Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi Ekonomik

Soru ve cevaplarla dünya
ve Türkiye ekonomisi
Ekonomik Görünüm
Şubat 2016
İçindekiler
Global görünüm
Türkiye ekonomisi
Yazar Hakkında
Dr. Murat Üçer
Deloitte Türkiye Ekonomi Danışmanı
Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor kurucu ortağı ve
Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına, uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına
makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye
makroekonomisi hakkında seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve
Uluslararası Para Fonu’nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001’de Hazine ve 1997’de T.C. Merkez Bankası
olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi
Üniversitesi ve Boston College’dan alan Üçer’in Türkiye ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra
Türkiye’de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı da bulunmaktadır.
2
Önsöz
Gerek dünya gerekse Türkiye ekonomisi kritik bir eşikte. Küresel tarafta genel büyüme dinamikleri zayıf ve
dengesiz görünümünü korurken, Gelişmekte Olan Ülkeler’deki büyüme dinamiklerinde ise zayıflamaya devam
ediyor. Öte yandan küresel ekonomi önemli bir değişim sürecinden geçiyor. ABD’de parasal normalleşmenin
başlamış olması, Çin’in ekonomik model bağlamında yaşanan değişim sancılarının derinleşmesi, Avrupa Birliği/
Euro Bölgesi üzerinde --başta mülteci krizi olmak üzere-- devam eden baskılar ve öncelikle petrol fiyatı olmak
üzere emtia fiyatlarının önümüzdeki dönemde düşük düzeylerde seyredecek olması, son derece çalkantılı bir
ortam yaratırken, ekonomileri de farklı risklere maruz bırakıyor.
Hüseyin Gürer
CEO
Deloitte Türkiye
Türkiye tarafında piyasaların yıla görece olumlu bir başlangıç yaptığını gözlemledik. Petrol ihracatçısı
olmamamız, büyümede görece dirençli görünüm ve reformlarla ilgili umutların devam etmesi, bunun ardındaki
en temel sebepler olarak gözüküyor. Nitekim 2015 yılında siyasi ve küresel çalkantılara rağmen hatırı sayılır bir
oranda, en az %3,5 civarında büyümüş olacağız gibi duruyor. Öte yandan büyüme dinamikleri zayıf, bilinen
kırılganlıklarımız ise devam ediyor. Enflasyonun yılı %9’a yakın bir oranda bitirmesi, cari açıktaki daralmanın ise
tamamen enerji ağırlıklı olması dikkat çekici. Bu açıdan 2016 yılının, “reform-odaklı yeni bir yatırım hikayesi”
oluşturulamadığı ve algının kalıcı olarak değiştirilemediği durumda, Türkiye ekonomisi için de oldukça zorlu bir
yıl olacağını söylemek sanırız yanlış olmaz.
Küresel ekonomide son gelişmeler, tahminler ve riskler neler? Türkiye’de 2015 yılında büyüme, enflasyon ve
cari açık nasıl şekillendi? 2016 yılı ile ilgili temel beklentiler nedir? Hızla değişen ortamın ve gündemin yarattığı
belirsizlikler bir yana, bazı temel soruları/konuları soru-cevap formatında işlediğimiz bu raporumuzun sizlere
faydalı olmasını umuyor, iyi okumalar diliyoruz...
3
2
Global görünüm
Soru 1: Küresel piyasalar 2016’ya oldukça olumsuz, hatta
tarihsel olarak ilk defa bu kadar sert satışlı bir başlangıç yaptı;
bunun arkasında yatan ne?1
Küresel piyasaları sarsan dalgalanmalara baktığımızda 2015’in özellikle
ikinci yarısında belirginleşen ve fiyatlanmaya başlanan risk başlıklarının
etkili olmayı sürdürdüğünü görüyoruz. Bunların en önemlileri Fed’in faiz
artırım sürecine girmiş olması, Çin’de devam eden “dengelenme” ve
yavaşlama süreci ve sert bir şekilde düşen petrol fiyatları. Bütün bunlar
birbirini besliyor ve yatırımcıların tedirginliğini artırıyor. Ayrıca bu listeye
yeni likidite koşullarını eklemek lazım. Aracı kurumlar başta regülasyon
olmak üzere değişen koşullar ve risk algısı nedeniyle eskisi gibi dalgalı/
satışlı dönemlerde “piyasa-yapıcılığı” fonksiyonunu yerine getiremiyor.
Yılın başında yaşanan bu çalkantı bir anlamda 2015 AğustosEylül’ündekilerle büyük ölçüde paralel: Çin’den gelen verilerin
beklenenden fazla zayıflamaya işaret etmesi ve Çin Merkez Bankası’nın
yuanı devalüe etmesiyle körüklenen büyüme endişeleri Çin borsasında
yeni bir çöküşü getirdi. Çin ve genel olarak gelişmekte olan ülkelere
(GOÜ) dönük artan risk algılaması -arz tarafında artan beklentilere
eklenerek- emtia fiyatlarında yeni bir düşüş dalgasını tetikledi ve başta
emtia ihracatçıları olmak üzere GOÜ hisse senedi piyasalarını ve para
birimlerini aşağı çekti. Artan volatilite gelişmiş ülke (GE) hisse senetlerine
de belirgin satışlar getirdi; “korku endeksi” olarak bilinen CBOE volatilite
endeksi (VIX) belirgin yükseliş sergiledi ve buna bağlı olarak yatırımcıların
güvenli liman arayışı arttı (Grafik 1).
1
6
4
3
5
10
8
9
7
Şu ana kadar volatilite 2015 Ağustos’unda yaşanandan daha az şiddetli,
ama dalgalanmaya sebep olan yukarıda değindiğimiz başlıklarda hala
sona gelmiş değiliz. En son IMF’nin değindiği gibi küresel ekonomi ve
piyasalar bir “geçiş” sürecinde, bu devam ettikçe oynaklığın da yüksek
seyredeceğini söylemek mümkün. Tabi bütün bunların ardında yatırımcıyı
özellikle tedirgin eden içinde bulunduğumuz zayıf ve dengesiz büyüme
ortamı var...
Grafik
CBOE Volatilite
Endeksi
Grafik 1
1 -­ -CBOE Volatilite
Endeksi
(VIX) (VIX)
85,0
75,0
65,0
55,0
45,0
35,0
25,0
15,0
5,0
02 Oca 08
02 Oca 10
02 Oca 12
02 Oca 14
02 Oca 16
Grafik 2 - IMF Global Büyüme Tahminleri (%)
5,0
4,5
4,0
1
Raporumuz 22 Ocak 2016’ya
kadar elimizde olan bilgi ve verileri
3,5
içermektedir.
Nis 11
Nis 13
Nis 15
3,0
4
2,5
2011
2012
2013
2014
2015
Eyl 11
Eki 13
Eki 15
2016
Nis 12
Nis 14
2017
2018
Eki 12
Eki 14
2019
2020
2
1
6
4
3
5
10
8
7
9
Soru 2: Küresel büyümede neredeyiz?
Dünya ekonomisi açısından zor bir yılı geride bıraktık. IMF’ye göre2
küresel ekonomik büyüme 2015’te %3,1’e, krizden bu yana en düşük
seviyesine geriledi. Bunun temel sebebi krizden beri büyümenin %80’den
fazlasını karşılayan GOÜ’lerde süregelen ve hatta derinleşen yavaşlama.
2016’da küresel büyümenin sınırlı miktarda hızlanarak %3,4; 2017’de
ise %3,6 olması bekleniyor – bunların son Ekim güncellemesinden hafif
aşağıda olduğunu ekleyelim (Tablo 1).
Tablo 1 - Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri
Dünya
Gelişmiş ekonomiler
2015
2016
2017
2015
2016
3,4
3,1
3,4
3,6
-0,2
-0,2
1,9
2,1
2,1
-0,1
-0,1
2,5
2,6
2,6
-0,2
-0,2
Euro bölgesi
0,9
1,5
1,7
1,7
0,1
0,0
Rusya
4,6
4,0
4,3
4,7
-0,2
-0,2
1,0
-2,8
0,0
1,7
-0,5
-0,3
0,6
-3,7
-1,0
1,0
-0,4
0,0
6,8
6,6
6,3
6,2
-0,1
-0,1
Çin
7,3
6,9
6,3
6,0
0,0
0,0
Hindistan
7,3
7,3
7,5
7,5
0,0
0,0
1,3
-0,3
-0,3
1,6
-1,1
-0,7
0,1
-3,8
-3,5
0,0
-2,5
-2,3
Latin Amerika ve Karayipler
Brezilya
Meksika
2,3
2,5
2,6
2,9
-0,2
-0,2
5,0
3,5
4,0
4,7
-0,3
-0,2
1,5
1,3
0,7
1,8
-0,6
-0,3
Gelişmiş ekonomiler
1,4
0,3
1,1
1,7
-0,1
0,0
Gelişmekte olan piyasalar
5,1
5,5
5,6
5,9
0,5
1,0
Sub-Saharan Africa
Güney Afrika
5
2014
1,8
Yükselen ve gelişmekte olan Asya
IMF, Küresel Ekonomik Görünüm Ocak
Ekim 2015 raporuna göre değişim
2,4
Bağımsız Devletler Topluluğu
Güncellemesi, Ocak 2016.
Güncel tahminler
ABD
Gelişmekte olan piyasalar
2
Yani dünya ekonomisi kriz öncesi yıllara göre daha düşük oranlarda
büyümeyi sürdürecek; yukarıda değindiğimiz gibi özellikle 3 alanda bir
“geçiş dönemi” yaşanıyor olması, küresel görünümü baskılamaya devam
edecek. Bunlar Çin’de süregelen yeniden dengelenme ve yavaşlama
süreci; emtia fiyatlarında yaşanan çöküş ve Fed’in sıkılaşma/normalleşme
sürecine girmiş olması...
Tüketici fiyatları (ortalama)
Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Ocak 2016
2
1
GE’lerde büyüme 2015’te de hafif ivmelenmeyi sürdürdü; 2015’te %1,9
Grafik 1 -­ CBOE Volatilite Endeksi (VIX)
büyüyen GE’lerin 2016 ve 2017’de %2,1 büyümesi bekleniyor. GE’ler
içinde ABD yine önde olmayı sürdürüyor (hem 2016, hem 2017 için:
85,0
%2,6), Euro Bölgesi’nde de umut verici bir toparlanma var, bununla
75,0
beraber riskler büyük (örn. Mülteci krizi, terör), büyüme -- ve özellikle
enflasyon dinamikleri -- tedirgin edici. IMF Bölge’nin 2016 ve 2017’de
65,0
%1,7 büyümesini bekliyor. Japonya ise halen anemik; 2016 ve 2017
55,0
büyüme beklentileri sırasıyla %1 ve %0,3 düzeyinde. GOÜ’ler tarafında
ise yavaşlama kesintisiz 5. yılını tamamlayarak, 2015’te %4 oldu. GOÜ
45,0
GSYH’lerinin üçte ikisini oluşturan BRICS’in beş üyesinden Rusya ve
35,0
Çin’de büyüme beş, Güney Afrika’da dört yıldır kesintisiz geriliyor.
25,0
2015’te sert şekilde daralan Brezilya ve Rusya’nın bu yıl da küçülmesi,
Brezilya’nın en erken 2018’de büyümesi bekleniyor. Hindistan ise bu
15,0
tabloda pozitif ayrışmaya devam ediyor.
5,0
02 Oca 08
02 Oca 10
02 Oca 12
02 Oca 14
02 Oca 16
Grafik 2 - IMF Global Büyüme Tahminleri (%)
Grafik 2 - IMF Global Büyüme Tahminleri (%)
5,0
4,5
3
Dünya Bankası, Küresel Ekonomik
Beklentiler Raporu, Ocak 2016.
4
4,0
http://www.imf.org/external/np/
3,5
speeches/2016/011216.htm
5
Aslında birçok gözlemci bu sürecin
yakın değil, zaten %4-%5 civarında
2,5
büyüdüğünü iddia ediyor.
6
McKinsey & Company, Debt and (Not
Much) Deleveraging, Şubat 2015.
6
Nis 11
Nis 13
Nis 15
3,0
başladığını, Çin’in şu anda %7’ye
1
2011
2012
2013
2014
2015
Eyl 11
Eki 13
Eki 15
2016
Nis 12
Nis 14
2017
2018
Eki 12
Eki 14
2019
2020
6
4
3
5
10
8
7
9
Dünya Bankası’na göre3 BRICS’teki bir puanlık yavaşlama takip eden
iki yılda küresel büyümeyi 0,4 puan yavaşlatıyor; IMF’nin de benzer
tahminleri var4, son yıllarda beklentilerini kesintisiz aşağı revize etmeyi
sürdürmesi bunun iyi bir örneği (Grafik 2). Dolayısıyla, GOÜ’leri yakından
izleyeceğimiz bu döneme ilişkin tahminlerde risklerin aşağı yönlü olduğu
söylenebilir.
Soru 3: Çin’in küresel ekonomideki payı artık aşağı-yukarı ABD
ekonomisi kadar; sistemik öneminden dolayı Çin’de olan biteni
biraz açabilir miyiz?
Daha önceki raporlarımızda da değindiğimiz gibi Çin’in dönüşüm
sürecini ciddi bir sarsıntı olmadan devam ettirip ettiremeyeceği, bu
ve önümüzdeki yılların en önemli gündem maddelerinden biri, belki
de en önemlisi. Dönüşüm genel hatlarıyla yatırım ve imalat ağırlıklı bir
ekonomiden, tüketim ve servis ağırlıklı bir modele geçmeyi gerektiriyor
– ki bu bir oranda oluyor; ama bu esnada büyümede (siyasi olarak)
arzulanandan çok daha sert bir yavaşlama olması kaçınılmaz olabiliyor.
IMF kriz öncesinde %10’lar düzeyinde büyüyen ülkenin 2017’de %6’ya
kadar yavaşlamasını, ancak sonra tekrar ivmelenmesini bekliyor. Bu, ideal
bir “yumuşak iniş” senaryosu, ama olaylar bu şekilde mi gelişecek, yoksa
Çin’de daha sert bir yavaşlama mı göreceğiz, temel soru bu5.
Bunun da ardında temel sorun, Çin’in özellikle kriz sonrası biriktirdiği
kırılganlıklarda. Bu kırılganlıkların en önemlisi yüksek borç yükü ve emlak
sektöründeki aşırı şişkinlik, arz fazlası; Çin özellikle kriz sonrasında yüksek
büyüme oranlarını korumak için borçlanarak dönüşümü geciktirdi.
2007’de %160 civarında olan toplam borç/GSYH oranı 2014 ortasında
%280’lere kadar çıktı; bu borçların büyük kısmı da şirketler kesimine
ait6. Son dönemde büyümede yavaşlama ve yuan’daki değer kaybının
hızlanabileceği beklentisiyle Çin’den sermaye çıkışları yaşanıyor.
2
1
Şimdilik Çin buna biraz yuanı zayıflatarak ama asıl, rezervleri eriterek
karşılık veriyor. Örneğin Ağustos’ta ve Ocak’ta yuanın referans oranını7
düşürerek yuanı kontrollü bir şekilde devalüe eden merkez bankası,
yüksek sermaye çıkışları karşısında ciddi miktarlarda rezerv eritip (son 5
ayda yaklaşık 320 milyar dolar) yuanı destekliyor. Bu dinamikler, özellikle
hisse senedi piyasasında yaşanan aşırı çalkantı ve piyasaya beceriksizce
müdahaleler, yatırımcılar açısından politika yapıcılarının kontrolü
ellerinde tutup tutmadıklarına ve reformlara dair soru işaretleri yaratıyor,
tedirginliği besliyor.
Uluslararası kuruluşlar ve önde gelen ekonomistler şu aşamada Çin
kaynaklı bir kriz veya böylesi bir krizin küresel ekonomiyi resesyona
sürüklemesini beklemiyor8. Ancak, dönüşümün karmaşık ve çetrefilli
boyutunun küresel piyasaları önümüzdeki dönemde de dalgalandırmaya
devam edeceği oldukça açık...
7
Çin Merkez Bankası her gün kur için
bir orta nokta belirliyor ve kurun bu
noktanın aşağı ve yukarısında belirli
miktarda hareket etmesine izin veriyor.
Bu bandın genişletilmesi, kurun daha
fazla piyasa koşullarınca belirlenmesi
anlamına geliyor.
8
When China Stumbles, Paul Krugman,
New York Times, Ocak 2016
7
6
4
3
5
10
8
7
9
Soru 4: Çin bu dönüşüme yönelik neler yapıyor?
Çin yönetimi kısa dönemli büyümeyi destekleyip, yapısal dönüşümün
bir ‘sert inişe’ yola açmaması ve uzun vadede daha sürdürülebilir bir
büyüme yakalayabilmek için bir dizi yapısal önlem açıkladı. Bunlar
içerisinde kısa vadede büyümeyi desteklemek için para politikası
adımlarına mali teşviklerin eşlik etmesi ve kamu harcamalarının artırılması
dikkat çekiyor. Daha uzun vadeli ve yapısal tarafa bakıldığında ise ilk
dikkat çeken nokta 1980 yılında uygulamaya konan tek çocuk kuralının
kaldırılması ve ailelere iki çocuk sahibi olma hakkı tanınması. Bu şekilde
çalışabilir nüfustaki azalmanın önüne geçmek ve uzun dönemli büyümeyi
desteklemek amaçlanıyor. Şirketler kesimine dönük kapasite fazlasını
azaltmak ve maliyetleri düşürmek gibi arz tarafına dönük adımlar da
listede. Bununla beraber yetkililerden önümüzdeki dönemde %6,5’lik
(2015’de %7 civarıydı) bir resmi büyüme hedefiyle çalışılacağı yönünde
sinyaller geldi ki, bu da oldukça önemli. Zira Çin’in resmi hedefi
yakalamak için kırılganlıkları artıran adımlar attığı düşünüldüğünde,
resmi hedefin düşürülmesi, yaşanan dönüşümün sağlıklı şekilde ilerlemesi
açısından olumlu.
2
1
Soru 5: Yuan tarafına dönecek olursak, bir yandan IMF’nin
yuanı ‘SDR’ sepetine dâhil etmesi gibi piyasa dostu gelişmeler
var; bir yandan da yuanın sert bir şekilde değer kaybedeceğine
dair spekülasyonlar. Bunları biraz açabilir misiniz?
Önce iyi haberle başlayalım. SDR (Special Drawing Rights veya Özel
Çekme Hakkı) IMF’nin uluslararası likidite talebini karşılamak üzere
oluşturduğu bir rezerv birimi. Kısaca SDR, bir ülkenin bir başka ülkenin
para biriminden likiditeye ihtiyaç duyduğunda, sahip olduğu SDR’leri
ilgili ülke merkez bankasına devrederek, devrettiği SDR’nin karşılığı kadar
likidite elde etmesine olanak sağlıyor. SDR’nin değeri ise SDR sepetine
dâhil olan para birimlerinin sepetteki ağırlıklarıyla belirleniyor. IMF, SDR
sepetini 5 yılda bir gözden geçiriyor. IMF İcra Kurulu Aralık başında, Çin
yuanının da SDR sepetine dâhil edilmesini onayladı. Bu şekilde yuan,
ABD doları, İngiliz poundu, Avro ve Japon yeninin ardından 5. rezerv
para olarak sepette yer alıyor. Karar 1 Ekim 2016 tarihinden itibaren
geçerli olacak. Yuanın sepetteki ağırlığı ise %10,92 olacak9. Kararın
yuan için önemi ise yuanın uluslararası kabul gören bir para birimine
dönüşmesinde yani “rezerv para” olma yönünde önemli bir adım olması.
9
Diğer para birimleri için ise yeni
%30,93, yen %8,33 ve pound %8,09.
8
3
5
10
8
9
7
Grafik 3 - Yuan Nominal ve Reel Efektif Döviz Kuru
Grafik 3 -­ Yuan Nominal ve Reel E fektif Döviz Kuru 135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
a 15 Oca 05
6,00
6,25
6,50
6,75
7,00
7,25
7,50
Yuan Reel Efektif (Tüfe
Bazlı, sol eksen)
Yuan Nominal (sağ eksen)
Mar 07
May 09
Tem 11
Eyl 13
7,75
8,00
8,25
8,50
Kas 15
Grafik 4 -­ Gelişmekte Olan P iyasalar Büyümesi (yıllık, %)
10,0
Gelişmekte olan
piyasalar
9,0
Ancak yuanın önümüzdeki dönemde sert değer kayıplarına uğrayıp bu
şekilde kazandığı statüye zarar verme olasılığı da var. Çin hükümetinin
bunu yapmak istemeyeceği konusunda bir genel kanı var – ki bu
doğru çünkü yuanın değer kaybı sonuçta ekonomik model değişiminin
mantığına aykırı; tekrar ihracata dönmek ve tüketiciyi (pahalanan
ithalatla) cezalandırmak arzulanan bir şey değil. Ancak sermaye çıkışları
durmazsa Çin ya sermaye kontrollerini sıkılaştıracak – ki beklenti
daha çok o yönde -- ya da yuan’da daha sert bir değer kaybına razı
olacak. Geri planda son 3-4 yılda yuanın reel olarak %30 civarında
değerlendiğini hatırlatalım (Grafik 3); bu tabi Çin ekonomisi üzerinde bir
baskı unsuru oluşturuyor...
ağırlıklar şu şekilde; dolar %41,73, Euro
6
4
8,0
Gelişmekte olan
piyasalar (10-yıllık HO)
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2
1
6
4
3
5
10
8
7
9
Grafik 3 -­ Yuan Nominal ve Reel E fektif Döviz Kuru Soru
135 6: Daha önceki raporlarda da bu konuya değindik;
GOÜ’lerdeki
yavaşlamanın nedenlerini hatırlatır mısınız?
130
6,00
6,25
125 ve bölgelere göre kimi farklılıklar söz konusu olsa da, GOÜ’lerde
Ülke
6,50
120
yavaşlama;
ülke/bölge spesifik değil genele yayılmış durumda ve
6,75
115
dönemsel
olduğu kadar yapısal özellikler de taşıyor. Konuya ilişkin son bir
7,00
110 Bankası çalışmasına göre 2014’te GOÜ’lerin %80’inin büyümesi,
Dünya
105
10
1990-2008 arası ortalamanın altında . Bu oranın 2010’da %20 civarı7,25
100 düşünüldüğünde, genele yayılan bir yavaşlama olduğu açık. 7,50
olduğu
95
IMF
rakamlarına göre de, GOÜ’lerde büyüme 2011 itibariyle uzun 7,75
Yuan Reel Efektif (Tüfe
90
vadeli (10-yıllık) ortalamasının altına geriledi ve bunu en erken 2018’de
8,00
Bazlı, sol eksen)
85
yakalaması bekleniyor -- ki bu da düşük Yuan
büyümenin
uzun
vadeli
karakter
Nominal
(sağ
eksen)
8,25
80
taşıdığına işaret ediyor (Grafik 4).
75
a 15 Oca 05
Mar 07
May 09
Tem 11
Eyl 13
Grafik
Gelişmekte
Olan
Piyasalar
Büyümesi
Grafik 4
4 -­-Gelişmekte Olan P iyasalar Büyümesi (yıllık, %) (yıllık, %)
10,0
8,50
Kas 15
Gelişmekte olan
piyasalar
9,0
8,0
Gelişmekte olan
piyasalar (10-yıllık HO)
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
10
World Bank, Slowdown in emerging
markets: rough patch or prolonged
weakness? Tatiana Didier, M. Ayhan
Kose, Franziska Ohnsorge and Lei Sandy
Ye, Aralık 2015
9
1
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Nedenlerine gelince, Dünya Bankası çalışması yavaşlamanın sebeplerini
dışsal ve içsel faktörler olarak ikiye ayırıyor. Yavaşlayan küresel ticaret,
emtia fiyatlarında yaşanan çöküş ve son olarak sıkılaşan finansal koşullar
temel dışsal faktörler. İçsel etkenlere baktığımızda ise, yavaşlayan
üretkenlik artışları, yaşlanan nüfus gibi etkenlerle düşen “potansiyel”
büyüme ve iç politik gerginlikler/belirsizlikler ile reformların gecikmesi
en önemli faktörler. Bu içsel faktörler aynı zamanda düşük büyüme
ortamının uzun vadeli karakter taşımasındaki en temel sebep. Şu an
itibariyle genele yayılacak bir GOÜ krizi beklenmese de, GOÜ’lerin kritik
bir eşiğe geldiği açık; artık doğru ekonomi politikaları uygulayan, reform
perspektifi veren GOÜ’ler olumlu ayrışacak, diğerleri zorlanmaya hatta
yer yer daralmaya devam edecek.
2
1
Soru 7: Petrol fiyatı 2014 sonundan beri sert şekilde düşüyor,
son dönemde de düşüş çok çarpıcı. Neler oluyor?
2015’i %35 civarı kayıpla 35 dolar seviyelerinden kapatan petrol fiyatları
(Brent, varil başına), daha 2016’nın ilk ayı tamamlanmadan yeniden
%15 civarı düştü ve 30 doların da altına geriledi (Grafik 5). Petrolde ve
genel olarak emtialarda arz-talep mekanizmasında arz lehine yaşanan
aşırı fazla/dengesizlik, düşüşte ana belirleyici olmayı sürdürüyor. OPEC’in
pazar rekabeti nedeniyle üretimi kısmamakta direndiğini önceki
raporlarımızda belirttik. Arz tarafında diğer önemli gelişme ise İran’ın
yaptırımların kalkmasıyla beraber dünya pazarlarına geri dönecek olması
– ki bu fiyatlara şimdiden yansımaya başladı. Talep tarafında ise Çin’de
yavaşlama ve olumsuz global görünüm nedeniyle zayıflık sürüyor.
Grafik 5 - Petrol Fiyatları (varil başına, USD)
Grafik 5-­ Petrol Fiyatları (varil başına, USD)
160,0
140,0
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
11
IEA, World Energy Outlook,
Kasım 2015
12
Oil Prices and Global Growth,
Kenneth Rogoff, Project Syndicate,
Aralık 2015
10
0,0
02 Oca 08
02 Oca 10
02 Oca 12
02 Oca 14
02 Oca 16
Grafik 6 -­ ABD Enflasyon Göstergeleri (yıllık, %)
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
TÜFE
Çekirdek TÜFE
PCE
Çekirdek PCE
6
4
3
5
10
8
7
9
Genel beklenti, arz lehine dengesizliğin yani fiyatlarda aşağı yönlü
baskının sürmesi yönünde. Nitekim kimi yatırım bankaları fiyatların
$20 dolara kadar gerileyebileceğini açıklarken, 2020 tarihli ‘futures’
kontratları da (ICE, Brent Futures) $45-50 dolar civarlarında sınırlı bir
iyileşmeye işaret ediyor. Uluslararası Enerji Ajansı’nın (IEA) 2020 yılı
tahmini ise 80 dolar11. Dolayısıyla kısmi bir toparlanma yaşansa da petrol
fiyatlarında tarihi düşük seviyelerin devam edeceği genel kabul görüyor.
Bunun sıkça vurgulandığı gibi nette – düşüşün arz/maliyet ağırlıklı
olduğu varsayımı altında – dünya büyümesine olumlu katkı yapması
lazım, çünkü petrol ithal eden ülkelerin harcaması artarken, ihraç
edenlerin tasarruflarının azalması söz konusu. Ancak şu ana kadar
küresel büyümeye katkının beklendiği kadar olmadığı hesaplanıyor.
Bunun ardında GOÜ’lerin ülke içinde fiyatlara müdahaleciliği (birçok
GOÜ yüksek fiyatları zaten tüketiciye tam olarak yansıtmıyordu; düşüş
destekleri azaltmak için bir fırsat olarak kullanıldı), petrol ihracatçılarının
beklenenin üstünde harcama kısıntısına gitmesi, ihracatçı ülkelerde siyasi
çalkantıların aşırı artması ve enerji şirketlerinin yaşadığı zorluklar ve buna
bağlı olarak ertelenen yatırımlar gibi sebepler sayılıyor12.
2
1
Soru 8: GOÜ’lerden sermaye çıkışları olduğundan bahsettik.
Bu konuyu açabilir miyiz?
1988’den bu yana ilk defa 2014 ve 2015’te GOÜ’lerden net sermaye
çıkışı yaşandı. Uluslararası Finans Enstitüsü’nün (IIF) son hesaplamalarına
göre GOÜ’lerden 2015’te net sermaye çıkışı 735 milyar dolar ile
2014 seviyesinin 7 katı civarı oldu13. Çin ise 676 milyar dolar çıkış ile
bu resimde en büyük kaybeden. IIF’e göre 2016 yılı da pek parlak
olmayacak. Fed’in faiz artırımlarına başlaması bu noktada önemli bir
faktör. Ancak GOÜ’lere dönük büyüme ve özel sektörün borç yükü ile
ilgili endişeler ve yer yer siyasi gerginlikler/belirsizler de çıkışlara neden
olan önemli faktörler14. IIF, bu çerçevede GOÜ’lerden çıkışların bu yıl
azalsa da devam edeceğini ve 350 milyar dolara yaklaşacağını tahmin
ediyor.
13
IIF, January 2016 Capital Flows to
Emerging Markets. IIF, bizim de önceki
raporumuzda referans verdiğimiz Ekim
Diğer birçok faktörle beraber sermaye akımlarındaki dalgalanma da
GOÜ’lerde büyümeyi baskıladığı gibi finansal riskleri de artırıyor. IIF’e
göre yüksek cari açık ve finansman ihtiyacı olan, döviz cinsi özel sektör
borcu yüksek olan ve makro politika çerçevesi (para, maliye ve makroihtiyatı politikalar anlamında) yeter tutarlılık ve güçte olmayan GOÜ’ler
sermaye akımlarındaki dalgalanmanın baskısını daha şiddetli hissedecek.
Bu noktada en riskli ülkeler arasında Brezilya ve Güney Afrika ile birlikte
Türkiye de yer alıyor.
Grafik 6 -­ ABD Enflasyon Göstergeleri (yıllık, %)
6,0
5,0
Çekirdek TÜFE
PCE
Çekirdek PCE
3,0
0,0
IMF rakamlarına göre GOÜ’lerde
finans dışı şirketlerin döviz borcu 2014
-2,0
itibariyle 18 trilyon dolara ulaştı, bu
-3,0
Oca 00
11
TÜFE
4,0
-1,0
2015
9
7,0
1,0
Küresel Finansal İstikrar Raporu, Ekim
7
Grafik 6 - ABD Enflasyon Göstergeleri (yıllık, %)
çıkışların 540 milyar dolar olmasını
rakam 2004’te 4 trilyon dolardı. IMF
5
ABD GE’ler içerisinde toparlanmanın en yüksek ve görece sağlıklı ivmede
160,0
ilerlediği ülke. İşgücü piyasası 2015’i oldukça güçlü tamamladı ve
140,0
işsizlik oranı %5 ile kriz öncesi seviyelere kadar geriledi. İyileşen işgücü
piyasası ve görece olumlu seyreden yatırımlar ile tüketim, büyümeyi
120,0
sürüklüyor. Öte yandan güçlenen dolar nedeniyle zayıflayan net ihracat
100,0
halen büyümenin önündeki en büyük engel. İşsizlikteki gerilemeye
80,0
rağmen zayıf seyreden ücret artışları, düşen emtia fiyatları ve güçlü dolar
enflasyonda beklenen iyileşmeyi de geciktiriyor (Grafik 6). Bu çerçevede
60,0
IMF 2015’in %2,5’lik bir büyüme ile tamamlandığını tahmin ediyor,
40,0
2016 ve 2017’de de benzer (%2,6) temponun korunması bekleniyor.
ABD’de bu yıl takip edilecek önemli bir başlığın da yılın sonuna doğru
20,0
(8 Kasım) yapılacak Başkanlık seçimi olduğunu hatırlatalım.
0,0
02 Oca 08
02 Oca 10
02 Oca 12
02 Oca 14
02 Oca 16
2,0
14
3
10
8
Soru 9: GE’lere dönelim; ABD ve Euro Bölgesi’nde 2016
beklentilerine
kısaca değinebilir miyiz?
Grafik 5-­ Petrol Fiyatları (varil başına, USD)
ayında yaptığı önceki tahminde net
bekliyordu.
6
4
Mar 03
May 06
Tem 09
Eyl 12
Kas 15
2
1
Euro Bölgesi’nde de belli bir olumluya dönüşten söz etmek mümkün.
Bunda görece güçlenen işgücü piyasası ve kredi koşulları sayesinde artan
iç talep etkili, dış talep katkısı zayıflayan avrodan destek alıyor, ancak
düşük global talep nedeniyle halen zayıf (Grafik 7). Büyümenin Avrupa
Merkez Bankası’nın genişleme adımlarına fazlasıyla bağımlı olması da
diğer bir olumsuz nokta. Düşük enflasyon görünümü de bölge için hala
bir risk; yıllık TÜFE enflasyonu %0, çekirdek enflasyon ise %1 civarlarında
takılmış görünüyor. AMB, enflasyonun 2017 sonunda dahi ‘%2’nin hafif
altı’ olan hedeften düşük, %1,6 olmasını bekliyor.
6
4
3
5
Grafik 7 -­ Euro Bölgesi v e 4 Büyük E konomide GSYH Büyümesi
3,0
2,0
1,0
0,0
2000Q1 2001Q2 2002Q3 2003Q4 2005Q1 2006Q2 2007Q3 2008Q4 2010Q1 2011Q2 2012Q3 2013Q4 2015Q1
-1,0
-3,0
-4,0
-5,0
12
1
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
7
9
Euro Bölgesi’nde 2016 için aşağı yönlü önemli bir risk başlığı da siyasi
gelişmeler. İngiltere’nin en geç 2017 sonuna kadar bir referandum ile
AB’de kalıp kalmamayı (Brexit) oylaması bekleniyor; İspanya’da Katalonya
sorunu gittikçe önemli bir risk haline gelirken, göçmen akımı ve artan
terör riski avro ve AB karşıtı radikal akımları besliyor. Özetle, Bölge
2012 yılında yaşadığı krize göre her açıdan daha iyi durumda. Ancak
büyümedeki görece ılımlı seyir ve düşük seyreden enflasyon, bu risklerle
birlikte düşünüldüğünde rahatlamaya imkân tanımıyor.
Grafik 7 - Euro Bölgesi ve 4 Büyük Ekonomide GSYH Büyümesi
-2,0
10
8
2
1
Soru 10: GE ekonomilerindeki görünümden hareketle, dört
büyük merkez bankasından 2016’da ne gibi hareketler
beklenebilir? Dolar daha da güçlenir mi?
Bilindiği gibi Fed geçen Aralık ayında uzunca bir aradan ve gecikmeden
sonra hedef faiz oranını %0,25-%0,50 bandına çıkardı. (Bunun
2006’dan bu yana ilk faiz artışı olduğunu hatırlatalım.) Yine Aralık
toplantısında yayınlanan beklentiler dokümanında yer alan faiz
beklentileri 2016 sonuna kadar 4 faiz artırımı ile hedef faiz oranının
%1,25-1,50 bandına yükselmesinin tahmin edildiğini gösteriyor. İşgücü
piyasasının görece güçlü, ancak enflasyonun zayıf olması nedeniyle,
artırımların ilerlemesinde bu yıl enflasyon tarafını daha yakından
izleyeceğiz; enflasyona, küresel finansal dalgalanmalar eşlik edecek. Şu
anda beklenti Fed’in 4 değil en fazla 2-3 artırım yapabileceği şeklinde.
13
6
4
3
5
10
8
7
9
İngiltere Merkez Bankası’nın (BoE) da gündeminde faiz artırımı/sıkılaşma
var. Ancak BoE Başkan’ı Mark Carney’den gelen son mesajlar, görece
iyimser büyüme görünümüne rağmen, Fed’e benzer şekilde içeride zayıf
enflasyon ve dışarıda artan küresel oynaklık nedeniyle BoE’nin bir süre
daha beklemede kalacağını gösteriyor, yine yaklaşan AB referandumu da
ihtiyatlı olmayı gerektiren bir başka faktör.
Yine bilindiği gibi Avrupa ve Japonya ise farklı yönde gidiyorlar.
AMB hayal kırıklığı yaratmasına rağmen Aralık’ta ek adımlar atarak
mevduat faiz oranını -%0,2’den -%0,3’e çekti ve varlık alım miktarını
değiştirmeden (aylık 60 milyar Euro) programın süresini 6 ay (Mart
2017’ye) uzattı. Önümüzdeki Mart toplantısında ek adımların
genişletilmesi ve bu sefer aylık alımların artırılması bekleniyor. Başka bir
ifade ile, ABD ve İngiltere yavaş da olsa normalleşirken, AMB oldukça
geç de olsa başladığı ‘miktarsal genişlemeyi’ (devlet tahvil alımlarını
içeren genişlemenin Ocak 2015’de başladığını hatırlatalım) devam
ettiriyor. Benzer şekilde Japonya’da da genişlemeci duruş devam edecek.
2
1
Özetle, daha önceki raporlarımızda belirtilen çerçeve halen geçerli; para
politikaları arasındaki “ayrışma” sürecek gibi duruyor. Ayrışmanın şiddeti
açısından kritik olan Fed’in artırımlarının ne şekilde ilerleyeceği. Bizim de
katıldığımız genel beklenti, artırımların oldukça kademeli/küçük adımlarla
ilerlemesi (bkz. Fed yetkililerinin kısa vadeli faiz beklentileri- Fed Dot PlotAralık 2015). Ayrıca krizin olumsuz mirası nedeniyle -- yüksek hanehalkı
borçluluğu, zayıf üretkenlik artışı vb. -- faizlerde ulaşılacak üst sınır
kriz öncesi seviyelerin altında olacak; yani düşük faiz ortamı bir şekilde
sürecek – ki son dönemde uzun vadeli tahvil faizlerindeki yumuşama bir
anlamda bu gerçeği yansıtıyor diyebiliriz.
Bütün bunlar dolarda bir geri çekilme yaşanması ihtimalini zayıflatıyor.
Nitekim raporumuz yayına hazırlanırken dolar endeksi 100 seviyesine
yakın seyrediyordu.
6
4
3
5
10
8
7
9
EUR/USD özelinde hatırlanacak olursa Fed ile AMB ayrışmasının genel
olarak paritenin yönünü aşağı çevirmesi ve paritede 1 hatta altı seviyelere
doğru bir hareket bekleniyordu. Beklentilerle paralel Ekim ayından bu
yana paritede 1,12’lerden 1,08’lere bir gerileme yaşandı, ancak iki faktör
düşüşü sınırladı: Euro Bölgesi’nde görece güçlü veri akışı ve Aralık’ta
AMB’nin açıkladığı ek adımların piyasa beklentilerinin altında kalması.
Benzer bir süreç USD/Yen paritesi için de geçerli. Çin kaynaklı son küresel
çalkantının tetiklediği güvenli liman arayışı Japon varlıklara alım getirdi ve
Japon tahvil faizlerinde gerileme sürerken, Yen dolar karşısında Eylül’den
bu yana yaşadığı kayıpları neredeyse tamamen geri aldı. Ancak genel
beklenti EUR/USD’da aşağı, USD/Yen’de yukarı seyrin devam edeceği
yönünde. Özellikle Mart’ta AMB’nin adımlarının piyasa beklentilerini
karşılaması, EUR/USD’da belirgin aşağı seviyeleri görmemizi sağlayabilir
(Grafik 8).
Grafik 8 - ICE Dolar Endeksi ve EUR/USD Paritesi
Grafik 8 -­ ICE Dolar E ndeksi v e E UR/USD P aritesi
120,0
110,0
100,0
ICE Dolar Endeksi (sol eksen)
1,05
EUR / USD (sağ eksen)
1,15
90,0
1,25
80,0
1,35
70,0
1,45
60,0
1,55
50,0
02 Oca 07
14
0,95
02 Nis 09
02 Tem 11
02 Eki 13
1,65
02 Oca 16
2
Türkiye ekonomisi
1
4
3
8
6
5
10
9
7
12
11
14
13
Soru 1: Büyüme açısından 2015 nasıl bir yıldı?
Son çeyrek verileri henüz yayınlanmamış olsa da genel olarak yılı nasıl
kapattığımızı biliyoruz. Geçen yıl, büyüme görünümünün oldukça dirençli
seyrettiğini söyleyebiliriz. Küresel ekonomideki oynaklık ve zayıf seyire
ek olarak Fed faiz artışının başlama zamanı ile ilgili belirsizliklerin tüm
yıl devam etmiş olması, Türkiye tarafında ise kendi iç dinamiklerimize
rağmen (iki seçim süreci, terör olayları ve bölgesel gelişmeler), ekonomi
2015’in ilk üç çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine oranla %3,4’lük
büyüme kaydetti. Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış veriler
de (dalgalandırmalardan arındırmak için 4-çeyreklik ortalama olarak
baktığımızda) 3. Çeyrek itibari ile %1,3’lük dikkate değer bir büyümeye
işaret ediyor (Grafik 9)15.
Grafik 99 -­ GSYH Büyümesi (takvim v e mevsimsellik e tkisinden a rındırılmış, 3 -­aylık, %) 3-aylık, %)
Grafik
- GSYH
Büyümesi
(takvim
ve mevsimsellik
etkisinden
arındırılmış,
15
Yılın ilk üç çeyrek büyüme verilerinin
detayları için önceki raporlarımıza
bakabilirsiniz (Kritik Bir Eşikte Türkiye
Ekonomisi – Ekim 2015; 2016’nın
Eşiğinde Türkiye Ekonomisi – Aralık
2015)
15
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
-6,0
-7,0
2008Q1
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
2008Q4
2009Q3
2010Q2
Takvim-mevsimsellik Etkisinden Arındırılmış (3-aylık, sol eksen)
-2,0
4 çeyreklik HO (sağ eksen)
-3,0
2011Q1
2011Q4
2012Q3
2013Q2
2014Q1
2014Q4
-4,0
2015Q3
15
2
1
4
8
6
3
5
Ancak büyüme kompozisyonun genelde zayıf olduğunu görüyoruz; bu
özellikle stok birikiminin ve tüketimin öne çıktığı 3. çeyrek verilerinde
kendini belli etti (Grafik 10). Genelde de büyümenin asıl sürükleyicisi
özel tüketim (ki burada da genele yayılmış bir tüketim harcamasından
ziyade otomobil gibi bazı spesifik ürünlerin önce çıktığını hatırlatalım) ve
kamu harcamaları; yatırım tarafının halen oldukça zayıf seyretmesi ve dış
talepten katkının negatif düzeyde sürmesi büyümenin yeterince sağlıklı
olmadığı ve önümüzdeki dönemde sürdürülebilirliği açısından önemli
riskler barındırdığı anlamına geliyor.
7
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-6,0
16
2013Q4
2014Q1
Özel Tüketim
Özel Yatırım
Kamu Tük. ve Yat.
Stok Değişimi
Dış Talep
GSYH
2014Q2
2014Q3
2014Q4
9
12
11
14
13
15
4. çeyreğe dair tüm göstergeler henüz açıklanmadı ama sanayi üretimi,
imalat sanayii PMI’ı, güven endeksleri gibi veriler, büyümenin 2015’in
son çeyreğinde de –kalite ve sürdürülebilirlik tartışmaları bir yana-dirençli görünümü sürdürmüş olabileceğine işaret ediyor. Sonuç olarak
2015’i, revize Orta Vadeli Program’ın %4 olan yıl sonu tahmininin belki
altında ama, yine de nispeten güçlü denebilecek %3,5 hatta üstü bir
büyüme ile kapattık gibi duruyor. Hatırlayacak olursak 2014’de Türkiye
ekonomisi %2,9 oranında büyümüştü, son 4 yıl ortalamamız ise %3’ün
biraz üzerinde– bu yavaşlayan ortam göz önünde bulundurulduğunda
yine de dirençli bir görünüme işaret ediyor.
Grafik 10 - Büyümenin Kaynakları (Geçen dönemin GSYH’sine % olarak)
-4,0
10
2015Q1
2015Q2
2015Q3
2
4
1
3
8
6
5
7
10
9
12
11
14
13
15
Soru 2: Bu seyrin devamı mümkün mü? Büyüme açısından
2016’da bizi nasıl bir görünüm bekliyor?
Tablo 2 - Orta Vadeli Program:
Temel Ekonomik Göstergeler
GSYH Büyümesi
2015
2016
2017
2018
Ekim
Revize
Ekim
Revize
Ekim
Revize
Ekim
Revize
3,0
4,0
4,0
4,5
4,5
5,0
5,0
5,0
İç Talebin Katkısı (stoklar dahil)
4,0
4,7
4,6
4,3
4,7
4,5
5,0
4,2
Dış Talebin Katkısı
-1,0
-0,7
-0,6
0,2
-0,2
0,5
0,0
0,8
1.516
...
1.596
...
1.697
...
1.818
...
Kişi Başına Milli Gelir (GSYH, Dolar)
GSYH (Milyar Dolar, SAGP)
...
9.286
...
9.364
...
10.030
...
10.659
SAGP'ye Göre Kişi Başına Milli Gelir
(GSYH, Dolar)
19.506
...
20.313
...
21.377
...
22.680
...
7,6
8,8
6,5
7,5
5,5
6,0
5,0
5,0
TÜFE Yıl Sonu % Değişme
İşsizlik Oranı (%)
10,5
10,2
10,3
10,2
10,2
9,9
9,9
9,6
Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi
-24,5
-22,6
-15,4
-29,7
-14,8
-25,0
-11,1
-23,1
GSYH'ye % oran olarak
-1,3
-1,2
-0,7
-1,3
-0,6
-1,0
-0,4
-0,8
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Denge
29,5
30,4
39,6
26,3
44,2
34,0
51,9
39,9
GSYH'ye % oran olarak
1,5
1,5
1,8
1,2
1,9
1,4
2,0
1,4
Cari Denge (milyar USD)
-36,7
-31,7
-34,0
-28,6
-34,4
-29,3
-35,2
-29,9
GSYH'ye % oran olarak
-5,2
-4,4
-4,9
-3,9
-4,7
-3,7
-4,4
-3,5
Altın Hariç Cari Denge
(GSYH'ye % oran olarak)
-5,8
-5,0
-4,7
-3,8
-4,3
-3,6
-4,0
-3,4
Dış Ticaret Dengesi (milyar USD)
-65,4
-63,1
-66,3
-55,2
-69,6
-67,2
-73,1
-71,8
Enerji İthalatı (milyar USD)
41,1
37,8
39,2
33,0
42,5
43,7
48,6
51,6
TL/USD
2,732
2,725
3,086
3,010
3,246
3,143
3,300
3,242
Kaynak: Orta Vadeli Program 2016-18 (Oca.); Orta Vadeli Program 2016-18 (Eki.)
17
Revize edilen Orta Vadeli Program, 2016 yılı için büyüme performansının
ivmeleneceğini ve 2015’in %4’lük düzeyinin ardında 2016’da %4,5
gibi bir büyüme oranının tutturulacağını öngörüyor (Tablo 2). Biz, bu
tahminin biraz iyimser olduğunu düşünüyoruz. Aksine 2016 yılında
büyümede yavaşlama olması daha olası görünüyor. Öncelikle 2016
yılında küresel taraftaki çalkantı ve buna bağlı olarak dış finansman
tarafındaki görece zayıf görünüm devam edeceğe benziyor. Altını çizmek
gerekirse; 2015’de makro-ihtiyati tarafta sıkılaştırıcı bazı önlemler alındı
belki ama, maliye ve para politikaları büyümeyi oldukça destekledi.
Maliye politikası 2016’da da büyümeyi destekleyecek ama aynı şeyi parakredi politikası için söylemek kolay değil. Bu bağlamda son dönemde
krediler tarafındaki yavaşlama dikkat çekici (Grafik 11). Ayrıca Ocak
ayında yayınlanan TCMB Banka Kredileri Eğilim Anketi, 2016’nın ilk
çeyreğinde işletme kredilerindeki sıkılaşmanın devam edeceğine işaret
ediyor. Diğer yandan Kasım seçimi sonrasında belirsizlikler azalsa da
sona ermedi; risk primi birçok açıdan yüksek seyretmeye devam ediyor.
Bu yatırım tarafının belirgin şekilde toparlanması için pek elverişli bir
ortam sunmuyor. Dış talep tarafında da Avrupa’da ekonomik aktivitenin
iyileşiyor olması olumlu ama, genelde 2016’da büyümeye dış talepten
ciddi bir katkı gelmesi kolay gözükmüyor. Tüm bunların ışığında biz,
2016’da büyüme oranının %3 seviyesine gerileyeceğini öngörüyoruz.
Grafik 11 - Toplam Krediler
(13-haftalık
ortalama, yıllıklandırılmış, kur etkisinden arındırılmış)
Grafik 1 1 -­ Toplam Krediler (13-­haftalık ortalama, y ıllıklandırılmış, k ur e tkisinden a rındırılmış)
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
5 Oca 07
5 Tem 08 5 Oca 10
5 Tem 11
5 Oca 13
5 Tem 14 5 Oca 16
2
4
1
3
Grafik 1 1 -­ Toplam Krediler (13-­haftalık ortalama, y ıllıklandırılmış, k ur e tkisinden a rındırılmış)
8
6
5
7
10
9
12
11
14
13
15
70
60
50
40
30 3: Türkiye son yıllarda güçlü bir istihdam artışı yarattı ama
Soru
20 dönemde işsizlik oranlarında bir yükseliş görülüyor; bu
son
konuda
ne söylenebilir?
10
0 ayında %9,9 ile 2015’in en düşük seviyesine gerileyen mevsimsel
Nisan
etkilerden arındırılmış işsizlik oranı (İO), bu tarihten sonra kademeli
-10
olarak artış kaydetti. Haziran-Eylül döneminde dört ay üst üste %10,4
-20
seviyesinde yatay seyreden İO, Ekim’de –11 ayın en yüksek seviyesi olan–
-30
%10,6’ya
12).
5 Oca 07 yükseldi
5 Tem 08(Grafik
5 Oca
10
5 Tem 11
5 Oca 13
5 Tem 14
5 Oca 16
Grafik 12 - İşsizlik Oranı (%)
Grafik 1 2 -­ İşsizlik Oranı (%)
15,5
14,5
13,5
İşsizlik Oranı
İşsizlik oranı (mevsimsel
etkilerden arındırılmış)
12,5
11,5
10,5
9,5
8,5
7,5
6,5
Oca 05 May 06 Eyl 07 Oca 09 May 10 Eyl 11 Oca 13 May 14 Eyl 15
18
Ancak son dönemde işsizlik oranında görülen yükselişe rağmen işgücü
piyasasının –iş yaratmak anlamında– 2015 yılında büyümeye benzer
şekilde dirençli bir görünüm sergilediğini söyleyebiliriz. Hatta büyümeye
oranlandığında istihdam artışlarının oldukça yüksek seyrettiği görülüyor.
Elimizdeki son veri olan Ekim verisi önceki yılın aynı dönemine göre
istihdamda 720 bin kişilik artış (%2,7 büyüme) sağlandığını gösterdi.
Ancak sektörel olarak baktığımızda aynı dönemde özellikle sanayide
kayda değer bir istihdam artışı olmadığını, artışta asıl olarak hizmet
sektörünün öne çıktığını görüyoruz. Ayrıca büyümenin bu dönemde
%3,5 civarında seyrettiği düşünüldüğünde üretkenlik artışlarının tatmin
edici düzeylerden uzak olduğunu söylemek de mümkün. Bu da resmin
sürdürülebilirliği açısından soru işaretleri yaratıyor.
Önemli başka bir parametre de İşgücüne Katılım Oranı (İKO); buradaki
gelişmeler olumlu, son yıllarda İKO’da 1-2 puanlık artışlar gördük, ama
bu da tabi emek piyasası üzerindeki baskıyı artıran bir faktör. Başka bir
ifade ile, çalışma yaşındaki nüfus artarken, İKO’nun da artması, istihdam
ihtiyacını devasa boyutlara çeken bir dinamik. Önümüzdeki dönem için
ise Suriyeli mültecilere çalışma izni verilmesi ve ücretlerdeki artış, bu
dinamikleri daha da zorlaştırıp, işsizlik oranları üzerinde artırıcı bir etki
yaratabilir.
2
1
4
3
Soru 4: Son dönemde gündemi en çok meşgul eden konulardan
biri de asgari ücret oldu. Artış ve hükümetin üstleneceği pay
netlik kazandı. Bunun ekonomiye ne gibi etkileri olabilir?
Bilindiği gibi net asgari ücret %30’luk bir artış ile 1300TL’ye yükseltildi ve
hükümet --sadece 2016 yılı için-- bu artıştan kaynaklanan ek maliyetin
%40’ını (çalışan başına 274 TL’lik ek maliyetin 110 TL’sini) devletin
karşılayacağını açıkladı16. Sonrasında bu destek 2550TL’ye kadar olan
maaşları kapsayacak şekilde genişletildi.
Geçmişte bu denli yüksek bir artış pek gözlenmediğinden asgari ücretteki
bu zammın ekonomiyi tam olarak nasıl etkileyeceğini kestirmek güç.
Talep tarafında kritik konu, bu artışın ne kadarının tüketime dönüşeceği
ve bu şekilde büyüme, enflasyon ve cari açığı ne kadar etkileyeceği.
Artışın önemli bir kısmı tasarrufa --veya borç ödemeye-- gitse de, kısa
vadede büyüme üstünde olumlu bir etki yapması beklenmeli; ama bu
muhtemelen sürdürülebilir olmayacaktır. Hatta arz tarafından ücret
artışının maliyet artırıcı yönü düşünüldüğünde (bunu arz tarafından
emek-yoğun kesim için ciddi bir negatif şok olarak düşünebiliriz),
büyümeye net etki sınırlı kalabilir; buna ek olarak kayıt dışı istihdam da
artabilir. Enflasyon tarafında Merkez Bankası’nın bazı hesaplamaları var;
buna göre asgari ücret artışının 2016 enflasyonuna 1 puanlık bir etkisi
olacağı tahmin ediliyor.
16
Ek maliyet, asgari ücrete %30’luk
bir artış yapılmasaydı muhtemelen
%10’luk bir artışın gündemde olacağı
varsayılarak, bu aradaki fark üzerinden
hesaplanıyor.
19
8
6
5
7
10
9
12
11
14
13
15
Bütçe’de ise hükümet asgari ücretteki ek maliyetin kamuya 10 milyar
TL’ye yakın bir yük getireceğini açıklamıştı. Ücret kapsamının 2550’ye
çıkarılması bunun bir miktar daha artması anlamına gelecektir. Bunun
(ve seçim öncesi dönemde verilen vaatlerin) yansımalarını revize edilen
OVP’de gördük. Ocak ayında yayınlanan OVP’de bütçe büyüklükleri
Ekim ayındaki öngörülere göre ciddi oranda revize edildi. Buna göre faiz
dışı bütçe harcamaları 486 milyar TL’den 515 milyar TL’ye; bütçe açığı
tahmini de 15,4 milyar TL’den yaklaşık 30 milyar TL’ye çıkarıldı. Elbette
bu rakamların yıl içinde izlenmesi gerekiyor; içinde bulunduğumuz
konjonktürde bu yükseltilmiş harcama hedeflerinin dahi tutturulması
oldukça zor olabilir.
2
1
4
3
Soru 5: Enflasyonla devam edelim. Petrol fiyatlarındaki düşüş
yılın başında olumlu bir hava yaratmıştı ancak 2015 yılında yine
hedefin ve tahminlerin belirgin derecede üzerinde bir enflasyon
gördük. Sorun nerede?
Tüketici fiyatları enflasyonu, 2015 yılını TCMB’nin enflasyon hedefinin
(%5) ve yıl sonu gerçekleşme tahmin aralığının (%7,4-%8,4) üzerinde,
%8,8 ile kapattı. Merkez Bankası’nın da belirttiği gibi bunda büyük
orandan TL’deki değer kaybının ve gıda fiyatlarının etkili olduğunu
görüyoruz. 2014 yılı sonunda sepet bazında (Aralık ortalama) 2,56
seviyesinde olan TL, Eylül itibari ile 3,2’ye yükselmiş; yılı bu seviyeden
bir miktar gerileyerek 3,0 düzeylerinde tamamlamıştı. Kurdaki bu
yükseliş özellikle çekirdek enflasyon göstergeleri üzerinde etkili oldu
ve bunlar arasında en çok takip edilen I-endeksi 2015 yılını %9,5
gibi oldukça yüksek bir seviyede kapattı (Grafik 13). Diğer yandan
kısmen et fiyatları kısmen de yaş sebze meyve fiyatlarının etkisi ile gıda
enflasyonunun 2015 sonunda %10,9 seviyesine çıktığını gördük. Geçen
yılın son Enflasyon Raporu’nda (Ekim) Merkez Bankası’nın yıl sonu gıda
enflasyonu beklentisinin %8 seviyesinde olduğunu hatırlatalım.
Grafik 13 - TÜFE ve Çekirdek Enflasyon (yıllık, %)
Grafik 2 1 -­ TÜFE ve Çekirdek E nflasyon (yıllık, %)
17
Nitekim raporumuz yayına
hazırlanırken açıklanan yılın ilk
Enflasyon Raporu’nda 2016 yıl sonu
tahmini orta noktası %7,5 olmak üzere
%6,1 - %8,9 aralığına yükseltildi.
20
TÜFE Enflasyonu
13,0
12,0
Çekirdek Enflasyon: I-Endeksi*
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0 * Enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içecekler ile tütün ürünleri ve altın hariç
1,0
Oca 04 Eyl 05 May 07 Oca 09 Eyl 10 May 12 Oca 14 Eyl 15
8
6
5
7
10
9
12
11
14
13
15
Buna karşın enerji tarafındaki gelişmeler ise olumluydu; yıllık enerji
enflasyonu 2015 sonunda %3’ün altında kaldı.
Ancak hep belirttiğimiz gibi enflasyon gelişmelerini sadece şoklara
bağlamamak gerekiyor; enflasyonun genel trendinde bir katılık sorunu
olduğunu, beklentilerin “çapalanamadığını” ve son dönemde fiyatlama
davranışlarında bir bozulma olmuş olabileceğini de kabul etmek
gerekiyor. Gıda dışı enflasyonun %8 gibi oldukça yüksek bir seviyede
olması, hizmet grubu enflasyonunun %9’a yaklaşması, çekirdek
enflasyon trendinde son 4-5 yıldır bozulma yaşanması ve enflasyon
beklentilerinin bir türlü hedefle uyum göstermemesi, bu görüşümüzü
destekler nitelikte.
Soru 6: 2016 yıl sonu enflasyon tahmininin yeniden yukarı
yönlü (%7,5’e) revize edildiğini gördük. Bu tahmin tutar mı?
Ocak ayında yayınlanan Orta Vadeli Program’da 2016 yıl sonu hedefinin
%6,5’den %7,5’e çıkarıldığını gördük. Muhtemelen benzer bir artışı
Ocak ayı sonunda yayınlanacak yılın ilk enflasyon raporunda da
göreceğiz17. Bu seviye makul görünmekle birlikte enflasyon tarafında
risklerin belirgin şekilde yukarı yönlü olduğunu düşünüyoruz. Her şeyden
önce TCMB tarafından yayınlanan yılın ilk Beklenti Anketi, katılımcıların
yıl sonu enflasyon beklentisinin daha yüksek (%8,2) olduğunu gösterdi.
Bu da yukarıda belirttiğimiz gibi enflasyon beklentilerinin hedef ve
tahmin doğrultusunda çapalanmasında sorun yaşandığını gösteriyor.
Bunlara ek olarak, son zamların Ocak enflasyonunu 0,7 puan kadar
artıracağı tahmin ediliyor; asgari ücretin yaratacağı baskıyı da (her ne
kadar bunun %7,5’lik tahminin içinde olduğu söylense de) izlemek
gerekiyor; OVP’deki kur varsayımının ise oldukça iyimser olduğu
söylenebilir (2016 için ortalama TL/USD kuru beklentisinin OVP’de 3
civarında olduğunu hesaplıyoruz), son olarak, gıda fiyatları her zamanki
gibi tahmini güç bir parametre. Bu konuda bir Komisyon kurulmuş
olması elbette olumlu ama, görebildiğimiz kadarıyla henüz net adımlar
atılabilmiş değil. Bunların aksine enerji fiyatlarının yumuşamaya devam
edecek olması ise olumlu bir faktör.
2
1
4
3
5
Soru 7: Merkez Bankası Aralık toplantısında piyasaları şaşırtmış
oldu. Fed’in faiz artışı sonrasında “sadeleşme” adımları
beklenirken bu yönde herhangi bir adım gelmedi. Önümüzdeki
dönemde MB’den ne beklemeli?
21
14
13
15
Borç Alma
Borç Verme
Politika Faizi (haftalik repo)
TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti
Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı
12
10
8
6
4
2
0
4 Oca 10
Banka bunun için de teknik olarak
verdi.
12
11
9
14
Bunun özeti şu: TCMB, bulunduğumuz ortamda esnekliğini kaybetmek
istemiyor olabilir ama iletişimde yaşanan bu kopuklukların algı sorunu
yarattığını ve belirsizlikleri artırdığını da belirtmek lazım. Lira üstünde
ciddi bir baskı olmaz ise –ve küresel piyasalarda da oynaklığın süreceği
varsayımı altında-- TCMB’nin kısa vadede (muhtemelen Nisan ayında
Erdem Başçı’nın görev süresi doluncaya kadar) bu tavrını sürdürmesi, yani
faizleri bu düzeylerde tutması en olası senaryo gibi gözüküyor.
MOVE ve VIX Endekslerini referans
7
10
Grafik 14 - MB Faiz Oranları (basit, %)
Hatırlanacağı gibi Merkez Bankası, “sadeleşme”ye gideceğini ilk kez
Ağustos ayı toplantısının ardından telaffuz etti ve zamanlama konusunda
Fed’in faiz artışının takip edileceğine dair bir beklenti yarattı. Ancak
Fed’in Aralık’da faiz artışına başlamasına rağmen TCMB, Aralık ve Ocak
PPK toplantılarını pas geçti (Grafik 14). Ayrıca, Aralık ayı toplantısının
ardından yapılan açıklamada sadeleşme adımlarının zamanlaması için
piyasalardaki oynaklıklarda gözlenen düşüşün kalıcı olması gibi bir
şart koyulması18 ardından Ocak toplantısında “sadeleşme” kelimesinin
tamamen metinden çıkarılması, piyasalar ve analistler açısından sürpriz
oldu. Bu açıdan bütün bu gelişmeler biraz “tekrar başa dönüldüğü
şeklinde” yorumlanabilir. Raporumuz yayına hazırlanırken Merkez Bankası
Başkanı Erdem Başçı, Davos’tan yaptığı bir konuşmada “geniş faiz
koridorunu terk etmek için erken olduğuna karar verdiklerini” açıkladı ve
bir anlamda sadeleşme “şimdilik” rafa kalktı demiş oldu.
18
8
6
1
4 Oca 11
4 Oca 12
4 Oca 13
4 Oca 14
4 Oca 15
4 Oca 16
2
1
4
3
Soru 8: Son dönemde Merkez Bankası rezervlerindeki azalış
sıkça gündeme gelir oldu. Burada ciddi bir risk bulunuyor mu?
Bilindiği gibi Merkez Bankası rezervlerinin, para ve kur politikasını
desteklemek, finansal krizlere karşı koruma sağlamak ve ithalatı finanse
etmek gibi işlevleri bulunuyor. Özellikle bizim gibi yüksek cari açık veren
gelişmekte olan ülkelerde dikkat çekici rezerv azalışları yatırımcılar
açısından da endişe yaratabiliyor. Bu nedenle, buradaki gelişmeler son
günlerde yakından takip edilen başlıklardan biri haline geldi.
En son rakamlara göre (15 Ocak 2016) Merkez Bankası’nın brüt
rezervleri önceki yıla oranla 16 milyar dolar azalarak 94 milyar doların
altına geriledi (Grafik 15). Burada rezervlerin 2012 yılından beri ilk kez
100 milyar doların altına gerilediğini hatırlatalım. Net rezervlerindeki
(toplam döviz varlıklarından döviz yükümlülükleri çıkarılarak hesaplanıyor)
düşüşün ise aynı dönemde yaklaşık 11 milyar dolar olduğunu
hesaplıyoruz. Son dönemde reeskont kredisi geri ödemelerinin ve
zorunlu karşılıklara yapılan düzenlemelerin Merkez Bankası rezervlerini
artırdığını buna karşın başta enerji ithalatçısı KİT’lere (Botaş) yapılan
döviz satışları ile günlük döviz satış ihalelerinin ise rezervlerdeki bu azalışı
tetiklediğini görüyoruz.
19
Hatırlatacak olursak iki büyük kredi
derecelendirme kuruluşu Moody’s ve
Fitch’e göre Türkiye’nin kredi notu
yatırım yapılabilir seviyede. Fitch’de
görünüm durağan Moody’s’de ise
negatif. S&P ise “yatırım yapılabilir”
seviyenin bir basamak altı olan
notu ve durağan olan görünümü
koruyor.
22
Son dönemde yaptığı sunumlar (Bakanlar Kurulu Sunumu – 4 Ocak
2016; Plan ve Bütçe Komisyonu Sunumu – 7 Ocak 2016) ve yayınladığı
raporlarda (Ödemeler Dengesi Raporu 2015 III) Merkez Bankası
da bu konuya dair detaylı açıklamalar yaptı. Bizim okuyabildiğimiz
kadarıyla Banka’nın verdiği genel mesaj, rezervlerin yeterli olduğu,
önümüzdeki dönemde ise --enerji fiyatlarındaki düşüşe bağlı olarak
enerji ithalatçısı KİT’lere yapılan döviz satışlarının azalacağı varsayımı
ile– rezervlerde yaşanan düşüşün yavaşlayacağı şeklinde. Öte yandan
net rezervlerin artması için TCMB’nin bizzat döviz alımı yapması
gerekiyor ki, bulunduğumuz ortam ve dış finansman resmi göz önünde
bulundurulduğunda bu çok gerçekçi gözükmüyor.
8
6
5
7
10
9
12
11
14
13
15
22 Kas 13
22 Ara 15
Grafik 15 - Brüt Rezervler (milyar USD)
Grafik 1 5 -­ Brüt Rezervler (milyar USD)
145
135
Brüt Rezervler
125
115
Brüt Rezervler
105
(altın dahil)
95
85
75
65
55
45
35
22 Tem 05 22 Ağu 07 22 Eyl 09
22 Eki 11
Grafik 1 6 -­ Merkezi Y önetim Faiz Dışı Dengesi
30
60
Toparlarsak, konu şüphesiz ilgi çekmeye
ve izlenmeye
devam edecek.
Maliye - IMF
Farklı (sol eksen)
50
TCMB rezervlerindeki azalış şu an
için çok
ciddi
bireksen)
sorun olarak
Maliye
Tanımlı
(sağ
görülmese bile azalışın devam etmesi
önümüzdeki
dönemde başta kredi40
IMF Tanımlı
(sağ eksen)
20
notu olmak üzere bazı riskleri gündeme taşıyabilir. Burada bir parantez
30
açıp, Moody’s tarafında (görünümün negatifte olması nedeniyle) tedirgin
olduğumuzu ve bir risk gördüğümüzü, ancak baz senaryomuzda bir not20
indirimi beklemediğimizi ekleyelim...19
10
10
0
-10
-20
0
Oca-07 Şub-08 Mar-09 Nis-10 May-11 Haz-12 Tem-13 Ağu-14 Eyl-15
2
1
4
3
Soru 9: 2015 yılı bütçe verileri açıklandı. Neler söylenebilir?
2015 yılında Merkezi Yönetim Bütçesi, yılı 22,6 milyar TL (GSYH’ye oran
olarak %1,5) bütçe açığı ve 30 milyar civarında bir faiz dışı fazla (FDF)
(GSYH’ye oran olarak %1,2) ile tamamladı. Bu da büyük oranda 2014
bütçesi ile benzer bir bütçe performansına işaret ediyor –ki piyasalar
açısından bütçenin olumlu görünümü devam ediyor denebilir.
Detaylara baktığımızda faiz dışı giderlerin yine hedef bütçeyi 33-34
milyar TL gibi (GSYH’ye oranla yaklaşık %1,7) önemli bir oranda aştığını
görüyoruz. Bunda büyük oranda –büyümeyi desteklemek amacıyla-yatırım harcamaları etkili olmuş gözüküyor. Ancak bu, bütçelenenden
yüksek gelirler ile dengelendi; temelde tüketim vergileri ve vergi dışı
gelirlerin etkisi ile 2015 toplam gelirleri de, hedef bütçeye oranla 31,4
milyar TL daha yüksek geldi.
Bütçe açıklarının kontrol altında tutulması şüphesiz çok olumlu; bütçe
performansı ve istikrarlı seyreden kamu borç oranı Türkiye ekonomisinin
sağlam tarafı olmaya devam ediyor. Öte yandan daha önceki
raporlarımızda da belirttiğimiz gibi bu performansın dikkat edilmesi
gereken, ileriye yönelik risk teşkil eden yönleri de bulunuyor. Öncelikle
yukarıda belirttiğimiz gibi harcamalar tarafında bir kısıntıya gidilemiyor;
2008 yılından bu yana bütçelenen giderler sürekli aşılıyor. Yine yukarıda
değindiğimiz gibi bu büyük oranda gelirler tarafı ile dengelense de, bu
performans birkaç vergi türüne ve bir defaya mahsus gelirlere duyarlı
hale gelmiş durumda. Bunun iyi bir göstergesi özelleştirme ve TCMB
kar transferi gibi bir defaya mahsus gelirlerin çıkarılması ile hesaplanan
IMF tanımlı faiz dışı fazlanın 2015 yılında 9,4 milyar TL ile yukarıda
bahsettiğimiz maliye tanımlı FDF’ye oranla (30 milyar TL) oldukça düşük
kalması (Grafik 16).
23
145
135
Brüt Rezervler
125
115
Brüt Rezervler
105
(altın dahil)
95
85
75
65
55
45
35
22 Tem 05 22 Ağu 07 22 Eyl 09
8
6
5
7
10
9
12
11
22 Eki 11
Grafik 16 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi
(milyar TL, 12-aylık toplam)
14
13
22 Kas 13
15
22 Ara 15
Grafik 1 6 -­ Merkezi Y önetim Faiz Dışı Dengesi
30
20
Maliye - IMF Farklı (sol eksen)
Maliye Tanımlı (sağ eksen)
IMF Tanımlı (sağ eksen)
60
50
40
30
20
10
10
0
-10
-20
0
Oca-07 Şub-08 Mar-09 Nis-10 May-11 Haz-12 Tem-13 Ağu-14 Eyl-15
2
1
4
3
Soru 10: Revize OVP’de en önemli değişikliklerden biri de
bütçe tarafında yapıldı. Özellikle 2016 için önemli bir gevşeme
öngörülüyor. Nasıl değerlendiriyorsunuz?
Yukarıda da bahsettiğimiz gibi Ocak ayında yayınlanan OVP’de bütçe
büyüklükleri Ekim ayındaki öngörülere göre ciddi oranda revize edildi.
Buna göre bütçe açığı tahmini de 15,4 milyar TL’den yaklaşık 30 milyar
TL’ye çıkarıldı. Bu da GSYH’ye oranla %0,7’den %1,3’lük bir artışa işaret
ediyor. FDF ise yaklaşık 40 milyar TL’den (GSYH’ye oranla %1,8’den), 26
milyar TL’ye (GSYH’ye oranla %1,2’ye) düşürüldü. Gelirler tarafında 15,5
milyar TL civarında bir artışa karşın giderlerin 29,5 milyar TL daha fazla
olacağı öngörülüyor.
Seçim döneminde verilen vaatlerin etkisi bu rakamlara sığacak mı,
uygulamada izleyeceğiz. Ancak genelde harcamaların tutulamadığı
düşünüldüğünde ve geçen sene bütçeye giren borç yeniden
yapılandırmasından doğan gelirlerin bu sene tekrar etmeyeceği dikkate
alındığında, %1,3’lük hedefin iyimser kaldığını şimdiden söylemek
mümkün.
Soru 11: Reformlar konusu hep gündemde. Seçimlerin ardından
2016 Yılı Eylem Planı yayınlandı ve Orta Vadeli Program revize
edildi. Bunları nasıl değerlendiriyorsunuz?
20
Bu konuda net ve toparlayıcı
bir doküman olarak Başbakan
Yardımcısı Sn. Mehmet Şimşek’in
“2016 Ekonomik Reform Gündemi”
başlıklı sunumuna bakılabilir (Hazine
Müsteşarlığı web sitesi/Duyurular/6
Ocak 2016).
24
Hükümetin son dönemde gündemine aldığı reform başlıkları temelde
2013 yılında yayınlanan 10. Kalkınma Planı kapsamındaki 25 öncelikli
dönüşüm programına dayanıyor. Bu dönüşüm programı kapsamında
daha önce hazırlanan ve bir kısmı uygulamaya koyulan eylem planları
da olmuştu. Ancak hükümetin de kabul ettiği gibi uygulama süreci/yasal
düzenlemeler yeterince hızlı olamadı. Bu açıdan 2016 Eylem Planını ve
Orta Vadeli Programı bu reformların detayları ve takvime bağlanması
açısından oldukça olumlu.
8
6
5
7
10
9
12
11
14
13
15
Hükümetin bu belgelerle gündemine aldığı reformları üç başlıkta
toplamak mümkün: Sektörel dönüşümler (mikro reformlar), yapısal
dönüşümler (makro) ve AB’ye uyum sürecinde atılacak adımlar. Özellikle
ekonomi alanında işgücü piyasası ve yatırım ortamının iyileştirilmesi
başlıklarındaki reformlara hükümet tarafında da öncelik verildiğini
görüyoruz20. Detaylara baktığımızda işgücü verimliliğinin artırılmasına,
eğitime, işgücü piyasasının esnekleştirilmesine, kadın istihdamının
artırılmasına ve diğer yandan yurtiçi tasarrufların yükseltilmesine dönük
bir dizi önlem masaya koyulmuş durumda.
Ancak daha önceki raporumuzda da belirttiğimiz gibi açıklanan bu eylem
planının henüz yatırımcılar ve piyasa nezdinde Türkiye için yeni bir hikaye
oluşuyor algısını yaratmadığını görüyoruz. Bunda ülke içindeki genel
atmosferin de etkisi olduğu söylenebilir (terör olayları, kutuplaşmanın
artması, yeni anayasa ve başkanlık konularında konsensusun
sağlanamaması vb). Elbette önümüzdeki dönemde uygulama sürecinin
yakından takip edilmesi gerekiyor.
2
1
4
3
Soru 12: Dış denge tarafına dönecek olursak; cari açık 2015’i
nasıl bitirecek, 2016 için beklenti nedir?
Aralık verileri açıklanmamış olsa da dış ticaret ön verilerine göre, 2015
yılında cari açık 14 milyar dolar civarında (GSYH’ye oran olarak 1,2 puan
civarı) daraldı. Yılı 32,5 milyar dolar (GSYH’ye oran olarak %4,5-4,6)
civarında kapatacağız gibi görünüyor. Bu rakamlar 2014’de sırasıyla 46,5
milyar dolar ve %5,8 düzeyindeydi. Ancak daralma ağırlıklı olarak enerji
tarafından kaynaklanıyor; net enerji ithalatı Kasım itibariyle (12-aylık
toplam) 34,7 milyar dolar civarında; diğer bir deyişle 2014 sonuna göre
14 milyar dolar azalmış durumda. Ayrıca altın ihracatının da 2015’de
artıya döndüğünü gözlemledik. Çekirdek (enerji ve altın hariç) cari denge
ise bozulma kaydetti. Ocak-Kasım dönemi için 2014’de 8,5 milyar dolar
fazla veren çekirdek denge, 2015’de 1,4 milyar dolar açık seviyesinde idi
(Grafik 17).
Grafik 17 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $)
Grafik 1 7 -­ Cari Denge
(12-­aylık toplam;; milyar $ )
40
20
0
-20
-40
-60
-80
Cari Denge
Enerji Dışı Cari Denge
Enerji ve Altın Dışı Cari Denge
-100
Oca 03 Ağu 04 Mar 06 Eki 07 May 09 Ara 10 Tem 12 Şub 14 Eyl 15
Grafik 1 8 -­ Sermaye Hesabı: Özel S ektör Borçlanması v e DYY (12-­aylık toplam, milyar USD)
100
25
80
60
Finans Hesabı
Uzun Vadeli Özel Sektör Borçlanması
Doğrudan Yatırımlar
8
6
5
7
10
9
12
11
14
13
15
2016’ya bakarsak petrol fiyatlarında devam eden düşüş, enerji tarafına
olumlu yansımaya devam edecektir. Özellikle yılın başında 2015 yılının
baz etkisi ile enerji açığındaki daralmanın daha da belirginleşmesi olası.
Ancak çekirdek dengede yıl ortasından başlayarak bir miktar bozulma
görülebilir. Bilindiği gibi geçtiğimiz dönemde bölge ile yapılan ticarette
ve turizm gelirlerinde gerilemeler yaşanmıştı; son terör olayları ve Rusya
ile yaşanan kriz bunu bir miktar daha belirgin hale getirecektir. İran’a
dönük yaptırımların kalkması Türkiye ekonomisine olumlu yansıyabilir
ancak bunun kısa vadede bu resmi değiştirecek ölçüde büyük olmasını
beklemiyoruz.
Sonuç olarak biz 2016 yılında –2015’e göre-- cari açık tarafında belirgin
bir daralma beklemiyoruz. Dolar bazlı GSYH verilerinde de (OVP’nin
aksine) iyileşme öngörmediğimizden, GSYH’ye oran olarak da yine %4,5
civarı bir açık olacaktır diye düşünüyoruz.
2
1
4
3
8
6
5
10
9
7
12
11
14
13
15
Soru 13: 2015 finansman açısından nasıl geçti, 2016’ya ne gibi
riskler devrettik?
2015 yılı finansman açısından küresel krizden bu yana en zayıf yıl olmaya
aday. Ocak-Kasım döneminde 27,8 milyar dolarlık cari açığa karşın
sermaye girişleri (finans hesabı) 10,8 milyar dolarda kaldı ve aradaki fark
kaynağı belli olmayan sermaye (net hata noksan, 11,9 milyar dolar)21 ve
TCMB rezervleri (5,2 milyar dolar) ile karşılanmış oldu (Tablo 3).
Tablo 3 - Finans Hesabı (milyon $)
Cari denge
Sermaye Transferi
Finans Hesabı
21
Hata-Noksan bilmecesi devam
etmekle birlikte TCMB’nin son
Doğrudan Yabancı Yatırım
Portföy Yatırımı
dönemlerde, finansmanda bankacılık
Kas 2015
Eki 2015
-2.105
-5.794
-27.837
-39.622
-34.741
-38.430
0
-1
-6
-69
-7
-8
-1.690
-9.727
-10.751
-40.358
-13.155
-21.192
-92
820
-9.188
-4.805
-10.099
-9.187
14.783
-18.958
13.637
7.280
524
-1.978
2.563
-1.982
-401
-623
2.348
-5.868
17.998
-5.575
-2.604
-666
945
-6.646
84
-6.360
-4.749
Diğer Yatırımlar
-4.674
-7.266
-16.346
-16.595
-16.693
-19.285
Varlıklar
-2.588
-1.706
12.571
1.593
12.641
13.523
Yükümlülükler
2.086
5.560
28.917
18.188
29.334
32.808
Borç Senetleri 1/
ve TL’de değer kayıplarının yaşandığı
2014
-3.281
bu konuda aydınlatıcı bilgiler
gibi, “sermaye girişlerinin zayıfladığı
12-Aylık Toplam
2015
3.076
Ödemeler Dengesi raporunda
raporlarımızda da işaret ettiğimiz
Ocak - Kas
2014
-1.057
Hisse Senedi
veriliyor. Rapora göre, bizim önceki
Kas
2015
Yurtiçi
kesimi hariç yurtiçi yerleşiklerin
Kısa Vadeli Krediler
-2.141
4.024
-19.378
6.671
-22.112
-15.947
yurtdışı mevduatları kaynaklı sermaye
Uzun Vadeli Krediler
3.753
595
34.359
7.294
38.039
34.881
1.586
590
10.366
4.271
11.764
10.768
0
0
0
0
0
0
hareketlerinin payı artıyor ve verinin
kaynağı olan BIS istatistiklerinin
kapsamının tam olmaması nedeniyle
Banka Dışı Özel Sektör
IMF Kredileri
474
941
13.936
4.223
13.407
13.874
artışa yol açıyor”. TCMB Ödemeler
Net Hata Noksan
203
-3.129
11.908
4.501
10.773
7.441
Dengesi Raporu 2015-III.
Rezerv Varlıklar
-212
803
-5.184
5.168
-10.820
-9.805
bu net hata noksan kaleminde bir
26
Diğer / Mevduatlar
Kaynak: TCMB, Turkey Data Monitor
1/ Yerleşik olmayanlara yapılan yurtiçi ihraçlar dahil.
2
1
Grafik 1 7 -­ Cari Denge
(12-­aylık toplam;; milyar $ )
40
4
3
8
6
5
7
10
9
12
11
14
13
15
20
0
-20
Finans hesabının alt kalemlerinden Doğrudan Yabancı Yatırımlar, 2015
-40
yılında artış kaydetti ve yılın ilk 11 ayında 2014 yılındaki 4,8 milyar dolar
seviyesinden
2015’de
Cari
Denge9,2 milyar dolara yükseldi (Grafik 18). Ancak
-60
bunda tek seferlik
(BBVA’nın
Garanti hisselerini satın alması gibi) girişlerin
Enerji Dışı
Cari Denge
-80 olduğu biliniyor.
etkili
Enerji ve Altın Dışı Cari Denge
-100
Oca 03
04 Mar
06 EkiÖzel
07 Sektör
May 09Borçlanması
Ara 10 Temve12DYY
Şub 14 Eyl 15
Grafik
18 Ağu
- Sermaye
Hesabı:
(12-aylık toplam, milyar USD)
Grafik 1 8 -­ Sermaye Hesabı: Özel S ektör Borçlanması v e DYY (12-­aylık toplam, milyar USD)
100
80
Finans Hesabı
Uzun Vadeli Özel Sektör Borçlanması
Doğrudan Yatırımlar
60
40
20
0
-20
Oca 08 Şub 09 Mar 10
4
27
Nis 11 May 12 Haz 13 Tem 14 Ağu 15
Portföy yatırımları tarafında yaşanan çıkış 2015’in Ocak-Kasım
döneminde 15 milyar dolara yaklaştı. Özel sektör bankacılık dışı kesimin
uzun vadeli borçlanması son dönemde bir miktar ivmelendi, bu olumlu
bir gelişme. Ancak genelde yeterli miktarda sermayenin çekilemediği
ve gelen paranın da portföy akımlarından doğan sermaye çıkışlarını
ve cari açığı finanse etmeye yetmediği bir resimle karşı karşıyayız. Bu
açıdan 2016’nın çok daha iyi bir yıl olmasını beklememek lazım diye
düşünüyoruz. Hatta ekonominin hep yumuşak karnı olmuş olan dış
finansmanın 2016’da --uzun bir aradan sonra— sıkışma yaratmasını ve
büyümeyi de zorlayan temel bir unsur olmasını oldukça olası görüyoruz.
2
1
4
3
Soru 14: Piyasalar açısında yıla çok çalkantılı bir başlangıç
yaptık ama Türkiye sanki ortalamaya göre daha iyi bir
performans gösterdi. Bu devam eder mi?
22
Bu konuda faydalı bir makale için
bkz. WSJ “Russia and Turkey Show Oil
Prices Aren’t Everything”. Makalede
söylenen özetle şu: Petrol ithalatçısı
olan Türk lirası da petrol ihracatçısı
olan Rus rublesi gibi sert değer
kaybetti. Bu da etkin para politikası ile
ikna edici makro politika çerçevelerinin
de en az (petrol fiyatları gibi) dönemsel
hareketler kadar önemli olduğunu
ortaya koyuyor.
Türkiye petrol fiyatlarındaki düşüşten elbette olumlu etkileniyor, bunun
yaşanan görece “olumlu ayrışma”nın kaynağı olduğunu söylemek yanlış
olmaz. Ayrıca Çin’deki gelişmelere bir emtia ihracatçısı veya komşu Asya
ülkesi kadar direk bağlı değiliz. Bu nedenle Çin kaynaklı olumsuzlukların
etkilerini sınırlı hissediyoruz. Nitekim yılın başında Türk hisse senedi
piyasaları, Morgan Stanley GOE Composite Index’deki (MSCI) diğer
GOE’lere oranla %19 civarı iskontolu iken, raporumuzun hazırlandığı
sıralarda (22 Ocak) bu rakam, %14 seviyelerine gerilemişti (Grafik 19). TL,
dolar karşısında sene başına oranla %3,2 değer kaybederek 3’ün üzerine
çıktı. Ancak diğer gelişmekte olan ülke para birimlerinin birçoğuna
(Brezilya, Çin, Macaristan, Hindistan, Endonezya vb.) oranla TL’nin
daha iyi bir performans gösterdiğini gözlemledik. Bono piyasalarında
ise Hazine gösterge faizlerinin %11’in hafif üzerindeki seviyesini
koruduğunu görüyoruz (Grafik 20). Ancak ileriye baktığımızda sadece
petrol fiyatı üzerinden bir hikaye oluşturulamayacağını geçen sene net
olarak gördük22. Küresel ortam çok çalkantılı ve bu böyle devam edecek
gibi duruyor, bu da bize bir kez daha Türkiye’nin –doğru politikalar
ve reformlar ile-- kendi hikayesini oluşturmasının ne kadar elzem hale
geldiğini gösteriyor.
5
7
10
9
12
11
14
13
15
Grafik 19 - MSCI Türkiye ve GOP Endeksleri
Grafik 1 9 -­ MSCI Türkiye v e GOP E ndeksleri
(Ağu
2008=100)
(Ağu 2008=100)
MSCI
GOP
Üzerine
Türkiye Primi (%, sol eksen)
Grafik 1 9 -­ MSCI Türkiye v e G
OP E ndeksleri
30,0
160,0
(Ağu 2008=100)
Türkiye
(sağ
eksen)
150,0
25,0
MSCI GOP Olan
Üzerine
Türkiye(sağ
Primi
(%, sol eksen)
140,0
20,0
Gelişmekte
Piyasalar
eksen)
30,0
160,0
15,0
130,0
Türkiye (sağ eksen)
25,0
150,0
120,0
10,0
20,0
140,0
Gelişmekte Olan Piyasalar (sağ eksen)
5,0
110,0
15,0
130,0
0,0
100,0
10,0
120,0
18 06 Eki 24
12
29
16
04
22
10 90,0
-5,0
5,001
110,0
09 Ağu Tem May Nis Mar Oca Ara 80,0
-10,0
0,0Oca Kas
100,0
08
08
-15,0
18 06 Eki 10
24 11
12 12
29 13
16 14
04 15
22 15
10 70,0
-5,0 01
90,0
-20,0
09 Ağu Tem May Nis Mar Oca Ara 60,0
-10,0Oca Kas
80,0
-25,0
08
10
11
12
13
14
15
15 50,0
-15,0 08
70,0
40,0
-30,0
-20,0
60,0
30,0
-35,0
-25,0
50,0
-30,0
40,0
Grafik 2 0 -­ Döviz Kuru ve Faiz
-35,0
30,0
28,5
3,15 20 - Döviz Kuru ve Faiz
Grafik
USD/TL
(sol
eksen)
Grafik 2 0 -­ Döviz Kuru ve Faiz
2,95
28,5
3,15
Ikincil
Piyasa
Gösterge Faiz Oranı
23,5
2,75
USD/TL
(sol eksen)
2,95
(%,
sağ
eksen)
2,55
2,75
2,35
2,55
2,15
Ikincil Piyasa Gösterge Faiz Oranı
(%, sağ eksen)
2,35
1,95
2,15
1,75
1,95
1,55
1,75
1,35
23,5
18,5
18,5
13,5
13,5
8,5
1,55
1,15
02 Oca 08 02 Ağu 09 02 Mar 11
1,35
8,5
3,5
02 Eki 12 02 May 14 02 Ara 15
1,15
02 Oca 08 02 Ağu 09 02 Mar 11
3,5
02 Eki 12 02 May 14 02 Ara 15
2
2
28
8
6
2
1
4
3
Soru 15: Bankacılık sektörüne dair BDDK’dan yeni bir takım
düzenlemeler geldi. Nedir bu düzenlemeler, sektörü nasıl
etkileyecek?
Her şeyden önce genel ortamla ilgili birkaç gözlem paylaşmak faydalı
olabilir. Bankacılık sektörü tarafından bir süredir sektörün içinde
bulunduğu kısıtlara dair açıklamalar geliyor. Bu kısıtları kabaca kaynak
büyümesi ve kredi verilebilirliğin temeli olan sermaye yeterliliklerinin ve
kârlılığın azalması şeklinde özetleyebiliriz. Bankacılık sektöründe bilindiği
gibi kaynak büyümesi temelde mevduatlardaki artış ile sağlanıyor.
Mevduatlardaki artış sınırlı olduğu ölçüde ise dış finansmanın ve TCMB
finansmanının önemi artıyor. Küresel likiditenin ve sermaye girişlerinin
azaldığı süreçler, kaynak büyümesi için -- dolayısıyla da krediler için -önemli bir kısıt haline geliyor. Öte yandan yeni kredi, bilanço üzerindeki
riskli varlıkların artması anlamına geldiği için sermaye yeterlilik oranlarının
düşmesine neden oluyor; bu da kredi verme kapasitesini ve kârlılığı
düşürüyor. Şu anda böyle bir konjonktürdeyiz; bankacılık sisteminin
hem dış borcunun hem de TCMB’den sağlanan fonlamanın arttığını
gözlemliyoruz. Nitekim bunlara bağlı olarak son yıllarda mevduatların
krediye dönüşme oranları ortalamada %120 seviyelerine kadar yükseldi
(Grafik 21).
Bunlara ek olarak sistem üzerinde sermaye yeterlilik oranını etkileyici
ek yükler söz konusu; bilindiği gibi Basel III uygulamasına geçiş süreci
içindeyiz. BDDK bu kapsamda Aralık ayı sonunda (döngüsel sermaye
tamponu uygulaması ile kâr dağıtımına ilişkin) yeni düzenlemeler
gerçekleştirdi. Basel III, bilindiği gibi önceki uygulamanın son finansal
krizde gözlenen eksikliklerini tamamlamayı amaçlıyor ve bu kapsamda
sermaye gereksinimi hesaplanma usulünü tümden değiştirmese de ilave
önlemler getiriyor.
29
8
6
5
10
9
7
12
11
14
13
15
Bu uygulama çerçevesinde zaman içeresinde gerekli olan sermaye
yeterlilik oranları artacak. Ayrıca rezerv opsiyon mekanizmasını ve buna
bağlı olarak da sermaye yeterlilik oranlarını etkileyebilecek uygulamalar
söz konusu. Bu çerçevede Yabancı para (YP) zorunlu karşılıkların risk
ağırlığı artırıldığından bankaların YP zorunlu karşılıklarının azalacağını ve
yerine TL zorunlu karşılıklarının artacağını bekleyebiliriz. Diğer yandan
bunları bir ölçüde dengeleyici önlemler söz konusu. 2014 sonu/2015
başında hayata geçirilen makro ihtiyati tedbirler bankalar açısında ayrı
bir kısıtlama yaratıyordu. Bu sene Ocak ayında BDDK tarafından alınan
bazı önlemlerle tüketici kredilerindeki risk ağırlığının düşürmesi sağlandı.
Bu düzenlemenin sermaye yeterlilik oranlarının artmasını sağlayarak
bankaları bir miktar rahatlatması bekleniyor. Ancak bütün bunlar birlikte
düşünüldüğünde sektörün küresel konjonktür değişmediği taktirde
ekonomiye eskisi kadar destek vermesi zor olabilir.
Grafik 21 - Toplam Krediler / Toplam Mevduatlar
Grafik 2 1 -­ Toplam Krediler / Toplam Mevduatlar
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
Oca 03
Kas 04
Eyl 06
Tem 08 May 10 Mar 12 Oca 14
Kas 15
Deloitte Türkiye
İstanbul Ofisi
Deloitte Values House Maslak No1 34398 İstanbul
+90 (212) 366 60 00
Ankara Ofisi
Armada İş Merkezi
A Blok Kat:7 No:8
Söğütözü, Ankara
06510
+90 (312) 295 47 00
İzmir Ofisi
Punta Plaza 1456 Sok.
No:10/1 Kat:12
Daire:14 - 15
Alsancak, İzmir
+90 (232) 464 70 64
Bursa Ofisi
Zeno Center İş Merkezi
Odunluk Mah. Kale Cad.
No:10 d
Nilüfer, Bursa
+90 (224) 324 25 00
www.deloitte.com.tr
Çukurova Ofisi
Günep Panorama İş Merkezi
Reşatbey Mah. Türkkuşu
Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7
Seyhan, Adana
+90 (322) 237 11 00
/deloitteturkiye
/company/deloitte-turkey
/deloitteturkiye
/instagram.com/deloitteturkey
Deloitte; İngiltere mevzuatına göre kurulmuş olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited (“DTTL”) şirketini, üye firma ağındaki şirketlerden ve ilişkili tüzel kişiliklerden
bir veya birden fazlasını ifade etmektedir. DTTL ve üye firmalarının her biri ayrı ve bağımsız birer tüzel kişiliktir. DTTL (“Deloitte Global” olarak da anılmaktadır)
müşterilere hizmet sunmamaktadır. DTTL ve üye firmalarının yasal yapısının detaylı açıklaması www.deloitte.com/about adresinde yer almaktadır.
Deloitte, denetim, danışmanlık, finansal danışmanlık, risk yönetimi, vergi ve ilgili alanlarda, birçok farklı endüstride faaliyet gösteren özel ve kamu sektörü
müşterilerine hizmet sunmaktadır. Dünya çapında farklı bölgelerde 150’den fazla ülkede yer alan global üye firma ağı ile Deloitte, müşterilerinin iş dünyasında
karşılaştıkları zorlukları aşmalarına destek olmak ve başarılarına katkıda bulunmak amacıyla dünya standartlarında yüksek kaliteli hizmetler sunmaktadır. Deloitte,
225.000’i aşan uzman kadrosu ile kendini iz bırakan bir etki yaratmaya adamıştır. Deloitte, her 5 Fortune Global 500® şirketinden 4’üne hizmet vermektedir.
Bu belgede yer alan bilgiler sadece genel bilgilendirme amaçlıdır ve Deloitte Touche Tohmatsu Limited, onun üye firmaları veya ilişkili kuruluşları (birlikte,
“Deloitte Network” olarak anılacaktır) tarafından profesyonel bağlamda herhangi bir tavsiye veya hizmet sunmayı amaçlamamaktadır. Şirketinizi, işinizi,
finansmanınızı ya da mali durumunuzu etkileyecek herhangi bir karar ya da aksiyon almadan, yetkin bir profesyonel uzmana danışın. Deloitte Network
bünyesinde bulunan hiçbir kuruluş, bu belgede yer alan bilgilerin üçüncü kişiler tarafından kullanılması sonucunda ortaya çıkabilecek zarar veya ziyandan
sorumlu değildir.
© 2016. Daha fazla bilgi için Deloitte Türkiye (Deloitte Touche Tohmatsu Limited üye şirketi) ile iletişime geçiniz.