
2.5
15.7
9.5
18.2
9.2
7.7
21.3
23.5
15.0
10.8
6.6
9.9
4.6
5.7
8.7
5.8
13.1
11.7
7.3
10.4
12.8
7.0
26.8
7.7
31.0
8.6
-
78,019
91,500
17%
170,230
1,357
9.7
8.5
7.5
7.0
8.2
6.6
13.0
8.2
5.4
9.8
15.0
10.6
7.6
4.8
16.3
6.4
8.8
6.1
9.5
5.3
7.2
11.5
10.9
8.0
14.6
6.1
6.3
8.7
4.1
5.7
8.0
6.1
16.8
4.4
8.9
7.7
15.8
8.8
11.8
5.5
9.7
4.3
4.9
5.3
7.1
11.4
10.9
7.2
5.1
10.1
7.0
17.2
5.5
5.3
5.5
13.6
6.6
6.6
7.7
6.3
11.4
6.1
4.9
8.9
12.3
10.3
6.3
4.0
13.2
5.4
7.7
5.5
8.2
4.8
5.1
9.2
10.8
6.7
12.2
6.1
5.9
7.7
3.7
5.1
6.9
5.5
13.5
3.8
7.0
6.5
14.9
9.0
7.3
4.9
8.4
3.6
4.8
4.8
5.9
9.7
8.3
6.0
4.8
8.9
5.9
14.7
5.1
5.0
4.4
10.7
1.0
2.1
1.4
1.8
2.1
1.1
0.9
1.0
2.9
0.5
1.1
0.3
0.8
0.2
1.7
2.0
1.5
1.1
2.0
0.3
0.5
0.8
1.0
0.9
1.1
0.7
0.6
0.1
1.3
0.8
7.1
0.6
2.6
0.4
1.9
1.3
0.5
1.3
0.8
2.0
0.5
1.7
0.9
1.6
1.0
1.1
1.9
1.4
0.6
2.3
1.6
0.4
0.6
5.7
0.9
2.0
1.2
1.7
2.0
0.9
0.9
0.9
2.6
0.5
0.9
0.3
0.7
0.2
1.5
1.9
1.3
1.0
1.7
0.2
0.4
0.7
0.9
0.9
1.1
0.6
0.6
0.1
1.1
0.8
5.9
0.6
2.2
0.4
1.9
1.2
0.4
1.3
0.7
1.7
0.5
1.6
0.8
1.4
0.8
1.0
1.8
1.3
0.4
2.0
1.5
0.4
0.5
4.6
*: 12 Aylık, **: 6 aylık, (mn ABD$), EÜ: Endeks Üzeri, EP: Endekse Paralel, EA: Endeks Altı, GG: Gözden Geçiriliyor
41
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin BIST100’e göre relatif performansları (08.07.16)
16.4%
Piyasa Değeri
(TLm n)
33,280
Halka Açık
PD
17,306
Halka
Açıklık
52%
-4.4%
20,745
6,431
31%
-23.4%
10,625
5,206
49%
11.2%
17,301
3,114
18%
6.0%
3.9%
2,952
1,151
39%
14.3%
16.8%
12.1%
11,575
2,894
25%
2.5%
2.6%
1.3%
2.6%
32,844
15,765
48%
2.2%
5.0%
7.7%
-12.5%
6.7%
2,515
654
26%
3.0%
-8.0%
-4.6%
1.9%
2.8%
2.6%
11,538
2,077
18%
Otokar
1.4%
-0.7%
-1.6%
-2.8%
27.4%
5.7%
2,412
651
27%
TOASO
Tofas Otomobil Fab.
-2.9%
5.0%
19.6%
18.6%
42.6%
22.5%
12,210
2,930
24%
TTRAK
Turk Traktor
1.2%
6.0%
18.6%
26.2%
48.2%
25.4%
4,723
1,134
24%
TMSN
Tumosan Motor Ve Traktor
-0.7%
-7.3%
-9.1%
-25.6%
16.0%
-23.9%
865
199
23%
CLEBI
Celebi
-4.0%
-4.7%
-20.4%
-29.7%
-18.5%
-34.3%
568
125
22%
DOCO
Do & Co Aktiengesellschaft
0.3%
-7.3%
-20.7%
-25.8%
6.3%
-23.8%
2,503
501
20%
PGSUS
Pegasus Hava Tasimaciligi
0.8%
-5.5%
-13.5%
-25.7%
-41.6%
-27.8%
1,411
494
35%
TAVHL
Tav Havalimanlari
-0.7%
-12.5%
-27.0%
-34.1%
-39.6%
-34.6%
4,447
1,779
40%
THYAO
Turk Hava Yollari
-2.0%
-6.8%
-21.3%
-29.5%
-35.8%
-30.1%
7,756
3,878
50%
AEFES
Anadolu Efes Biracilik
-1.6%
0.3%
-6.0%
-5.1%
-21.3%
-6.2%
11,268
3,606
32%
CCOLA
Coca Cola Icecek
1.2%
-3.0%
-4.0%
-8.5%
-17.2%
-11.7%
9,045
2,261
25%
AKCNS
Akcansa
0.7%
4.2%
-0.8%
4.5%
-0.6%
3.6%
2,604
495
19%
CIMSA
Cimsa
-0.5%
-1.0%
-0.6%
4.5%
12.1%
0.7%
2,059
823
40%
ADANA
Adana Cimento (A)
0.8%
-1.2%
-7.2%
2.6%
16.6%
0.1%
516
299
58%
UNYEC
Unye Cimento
2.2%
1.0%
2.1%
1.8%
10.0%
1.4%
445
36
8%
MRDIN
BOLUC
Mardin Cimento
Bolu Cimento
-1.1%
1.7%
-3.7%
1.2%
-1.4%
1.6%
6.7%
12.3%
18.2%
36.0%
5.2%
9.4%
423
815
190
212
45%
26%
ARCLK
Arcelik
0.7%
-0.8%
12.8%
29.8%
53.0%
37.3%
13,812
3,453
25%
VESTL
Vestel
2.1%
1.3%
6.9%
18.9%
40.0%
19.8%
2,234
492
22%
ENKAI
Enka Insaat
2.8%
7.9%
9.5%
5.1%
0.7%
-0.6%
19,236
2,308
12%
KCHOL
Koc Holding
1.8%
2.6%
2.9%
15.1%
19.8%
16.3%
34,361
7,560
22%
SAHOL
Sabanci Holding
0.0%
0.9%
3.3%
8.9%
-0.1%
5.7%
19,119
8,412
44%
SISE
Sise Cam
-0.1%
2.1%
7.7%
19.1%
26.5%
10.0%
6,991
2,377
34%
TKFEN
Tekfen Holding
-2.1%
3.8%
42.8%
79.0%
79.1%
73.7%
2,757
1,130
41%
ANACM Anadolu Cam
-0.1%
-3.1%
8.4%
14.8%
14.6%
15.2%
924
185
20%
TRKCM
2.0%
7.2%
27.3%
36.8%
18.4%
29.0%
2,166
606
28%
AYGAZ Aygaz
1.1%
5.5%
5.7%
16.8%
29.1%
14.1%
3,444
827
24%
TUPRS
Tupras
-5.3%
-6.4%
-11.4%
-18.0%
0.7%
-12.0%
15,301
7,497
49%
PETKM
Petkim
0.4%
3.8%
11.3%
20.5%
58.7%
27.4%
5,850
2,282
39%
DGATE
Datagate Bilgisayar
-0.5%
-0.3%
-21.5%
-2.9%
28.6%
0.6%
169
56
33%
INDES
LOGO
BAGFS
Indeks Bilgisayar
Logo Yazilim
Bagfas
3.0%
-1.7%
0.1%
4.5%
-9.2%
-5.1%
15.1%
-1.6%
-10.7%
31.1%
-4.4%
-14.5%
65.0%
114.4%
-5.8%
31.0%
4.6%
-14.0%
463
1,218
541
167
317
314
36%
26%
58%
GUBRF
Gubre Fabrikalari
-1.3%
-0.3%
-1.9%
0.7%
-14.7%
-6.9%
1,921
423
22%
TATGD
BANVT
Tat Gida
Banvit
2.6%
3.5%
8.2%
-4.4%
-3.5%
0.1%
-5.8%
-13.3%
-7.4%
-3.3%
-2.4%
-17.4%
783
230
321
44
41%
19%
ULKER
Ulker
2.6%
1.4%
8.3%
8.5%
31.2%
12.8%
7,285
2,841
39%
ANHYT
Anadolu Hayat Emek.
-0.3%
1.5%
3.5%
-15.6%
10.6%
-16.4%
2,159
367
17%
AVISA
Avivasa Emeklilik
1.7%
5.5%
6.3%
8.7%
51.1%
10.4%
2,342
468
20%
AKGRT
Aksigorta
0.4%
0.5%
3.1%
6.2%
-1.0%
7.3%
600
168
28%
ANSGR
Anadolu Sigorta
-0.1%
1.0%
7.6%
0.4%
27.3%
0.0%
865
363
42%
BIMAS
Bim Birlesik Magazalar
-0.1%
-1.1%
-0.7%
5.3%
25.2%
3.5%
17,366
10,420
60%
BIZIM
Bizim Toptan Satis Magazalari -0.7%
-15.5%
-12.3%
1.9%
18.7%
2.6%
568
261
46%
Hisse
Şirket
Haftalık
1 ay
3 ay
6 ay
12 ay
YBB
AKBNK
Akbank
-0.8%
4.4%
10.5%
ISCTR
Is Bankasi (C)
0.3%
2.8%
7.1%
14.4%
18.2%
-5.0%
-10.2%
HALKB
Halk Bankasi
-0.8%
-6.2%
-9.4%
-22.0%
-23.4%
YKBNK
Yapi Ve Kredi Bankasi
-0.3%
-2.9%
3.9%
10.8%
7.3%
TSKB
T.S.K.B.
4.3%
6.5%
9.4%
10.3%
VAKBN
T. Vakiflar Bankasi
1.2%
1.3%
6.7%
GARAN Garanti Bankasi
1.6%
2.2%
DOAS
Dogus Otomotiv
2.3%
FROTO
Ford Otosan
OTKAR
-1.2%
-4.4%
-4.5%
-7.3%
-17.1%
-13.8%
2,914
554
19%
EKGYO
Emlak G.M.Y.O.
1.3%
3.9%
11.1%
8.8%
16.0%
6.7%
11,058
5,640
51%
HLGYO
Halk G.M.Y.O.
1.0%
-5.2%
-0.9%
-12.7%
-6.2%
-13.0%
719
165
23%
ISGYO
Is G.M.Y.O.
1.7%
1.0%
10.8%
3.6%
30.5%
5.8%
1,454
698
48%
OZKGY
Ozak G.M.Y.O.
5.0%
16.2%
20.6%
30.4%
56.0%
32.5%
670
94
14%
SNGYO Sinpas G.M.Y.O.
1.5%
-2.1%
11.0%
-6.5%
-5.6%
-6.6%
378
140
37%
TRGYO
Torunlar G.M.Y.O.
1.1%
-2.3%
26.3%
49.1%
60.8%
51.0%
2,610
548
21%
EREGL
Eregli Demir Celik
0.4%
1.3%
6.7%
37.4%
11.1%
37.3%
14,805
7,106
48%
KRDMD
Kardemir (D)
3.6%
4.0%
-1.4%
21.0%
-2.1%
17.2%
1,085
965
89%
TTKOM
Turk Telekom
1.4%
3.0%
2.4%
13.2%
-3.2%
8.6%
21,700
2,821
13%
TCELL
Turkcell
-3.6%
-4.3%
-4.7%
-4.5%
-12.7%
-4.4%
22,660
7,931
35%
AKSEN
Aksa Enerji
-0.1%
0.6%
-3.3%
-9.9%
-9.1%
-10.6%
1,515
318
21%
AKENR
Ak Enerji
-1.1%
-8.7%
-0.6%
-5.5%
3.0%
-9.0%
685
171
25%
ZOREN
Zorlu Enerji
0.5%
4.0%
5.1%
-0.3%
22.9%
-4.8%
1,298
195
15%
ASELS
Aselsan
0.8%
2.4%
8.7%
-0.1%
38.2%
7.1%
9,810
1,373
14%
BRISA
Brisa
1.4%
1.7%
-5.4%
-5.5%
-8.9%
-10.5%
2,218
222
10%
ECILC
Eczacibasi Ilac
-1.8%
13.2%
20.1%
37.3%
36.6%
34.7%
1,886
453
24%
KORDS
Kordsa Global Endustriyel
0.7%
7.2%
33.6%
28.4%
54.1%
29.6%
1,214
340
28%
LKMNH
Lokman Hekim
-0.7%
-0.8%
11.5%
25.5%
58.1%
30.5%
83
46
56%
SODA
Soda Sanayii
2.7%
4.3%
10.2%
10.1%
21.1%
11.6%
3,142
1,225
39%
YATAS
Yatas
1.9%
5.5%
36.9%
39.5%
44.4%
44.8%
152
82
54%
Diğer
GYO
MGROS Migros
Telek Demir
om Çelik
Trakya Cam
Elektrik
Perakende
Sigorta
Gıda
Gübre
Bilişim
Enerji
Cam
Holding
D.
Tüketim
Çimento
İçecek
Havacılık
Otomotiv
Bankalar
Sektör
42
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tahminlerde ve Hedef Fiyatlarda Revizyonlar
Bir sonraki sayfada tahminlerimiz ve hedef fiyatlarımızdaki değişiklikler mevcuttur;
aşağıdaki hisseler için temel tavsiyelerimizi değiştiriyoruz.
GUBRF EP’den EÜ’ye: Gübre Fabrikaları için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi
Endeksin Üzerinde Getiri olarak revize ediyoruz. Tahminlerimizde yaptığımız
güncellemelerden sonra hisse için 12 aylık hedef fiyatımızı 7.15TL’den 7.30TL’ye
yükseltiyoruz. İran Razi tarafında amonyak tesislerinden birinde gerçekleştirilen 45
günlük iyileştirme çalışmaları sebebiyle yaşanan duruş, GUBRF’nın 1Ç16
sonuçlarının zayıf gelmesine ve marjlarda sert düşüşe neden olmuştur. Bakım
çalışmalarının tamamlanmış olması nedeniyle, İran operasyonlarında ve marjlarda
iyileşme görebileceğimizi düşünüyoruz. Gübre Fabrikaları konsolide FVAÖK’ünün
yaklaşık %85’ini Razi’den elde etmektedir. İran ile Batı ülkeleri arasındaki ilişkilerin
normalleşme sürecine girmesiyle; Razi’nin ihraç ettiği ürünleri global fiyat
seviyelerine çekebilme imkanı olması ve kapasite kullanım oranını artırmasıyla,
Gübretaş’ın kar marjlarını daha da iyileştirebileceğini düşünüyoruz.
TKFEN EÜ’den EP’ye: Tekfen yılın başından beri %101 mutlak getiri ve %88
endeks üzeri getirisiyle BIST’te en iyi performans gösteren hisselerden biri
olmuştur. Şirket için olumlu gelişmelerin önemli bir kısmının fiyatlandığını
düşünüyoruz. Yılın geri kalanında olumlu gelişmelerin devam edeceğini düşünsek
de hisse fiyatı bunların çoğunu kapsamaktadır. Tahminlerimizi yukarı yönlü revize
ettiğimiz 12 aylık yeni hedef fiyatımız olan 8.57TL yalnızca %8 getiri potansiyeli
içermektedir. Tüm bunların sonucu olarak tavsiyemizi Endeks Üzeri Getiri’den
Endekse Paralel Getiri olarak değiştiriyoruz.
TTKOM Not Yok’tan EP’e: Garanti Yatırım Türk Telekom’un özelleştirme
danışmanı olduğu için tahmin yayınlamıyor ve tavsiye vermiyorduk. Bu rapor ile
birlikte Türk Telekom’u, Endekse Paralel Getiri (EP) tavsiyesi ile Araştırma
kapsamımıza yeniden dahil ederken, 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.65 TL, %10
artış potansiyeli içermektedir. Türk Telekom 26 Ocak’tan itibaren mobil, sabit ses,
sabit genişbant ve TV alanında hizmet veren markalarını “Türk Telekom” tek
markası altında birleştirmiştir. Marka birleşiminin daha etkin satışa ve maliyetlerin
azaltılmasına yardımcı olabileceğini düşünüyoruz. Türk Telekom 2016 yılında
konsolide gelirlerinin yıllık % 7-9 seviyelerinde artmasını (UFRYK 12 inşaat geliri
hariç), konsolide FVAÖK tutarının 5.5mlr TL – 5.7mlr TL seviyelerinde ve
konsolide
yatırım
harcamalarının
yaklaşık
3.2mlr
TL
seviyelerinde
gerçekleşmesini beklemektedir. Marka birleşimi ve 4.5G lansmanı gibi artan ticari
giderlerin etkisiyle FVAÖK marjı 1Ç16’da azalmıştı. Önümüzdeki çeyreklerde ticari
giderlerin satışa oranının azalmasını böylece Şirket’in kar marjlarının gelecek
çeyreklerde iyileşmesini bekliyoruz.
43
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
BIST 100
Diğer
Elektrik
Telekom
Dem ir ve Çelik
Gübre
GYO
Perakende
Petrol
Cam
Gıda ve İçecek
Bilgi Teknolojileri
Beyaz Eş ya
Holdingler
Çim ento
Havacılık
Otom otiv
Hayatdış ı Sigorta
Bireys el Em eklilik
Bankacılık
Sektör
EP
EP
EP
EP
EP
EÜ
ANSGR
DOAS
FROTO
OTKAR
TOASO
TTRAK
EP
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EP
EP
EP
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
ENKAI
KCHOL
EÜ
EP
EP
AEFES
BANVT
EÜ
EÜ
EÜ
LKMNH
SODA
YATAS
XU100
EP
ECILC
KORDS
EP
EÜ
BRISA
EA
EP
Not Yok
TTKOM
AKENR
EP
EP
TCELL
EP
EP
KRDMD
ASELS
EP
EREGL
AKSEN
EP
ZOREN
EÜ
BAGFS
GUBRF
EÜ
EP
EÜ
OZKGY
EÜ
EÜ
ISGYO
TRGYO
EÜ
HLGYO
SNGYO
EÜ
EÜ
EKGYO
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EP
EP
EP
EP
EA
EP
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EP
EP
EÜ
EÜ
BIZIM
EP
EÜ
EÜ
EP
MGROS
EÜ
EÜ
AYGAZ
EÜ
EÜ
TRKCM
BIMAS
EP
ANACM
PETKM
EÜ
TUPRS
EÜ
EÜ
TATGD
ULKER
EÜ
EÜ
EP
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EÜ
CCOLA
EÜ
EÜ
LOGO
EÜ
EÜ
VESTL
DGATE
INDES
EP
EP
EP
ARCLK
EP
EP
EÜ
SISE
EÜ
EÜ
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
EP
EP
TKFEN
SAHOL
EÜ
EP
THYAO
EÜ
EÜ
TAVHL
EP
EP
EP
EÜ
EP
EP
EP
EP
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EP
EÜ
PGSUS
EP
EÜ
AKGRT
DOCO
EA
EP
AVISA
EA
EÜ
ANHYT
EÜ
EP
TSKB
TMSN
EP
YKBNK
CLEBI
EÜ
EÜ
VAKBN
EÜ
EP
ISCTR
EÜ
EP
EÜ
HALKB
EÜ
Yeni
Tavs iye
Es ki
AKBNK
His s e
90,750
3.42
5.49
5.03
6.84
4.20
8.78
10.70
1.90
3.00
1.00
-
12.90
1.51
5.14
7.15
15.90
5.88
0.70
3.50
1.74
1.31
3.50
20.60
17.80
60.25
82.00
4.54
12.55
2.35
2.20
22.30
6.45
45.88
3.10
23.65
61.70
10.40
26.40
7.80
20.90
6.45
3.47
12.05
14.81
5.31
3.95
4.75
16.55
6.95
15.45
7.30
7.25
19.00
16.00
350.00
34.20
6.60
100.00
24.37
77.00
37.50
13.34
2.00
2.40
22.00
6.20
1.47
4.50
4.90
5.30
10.90
9.50
Es ki
91,500
4.04
5.49
5.03
6.84
4.20
8.78
10.70
1.90
2.70
1.00
6.65
12.90
1.51
5.14
7.30
15.90
5.88
0.70
3.50
2.00
1.31
3.50
20.60
17.60
60.25
77.50
4.54
13.50
2.85
2.30
24.00
6.45
45.89
2.80
22.31
61.70
10.40
26.40
7.80
20.90
8.57
3.57
12.05
14.81
5.31
4.20
4.75
19.00
6.95
16.75
6.80
7.25
19.00
16.00
315.00
34.20
6.60
100.00
26.60
115.25
38.60
13.34
2.00
2.40
22.00
6.20
1.47
4.50
5.50
5.30
9.90
9.60
Yeni
12A Hedef Fiyat (TL)
1%
18%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-10%
0%
a.d.
0%
0%
0%
2%
0%
0%
0%
0%
15%
0%
0%
0%
-1%
0%
-5%
0%
8%
21%
5%
8%
0%
0%
-10%
-6%
0%
0%
0%
0%
0%
33%
3%
0%
0%
0%
6%
0%
15%
0%
8%
-7%
0%
0%
0%
-10%
0%
0%
0%
9%
50%
3%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
12%
0%
-9%
1%
Değ.
78,019
3.56
4.76
3.44
6.24
3.44
7.27
9.81
1.73
2.47
0.94
6.20
10.30
1.39
4.23
5.75
12.02
5.22
0.63
2.68
1.71
0.91
2.91
16.37
14.20
57.20
61.10
3.90
11.48
2.42
2.08
21.30
5.76
35.56
2.30
19.03
48.70
8.27
16.88
6.66
20.44
7.45
3.41
9.37
13.55
4.58
3.60
3.86
15.24
5.69
13.60
5.85
5.62
12.24
13.80
256.90
23.36
7.52
88.50
24.42
100.50
32.88
11.43
1.73
1.96
19.85
5.02
1.44
3.98
4.63
4.61
8.50
8.32
Fiyat
Mevcut
17%
14%
15%
46%
10%
22%
21%
9%
10%
9%
6%
7%
25%
8%
22%
27%
32%
13%
11%
31%
17%
44%
20%
26%
24%
5%
27%
16%
18%
18%
11%
13%
12%
29%
22%
17%
27%
26%
56%
17%
2%
15%
5%
29%
9%
16%
17%
23%
25%
22%
23%
16%
29%
55%
16%
23%
46%
-12%
13%
9%
15%
17%
17%
16%
22%
11%
23%
2%
13%
19%
15%
16%
15%
405
1,979
163
1,996
1,359
2,056
3,388
927
3,653
1,383
15,255
14,012
2,214
12,696
3,551
831
1,285
370
182
399
112
3,415
10,824
2,926
21,004
34,826
4,345
7,239
2,322
1,649
3,401
1,042
7,755
2,360
10,820
162
3,936
1,273
10,375
16,157
4,736
8,121
33,919
67,395
12,332
229
161
1,255
465
1,595
443
33,848
3,612
3,894
3,234
691
571
3,604
13,878
1,547
17,990
9,304
Satış lar
44
481
24
276
95
395
665
388
496
228
5,576
4,566
264
2,315
579
116
633
16
66
225
67
1,530
614
82
1,040
3,916
645
343
327
311
451
86
1,200
147
1,819
69
101
30
847
1,721
568
1,589
6,727
6,704
1,802
68
47
350
151
432
148
4,109
1,666
179
315
143
79
517
1,337
189
1,510
403
FVAÖK
Es ki - 2016 (m n TL)
10
447
8
149
201
214
639
-181
-26
-203
1,901
2,301
-232
1,231
216
58
643
-62
115
426
60
1,687
87
20
690
2,467
415
419
187
134
238
70
307
7
331
52
50
25
72
810
397
665
2,922
3,509
1,295
53
42
220
111
280
149
684
755
67
98
61
49
324
785
102
837
277
77
72
110
150
441
2,489
2,202
3,557
2,754
3,790
Net Kar
405
1,979
163
1,996
1,359
2,056
3,388
927
3,625
1,383
15,331
14,012
2,214
12,696
3,908
831
1,285
370
182
286
112
3,415
10,824
2,926
21,004
37,657
4,345
7,253
2,683
1,649
3,401
1,042
7,755
2,360
10,820
162
3,936
1,273
10,375
16,157
4,906
8,206
33,919
67,395
12,332
229
161
1,230
465
1,595
443
33,848
3,612
3,894
3,234
691
571
3,604
14,506
1,547
18,327
9,304
Satış lar
44
481
24
276
95
395
665
388
484
228
5,558
4,566
264
2,315
571
116
633
16
66
162
67
1,530
614
82
1,040
3,117
645
344
423
287
451
86
1,200
147
1,819
69
101
30
847
1,721
545
1,618
6,727
6,704
1,802
68
47
362
151
432
148
4,109
1,666
179
315
143
79
517
1,355
189
1,543
403
FVAÖK
Yeni - 2016 (m n TL)
10
447
8
149
201
214
639
-181
31
-203
1,680
2,301
-232
1,231
215
58
643
-62
115
510
60
1,687
87
20
690
2,108
415
589
438
440
238
70
307
7
331
52
50
25
72
810
411
648
2,922
3,509
1,295
53
42
234
111
280
149
684
755
67
98
61
49
324
872
102
862
277
77
72
110
150
441
2,447
2,202
3,557
2,754
3,790
Net Kar
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-1%
0%
0%
0%
0%
0%
10%
0%
0%
0%
0%
-28%
0%
0%
0%
0%
0%
8%
0%
0%
16%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
4%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
-2%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
5%
0%
2%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-2%
0%
0%
0%
0%
0%
-1%
0%
0%
0%
0%
-28%
0%
0%
0%
0%
0%
-20%
0%
0%
29%
-8%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-4%
2%
0%
0%
0%
0%
0%
3%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
1%
0%
2%
0%
% Değiş im
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
a.d.
a.d.
a.d.
-12%
0%
a.d.
0%
-1%
0%
0%
a.d.
0%
20%
0%
0%
0%
0%
0%
-15%
0%
41%
134%
228%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
4%
-3%
0%
0%
0%
0%
0%
6%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
11%
0%
3%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-2%
0%
0%
0%
0%
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
Potansiyel
Getiri
Tahminlerde ve Hedef Fiyatlarda Revizyonlar
489
2,106
183
2,195
1,543
2,277
3,861
1,147
4,572
1,487
16,178
15,386
2,741
13,696
3,940
975
2,190
1,053
124
358
70
2,915
12,360
3,301
25,188
41,325
4,791
7,724
2,704
1,710
3,865
1,201
8,920
2,761
11,924
196
4,431
1,583
11,624
18,050
4,696
8,705
35,871
77,249
12,514
242
195
1,460
495
1,690
476
37,661
4,211
5,266
3,773
778
661
4,011
16,109
1,589
19,981
10,724
Satış lar
54
533
28
307
115
450
811
492
698
262
5,866
5,063
438
2,474
660
138
1,051
239
42
255
62
1,658
726
97
1,282
4,255
629
351
394
326
528
99
1,394
179
1,915
86
113
38
894
1,910
515
1,711
7,732
7,304
1,820
72
60
453
168
446
149
4,923
1,954
291
378
157
93
586
1,771
201
1,668
406
FVAÖK
Es ki - 2017 (m n TL)
18
476
9
128
132
255
717
-158
198
-47
2,266
2,592
132
1,244
247
78
1,043
220
95
470
51
1,805
137
29
857
2,721
390
436
241
81
272
79
378
12
429
67
185
31
72
931
416
742
3,388
4,011
1,308
58
55
264
120
300
146
1,326
971
130
114
70
66
368
1,079
102
833
298
96
97
157
185
513
2,855
2,503
3,992
3,040
4,461
Net Kar
489
2,106
183
2,195
1,543
2,277
3,861
1,147
4,508
1,487
16,204
15,386
2,741
13,696
4,220
975
2,190
1,053
124
364
70
2,915
12,360
3,301
25,188
48,919
4,791
7,772
3,125
1,710
3,865
1,201
8,920
2,761
11,924
196
4,431
1,583
11,624
18,050
5,535
8,935
35,871
77,249
12,514
242
195
1,495
495
1,690
476
37,661
4,211
5,266
3,773
778
661
4,011
17,827
1,589
20,610
10,724
Satış lar
54
533
28
307
115
450
811
492
654
262
5,914
5,063
438
2,474
626
138
1,051
239
42
211
62
1,658
726
97
1,282
3,694
629
354
506
319
528
99
1,394
179
1,915
86
113
38
894
1,910
553
1,777
7,732
7,304
1,820
72
60
492
168
446
149
4,923
1,954
291
378
157
93
586
1,781
201
1,733
406
FVAÖK
Yeni - 2017 (m n TL)
18
476
9
128
132
255
717
-158
165
-47
2,084
2,592
132
1,244
234
78
1,043
220
95
691
51
1,805
137
29
857
2,195
390
423
296
81
272
79
378
12
429
67
185
31
72
931
482
752
3,388
4,011
1,308
58
55
292
120
300
146
1,326
971
130
114
70
66
368
1,040
102
878
298
96
97
157
185
513
2,855
2,503
3,992
3,040
4,461
Net Kar
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-1%
0%
0%
0%
0%
0%
7%
0%
0%
0%
0%
2%
0%
0%
0%
0%
0%
18%
0%
1%
16%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
18%
3%
0%
0%
0%
0%
0%
2%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
11%
0%
3%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-6%
0%
1%
0%
0%
0%
-5%
0%
0%
0%
0%
-17%
0%
0%
0%
0%
0%
-13%
0%
1%
28%
-2%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
7%
4%
0%
0%
0%
0%
0%
9%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
1%
0%
4%
0%
% Değiş im
44
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
a.d.
-17%
a.d.
-8%
0%
0%
0%
-5%
0%
0%
0%
0%
47%
0%
0%
0%
0%
0%
-19%
0%
-3%
23%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
16%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
11%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-4%
0%
5%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
ARAŞTIRMA
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Sektörler ve Şirketler
Bankacılık
Merkez bankasının faiz indirme politikası ve global görünüm bankacılık sektörünü
destekliyor
Önümüzdeki dönemde bankacılık sektörünün iki nedenden dolayı güçlü
performans göstereceğini düşünüyoruz: i) FED faiz artırım beklentilerinin 2016 ve
2017 için oldukça gerilemesi gelişmekte olan ülkeleri için pozitif ii) 2Ç16
beklentilerinin düşen enflasyon ve paralelinde düşen mevduat faizleriyle güçlü
seyretmesi. Jeopolitik riskler veya politik görünümden dolayı oluşabilecek geri
çekilmelerin bankalar için alım fırsatı yarattığını düşünüyoruz.
Olumlu görüşümüzün altında yatan 3 temel sebep:
Özellikle olumlu 1Ç16 verilerinden sonra bankacılık endeksinde artan yurtiçi
risklerinden dolayı önemli bir geri çekilme yaşandı. Düşen mevduat
maliyetlerinden sonra olumlu bilanço performansının 2Ç16’da da devam etmesini
bekliyoruz. 2Ç mevduat faiz ortalaması 1Ç ortalamasının yaklaşık 85 baz puan
aşağısında. 2Ç’de kredi büyümesinin de %3.1 ile 1Ç ortalaması olan %1’in
üzerinde olduğunu görüyoruz. Ayrıca, 2Ç’de bono faizlerinde yaşanan aşağı yönlü
hareket bazı bankaların ticari işlemler tarafında kar yazmalarına neden olacaktır.
Değerleme tarafına baktığımızda ise bankaların 7.4x güncel F/K ile işlem
gördüklerini görüyoruz. Bu seviye 2016 yıl başı seviyelerinden çok farklı değil ve
ayrıca son 5 yıl verilerine göre çok ucuz seviye dediğimiz -2 standart sapmanın
sadece %7 üzerindedir. İleriye dönük çarpanlara baktığımızda ise, bankacılık
sektörü 0.8x F/DD ve 6.7x F/K üzerinden işlem görüyor, özkaynak karlılık
beklentisi ise %13.3. Ayrıca, gelişmekte olan ülke benzerlerine göre F/K iskontosu
%18 seviyelerine çıktı. Bu oran Nisan ayında %9’du, son 5 yıl ortalaması ise %2
seviyelerinde bulunuyor.
Bankalar 2011 yılının başında makro ihtiyati tedbirlerin alınmaya başlaması ile
uzun dönemli olarak sanayilerinin altında performans gösterdi. Son dönemde,
büyümeyi özendirici önlemlerle beraber bu makro ihtiyati tedbirlerin görece
azalamaya başladığını görüyoruz. Özellikle sermaye ve karşılık düzemelerinde
global uygulamalara yaklaşan düzenlemeler bankaları diğer ülke bankaları ile
daha karşılaştırılabilir hale getirdi. Önümüzdeki dönemde munzam tarafında da
kredileri artırma amaçlı bankların maliyetini azaltabilecek düzenlemeler görülebilir.
F/K
-1 std dev
Ort.
+2 std dev
+1 std dev
-2 std dev
F/DD
-1 std dev
Ort.
+2 std dev
03.16
10.15
06.15
02.15
09.14
05.14
01.14
08.13
04.13
12.12
07.12
03.12
03.16
10.15
06.15
02.15
09.14
0.2x
05.14
5x
01.14
0.5x
08.13
6x
04.13
0.8x
12.12
7x
07.12
1.0x
03.12
9x
11.11
1.3x
06.11
10x
11.11
Bankalar 12 aylık ileriye dönük F/DD
1.6x
06.11
Bankalar 12 aylık ileriye dönük F/K
11x
+1 std dev
-2 std dev
45
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
2016-18 arasında ortalama kar büyümesinin yıllık %17 olmasını bekliyoruz
2016-18 arasında ortalama kar büyümesinin %17 olmasını bekliyoruz, 2016 kar
büyüme beklentimiz %21. 2016-17 döneminde net faiz marjının artmasını ve
bunun gelir büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz. 2018’de varlık getirisi
beklentimiz %1.3 (2015:%1.1). Özellikle, sermaye yönetimi, aktif kalitesi ve
verimlilik parametrelerinin ön plana daha çok çıkacağı önümüzdeki dönemde, bu
göstergelerde olumlu ayrışan bankalar ön plana çıkacaktır. Basel III geçişi ile
beraber sermayesi güçlü bankalar daha ön plana çıkarken, büyüme tarafında aktif
kalitesini iyi yöneten bankalar maliyet anlamında farklılaşabilecektir. Bu tarafta,
son 5 yılda 100 baz puan civarı gerçekleşen net risk maliyetinin 120 baz puana
kadar çıkabileceğini düşünüyoruz, NPL oranı ise %4’ler seviyesine çıkabilir.
Ayrıca, maliyet tarafında verimlilik artışları ve şube optimizasyonlarının bankaların
karlılığını destekleyici yönde gelişmesini bekleriz.
2016’da gelir büyümesi ve azalan genel karşılıklar karlılığı destekliyor
2016 yılında bankacılık sektörünün faiz marjının 8 baz puan artarak %3.9 olmasını
bekliyoruz. Ayrıca, kredi büyümesinin ticari ve işletme kredileri ile sınırlıda olsa %
13 olmasını bekleriz. Sonuç olarak, net faiz gelirlerinin ve komisyon gelirlerinin
sırasıyla 2016’da %12 ve %14 artmasını bekliyoruz. NPL oranındaki artışla
beraber özel risk maliyetinde normalleşme beklerken genel karışıkların ise yıllık
bazda %20 civarında azalmasını bekliyoruz. Sonuç olarak, faaliyet giderlerinde
yaşanan yavaşlama ile beraber yıllık bazda sektörün karının %21 artmasını ve %
13 özkaynak karlılığına sahip olmasını bekliyoruz.
Kapsamımızdaki bankaları için sürdürülebilir özkaynak karlılığı beklentimiz %14.2
seviyesinde, piyasa öngörüsü ise %13.9. Değerlemelerimizde %10 risksiz faiz
oranı kullanırken, %5.5 hisse risk primi kullanıyoruz. Risksiz faiz oranındaki her
100 puanlık azalma hedef fiyatlarımızı %18 yukarı taşımaktadır. Kapsamımızdaki
bankalar tahminlerimize göre ortalama %15 getiri potansiyeli içermektedir.
F/K (x)
Tavsiye
Son Fiyat
(TL)
Hedef Fiyat
Potansiyel
(TL)
AKBNK
EÜ
8.32
9.60
GARAN*
Not Yok
7.82
HALKB
EP
ISCTR
F/DD (x)
Özkaynak Karlılığı (%)
2016T
2017T
2016T
2017T
2016T
2017T
15%
8.8
7.5
1.1
1.0
14.0%
14.6%
-
-
8.0
6.3
1.0
0.8
14.2%
14.8%
8.50
9.90
16%
3.9
3.5
0.5
0.4
14.1%
14.4%
EU
4.61
5.30
15%
5.8
5.2
0.6
0.5
12.1%
12.4%
VAKBN
EU
4.63
5.50
19%
5.3
4.6
0.6
0.5
13.3%
13.7%
YKBNK
EP
3.98
4.50
13%
7.1
6.1
0.7
0.6
11.1%
11.5%
TSKB
EP
1.44
1.47
2%
6.7
5.8
1.0
0.9
17.1%
17.1%
15%
6.7
5.7
0.8
0.7
13.3%
14.1%
Ortalama
Kaynak: Garanti Yatırım
* Garanti Bankası için hedef fiyat ve tahminimiz yoktur. Değerleme göstergeleri Bloomberg piyasa tahminleridir.
46
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
2Ç16 marj ve maliyet anlamında olumlu bir çeyrek olacak
Kapsamımızdaki bankaların 2Ç16’da kredi mevduat makasını artıracaklarını ve ilk
çeyreğe göre daha iyi büyüme rakamlarına ulaşacaklarını düşünüyoruz. TÜFEX
hesabındaki volatiliteden dolayı marj artışı ise daha sınırlı olacaktır. Komisyon
gelirleri büyümesi ilk çeyreğe yakın gerçekleşirken, faaliyet giderlerindeki iyileşme
devam edecektir. NPL oluşumunun arttığı bir çeyrek görmeyi bekliyoruz,
tahminimiz NPL oranının 20 baz puan artması yönündedir. Faiz hareketindeki
olumlu seyir ve ters swap işlemleri sonucu bazı bankalar, ticari tarafta gelirlerini
artıracaktır.
En beğendiğimiz bankalar Akbank ve Vakıfbank
Akbank’ın (AKBNK, EÜ) volatil dönemde en güvenli liman olduğunu düşünüyoruz.
Güçlü sermaye yeterliliği, aktif kalitesi ve fonlama ile maliyet yönetimi Akbank’ı ön
plana çıkarmaktadır.
Vakıfbank’ın (VAKBN, EÜ) düşen TL faiz ortamında ön plana çıkmasını
bekliyoruz. F/DD ıskontosunun %25’lere ulaşması %12.3 seviyesinde
beklediğimiz özkaynak karlılığı ile karşılaştırıldığında hissenin hala cazip
noktalarda olduğunu gösteriyor.
Yapı Kredi (YKBNK, EP) model portföyümüzde olmaya devam ediyor, çünkü baz
etkisinden dolayı bu sene karlılığını en çok büyütmesini beklediğimiz banka.
İş Bankası’nın (ISCTR, EÜ) da ucuz seviyelerde olduğunu düşünüyoruz. Son
dönemde bankanın maruz kaldığı olumsuz haber akışı ve aktif kalitesi tarafında
yaşan endişeler hisseyi kısa vadede baskılamaya devam edecektir.
Halkbank’ın (HALKB, EP) benzerlerine göre P/DD iskontosu %35 seviyelerine
ulaştı; ancak son dönemde bankaya yönelik risk algısının artmış olması ve
karlılıktan ziyade büyümenin daha çok ön plana çıkması hissede baskıya neden
oluyor. Özellikle yakın izlemedeki kredilerde son dönemde yaşanan artış bu
endişeleri kuvvetlendiriyor.
TSKB (TSKB, EP) için TUT tavsiyemizi koruyoruz, yatırım kredilerinde yaşanan
talep daralması TSKB’nin büyümesi önünde ki en büyük engel. Marj tarafında ise
son yıllarda yaşana daralma ise temel olarak hisse üzerinde baskı yaratmaktadır.
47
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Beyaz Eşya
Beyaz eşya talebi 2015’de yurtiçinde %5.7 artarken, ihracat pazarlarında %7
büyüme kaydetmiştir. 2016 yılının ilk 5 ayında ise, iç pazarda beyaz eşya talebi %
5.8, ihracat %10 artmıştır. Yurtiçi satış büyümesi geçen yıla paralel seyrederken,
ihracat büyümesi beklentilerin üzerinde; 2015 yılından yüksek seyretmektedir.
Avrupa’dan gelen güçlü talebin etkisiyle, yılın ilk beş ayında üretim oldukça güçlü
gerçekleşmiştir.
Yılın ilk çeyreğinde %11 seviyesinde gerçekleşen yurtiçi büyüme, yılın ilk 5 ayında
%6 seviyesine gerilemiştir. Bu kapsamda, 2016’da yurtiçi pazarda beyaz eşya
talebinin GSYH büyüme beklentimize paralel %4 seviyesinde gerçekleşmesini
öngörüyoruz. Beyaz eşya ihracatı güçlü talep ile Mayıs ayında beklentilerin
üzerinde %15 büyüdü. Yılın ikinci yarısında büyümenin tek haneli rakamlara doğru
hız kaybetmesini; 2016 yılında beyaz eşya ihracatının %5 büyümesini bekliyoruz.
Mayıs ayında, beyaz eşya üretimi stok seviyesindeki artış nedeniyle yıllık bazda
%13.6 büyüdü. Yurtiçinde yaklaşık %50 pazar payına sahip olan Arçelik’in üretimi
Temmuz ayında 3 hafta için durduracak olması nedeniyle, üretim Mayıs ve
Haziran aylarına çekilmiştir. Dolayısıyla, Şirket’in Mayıs rakamlarında artan stok
seviyesinin etkisiyle işletme sermayesi ihtiyacında artış görmeyi bekliyoruz.
Arçelik (ARCLK, EP) ve Vestel (VESTL, EÜ) için hem iç pazar hem yurtdışındaki
beyaz eşya satış büyümesini olumlu değerlendiriyoruz. Türkiye’deki beyaz eşya
üreticilerinin Avrupa’da pazar payı kazanımlarını sürdürmelerini öngörüyoruz.
Arçelik (ARCLK, EP) hem geçen yılın son çeyreğinde hem de 1Ç16’da çok güçlü
operasyonel performans kaydederken, işletme sermayesi ihtiyacını oldukça
iyileştirdi. Afrika ve Orta Asya’daki sıkıntılara rağmen, Avrupa pazarlarında ve iç
pazarlarda talep oldukça güçlü seyrediyor. Hacim büyümesine ek olarak Şirket
ürün karmasını iyileştirerek ortalama fiyatları yukarı çekmesi de büyümede etkili
olmuştur. Bununla birlikte, hammadde maliyetlerinin de hem beyaz eşya hem
elektronik tarafında iyileşmesi de Şirket’in karlılığını desteklemektedir. Diğer
taraftan olumlu görünümün hissede fiyatlandığını düşünüyoruz. Arçelik’in
gelişmekte olan pazarlarda büyüme stratejisine paralel olarak Pakistan’da
gerçekleştirdiği satın almayı (Dawlance) olumlu olarak değerlendiriyoruz.
Vestel (VESTL, EÜ) ise halihazırda 2017T 4.9x FD/FVAÖK çarpanına göre
benzerlerinin %23 altında işlem görmektedir. Vestel, Avrupa TV ve beyaz eşya
pazarlarında ODM oyuncusu olarak güçlü konumunun yanında, yurtiçinde de
pazar payı kazanımlarıyla büyümesini sürdürmektedir. Orta-üst segmenti
hedefleyerek ürün karmasındaki iyileştirme satışları hem yurtiçi hem yurtdışında
desteklemektedir. Ayrıca, çoklu satış kanalı stratejisi, Regal’in transformasyonu da
yurtiçinde pazar payı kazanımlarını destekleyecektir. Fatih projesini hariç
tuttuğumuzda Vestel’in 2016’da %20 büyümesini ve %8.2 FVAÖK marjı
gerçekleştirmesini bekliyoruz. 2016-2019 döneminde ise 12% satış %9 FVAÖK
büyümesini öngörüyoruz.
Piyasa
Ort. Hacim
Hisse Fiyatı (TL)
Şirket
Kodu
Tavsiye
Arçelik
ARCLK
EP
13,812
26.4
20.44
Vestel
VESTL
EÜ
2,234
49.8
6.66
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
12A Hedef
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
20.90
2%
9.8x
8.9x
17.1x
14.8x
-1%
13%
37%
7.80
17%
5.3x
5.0x
31.0x
31.0x
1%
7%
20%
Kaynak: Garanti Yatırım
48
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Bilgi Teknolojileri
Bilişim Teknolojileri (BT) sektörünü, sunduğu yüksek büyüme potansiyeli
nedeniyle beğeniyoruz. International Data Corporation (IDC) verilerine göre, 2014
yılında Türkiye’de BT harcamaları 11.4mlr ABD$ olurken toplam GSMH’nın %
1.4’ünü oluşturmuştur. (Dünya ortalaması %3.2’dir).
BT sektörü temelde, donanım, yazılım ve servis olmak üzere üç ana gruba
ayrılmaktadır. BT harcamalarında dünya ortalamalarına bakıldığında donanım %
49, yazılım %19 ve servis %31 pay alırken; Türkiye’de donanım %80 ile en büyük
paya sahiptir. Bunu sırasıyla %7 payla yazılım ve %13 payla servis takip
etmektedir. 2017 yılında yazılımın payının %9’lara çıkması, donanımın payının ise
%75’lere gerilemesi beklenmektedir. Öte yandan Türkiye’de PC/Tablet ve internet
penetrasyon oranlarının 2014’teki %50 ve %60 seviyelerinden, 2016’da sırasıyla
%55 ve %68’e yükselmesi beklenmektedir. 2005 yılından bu yana, PC/Tablet
pentrasyon oranının yaklaşık dörde ve internet penetrasyonu üçe katlanmış
olmasına rağmen, halen gelişmiş ülkelerin altındadır ve büyüme potansiyeli
taşımaktadır.
Benzer şekilde, son yıllardaki güçlü artışa rağmen, Türkiye’de 2015 yılı ERP ve
CRM penetrasyon oranları olan %21 ve %9 halen AB ortalamaları olan %36 ve %
33’ün altındadır. Türkiye’nin genç nüfusu, artan GSMH ve BT satış noktalarının
yaygınlaşması, BT sektörü için önemli büyüme potansiyeline işaret etmektedir.
Araştırma kapsamında olan üç şirket (LOGO, INDES, DGATE) BT’nın farklı
alanlarında faaliyet göstermekte olup, üç şirket, için farklı beklentiler taşımaları
nedeniyle, Endeks Üzeri getiri tavsiyemiz bulunmaktadır. Datagate (DGATE, EÜ)
Temmuz 2014’te Avea (Türk Telekom, EP) ile mobil ürün ve hizmetlerin dağıtımı
hususunda distribütörlük anlaşması imzalamıştır. Bu anlaşmaların desteği ile,
Şirket’in gelirleri ve FVAÖK’ü 2015 yılında iki katından daha fazla artmıştır.
DGATE, Türk Telekom’un büyümesinden olumlu etkilenemeye devam edecektir.
2017 sonu itibari ile Datagate’in ulaşmayı hedeflediği gelir 1mlr ABD$’dır. (2015
yılında 396mn ABD$ gelir elde etmiştir.) İndeks Bilgisayar (INDES, EÜ), BT
sektöründeki başta bilgisayar olmak üzere en büyük dağıtıcısıdır. Datagate de bir
Indeks Grup şirketidir ve İndeks, DGATE’i tam konsolide etmektedir. Bu sebeple
Dgate’den daha fazla katkı, Indes’in konsolide bilançosuna olumlu yansımaktadır.
Öte yandan gelir paylaşım esasına göre sözleşme imzalanan gayrimenkul
projesinden elde edilecek satış karı tutarının yarısının (yaklaşık 30mn ABD$),
2017 yılında temettü olarak dağıtılması beklenmektedir.
Türkiye'nin en büyük bağımsız yazılım kuruluşu olan Logo Yazılım (LOGO, EÜ),
esas olarak KOBİ’lere odaklanmıştır. Logo’nun gelirleri 2010-2015 yılları arasında
%44.1 yıllık bileşik büyüme göstermiştir. Güçlü finansal yapısı ve Türkiye
kurumsal uygulamalar yazılım (EAS) pazarındaki güçlü büyüme potansiyeli
nedeniyle, Logo’nun katma değer sağlayacak inorganik büyüme olanaklarını
değerlendirmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Logo’nun önümüzdeki 5 sene
içinde gelirlerinde %20.9 yıllık bileşik büyüme ve ortalama %45 FVAÖK marjı
öngörmekteyiz. Logo, Romanya’da yerleşik TotalSoft ve lokal Vega Yazılım
hisselerinin alımı konusunda görüşmelere devam etmektedir. Olası satın almaların
Logo’ya değer kazandırmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Piyasa
Ort. Hacim
Hisse Fiyatı (TL)
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
Şirket
Kodu
Tavsiye
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
Datagate
DGATE
EÜ
169
1.1
16.88
26.40
56%
11.5x
9.2x
6.8x
5.5x
0%
-21%
1%
İndeks
INDES
EÜ
463
0.8
8.27
10.40
26%
5.7x
5.1x
9.3x
2.5x
4%
15%
31%
Logo Yazılım
LOGO
EÜ
1,218
1.7
48.70
61.70
27%
16.8x
13.5x
23.6x
18.2x
-9%
-2%
5%
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
YBB
Kaynak: Garanti Yatırım
49
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Bireysel Emeklilik ve Hayat Sigortası
Bireysel emeklilik sistemindeki güçlü büyüme potansiyeli nedeniyle sektöre dönük
olumlu görüşümüzü sürdürüyoruz. Bireysel Emeklilik Sistemi’ne (BES) otomatik
katılımı tahminlerimizin dışında tutarak, 2024’e kadar sektördeki ortalama büyüme
oranının %24 olmasını bekliyoruz.
Hükümet’in BES’e otomatik katılıma dönük ilgisi devam etmektedir. Konuyla ilgili
bir taslağın yakın zamanda parlamentoya gönderilmesini bekliyoruz. Sektör
yetkilileri otomatik katılıma ilişkin yasal düzenlemelerin 2016’nın ikinci yarısında
yapılmasını ve sistemin 2017 başında devreye girmesini beklemektedir.
Otomatik katılıma ilişkin detaylar ve ücretlendirme mekanizması henüz tam olarak
netlik kazanmamıştır. Opsiyonlardan birisi 250 ve üzeri çalışana ait şirketleri
sisteme dahil etmek. Diğer opsiyon ise 50 ve üzeri çalışana sahip şirketlerin
kapsama alınması. Her iki opsiyonda da kapsamdaki şirketlerde çalışan 45 yaş
altındaki tüm çalışanlar sisteme dahil edilecektir. 6 aylık dönemden sonra tüm
çalışanlara sistemden ayrılma hakkı verilecektir. Sisteme aylık katkının 100 TL
seviyesinde olması planlanmaktadır.
Biriken fonlar (hükümet
katkısı yok)
Yeni Katılımcı
Sayısı
2017 yılı ek fon
birikimi (TL)
Artış (güncel fon
büyüklüğüne göre)
2018 ve sonrası yıllık ek
birikim (TL)
Artış (güncel fon
büyüklüğüne göre)
50 ve fazla çalışana sahip
şirketler (%50 sistemde kalma
3,000,000
5,400,000,000
10%
3,600,000,000
7%
50 ve fazla çalışana sahip
şirketler (%75 sistemde kalma
4,500,000
6,300,000,000
12%
5,400,000,000
10%
250 ve fazla çalışana sahip
şirketler (%50 sistemde kalma
1,500,000
2,700,000,000
5%
1,800,000,000
3%
250 ve fazla çalışana sahip
şirketler (%75 sistemde kalma
2,250,000
3,150,000,000
6%
2,700,000,000
5%
Devlet katkısını dahil etmediğimiz analizimize göre; 50 ve üzeri çalışana sahip
şirketlerin sisteme dahil edilmesi ve sistemde kalanların oranının %50 olması
halinde, bireysel emeklilik sistemine gelecek ek fon büyüklüğü 2017’de 5.4mlr TL,
2018 ve sonrasında ise yıllık 3.6mlr TL olmaktadır. %75’lik bir sistemde kalma
varsayımında ise bu rakamlar sırasıyla 6.3mlr TL ve 5.4mlr TL olmaktadır.
Eğer yeni sistem 250 ve üzeri çalışana sahip şirketleri kapsarsa; %50 sistemde
kalma varsayımıyla sisteme girecek ek fon 2017’de 2.7mlr TL, 2018 ve
sonrasında ise 1.8mlr TL olmaktadır. Sistemde kalma oranı %75 olursa bu
rakamlar sırasıyla 3.2mlr TL ve 2.7mlr TL olmaktadır.
Otomatik katılım sisteminin sektörün fon büyüklüğünü önemli ölçüde artırmasını
ve fon işletim gelirleri aracılığıyla bireysel emeklilik şirketlerinin net karlarını
desteklemesini bekliyoruz. Bireysel emeklilik sektöründeki ciddi büyüme
potansiyeli nedeniyle sektöre dönük olumlu görüşümüzü sürdürüyoruz. Daha
düşük değerleme seviyeleri ve hayat sigortasındaki güçlü konumu nedeniyle
Anadolu Hayat’ı (ANHYT, EÜ), AvivaSA’ya (AVISA, EP) tercih ediyoruz.
Şirket
Piyasa
Ort. Hacim
Kodu
Tavsiye
Anadolu Hayat
ANHYT
EÜ
2,159
0.6
Avivasa Emeklilik
AVISA
EP
2,342
0.3
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/DD
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
5.02
6.20
23%
2.8x
2.5x
14.4x
11.7x
2%
3%
-16%
19.85
22.00
11%
5.5x
4.7x
21.3x
14.9x
5%
6%
10%
Kaynak: Garanti Yatırım
50
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Cam
Şişe Grup şirketleri içerisinde, düz cam (Trakya Cam) ve kimyasallar (Soda
Sanayii) segmentlerinin, operasyonel olarak güçlü kalmaya devam etmelerini
bekliyoruz. Cam ambalaj ve cam ev eşyası segmentlerinin marjlarında zayıflık
devam ettiği için, ana şirket Şişe Cam (SISE, EP) hisseleri yerine, beklentileri
daha yüksek olan Trakya Cam (TRKCM, EÜ) ve Soda Sanayi (SODA,EÜ)
hisselerini tercih ediyoruz. Şişe Cam, mevcut NAD’ına göre %2 iskontolu işlem
görürken, hissenin 2013’ten bu yana ortalama iskontosu ise %17’dir. TRKCM ve
SODA 1Ç16’da Şişe Cam’ın konsolide gelirlerin %54’ünü ve FVAÖK’ün %62’sini
oluşturmuştur. 2016 yılında her iki segmentin de güçlü katkısının devamını
bekliyoruz. Soda, döviz bazlı gelirleri sayesinde TL’deki zayıflıktan olumlu
etkilenmektedir. Şirketin gelirlerinin neredeyse tamamı döviz bazlıdır (%40 ABD$,
%35 €, kalan %25 ABD$ bazlı TL), öte yandan maliyetlerinin %65’lik kısmı TL
bazlıdır. Enerji maliyetleri Soda’nın toplam maliyetlerinin %46’sını oluşturduğu
için, Şirket’in kar marjları doğal gaz fiyatlarına duyarlıdır. Soda’nın devam ettiği
enerji yatırımının, doğal gaza bağımlılığını ve enerji maliyetlerini azaltıcı etkisini
4Ç16’dan itibaren görmeyi beklemekteyiz. Düz cam tarafında ise inşaat
faaliyetlerinin, ertelenmiş talep nedeniyle 2016 yılında ivme kazanmasını, Trakya
Cam’ın satışlarının %40’ını oluşturan otomotiv ve beyaz eşya sektörlerindeki
olumlu momentumun devamını bekliyoruz. Iran’dan düz cam ithalinde ek mali
yükümlülüklerin getirilmiş olması, 2016 yılı için daha iyi fiyat seviyeleri
sağlayabilecektir.
Trakya
Cam
Bulgaristan’daki
varlıklarının
yeniden
yapılandırmasını 2015’in sonunda tamamlamış ve özkaynak yöntemiyle
bilançosuna yansıttığı Bulgaristan’daki faaliyetlerini 1Ç16’da tam konsolide
etmeye başlamıştır. Daha güçlü fiyat seviyeleri ve tam konsolide edilen
Bulgaristan
faaliyetlerinin
TRKCM
finansallarına
olumlu
yansımasını
bekliyoruz. Trakya Cam için tahminlerimizde yapmış olduğumuz revizyonlar
sonrasında yeni 12 aylık hedef fiyatımız olan 2.85 TL, %29 getiri potansiyeli
taşımaktadır. Şişe Cam için NAD güncellememiz sonrasına 12 aylık hedef
fiyatımızı 3.85TL’ye yükseltiyoruz.
Rusya ile tansiyonun düşmesi ve ilişkilerin yeniden normalleşmesi Şişe Grup
şirketlerine ve özelliklede üretim hacmi bakımından en fazla ağırlığa sahip
Anadolu Cam’a (ANACM, EP) olumlu yansıyabilir. ANACM 4 ülkede (Türkiye,
Rusya, Gürcistan ve Ukrayna) toplam 2.3mn ton yılık üretim kapasitesiyle
faaliyette bulunmaktadır. Türkiye’de 3 fabrikada ve 1.01mn ton, Rusya’da 5
fabrikada 1.2mn ton üretim kapasitesi, Gürcistan ve Ukrayna’da ise birer
fabrikada faaliyet göstermektedir. Anadolu Cam 1Ç16 itibariyle konsolide
gelirlerinin yaklaşık %70’ini Türkiye’den geri kalan %30’luk kısmını ise Rusya,
Gürcistan ve Ukrayna’dan elde etmektedir.
Son olarak, ortaklık yapısının sadeleştirilmesi, şeffaflığın artırılması ve şirketlerin
net nakit pozisyonun güçlendirilmesi için Şişe Grubunda yeniden yapılandırma
işlemlerinin devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca Şişe Cam’ın Paşabahçe
Beykoz ve Çayırova Cam’ın Kancotepe arazilerinin satışları hisseyi
destekleyebilir. Şişe Cam’ın %84’üne sahip olduğu ve cam ev eşyası segmentinde
faaliyet gösteren Paşabahçe Cam’ın halka arzının katalizör olacağını ancak
yönetimin halka arz konusunda en uygun piyasa koşulları sağlanana kadar,
aceleci olmayacağını düşünüyoruz.
Şirket
Kodu
Tavsiye
Piyasa
Ort. Hacim
Hisse Fiyatı (TL)
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
1 Ay
3 Ay
YBB
Anadolu Cam ANACM
EP
924
3.2
2.08
2.30
11%
5.4x
4.9x
2.1x
11.4x
-3%
8%
15%
Trakya Cam
TRKCM
EÜ
2,166
11.4
2.42
2.85
18%
7.2x
6.0x
4.9x
7.3x
7%
27%
29%
Soda Sanayii
SODA
EÜ
3,142
25.3
4.76
5.49
15%
5.5x
4.9x
7.0x
6.6x
4%
10%
12%
SISE
EP
6,991
14.8
3.41
3.57
5%
4.3x
3.9x
10.8x
9.3x
2%
8%
10%
Şişe Cam
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
Kaynak: Garanti Yatırım
51
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Çimento
Yurtiçi çimento satışları 1Ç16’da yıllık bazda %21 arttı. Bu artışın ana sebebi ise
2015’in aynı dönemindeki sert iklim koşulları nedeniyle düşük baz etkisi oldu.
2016’da yurtiçi çimento satışlarının hacim bazında %3 artmasını bekliyoruz. Mega
projeler, düşen faiz oranları ve Türkiye ekonomisindeki büyüme beklentileri
nedeniyle 2016’nın ikinci yarısında çimento talebi açısından iyimser beklentilere
sahibiz. 2016 sonu itibariyle çimento fiyatlarının ise Akdeniz Bölgesi haricinde
yıllık bazda enflasyon oranının altında artış kaydetmesini bekliyoruz. Akdeniz
Bölgesi’nde Eren Holding ve Sönmez Holding’in yatırımları sonucunda fiyatlar
üzerindeki baskı devam edecektir.
Toplam Çimento Satışları ve Üretim Kapasitesi
120
100
80
60
40
20
Toplam Çimento Satışları (mn ton)
2017T
2016T
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
Çimento Üretim Kapasiteai (mn ton)
Kaynak: TÇMA, Garanti Yatırım, Çimsa
Uzun vadede yeni yatırımlar neticesinde yurtiçi klinker kapasitesi 8mn ton
üzerinde artacaktır. 2016’da Üstyapı’nın Samsun’daki yıllık 1.5mn ton klinker
üretim kapasitesine sahip yeni yatırımının devreye girmesini bekliyoruz. 2017’deki
yeni yatırımlar ve kapasite artışları ise şöyledir: Adana Çimento (0.3mn ton
klinker /yıl), Votorantim’in Sivas yatırımı (1.5mn ton klinker /yıl), Afyon Çimento
(1mn ton klinker /yıl), Batısöke Çimento (1.5mn ton klinker/yıl) ile Limak’ın Ankara
ve Kilis yatırımları (1.4mn ton klinker/yıl ve 1.5mn ton klinker/yıl). Kapasite artışları
nedeniyle önümüzdeki dönemde çimento fiyatlarının baskı altında kalmasını ve
marjlar üzerindeki baskının artmasını bekliyoruz. Bu nedenle araştırma
kapsamımız altındaki çimento şirketleri için seçici olunmasını öneriyoruz.
Araştırma kapsamımız dahilinde en beğendiğimiz şirket Çimsa’dır (CIMSA, EÜ).
Çimsa karlı beyaz çimento segmentine ağırlık vermesi ve yeni yatırımlarıyla öne
çıkmaktadır. Uzun vadede Şirket’in FVAÖK marjının %30’ların üzerinde kalmasını
bekliyoruz. Akçansa’yı (AKCNS, EÜ) Marmara Bölgesi’ndeki güçlü talepten
faydalanması nedeniyle beğeniyoruz. Bolu Çimento (BOLUC, EÜ) ise artan
kapasitesi ve Orta Anadolu, Marmara ve Karadeniz bölgelerine satış yapabilmesi
nedeniyle ön plana çıkmaktadır.
Piyasa
Ort. Hacim
Şirket
Kodu
Tavsiye
Akçansa
AKCNS
EÜ
2,604
1.8
Çimsa
CIMSA
EÜ
2,059
1.7
Adana Çimento (A)
ADANA
EP
516
Bolu Çimento
BOLUC
EÜ
Mardin Çimento
MRDIN
Ünye Çimento
UNYEC
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
13.60
16.75
23%
6.6x
6.3x
9.3x
15.24
19.00
25%
7.2x
5.1x
8.8x
8.7x
4%
-1%
4%
7.1x
-1%
-1%
0.7
5.85
6.80
16%
7.0x
6.6x
1%
7.3x
7.2x
-1%
-7%
815
1.0
5.69
6.95
22%
6.1x
0%
5.5x
7.3x
6.8x
1%
2%
EP
423
0.4
3.86
4.75
23%
9%
8.9x
7.0x
10.1x
7.7x
-4%
-1%
EP
445
0.2
3.60
4.20
17%
5%
5.5x
5.1x
8.4x
7.7x
1%
2%
1%
Kaynak: Garanti Yatırım
52
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Demir Çelik
Dünya çelik sektörünün en önemli oyuncusu olan Çin’in ekonomisindeki
yavaşlama, zayıf iç talebi beraberinde getirirken, üretim fazlası çelik dünya
pazarlarına son iki senedir düşük fiyatlarla sunulmuştur. Ancak çelik fiyatları
2016’ya güçlü bir başlangıç yapmıştır. 1Ç16’da emtia fiyatlarında görülen hızlı
toparlanma ile Şubat ayından itibaren, Çin’de düzelen kredi koşulları, sezonluk
stoklama ve petrol fiyatlarındaki yükselişin demir cevheri fiyatlarını da yukarı
itmesiyle çelik fiyatları da iyileşme kaydetmiştir. Ancak Mayıs ayı itibariyle çelik
üretiminin global talebi aşmasıyla fiyatlardaki yükseliş trendi kısa sürmüştür.
Çin, global çelik sektöründe bir numaralı oyuncu konumunda olup, 2015’te 804mn
ton çelik üreterek global üretimin yarısını tek başına karşılamıştır. Çelik
sektöründe yılın ikinci yarısı için temkinli duruşumuzu koruyoruz, nitekim Nisan
ayının ikinci yarısında 70ABD$/ton zirvesine ulaşan demir cevheri fiyatlarının
düşmeye başladığını görüyoruz. Fiyat düşüşündeki ana sebepler, çelik talebine
dair çeşitli haberler ve Çin yönetiminin fiyat spekülasyonunu önleme amacıyla
aldığı ticari önlemlerdir.
Çelik fiyatları - Türkiye (ABD$/ton)
1000
İnşaat Demiri (ABD$/ton)
HRC (ABD$/ton)
800
600
400
04.16
01.16
10.15
07.15
04.15
01.15
10.14
07.14
04.14
01.14
10.13
07.13
04.13
01.13
10.12
07.12
04.12
01.12
10.11
07.11
04.11
01.11
200
Kaynak: Bloomberg
Türkiye toplam 50.4mn ton çelik üretim kapasitesine sahip olup, bu kapasitenin %
77’sini Elektrik Ark Ocakları, kalan %23’ünü entegre üreticiler oluşturmaktadır.
Ülkenin önemli ölçüdeki çelik üretim kapasitesine karşın, ihracat pazarlarındaki
yavaşlamalar, global çelik sektöründeki arz bolluğu ve ithalattaki artışlar, Türk
çelik sektöründeki üretimi olumsuz etkilemiştir. Türkiye, 2015’te 31.5mn ton çelik
üreterek, 2014’teki 34mn ton üretime kıyasla yıllık bazda üretimde %7.4 düşüş
yaşamıştır. 2015’te Türkiye çelik sektörünün kapasitesi kullanım oranı %67.8’den
%62.5’a düşerken, global kapasite kullanım oranı %73.4’ten %69.7’ye gerilemiştir.
2016 yılında çelik sektörüne dair temkinli duruşumuza karşın, Erdemir (EREGL,
EP) ve Kardemir’in (KRDMD, EP) ürün fiyatları ve hammadde fiyatları arasında
artan spread’den avantaj sağlamasını bekliyoruz. Bu olumlu etkiyi 2Ç16
marjlarında görmeyi bekliyoruz. Kardemir, Türkiye ve komşu ülkelere tren rayı
sağlayan önemli bir üretici olduğu için hükümetin 2023 tren rayı hedeflerinden
olumlu etkilenecek bir pozisyondadır. Buna ek olarak, Kardemir’in yeni Çubuk ve
Kangal Haddehanesi ve Demiryolu Tekeri Tesisi yatırımlarının, satış hacmindeki
katma değerli ürün oranını artırmasını bekliyoruz. Erdemir’i daha yüksek getiri
potansiyeli ve ürün çeşitliliği sebebiyle ürün fiyatlarındaki düşüşe karşı daha
dirençli olması nedeniyle sektörde tercih ediyoruz. Güçlü temettü politikasının da
Erdemir’i desteklediği görüşündeyiz.
Piyasa
Ort. Hacim
Şirket
Kodu
Tavsiye
Erdemir
EREGL
EP
14,805
71.5
Kardemir
KRDMD
EP
1,085
58.4
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
4.23
5.14
22%
6.3x
5.9x
12.0x
11.9x
1%
7%
37%
1.39
1.51
8%
8.0x
6.9x
19.7x
15.7x
4%
-1%
17%
Kaynak: Garanti Yatırım
53
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Elektrik
Elektrik sektörü için olumsuz görünümün devam ettiğini düşünmekle birlikte yaz
aylarında yıllık bazda yüksek seyreden sıcak havaların etkisi ile spot elektrik
fiyatlarında iyileşme yaşanmaktadır. Son açıklanan veriye göre ilk 5 ayda yıllık
bazda %7 düşen spot elektrik fiyatları Haziran ayında yıllık bazda %14 arttı.
2016’da %3 GSYH büyümesi beklentisi ile, talep artışının zayıf devam etmesini
bekliyoruz. Türkiye’de elektrik tüketimi, 5A16 itibariyle yıllık bazda %4.2 arttı. Arz
fazlası nedeniyle oluşan düşük fiyatların devam etmesini ve sektörün yüksek
borçluluğu ile birlikte hisselerin baskı altında kalmaya devam edeceğini
düşünüyoruz.
Türkiye Aylık Elektrik Tüketimi (GWh)
Kaynak: TEIAS
Her ne kadar 2Y16’da elektrik sektör hisselerinde güçlü bir performans
beklemesek de, kapsamımızdaki şirketler arasında Zorlu Enerji’yi (ZOREN, EP)
2015 – 2018 yılları arasında öngördüğümüz yıllık %39 FVAÖK büyümesi,
büyüyen yenilenebilir enerji santral portföyünün ABD$ bazındaki YEKDEM
tarifelerinin etkisi ve yurtdışındaki hükümet garantili faaliyetleri ile bölgesel bir
oyuncu olarak risklerini çeşitlendirmesi nedeniyle tercih ediyoruz. Aksa Enerji
(AKSEN, EP) için 270MW kurulu güce sahip Göynük linyit santralinin tam yıl
devrede olacak olması, yenilenebilir portföyünün ABD$ bazındaki sabit fiyatlarla
alım garantisi sağlayan YEKDEM tarifesinden faydalanması ve 4Ç16’da devreye
girmesinin beklenen 370MW kurulu güce sahip olacak Gana santralinden olumlu
etkilenecektir. Buna karşın Gana projesinde yaşanabilecek olası gecikmeler hisse
için risk oluşturmaktadır. Her ne kadar Akenerji (AKENR, EA) son 1 ayda
BIST100’ün %12 altında performans göstermiş olsa da yüksek borçluluk ve kar
marjı düşük olan doğalgaz santrallerinin portföydeki yüksek ağırlığı nedeniyle
hisseyi tercih etmiyoruz.
Piyasa
Ort. Hacim
Şirket
Kodu
Tavsiye
Akenerji
AKENR
EA
685
10.3
Aksa Enerji
AKSEN
EP
1,515
Zorlu Enerji
ZOREN
EP
1,298
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
0.94
1.00
6%
13.0x
11.4x
a.d.
a.d.
-9%
-1%
YBB
-9%
5.5
2.47
2.70
9%
8.2x
6.1x
49.3x
9.2x
1%
-3%
-11%
28.4
1.73
1.90
10%
13.6x
10.7x
a.d.
a.d.
4%
5%
-5%
Kaynak: Garanti Yatırım
54
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Gıda ve İçecek
Gıda ve İçecek sektörü, 2015 yılında tarımsal emtia fiyatlarındaki yüksek
enflasyon, kuraklık nedeniyle gerçekleşen zayıf hasat ve TL’deki değer kaybı
nedeniyle olumsuz etkilenmişti. Aynı zamanda, tüketici güvenindeki düşüşün
siyasi belirsizlik ile dip noktalara ulaşması, üreticiler üzerindeki baskıyı artırmıştı.
2016’te ise görece elverişli hava koşulları, kurdaki dalgalanmaların durulması,
gıda enflasyonunda gerileme ve nispeten daha stabil döviz kuru beklentisiyle, gıda
ve içecek üreticileri için iyileşen bir maliyet tablosu bekliyor ve marj baskısının
azalmasını öngörüyoruz.
Global ekonomik yavaşlamaya rağmen, petrol fiyatlarının düşük seyretmesiyle
içecek ve gıda sektörünün 2016’da görece güçlü performans göstermesini; kar
marjlarının ise yapısal sorunlara ve mevzuata ilişkin engellere bağlı olarak
değişkenlik arz etmesini bekliyoruz. 2016’da görece daha olumlu emtia fiyatlaması
beklerken, iyileşme gösteren tüketici güvenini yurtiçi pazar için olumlu bir sinyal
olarak değerlendiriyoruz.
Coca Cola İçecek’in (CCOLA, EÜ) faaliyet gösterdiği pazarlarda zorlu makroekonomik koşullara rağmen, Şirket’in uluslararası operasyonlarında yılın ikinci
yarısında bir miktar toparlanma bekliyoruz. Şirket’in yatırım harcamalarını
azaltmak için kayda değer bir esnekliği bulunması itibariyle, önümüzdeki dönemde
zorlu piyasa koşulları devam etse dahi, satış hacminde ivmelenme
beklenmektedir. CCİ’nin etkili maliyet yönetimi, ürün karması ve fiyatlama
stratejileri ile, karlılığında iyileşme öngörüyoruz. Yılın ikinci yarısında Orta Asya ve
Irak’ta zayıflığın devam etmesini beklesek de, iç pazarda hem satışlarda hem de
marjlarda iyileşme bekliyoruz. Anadolu Efes’in (AEFES, EP) 2016 yılında da
yurtdışı pazarlarındaki belirsizlikler (Rusya, Ukrayna) ve yurtiçindeki rekabetin
etkisiyle baskı altında kalmaya devam edeceğini öngörüyoruz.
Gıda üreticileri, Banvit (BANVT, EP) ve Tat Gıda (TATGD, EÜ) için 2016’da
hammadde maliyetlerindeki değişkenliğin ve dolayısıyla marjlardaki belirsizliğin
görece iyileşmesi bekliyoruz. Aynı zamanda sektörde artan taleple birlikte satış
büyümesinin toparlanmasını öngörüyoruz. Tavuk üreticileri, kuş gribi ve Irak
ambargosu gibi olumsuz etkenlerle zorlu geçen bir yılın ardından 2016’ya
üretimlerini düşürerek girdiler. Arzdaki azalmayla beyaz et pazarında yıl başından
bu yana ortalama fiyatlar yükseliş trendine girdi. Banvit’in tavuk fiyatlarındaki
toparlanma ve tasarruf önlemleriyle 2Ç ve 3Ç’de güçlü performans
gerçekleştirmesini bekliyoruz. 2016’da görece iyileşen piyasa koşullarının
Banvit’in operasyonel faaliyetleri ve karlılığı için olumlu olarak değerlendiriyoruz.
Tat Gıda hem süt hem domates tarafında artan talep ve düşük hammadde
maliyetleriyle, 2016’da güçlü finansallar gerçekleştirecektir. Şirket’in süt ve peynir
üreticisi Moova’yı satın almasının ardından, orta vadede katma değerli peynir
pazarında yerini güçlendirmesini bekliyoruz.
Ülker (ULKER, EÜ), İstanbul Gıda’yla birlikte, Mısır ve Suudi Arabistan
operasyonlarının satın alınmasıyla 2016 yılında %35’in üzerinde büyüme
gerçekleştirecektir. Diğer taraftan, yurtiçinde şekerleme sektöründe hacim
büyümesi zayıf (1Ç16 ‘da yıllık bazda %2 daralma) seyretmektedir. Ülker’in aynı
zamanda operasyonel verimlilik, etkili maliyet ve ürün karması yönetimi ile güçlü
karlılık seviyesini korumasını bekliyoruz. Pladis oluşumunun ve United Biscuits ile
sağlanacak sinerjilerin orta vadede Şirket’e değer katacağını düşünüyoruz.
Şirket
Piyasa
Ort. Hacim
Kodu
Tavsiye
Anadolu Efes
AEFES
EP
11,268
5.3
Banvit
BANVT
EP
230
Coca Cola İçecek
CCOLA
EÜ
Tat Gıda
TATGD
EÜ
Ülker
ULKER
EÜ
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
19.03
22.31
17%
8.2x
7.7x
34.0x
26.3x
0%
-6%
YBB
-6%
1.7
2.30
2.80
22%
4.8x
4.0x
32.9x
19.2x
-4%
0%
-17%
9,045
14.1
35.56
45.89
29%
9.5x
8.2x
29.5x
23.9x
-3%
-4%
-12%
783
3.1
5.76
6.45
12%
9.7x
8.4x
11.2x
9.9x
8%
-3%
-2%
7,285
16.5
21.30
24.00
13%
17.2x
14.7x
30.6x
26.8x
1%
8%
13%
Kaynak: Garanti Yatırım
55
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
GYO
Türkiye konut sektöründe satışlar en son açıklanan Mayıs ayı verilerine göre yılın
ilk beş ayında aylık bazda sapmalara karşın bir önceki yıla göre aynı seviyede.
Ağırlıklı ortalama konut kredisi faizleri Şubat ayında ulaştığı %14.5 seviyesinden
sonra %13.8 seviyesine geriledi. Öte yandan, aynı dönemde ipotekli satışların tüm
konut satışlarına oranı yıllık bazda 7 puan düşerek %31 seviyesine geriledi. 2016
yılının tamamında konut satışlarının yıllık bazda 1.3mn ünite olan 2015’e yakın
olmasını bekliyoruz. Merkez Bankası’ının açıkladığı son konut birim fiyat verisine
göre Türkiye’de ortalama fiyatlar Mart ayında yıllık bazda %13 artarak 1,774TL/
metrekare’ye ulaştı.
Kredi Büyümesi vs. Mortgage Oranları
Kaynaklar: CBT, BRSA
AVM gelir endeksi Nisan 2016’da yıllık bazda %10.3 artarken, AVM’lere uğrayan
ziyaretçi sayısı yıllık bazda aynı seviyede kalmıştır. Perakende yoğunluğunun
yüksek olduğu bölgeler hariç, doluluk oranlarında herhangi bir azalma
beklemiyoruz ve TL bazında kira gelirinin artış göstereceğini öngörüyoruz.
Önümüzdeki dönemdeki kapasite artışı ile, ofis doluluk oranlarının mevcut
seviyelerde seyretmesini bekliyoruz. Devam eden projelerin tamamlanmasıyla
birlikte 2015 sonunda 4.7mn metrekare olan A Sınıfı ofis alanının, 2018 sonunda
6.4mn metrekareye ulaşması beklenmektedir. Otel segmentinde ise turist
sayısının azalmasıyla beraber otellerin doluluk oranlarının düşmesini bekliyoruz.
GYO sektöründe gerçeğe uygun değer muhasebesi kullanan şirketler defter
değerine göre ortalama %44 ıskonto ile işlem görmektedir. Son 1 yılda GYO
sektörü BİST-100 endeksinin %10 üzerinde performans göstermiştir.
Türkiye’de Konut Satışları
Kaynak: TURKSTAT
56
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
GYO sektöründe kapsamımızdaki şirketlerin arasında Emlak Konut GYO’nun
(EKGYO, EÜ) son dönemdeki başarılı ihale ve arsa alımlarına ek olarak yıl
sonuna doğru satış hızının artması beklenmektedir. Şirket yılın ilk beş ayında
2016 hedefi olan 11,000 ünitenin %20’sini satmış olup kendi beklentilerine paralel
ilerlemektedir. İhale performansı olarak Şirket 2016 yılında gerçekleştirdiği
ihalelerde ortalama 2.1 çarpanı ile 2.3mlr TL şirket geliri elde ederek beklentilerini
büyük ölçüde gerçekleştirmiştir; 2.3mlr TL değerinde arsa alımı ile hedefini
aşmıştır. Emlak Konut GYO, 1Ç16 sonu Net Aktif Değeri'ne göre son 1 yıl
ortalaması olan %39 ile uyumlu, %42 iskonto ile işlem görmektedir.
Kapsamımızdaki hisselerden bir diğer öne çıkan hisse Eylül ayında
değerlememizin %50’sini oluşturan Büyükyalı projesinin lansmanının yaklaşıyor
olması sebebiyle Özak GYO’dur (OZKGY, EÜ). Şirket, Emlak Konut GYO ile gelir
paylaşımı modeliyle ortak yürütülen projeden 4.2 milyar TL satış hasılatı ve kendi
sahip olduğu %55 paya karşılık 800 milyon TL kar elde etmeyi hedeflemektedir.
İş GYO (ISGYO, EÜ) yüksek talep gören konut projeleri ile büyüme sunarken,
çeşitlendirilmiş gayrimenkul portföyü ile düzenli kira geliri sunmaktadır.
Kanyon’daki kiralamaların büyük bölümünün TL’ye dönmesi ve yakın zamanda
tamamlanan TUTOM ve Tuzla Karma kullanım projelerinin TL bazında
kiralanması nedeniyle Şirket’in son dönemde kira gelirlerinin içindeki döviz payı %
25 seviyesine düşmüştür. İş GYO satışa yönelik projelerinden Ege Perla’da
teslimlere 2Ç16’da başlarken, Manzara Adalar ve InIstanbul projelerinde 1Ç18’de
başlamayı planlamaktadır. Şirket, başarılı satış performansı gösteren InIstanbul
projesinde 1Ç16 sonu itibariyle yaklaşık %80 ön satış rakamına ulaşılmış ve güçlü
hisse performansı sonrasında artış potansiyeli sınırlanmıştır.
Sinpaş GYO’nun (SNGYO, EP) 2014-2015’te başlayan projelerinin 2017’de
tamamlanması beklenmektedir. Dolayısıyla, 2016 yılında da devam edecek zayıf
teslimat performansı ile düşük hisse performansının devam edeceğini
düşünüyoruz. Buna ek olarak, Şirket’in kısa döviz pozisyonu sebebiyle yüksek kur
riski bulunmaktadır.
Torunlar GYO (TRGYO, EÜ), 2016 yılında Paşabahçe ve Kemankeş Hotel
projelerine başlamayı planlamaktadır. Torunlar GYO 2016 yılında 1.5mlr TL net
satış, 827mn TL FVAÖK ve değer artış geliri hariç olmak üzere 790mn TL net kar
ile yıl sonunda 6.2mlr TL net aktif değerine ulaşmayı hedeflemektedir. Torunlar
GYO için yeni projelerdeki gelişmeler önemli olacaktır.
Halk GYO’nun (HLGYO, EÜ) hisse performansında Şirket’in kira gelirlerini 5
katına çıkarmasını öngördüğümüz uzun zamandır beklenen İstanbul Finans
Merkezi projesinin başlamasına yönelik haberler etkili olacaktır.
Şirket
Piyasa
Ort. Hacim
Kodu
Tavsiye
Emlak GYO
EKGYO
EÜ
11,058
78.6
İş GYO
ISGYO
EÜ
1,454
Halk GYO
HLGYO
EÜ
Özak GYO
OZKGY
Sinpaş GYO
SNGYO
Torunlar GYO
TRGYO
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
2.91
3.50
20%
7.1x
6.5x
6.6x
6.1x
4%
11%
7%
3.6
1.71
2.00
17%
14.4x
11.1x
2.9x
2.1x
1%
11%
6%
719
2.3
0.91
1.31
44%
9.9x
10.8x
12.0x
14.1x
-5%
-1%
-13%
EÜ
670
1.1
2.68
3.50
31%
16.1x
25.3x
5.8x
7.1x
16%
21%
32%
EP
378
1.8
0.63
0.70
11%
56.2x
3.8x
a.d.
1.7x
-2%
11%
-7%
EÜ
2,610
3.1
5.22
5.88
13%
7.0x
4.2x
4.1x
2.5x
-2%
26%
51%
Kaynak: Garanti Yatırım
57
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Gübre
Gübreden alınan KDV’nın sıfırlanması ve nitratlı gübre satışının geçişi olarak
yasaklanması, sektördeki en önemli gelişmelerdendir. Hatırlatmak gerekirse,
gübreden alınan %18’lik KDV, 2015’in sonunda 1% indirilmiş, 2016 Ocak ayında
ise %0 ‘a çekilmiştir. Türkiye’de gübre tüketiminin satış hacmi bakımından sabit bir
görünüm çizmekte olduğu, 2004’ten bu yana 5.17mn ton – 5.81mn ton arasında
değiştiği göz önünde bulundurulduğunda, KDV indiriminin gübre tüketimini
destekleyeceğini düşünüyoruz.
Türkiye gübre tüketimi (mn ton)
5.60
5.20
5.90
5.81
6.00
5.18 5.20
5.37
5.15
4.97
4.80
4.40
5.47 5.51
5.34
5.26
4.77
4.13
2016T
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
4.00
Kaynaklar: Gübretaş, Garanti Yatırım
Terör örgütlerinin patlayıcı yapımında kullandığı nitratlı gübrenin satışı, Haziran
başında Tarım Bakanlığı tarafından, Şubat 2017’ye kadar geçici olarak
durdurulmuştur. Ayrıca Hükümet, ek tedbirler üzerinde çalışıldığını belirtmiştir.
Nitratlı gübreler (AN/CAN) ilk baharda kullanılan gübreler sınıfından olup, Gübre
Fabrikaları (GUBRF, EÜ) ve Bagfaş (BAGFS, EÜ) nitratlı gübrelerin önemli bir
kısmını 1Ç16’da satmıştır. Bagfaş nitratlı gübre üreticisi olup, 650bin ton üretim
kapasitesine sahip AN/CAN tesisi Ağustos 2015’te devreye alınmış ve 1Ç16’da
AN/CAN satış hacmi olan 63bin ton (ihracat dahil) toplam satış hacmi olan 267bin
ton’un %24’ünü oluşturmuştur. Gübre Fabrikaları ise AN/CAN üreticisi olmayıp
tedarik yoluyla satışını yapmaktadır. GUBRF’nın 1Ç16’da toplam satış hacminin
%40’ını AN/CAN oluşturmuştur.
Nitratlı gübre satışı ve alınacak önlemler ile ilgili belirsizliklerin sona ermesi ile
Bagfaş’ın ön plana çıkabileceğini ve Bagfaş’ın kapasite artışının şirketin yurt içi ve
ihracat pazarlarındaki pozisyonunu güçlendirebileceğini düşünüyoruz. Bagfaş için
Endeks Üzeri (EÜ) tavsiyemize karşın, Tarım Bakanlığı’nın nitratlı gübreler ile ilgili
alacağı nihai karar Bagfaş hisselerinin seyri için belirleyici olacaktır.
Öte yandan, İran Razi tarafında amonyak tesislerinden birinde gerçekleştirilen 45
günlük iyileştirme çalışmaları sebebiyle yaşanan duruş, GUBRF’nın 1Ç16
sonuçlarının zayıf gelmesine ve marjlarda sert düşüşe neden olmuştur. Bakım
çalışmalarının tamamlanmış olması nedeniyle, İran operasyonlarında ve marjlarda
iyileşme görebileceğimizi ve GUBRF hisselerinin öne çıkabileceğini düşünüyoruz.
TL’nin ABD$ ve € karşısındaki hızlı değer kaybı, kısa döviz pozisyonları bulunan
BAGFS ve GUBRF’in kur farkı giderlerini artırarak şirketleri baskı altında
bırakabilir.
Piyasa
Ort. Hacim
Şirket
Kodu
Tavsiye
Bagfaş
BAGFS
EÜ
541
7.9
Gübre Fabrikaları
GUBRF
EÜ
1,921
29.7
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
12.02
15.90
32%
7.6x
6.3x
9.3x
6.9x
-5%
-11%
-14%
5.75
7.30
27%
4.1x
3.7x
9.0x
8.2x
0%
-2%
-7%
Kaynak: Garanti Yatırım
58
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Hayatdışı Sigorta
Zorunlu trafik sigortası nedeniyle hayatdışı sigorta sektörünün karlılığı 2010
yılından beri oldukça volatil oldu. Son 5 yılda bu zorunlu trafik segmenti nedeniyle
sektörün teknik zararı 5mlr TL oldu. Artan zorunlu trafik primleri nedeniyle,
Hükümet Trafik Kanunu’nda yeni değişiklikler yaptı. Bu değişiklikler aşağıdaki
gibidir:


Kusurlu sürücülerin yakınlarına yapılan ödemelerin kaldırılması
Bedeni hasarlı kazalarda ödenecek tazminatların belirlenmesindeki
yöntemin standardize edilmesi
Hak iddia edenlerin mahkeme sürecinden önce şirketlere başvurmasının
zorunlu kılınması

Yapılan bu değişikliklerin ardından zorunlu trafik primlerinde hafif de olsa
gerilemeler görmekteyiz. Haziran ayı itibariyle primler en yüksek seviyesinden %2
oranında gerilemiştir. Ancak düzenleyici Kurumlar fiyatlardaki bu gerilemeyi
yetersiz bulmaktadır ve ortalama primlerin şu anki 665 TL seviyesinden, 500 TL
seviyelerine gerilemesini beklemektedir. Başbakan Yardımcısı Mehmet Şimşek,
primlerin arzu edilen seviyelere düşmemesi durumunda Hazine Müsteşarlığı’nın
yetkilerini kullanacağını belirtmiştir. Hazine Müsteşarlığı primlerin belirlenmesini
bir tarifeye bağlayabilir.
Ortalama Zorunlu Trafik Sigortası Prim Seviyeleri
Sigorta Başına yıllık Prim (TL) - (dönem sonu)
750
600
450
300
150
6A16
1Ç16
2015
2014
2013
2012
2011
2010
0
Kaynak: Sigorta Bilgi ve Gözetim Merkezi
Son dönemdeki yasal düzenlemeler sektörün zorunlu trafik segmentindeki
yükümlülüklerini bir miktar hafifletse de, sektörün bu segmentte henüz
sürdürülebilir bir karlılığa ulaşabildiğini söylemek zor. Primlerin şu anki
seviyelerden bir miktar daha gerilemesini beklesek de, Hükümet’in arzu ettiği
seviyelerin görülmesinin gerçekçi olmadığını düşünüyoruz. Böyle bir durumda
Hazine Müsteşarlığı’nın devreye girmesi olasıdır. Bu nedenle hayatdışı sigorta
sektöründe düzenleyici kurumlar nezdindeki risklerin devam ettiğini düşünüyoruz.
Sektör için ihtiyatlı duruşumuzu koruyoruz. Araştırma kapsamımızdaki hisselerden
Aksigorta’yı (AKGRT, EÜ) Anadolu Sigorta’ya (ANSGR, EP) tercih ediyoruz.
Aksigorta hisselerini, motor segmentlerindeki düşük payı, düşük IBNR
yükümlülükleri ve yüksek özkaynak karlılığı nedeniyle (uzun dönemde %22)
beğeniyoruz.
Şirket
Piyasa
Ort. Hacim
Kodu
Tavsiye
AKGRT
EÜ
600
0.3
Anadolu SigortaANSGR
EP
865
0.2
Aksigorta
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
1.96
2.40
22%
1.4x
1.3x
8.3x
6.2x
1%
3%
7%
1.73
2.00
16%
0.7x
0.6x
11.2x
9.0x
1%
8%
0%
Kaynak: Garanti Yatırım
59
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Havacılık
Yolcu gelişimi: Türkiye’de yolcu sayısı yılın ilk beş ayında %4 büyüdü, yurtiçi
yolcu sayısı %12 artarken yurtdışı yolcu sayısı artan jeopolitik riskler nedeniyle %
6 azalmıştır. Bu dönemde İstanbul Atatürk Havalimanı yolcu sayısı %2 artarken,
artış Sabiha Gökçen Havalimanı’nda %18 olarak gerçekleşmiştir. 5A16’da THY
(THYAO, EP) ve Pegasus (PGSUS, EP) yolcu sayılarını %8 ve %14 artırmıştır.
Biz bu sene THY ve Pegasus için sırasıyla %10 ve %12 büyüme öngörüyoruz.
Kapasite büyümeleri tam gaz devam ediyor: THY ve Pegasus bu sene arz
edilen koltuk km sayılarını %20 civarı artırmayı planlamaktadır. Yolcu tarafındaki
zayıflık göz önüne alındığında 2016 yılında çetin bir rekabet yaşanacağını
düşünüyoruz. İstanbul’daki havalimanlarında yaşanan yoğunluğun 2018’de
açılması beklenen yeni havalimanına kadar devam etmesini bekleriz.
Şirket hedefleri: THY bu sene 72mn yolcu taşıyarak 12.2mlr ABD$ ciro beklerken
bizim beklentimiz 67mn yolcu ile 11.2mlr ABD$ ciro seviyesindedir. Şirket sene
başında FAVKÖK marjında 2.5-4.5 puan azalma öngörmüştür. Bizim beklentimiz
de 4.5 puan azalış şeklindedir. Pegasus ise yolcu rakamlarında %13-15 artış
öngörürken %19-21 arası FAVKÖK hedeflemektedir. TAV (TAVHL, EÜ) , EUR
cinsinden satış ve FVAÖK için %7-9 artış öngörürken biz her ikisi içinde %3 civarı
bir büyüme bekliyoruz. DO&CO (DOCO, EP) tarafında ise, şirket önceki senelerin
aksine çift hane değil tek hane büyüme öngörmektedir. Beklentilerimiz şirket ile
uyumludur.
Defansif kalınması gerektiği kanısındayız: Türk havayolları şirketlerinin bu
seneki agresif kapasite büyümelerine göre yılın ilk beş ayında zayıf seyreden
yolcu rakamlarının Ramazan nedeniyle Haziran ayında da devam edeceği
kanısındayız. Bu yüzden Türk havayolları şirketlerinin 2016’daki performansı
tamamıyla 3Ç16’ya bağlıdır. Bu nedenle yolcu rakamlarında toparlanma görülene
kadar sektörde defansif olunması kanısındayız.
Sektördeki tercihimiz Çelebi (CLEBI, EÜ)’dir. Çelebi’nin Türk havayolları
şirketlerinin bu seneki agresif kapasite artışlarından faydalanmasını bekliyoruz.
Ayrıca, Şirket’in Hindistan’da güçlü seyreden operasyonlarının Sabiha Gökçen
Havalimanı’nda Pegasus Havayolları’na verilen hizmetlerin sona ermesinden
kaynaklanan potansiyel kaybı telafi edeceğini öngörüyoruz. Şirket 2015’te
Pegasus Havayolları’nın söz konusu operasyonlarından 12.4mn EUR gelir
kaydettiğini açıklamıştır. Bu tutar, toplam satışların %5’ine denk gelmektedir.
Hindistan’da hizmet verilen uçak sayısı 1Ç16’da %80 artarken Hindistan’ın toplam
FAVÖK içerisindeki payı 7 puan artarak %26 olmuştur. Tahminlerimize göre,
şirket, sektörde en yüksek özkaynak verimliliğine (%50 civarı) ve %10 civarı
temettü verimine sahiptir. Çelebi yılbaşından bu yana sektörde en kötü
performans gösteren hissedir ve şu an Actera’nın 2013’te %39 pay alırken ödediği
hisse başına fiyatın yaklaşık %35 altında işlem görmektedir.
Piyasa
Şirket
Kodu
Tavsiye
Çelebi
CLEBI
EÜ
568
Do & Co
DOCO
EP
Pegasus
PGSUS
EP
TAV
TAVHL
THY
THYAO
Ort. Hacim
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
5.3x
4.8x
9.3x
8.1x
-5%
-20%
-34%
3.2
23.36
34.20
46%
2,503
2.2
256.90
315.00
23%
8.0x
6.7x
25.6x
21.9x
-7%
-21%
-24%
1,411
21.9
13.80
16.00
16%
11.8x
7.3x
21.0x
10.8x
-6%
-14%
-28%
EÜ
4,447
32.4
12.24
19.00
55%
4.3x
3.6x
5.9x
4.6x
-12%
-27%
-35%
EP
7,756
451.1
5.62
7.25
29%
7.1x
5.9x
11.3x
5.8x
-7%
-21%
-30%
Kaynak: Garanti Yatırım
60
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Holdingler
Halka
açık
iştirak
oranı
yüksek
olan
Holdinglerin
arasında
Sabancı Holding’i (SAHOL, EÜ) yüksek iskontosu ve güçlü temelleri ile
beğenmeye devam ediyoruz. SAHOL son 3 yıl ortalama iskontosu %30'un
üzerinde %40 iskonto ile işlem görmektedir. Holding’in halka açık olmayan en
değerli şirketi Enerjisa’nın, orta vadede halka arz edilmesi ile NAD iskontosu
azalabilecektir. Ayrıca, 2016 yılında Akbank’ın yüksek sermaye yeterliliği, varlık
kalitesi ve verimli maliyet yönetimi nedeniyle en dirençli kalacak bankalardan biri
olduğunu düşünüyoruz. Güçlü temeller ile hissedeki NAD iskontosunun
azalmasını bekliyoruz.
Koç Holding (KCHOL, EP) için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz.
KCHOL, NAD’ine göre 3 yıllık tarihi ıskontosu olan %5’in hafif üzerinde %6 iskonto
ile işlem görmektedir. Koç Holding, dengeli dağıtılmış risk yapısı ile BIST’in
performansını yansıtan bir hisse olmaya devam etmektedir. Sektörel olarak
bakıldığında, Koç Holding’in finansal sektörde büyüme odağı bulunurken, enerji ve
otomotiv iş kolları ile defansif bir portföyü bulunmaktadır. Koç Holding,
iştiraklerinin faaliyet performansındaki iyileşmeler ve büyük yatırımların
tamamlanması ile temettü gelirini artıracaktır.
Enka İnşaat (ENKAI, EP) 2016 yılında üzerinde çalıştığı projelerdeki
yükümlülüklerini yerine getirirken özellikle Kuzey Irak projelerinde hız kazandığını
gözlemliyoruz. Tüm bu gelişmelere rağmen 2016 yılının ilk 5 ayında bekleyen iş
yüküne önemli bir eklemeyi gerçekleştirmemiş olması hisse üzerinde baskı
yaratmaktadır. Enka İnşaat’ın bekleyen iş yükü 1Ç16 sonrasında 1.9milyar ABD$’ı
civarında seyretmektedir. 2016 yılında Şirket’in faaliyet gösterdiği bölgelerdeki
gelişmeler, petrol fiyatlarının düşük seyretmesi yeni projelerin ya da mevcut
projelerin ikinci fazlarının onayının gecikmesine sebep olmuştur. Bu gelişmeler
Enka İnşaat’ı dünyanın farklı bölgelerindeki alternatifleri de değerlendirmeye
yöneltmiştir. Bu alternatifler arasında Uzak Doğu ve Afrika’daki projeler yer
almaktadır bulunmaktadır. Ancak şu ana kadar projelerde bir gerçekleşme
olmamıştır. Enka Inşaat 2016 yılında bekleyen iş yüküne yaklaşık 800mn ABD$’lık
proje eklemeyi planlamaktadır. Gayrimenkul iş kolunda ise doluluk oranlarındaki
azalma ve fiyatlarda aşağı yönlü düzeltmeler yaşanmaktadır. Özellikle mağaza
kiralarındaki düzeltmeler bu segmentte karlılıkta bir azalmaya yol açmaktadır.
Rusya ile ilişkilerin iyileştirilmesi Enka açısından olumludur. Buralarda son
dönemde yeni proje alımı güçleşmişti. Hatırlatmak gerekirse Enka İnşaat iki ülke
arasında başlayan gerginlikte Rusya tarafından muafiyet tanınan şirketlerden biri
olmuştur.
Tekfen Holding (TKFEN, EP): Tekfen yılın başından beri %89 mutlak getiri ve %
74 endeks üzeri getirisiyle BIST’te en iyi performans gösteren hisselerden biri
olmuştur. Şirket 2016 yılbaşından beri bekleyen iş yüküne iki büyük proje ile
605mn ABD$’lık yeni iş yükü eklemiştir. Bu projeler 148mn ABD$ ile Ankara-İzmir
yüksek hızlı tren projesi ve 457mn ABD$’lık TANAP projesidir. Şirket’in bekleyen iş
yükü bu projelerle birlikte 2 milyar ABD$’ seviyesindedir. Şirketin gübre işinde ise
hükümetin azotlu gübre satışlarını durdurmasının olumsuz etkisi satışların önemli
bir kısmının (üçte ikisi) yapılmış olması nedeniyle sınırlı kalmıştır. Gübre iş
kolunun karlılığının ise güçlü seyretmeye devam etmesini bekliyoruz.
Piyasa
Ort. Hacim
Hisse Fiyatı (TL)
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
Düz.
NAD
Prim /
(İsk.)
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
4.58
5.31
16%
a.d.
a.d.
14.9x
14.7x
8%
10%
-1%
57.1
13.55
14.81
9%
35,320
-3%
9.8x
8.6x
3%
3%
16%
19,119
61.8
9.37
12.05
29%
31,970
-40%
6.5x
5.6x
1%
3%
6%
2,757
35.6
7.45
8.57
15%
a.d.
a.d.
6.7x
5.7x
4%
43%
74%
Şirket
Kodu
Tavsiye
Enka İnşaat
ENKAI
EP
19,236
26.7
Koç Holding
KCHOL
EP
34,361
Sabancı Holding
SAHOL
EÜ
Tekfen Holding
TKFEN
EP
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
YBB
Kaynak: Garanti Yatırım
61
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Otomotiv
2015 yılında 1 milyon araç seviyesine ulaşan yurtiçi talebinin, 2016 yılında
daralmasını bekliyorduk. Ancak otomotiv pazarı yılın ilk 4 ayında beklenenden
daha düşük (%7) daralma kaydetti. Mayıs ayında yıllık bazda %13.4’lük güçlü bir
büyüme sonucu 5 aylık sektör daralması%2.2 oldu 2016 için beklentimiz, otomotiv
pazarında yıllık bazda %5 daralma ile 966,000 araçlık bir pazar büyüklüğüdür.
Tüketici güveninde ise sınırlı bir iyileşme görürken, faiz oranlarındaki düşüşlerin
sektörü olumlu etkilemeye devam etmesini bekliyoruz.
Otomotiv Üretim ve satış verisi
000 adet
Üretim
Binek Araç
Ticari Araç
Yurtiçi Satış
Binek Araç
Ticari Araç
İhracat
Binek Araç
Ticari Araç
2013
1,126
634
492
893
665
228
828
484
344
2014
1,170
733
437
807
587
220
885
582
303
2015
1,359
791
568
1,011
726
286
992
605
387
2016T
1,457
878
579
966
704
262
1,117
683
434
2017T
1,515
908
606
1,028
753
275
1,159
704
455
5A15
543
318
225
365
260
105
394
247
147
5A16
594
359
235
357
267
89
454
276
178
Değişim
9.40%
12.90%
4.50%
-2.20%
2.80%
-14.60%
15.30%
11.50%
21.70%
Kaynak: Otomotiv Sanayii Derneği, Garanti Yatırım
İhracat tarafına baktığımızda ise Avrupa pazarındaki güçlü büyüme oranları Türk
otomotiv şirketleri için olumlu olmuştur. Renault, Ford Otosan ve Tofaş ana
ihracatçı konumundaki üreticiler olup, ihracatlarının %85’ten fazlasını İngiltere’yi
de dahil ettiğimiz Avrupa’ya satmaktadır. Ford Otosan ve Tofaş ise gelirlerinin
önemli bir kısmını ihracattan elde etmektedir. Türkiye İhracatçılar Meclisi (TIM)
verilerine göre, otomotiv ihracat gelirleri 2015 yılında 21.1mlrABD$ tutarına
ulaşarak Türkiye’nin toplam ihracat gelirlerinin %15’ini oluşturmuştur. 5A16’da
ihracat gelirleri yıllık %12 artışla 9.6 milyar ABD$ olmuştur. Adetlere baktığımızda
ihracat satışları 2016 yılının ilk 5 ayında %15 artarak 460,064 adede ulaşmıştır.
2016 yılında otomotiv ihracatının 1.1milyon adet araca ulaşarak yıllık bazda %
12.6 büyüme kaydetmesini bekliyoruz. İngiltere’ye yapılan araç ihracatının ise
2016 ve 2017 yılında etkilenmesini beklemiyoruz.
Araştırma kapsamımızdaki otomotiv şirketlerinden Tofaş’ı (TOASO, EP), Ford
Otosan (FROTO, EP)’a tercih ediyoruz. Tofaş’ın yeni binek aracı Egea/Tipo’nun
şimdiye kadar bir başarı hikayesi sunduğuna ve önümüzdeki dönemde de şirketin
finansallarına olan katkısının artarak süreceğine inanıyoruz. Egea/Tipo’ya olan
talebin artışıyla Tofaş, sürekli olarak ihracat adetlerini yukarı yönlü revize
etmektedir ve buna bağlı olarak 5A16 sonunda şirketin ihracat adetleri yıllık %54
büyüdü. Büyümenin çok yüksek olmasında 2015 yılı Mayıs ayında yaşanan
otomotiv grevinin de bir miktar etkisi bulunmaktadır. Şirket, 1Ç16 sonu itibariyle
üçüncü vardiyaya geçmiş, ve Mayıs ayında da Egea/Tipo’nun hatchback
versiyonunu satışa sunulmuştur. Egea’ya olan talep güçlü seyretmektedir ve buna
bağlı olarak Tofaş, Bursa fabrikasının kapasitesini 2017 yılı sonunda 450,000
araca çıkarmayı planlamaktadır. Bunun haricinde güçlü model portföyü ve pazar
liderliği konumuyla Doğuş Otomotiv’i (DOAS, EP) beğeniyoruz. Şirketin düşük
faiz ortamından ve güçlü yurtiçi talepten olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Ağustos
ayında ise Jetta piyasaya yeniden sunulacaktır. Yılın geri kalanında özellikle Jetta
modeline yönelik bir ertelenmiş talep olacağını tahmin ediyoruz.
Piyasa
Ort. Hacim
Hisse Fiyatı (TL)
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
Şirket
Kodu
Tavsiye
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
Doğuş Oto
DOAS
EP
2,515
9.5
11.43
13.34
17%
10.9x
10.8x
9.1x
8.4x
2%
5%
7%
Ford Otosan
FROTO
EP
11,538
17.6
32.88
38.60
17%
8.7x
7.7x
13.4x
13.1x
-8%
-5%
3%
Tofaş
TOASO
EP
12,210
24.1
24.42
26.60
9%
10.9x
8.3x
14.0x
11.7x
5%
20%
23%
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
Kaynak: Garanti Yatırım
62
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Perakende
Gıda enflasyonu 2015 yılında %11 seviyesinde gerçekleşirken, 2016 başından bu
yana %0.4 oranında daralma kaydetti (Mayıs’da yıllık bazda %2.5 arttı). İşlenmiş
gıda enflasyonu ise yıl başından bu yana %3.7 oranında ( Mayıs’ta yıllık bazda %
8.7)
büyüme
kaydetmiştir.
Dolayısıyla,
enflasyondaki
düşüş
trendi
perakendecilerin sepet büyüklüğünde baskı oluşturmaktadır. Enflasyonun yön
değiştirerek yıl sonuna doğru yükselmesini bekliyoruz. Bizim yıl sonu gıda
enflasyon beklentimiz %7.5 seviyesinde, buna paralel olarak perakendecilerin
ortalama raf fiyatlarında ise tek-hane artış gerçekleşmesini bekliyoruz.
Sektördeki hızlı mağaza açılışları ve artan rekabet, sektör oyuncularının trafik
artışında baskı oluşturmaktadır. Buna bağlı olarak, yılın ikinci yarısında sektörde
hem trafik hem de sepet tarafından gelen aynı mağaza satış büyümesinde
baskının devam etmesini bekliyoruz. Aynı zamanda, sektör oyuncuları hızlı
mağaza açılışlarıyla büyümeye devam etse de, Şirketlerin kar marjlarının artan
rekabetten olumsuz etkilenmesini bekliyoruz.
Diğer taraftan, perakende sektörü, organize perakendedeki oyuncuların agresif
büyüme stratejileri, güçlü nakit akışları ve negatif işletme sermayesi gereksinimleri
ile orta-uzun vade olumlu bir görünüm sunuyor. Sektörün ekonomik belirsizliklere
görece daha az duyarlı olan defansif yapısı ve organize perakende sektörünün iç
pazardaki penetrasyonunu artırma potansiyeli olumlu görüşümüzü desteklemeye
devam etmektedir. Sektörde artan rekabete paralel olarak, 2016 ve sonrasında
devralma ve konsolidasyonların devam etmesini bekliyoruz. Sektördeki en güncel
gelişme Haziran başında Migros’un Tesco Kipa’nın mağazalarını satın almak
üzere Tesco Overseas ile anlaşmaya varmasıdır. Bunun dışında geçtiğimiz bir kaç
yılda, Yıldız Holding Şok ve DiaSA’yı, CarrefourSA %85 Kiler hissesini ve Anadolu
Grubu %40.25 Migros hissesini BC Partners’dan satın almıştır.
Migros’un (MGROS, EÜ) 2016’da istikrarlı operasyonel faaliyetleri sürdürmesini;
sektördeki rekabete rağmen yeni mağaza açılışları (2016T: 190 mağaza) ve
mağaza trafik artışının (2016T: %9 aynı mağaza satış büyümesi (LFL) ) büyümeyi
desteklemesini bekliyoruz. Önümüzdeki üç yılda Migros mağazalarında ortalama
%9.4 LFL büyümesi öngörüyor ve 2018T’de müşteri trafik artışının %3.7
seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Migros’un 0.24x FD/Satış çarpanı ile
gerçekleştirdiği Tesco Kipa satın almasını olumlu değerlendiriyor ve Şirket’e orta
vadede değer katacağına inanıyoruz.
BIM’in (BIMAS, EP) başlıca rakipleri A101 ve Şok ile birlikte, 10,000 üzerinde
mağazanın bulunduğu ucuzluk marketleri segmentinde güçlü büyümesini
sürdürmesini bekliyoruz. Şirket %10 seviyesinde satış alanı büyümesini bir kaç yıl
daha sürdürmeyi planlarken; 5,300 mağazasını, 8,000’in üzerine çıkarmayı
hedeflemektedir. Diğer taraftan artan fiyat rekabeti, hem marjlar hem de mağaza
trafik büyümesi üzerinde baskı yaratmaya devam edecektir.
Bizim Toptan (BIZIM, EP) ise son birkaç yıldır yeni mağaza açılış hızını
yavaşlatarak, karlılığı artırmaya odaklanmıştır; fakat sektör dinamikleri nedeniyle
hem büyüme hem de marjlarda iyileşme sınırlı kalmıştır. Şirket, karlı satış
kanallarına yoğunlaşarak optimizasyon çalışmaları ve operasyonel kaldıraç ile
karlılığı iyileştirmeyi hedeflemektedir. Şirket’in büyümesini destekleyen, Şok
franchisee operasyonlarının da 2016 sonu başa baş noktasına gelmesini
hedeflemektedir.
Piyasa
Ort. Hacim
Şirket
Kodu
Tavsiye
BIM
BIMAS
EP
17,366
40.8
Bizim Toptan
BIZIM
EP
568
MGROS
EÜ
2,914
Migros
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
57.20
60.25
5%
16.3x
13.2x
25.2x
20.3x
-1%
-1%
3%
3.2
14.20
17.60
24%
6.4x
5.4x
28.4x
19.6x
-15%
-12%
3%
7.3
16.37
20.60
26%
7.7x
6.5x
33.5x
21.3x
-4%
-5%
-14%
Kaynak: Garanti Yatırım
63
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Petrol ve Petrokimya
Haziran ayı raporunda Energy Information Administration (EIA), Brent ham petrol
öngörülerini 2016 yılı için ortalama 43ABD$/varil ve 2017 yılı için ortalama
52ABD$/varil olarak belirlemiştir. Yine aynı raporda vadeli ve opsiyon
kontratlarının, fiyat görünümünde yüksek belirsizliğe işaret ettiği belirtilmiştir. EIA,
petrol ve diğer likit yakıtların tüketiminin 2016 ve 2017’de günde 1.5mn varil
artacağını öngörmektedir. Biz, yılın geri kalan bölümünde petrol fiyatlarının
mevcut seviyelerinde işlem görmesini bekliyoruz.
Fiyat Özeti
2015
EIA Haziran Raporu
2016T
2017T
Değişim
Değişim
2016
2017
WTI Ham Petrol (ABD$/varil)
48.67
42.83
51.82
6.20%
2.30%
Brent Ham Petrol (ABD$/varil)
52.32
43.03
51.82
6.20%
2.30%
Kaynak: EIA
2Ç16’da, petrol ürün fiyat rasyolarında 1Ç16’ya kıyasla iyileşme yaşanmıştır;
ancak yıllık bazda bakıldığında 2Ç15’e göre daha düşük seviyededir. 3Ç16’da ise
artan talep ve petrol arzındaki kısmı azalma ile daha da güçlenen ürün fiyat
rasyoları bekliyoruz. Türkiye’nin özellikle dizel ve jet yakıtı gibi petrol ürünleri için
talebi, son 10 yılda yıllık %10 büyüme kaydetmiştir; ve bu talebin önümüzdeki
dönemde yavaşlayarak devam etmesini bekliyoruz. 2020’ye kadar özellikle dizel
ve jetteki 5 yıllık büyüme beklentimiz %4.4 seviyesindedir
Sektörde 2Ç16’da Aygaz’ı (AYGAZ, EÜ) Tüpraş’a (TUPRS, EÜ) tercih etmeye
devam ediyoruz; Aygaz’ın defansif iş modeli ve güçlü oto LPG tüketimi, güçlü
nakit akışı ve temettü verimi şirketi beğenmemizde önemli rol oynamaktadır. Bu
defansif yapı Aygaz’ın yatırımcılar için güvenli bir liman olmasını sağlamaktadır.
Öte yandan, Aygaz 2Ç16’da Enerji Yatırımları’ndan (Tüpraş’ın özelleştirilmesi için
kurulan özel amaçlı şirket, SPV) ilk kez temettü geliri (87mnTL) elde etmiştir.
Aygaz’ın önümüzdeki dönemlerde de Enerji Yatırımlarından temettü geliri elde
etmesini bekliyoruz.
Öte yandan, düşük ürün marjları Tüpraş hisselerini baskılamaya devam
etmektedir. Bunun sonucu olarak 2Ç16 finansal sonuçlarının yıllık bazda daha
düşük gerçekleşmesini bekliyoruz. 2016’nın ikinci yarısında ise ürün fiyat rasyoları
konusunda daha iyimseriz. Bu dönemde talebin güçlü, arzın ise bir miktar
düşmesini bekliyoruz. Arzın daha düşük seyretmesi marjlar üzerine olumluyken
mevsimsel açıdan en güçlü çeyreğin, ve FVAÖK yaratımının, 3Ç16 olacağını
tahmin ediyoruz. Tüpraş 2016 için 5.5-6ABD$/varil seviyesinde net rafineri marj ve
%100 kapasite kullanımı öngörürken ortalama petrol fiyatının varil başına 45
ABD$ seviyesinde kalmasını beklemektedir.
Türkiye’de petrokimya ürünlere olan talep, güçlü yurtiçi pazar ve ihracat odaklı
sektörlerdeki büyümenin etkisiyle artmaktadır. Yılın kalanında talep için büyüme
öngörürken nafta-etilen spread’inde de bir miktar daralma bekliyoruz. Özellikle
3Ç15’teki tarihsel yüksek marjların 2Ç16’da ve yılın geri kalanında
tekrarlanmayacağını düşünüyoruz. Yine de Petkim (PETKM, EÜ) için olumlu
marjlar bekliyoruz. Petkim 2Ç16’da fiyatlarını iki kez yükseltmiştir, ve kapasite
kullanım oranının 2Ç16’da da yine %90 seviyelerinde olacağını öngörüyoruz.
Şirket’in düşük petrol fiyatlarından olumlu etkilenmeyi sürdürmesini bekliyoruz.
Şirket
Piyasa
Ort. Hacim
Kodu
Tavsiye
Aygaz
AYGAZ
EÜ
Petkim
PETKM
EÜ
5,850
45.5
Tüpraş
TUPRS
EÜ
15,301
102.9
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
3,444
4.6
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
13.50
18%
10.6x
10.3x
5.8x
8.1x
6%
6%
14%
3.90
4.54
16%
8.8x
9.0x
14.1x
15.0x
4%
11%
27%
61.10
77.50
27%
7.0x
5.9x
7.3x
7.0x
-6%
-11%
-12%
11.48
Kaynak: Garanti Yatırım
64
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Telekom
Telekom sektöründe, akıllı telefon penetrasyonu ve data kullanımının artması için
önemli bir adım olan 4.5G teknolojisi 1 Nisan 2016’da kullanılmaya başlanmıştır.
2015 yılı telekom operatörleri için, 4.5G’ye yapılan altyapı harcamaları ve lisans
bedelleri nedeniyle yatırım harcamalarının yoğun olduğu bir yıl olmuştur. 2016
yılının da devam eden altyapı çalışmaları nedeniyle benzer şekilde devam
etmesini bekliyoruz. 2016 yılında Turkcell (TCELL, EP) ve Türk Telekom
(TTKOM, EP) yatırım harcamalarının satışlara oranının yaklaşık %20 seviyesinde
gerçekleşmesini beklemektedir. Yüksek yatırım harcamaları, rekabet, satış ve
pazarlama giderleri nedeniyle telekom sektörü için görüşümüz nötr’dür. Sektörde
rekabetin yoğunlaşması operatörlerin gelir ve kar marjlarını daraltabilir.
Sektörde sabit hattan mobil tarafa geçiş devam etmektedir. Mobil hat penetrasyon
oranı 1Ç16’da %93.7 olarak gerçekleşmiştir. Mobil abone sayısı yıllık %2.5
artarak 1Ç16’da 73.8mn olmuştur. Abone sayısı bakımından, Turkcell %45.2
pazar payıyla liderliği sürdürürken, Vodafone %30.8 ve Türk Telekom %24.0
pazar payına sahiptir. Toplam aboneler içerisinde faturalı abonelerin oranı
1Ç16’da Türk Telekom’da %50.3, Turkcell’de %50.1 ve Vodafone’da %46.5
olmuştur. Abone başına elde edilen gelirin (ARPU), faturalı abonelerde daha
yüksek olması, daha öngörülebilir ve güvenli gelir elde edilmesi sebebiyle,
sektörde faturalı abone kazanımı, temel odak noktası olmaya devam edecektir.
Yılın ikinci yarısında yapılması beklenen Süper Lig yayın hakları ihalesi telekom
operatörleri için önemli bir beklenti olabilir. Digiturk, Super Lig yayın haklarına
2016-2017 sezonunun sonuna kadar sahiptir. Turkcell, IP TV platformunun
cazibesinin artırmak için spor içeriklerini artırmak istediğini belirtmiştir. UEFA
Şampiyonlar Ligi ve Avrupa Ligi Türkiye yayın haklarını alan Türk Telekom da
ihale ile ilgilenmektedir. Süper Lig yayın hakları Telekom operatörlerinin TV
aboneleri için önemli bir katalizör olabilir.
Telekom şirketleri bölgesel satın alma fırsatlarının yakından takip etmektedirler.
Turkcell, TeliaSonera’nın Fintur'da sahip olduğu %58.55 ve Kazakistan'da faaliyet
gösteren Kcell JSC'de doğrudan sahibi olduğu %24’lük payı satın almak için
bağlayıcı teklif vermiştir. Telekom sektörü için nötr görüşümüze rağmen, Turkcell’i
Türk Telekom’a tercih ediyoruz. Turkcell, %100'üne sahip olduğu Global Tower’ın
halka arz çalışmalarını başlatmıştır. Halka arz, şirkete nakit girişi sağlayacağı için
olumludur. Fintur’un satın alınması ve Turkcell’in varlıklarının bir kısmının satışı
veya halka arzı ile ilgili haberlerin, TCELL hisselerini destekleyebileceğini
düşünüyoruz. Türk Telekom’un 13.7mlr TL tutarında döviz açık pozisyonuna sahip
olması, TL’nin ABD$ ve EUR karşısında sert değer kaybettiği zamanlarda yüksek
miktarda kur farkı giderlerine neden olmaktadır. Bu ise TTKOM’u TCELL’e göre
net kar anlamında kırılgan yapabilmektedir.
Türk Telekom 26 Ocak’tan itibaren mobil, sabit ses, sabit geniş-bant ve TV
alanında hizmet veren markalarını “Türk Telekom” markası altında birleştirmiştir.
Marka birleşiminin daha etkin satışlara ve maliyetlerin azaltılmasına yardımcı
olabileceğini düşünüyoruz. Marka birleşimi ve 4.5G lansmanı gibi artan ticari
giderler etkisiyle FVAÖK marjı 1Ç16’da azalmıştı. Önümüzdeki çeyreklerde ticari
giderlerin satışa oranının azalacağını böylece Şirket’in kar marjlarının gelecek
çeyreklerde iyileşmesini bekliyoruz.
Piyasa
Ort. Hacim
Şirket
Kodu
Tavsiye
Turkcell
TCELL
EP
22,660
37.8
Türk Telekom
TTKOM
EP
21,700
21.4
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
10.30
12.90
25%
5.3x
4.8x
9.8x
8.7x
-4%
-5%
-4%
6.20
6.65
7%
5.1x
4.8x
12.9x
10.4x
3%
2%
9%
Kaynak: Garanti Yatırım
65
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Traktör
Traktör talebi 2015 yılında %12 büyürken (4A16’da %16 büyüdü); toplam pazar
büyüklüğünü 2016’da 71bin adet (%5 büyüme) olarak öngörüyoruz. Sektör
büyüklüğünün önümüzdeki yıllarda ortalama 70-75bin arasına oturacağını
düşünüyoruz. Euro IV emisyon standartları 2019 yılından itibaren zorunlu hale
getirilecek. Sektörün Euro IV emisyon standartlarına geçişi, özellikle traktör üretim
maliyetlerini artıracaktır. Bu uygulamayla motor üretiminde standartlara geçiş, en
az %10 fiyat artışını da beraberinde getirecek, ancak kendi motorunu üreten
şirketler avantajlı konuma geçecektir. Böyle bir fiyat artışı da eğer hükümet
desteği olmazsa, talebi olumsuz etkileyecektir.
Türk traktör parkının yaşlı olması ve 25 yaş üzeri yaklaşık 750 bin traktör olması
bir yandan hurda indirimini kaçınılmaz kılarken, bir yandan da doğru
zamanlamayla yapılması traktör parkının yenilenmesi açısından önemlidir. Hurda
indiriminin, Euro IV emisyon standartlarına geçişten önce uygulanması
beklenmemektedir. Olası bir hurda indirimi, traktör pazar büyüklüğünü yıllık
10,000-15,000 adet artırabilir. Devletin sektörü destekleyici yaklaşımı, traktör
sahipliği oranının düşük olması ve eski traktör parkı, sektör oyuncuları için
olumludur.
Özellikle sektöre artan hükümet destekleri nedeniyle güçlü talebin devam
etmesi bekleniyor. Ziraat Bankası’nın %50 faiz indirimi desteği 2016 yılında da
devam edecektir. 2016 yılında, 50.000 TL’ye kadar olan traktör alımlarında, traktör
bedelinin %100’ü için Ziraat Bankası’ndan kredi kullanılabilecektir. Ayrıca gübre
ve yemde KDV %1’e indirilmiştir. Elverişli hava koşulları diğer bir olumlu unsurdur.
Sektörde tercihimiz Türk Traktör (TTRAK, EÜ): Yaklaşık %50’lik pazar payıyla
sektörünün lideri olan Türk Traktör’ün, sektöre yönelik olumlu beklentilerden en
çok etkilenecek şirket olmasını bekliyoruz. TTRAK hakkındaki pozitif görüşümüz i)
2016 yılının yeni fabrikadan (%25’lik kapasite artışı sağlamıştır) kaynaklanan
verimsizliğin görülmeyeceği ilk sene olması, ii) 2015’teki %2’lik daralmanın
ardından, 2016’da net kar rakamında %26 büyüme, iii) görece ucuz çarpanlar ve
iv) düzenli temettü ödemesine dayanmaktadır.
Şirket
Piyasa
Ort. Hacim
Kodu
Tavsiye
Türk Traktör
TTRAK
EÜ
4,723
4.3
Tümosan
TMSN
EA
865
20.8
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
YBB
88.50
100.00
13%
10.1x
8.9x
14.6x
12.8x
6%
19%
25%
7.52
6.60
-12%
11.4x
9.7x
17.8x
13.1x
-7%
-9%
-24%
Kaynak: Garanti Yatırım
66
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Diğer Şirketler
Aselsan (ASELS, EP): Aselsan yıl başından bu yana toplam 1.7mlr ABD$
tutarında 18 kontrat imzalamıştır. Şirket’in en son açıkladığı 1Ç16 sonu bakiye
sipariş miktarı 4.4mlr ABD$ seviyesindedir. 2016 yılında, Aselsan’ın pazar lideri
konumuyla büyümeye devam eden Türk savunma bütçesinden faydalanacağını
düşünüyoruz. ASELS, 15.0x 2016T FD/FVAÖK çarpanı ile büyüme potansiyeli
nedeniyle benzerlerine göre %42 primli işlem görmektedir. Aselsan’ın Ar-Ge
faaliyetleri, kurumlar vergisinden düşülebilir statüde olup, Şirket 1Ç16 sonu
itibariyle 330mn TL tutarında ertelenmiş vergi varlığı bulunmaktadır. Bu kapsamda
Şirket, 2023 yılına kadar kurumlar vergisi ödemeyecektir.
Brisa (BRISA, EP): Brisa’nın yeni Çankırı tesisiyle 2018T’ye kadar %30 kapasite
artışı sağlamasının etkisiyle, Şirket’in güçlü büyüme potansiyelini beğeniyoruz.
Brisa’nın güçlü marka tanınırlığı, lider pazar pozisyonu ve Sabancı Holding ile
Bridgestone tarafından desteklenmesi, hane başına araç sayısının düşük olduğu
ve birçok araç üreticisi için üretim merkezi konumunda olan Türkiye’de yüksek
büyüme potansiyeline işaret etmektedir. Öte yandan, Şirket’in ana maliyet
girdisindeki (doğal kauçuk fiyatları) 2011’den beri süregelen düşme trendi yavaşça
etkisini yitirmeye başlamıştır. Brisa’nın FVAÖK marjı 2015’te yatay kalmış ve
Şirket ayrıca pazar payı kaybetmiştir. 2015’te araç talebindeki %25’lik büyümenin
ardından, 2016’da araç talebinin %5 daralmasını bekliyoruz. An itibariyle hisseye
dair bir katalizör görmemekteyiz.
Eczacıbaşı İlaç (ECILC, EÜ): Eczacıbaşı İlaç, önümüzdeki yıllarda geliştireceği
gayrimenkul projelerinden önemli katkılar elde edecektir. Şirket, 10 Nisan 2015’te
Yeni Tekstil’in İstanbul Ayazağa’daki fabrikasını 24.25mnABD$ tutarla satın
almıştır. Bu fabrika, Ezcacıbaşı İlaç’ın Baxter serum fabrikasının yanındadır ve
Baxter serum üretimi faaliyetlerine bu yıl içinde son verilecektir. Bu satın almayla
birlikte Şirket’in Ayazağa’da 76bin metrekarelik arazisi olmuştur (23bin m 2 Yeni
Tekstil, 53bin Baxter). Eczacıbaşı İlaç’ın bu arsada 2017-2018 yıllarında yeni bir
gayrimenkul projesi geliştirebileceğini düşünüyoruz. Buna ek olarak, Eczacıbaşı
İlaç’ın Eczacıbaşı Holding’de %37’lik payı bulunmaktadır. Holdingin İstanbul
Kartal’da sahip olduğu 320bin metrekarelik arsada geliştirilebilecek bir projede de
böylelikle payı olacaktır. Konsolide bazda, Eczacıbaşı İlaç’ın sağlık ve tüketici
ürünleri segmentleri toplam cironun neredeyse %90’ını meydana getirirken,
FVAÖK’ün yarısı ise gayrimenkul faaliyetlerinden gelmektedir. 1Ç16 itibariyle,
Şirket’in 709mnTL’lik net nakit pozisyonu bulunmaktadır (%34 Euro, %59 ABD
Doları, %7 Türk Lirası) ve güçlü para pozisyonu Eczacıbaşı İlaç’a volatil
piyasalarda defansif özellik katmaktadır. Şirket için Endeksin Üzerinde Getiri (EÜ)
tavsiyemizi koruyoruz, hedef fiyatımız 4.2TL’dir.
Kordsa Global (KORDS, EP): Şirket’in güçlü maliyet yapısını koruyarak 2016’da
%18 brüt marj ve %8.6 Faaliyet Giderleri/Net Satış oranına ulaşmasını
öngörüyoruz (2015: %9.0). Buna göre, Kordsa Global’in 2016’da 276mnTL
FVAÖK elde ederek FVAÖK’ünü yıllık bazda %15 artırmasını bekliyoruz. 2016 yılı
net kar beklentimiz 149mnTL’dir. Şirket’in İstanbul Teknopark’ta yer alan Kompozit
Mükemmeliyet Merkezi’nin Eylül ayında faaliyete geçmesi beklenmektedir. Kordsa
Global aynı zamanda Kuzey Amerika veya Avrupa’da kompozit malzemeler
üreten bir şirketi satın alarak kompozit ürün yelpazesini genişletmeyi
hedeflemektedir. Hafif kompozit ürünler otomotiv, havacılık ve savunma sanayii
gibi sektörlerde kullanılmaktadır. Kordsa Global’in uzun vadeli stratejik
konumlanmasının ürün gamını daha da çeşitlendireceğini ve katma değerli ürün
oranını artırarak Şirket’in karlılığını artıracağını düşünüyoruz. Güçlü hisse
performansının ardından tavsiye notumuzu yakın zamanda Endekse Paralel
Getiri’ye (EP) indirdik, ancak hedef fiyatımızı 6.84TL’ye yükseltiyoruz.
67
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Lokman Hekim (LKMNH, EÜ): Lokman Hekim son iki yılda operasyonel anlamda
büyük aşama kaydetti. 2013 yılından 2015 yılına gelindiğinde Şirket FAVÖK
marjını 7 puan iyileştirirken borçluluğunu oldukça düşük seviyelere çekti. Bu
iyileşmede özellikle Van’da yer alan hastanelerin artık yeterli doluluk oranlarına
ulaşması ile birlikte karlılığa olumlu katkısı önemli rol oynamıştır. 2013 yılında 4.8x
olan Net Borç/FVAÖK oranı 2015 yılı sonunda 1.5x’e geriledi. Şirket artık finansal
anlamda yabancı para riskine maruz kalmazken, giderlerini daha etkin bir şekilde
kontrol ediyor. Lokman Hekim Türkiye genelinde büyümek için fırsatlar
aramaktadır. Hatırlanacağı üzere, Lokman Hekim Ankara’da tıp merkezi olarak
işletmek üzere 2,400 metrekare gayrimenkulü 10 (5+5) yıllığına kiralamıştır.
Bunun yanı sıra Lokman Hekim, Etlik hastanesini büyütme ve kapasitesinin
artırımı için görüşmelere başlamıştır. Ayrıca, 121 yataklı bir hastane alımı için
görüşmeler yapmaktadır.
Otokar (OTKAR, EP): Otokar’ın mevcut hikayesi tamamen milli muharebe tankı
“Altay” projesi ile ilgili olup; Şirket, Altay Tankı için ana yüklenici konumundadır.
Otokar, 2008 yılında yaklaşık 500mn ABD$ tutarındaki projenin tasarımı ve
geliştirilmesi için görevlendirilmişti. Otokar, tankın üretimi için de olası aday olarak
görünmektedir. Hatırlanacağı üzere, Otokar Altay projesi seri üretimi için teklifini
18 Ocak’ta sundu. Teklifin kabul edilmesi halinde tahminlerimize göre seri üretim
Otokar değerlememize hisse başına 38.25TL eklemektedir. Bu durumda hedef
fiyatımız 77 TL'den 115.25 TL'ye çıkmaktadır; ancak Altay Tankları için seri üretim
kontratının ne zaman ve hangi tutarda imzalanacağı, belirsizliğini korumaktadır.
Seri üretim kararının 2016’da verilmesini beklenmektedir, dolayısıyla gerekli
yatırımların ardından üretimin 2018 yılında başlaması olasıdır. Bu notla beraber
“Altay”’dan gelen değeri değerlememize ekliyor ve hedef fiyatımızı 77.00TL’den
115.25TL’ye çıkartıyoruz. Hisse için EP tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Yatas (YATAS, EÜ): 2016-2020 arasındaki dönemde Yataş’ın net satışlarında %
16 ve FVAÖK’ünde %15 yıllık bileşik büyüme oranı bekliyoruz; Şirket hızlı
büyümesini sürdürmektedir. 2015’teki toplam satış alanı olan 196bin metrekarenin
2018 yılı sonunda 320bin metrekareye ulaşmasını bekliyoruz. Şirket aynı
zamanda FVAÖK marjını şu anki %11’lik seviyelerinden, 2020’de %18-20 bandına
yükseltmeyi hedeflemektedir. 2015 yıl sonu itibariyle ihracatın toplam satışlar
içerisindeki payı %5.5’tir. Yataş ihracatın satışlar içerisindeki payını üç yıl
içerisinde %15’e çıkarmayı hedeflemektedir. 10mlrABD$ büyüklüğündeki Türk
mobilya sektörü; hızlı şehirleşme, harcanabilir gelirdeki artış ve yaşam tarzı
değişiklikleriyle giderek büyümektedir. 25 Mayıs 2015’te ithal edilen ev ve bahçe
mobilyaları için yürürlüğe konan ekstra %50’lik gümrük vergisinin de yerli üreticileri
desteklemesini bekliyoruz. Şirket’in Yönetim Kurulu, 20 Temmuz’daki Olağan
Genel Kurulda hisse geri alım programının uzatılmasını teklif edecektir. Bu raporla
beraber Yataş için hedef fiyatımızı 3.42TL’den 4.04TL’ye yükseltiyoruz. Endeksin
Üzerinde Getiri (EÜ) tavsiyemizi koruyoruz.
Piyasa
Ort. Hacim
Şirket
Kodu
Tavsiye
Aselsan
ASELS
EP
9,810
11.3
Brisa
BRISA
EP
2,218
Eczacıbaşı İlaç
ECILC
EÜ
Kordsa Global
KORDS
EP
Otokar
OTKAR
Yataş
Lokman Hekim
Hisse Fiyatı (TL)
Değeri (m nTL) 3 Ay (m nTL) Kapanış
FD/FVAÖK
P/E
BIST 100 Rölatif Getiri
12A Hedef
Potansiyel
2016T
2017T
2016T
2017T
1 Ay
3 Ay
9.81
10.70
9%
15.0x
12.3x
15.4x
13.7x
2%
9%
YBB
7%
2.0
7.27
8.78
21%
8.8x
7.7x
10.4x
8.7x
2%
-5%
-10%
1,886
8.4
3.44
4.20
22%
14.6x
12.2x
9.4x
14.3x
13%
20%
35%
1,214
15.1
6.24
6.84
10%
6.1x
5.5x
8.1x
9.5x
7%
34%
30%
EP
2,412
8.1
100.50
115.25
15%
15.8x
14.9x
23.7x
23.5x
-1%
-2%
6%
YATAS
EÜ
152
1.2
3.56
4.04
14%
5.5x
4.4x
14.5x
8.6x
5%
37%
45%
LKMNH
EÜ
83
1.6
3.44
5.03
46%
4.4x
3.8x
10.3x
9.2x
-1%
11%
31%
Kaynak: Garanti Yatırım
68
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
11 Temmuz 2016
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
UYARI NOTU
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı
hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer
alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun
olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece
GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak
olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul
Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve
ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır.
İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal
düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.
Garanti Yatırım
Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak
No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul
Telefon: 212 384 11 21
Faks: 212 352 42 40
E-mail: [email protected]
Hisse Senedi Tavsiye Tanımları
EÜ
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir.
EP
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir.
EA
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir.
69
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ