TEKFEN HOLDİNG Dipten çıkış sinyalleri kuvvetli… Endeksin

Şirket Raporu
9 Ekim 2009
Dipten çıkış sinyalleri kuvvetli…
TEKFEN HOLDİNG
TKFEN
Endeksin Üzerinde Getiri
4.56
6.00
%32
Hisse Fiyatı (TL)
Hedef Hisse Fiyatı (TL)
Yükseliş Potansiyeli
Piyasa Değeri (mn $)
Hedef Piyasa Değeri (mn $)
1,161
1,340
Holding Net Borcu (mn $)
Net Döviz Pozisyonu (mn $)
-173
-44
4.56 / 1.96
18.2
370
34%
12 Aylık Zirve/ Dip (TL)
Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $)
Hisse Adedi (mn)
Halka Açıklık Oranı
Performans
$
Rel.
-21% -30%
1 Ay
44%
3 Ay
-1%
9% -31%
12 Ay
Tekfen Holding Ortaklık Yapısı
Akçağlılar Ailesi
Berker Ailesi
Gökyiğit Ailesi
Diğer
Halka Açık
% Pay
19.30
19.30
19.30
7.60
34.50
Ezgi Öztürk
+90 212 319 1416
[email protected]
Relatif Performans Grafiği
Piy. Değ. (US$mn)
Rel.Perf.
2,500
300%
250%
2,000
200%
1,500
150%
1,000
100%
500
Ekim 09
Ağustos 09
Nisan 09
Haziran 09
Şubat 09
Ekim 08
Aralık 08
Haziran 08
Ağustos 08
Mart 08
Mayıs 08
0%
Ocak 08
50%
Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız.
0
ƒ Taahhüt, tarım, gayrimenkul geliştirme ve finans Tekfen Holding’in ana
faaliyet kollarıdır… Tekfen, taahhüt grubu altında büyük ölçüde Orta Doğu ve
Kuzey Afrika’da olmak üzere 1.5 milyar dolarlık toplam proje miktarıyla faaliyet
göstermektedir. Tekfen’in tarım alanında faaliyet gösteren iştiraki Toros Tarım
ise %33 pazar payıyla yurt içi kimyasal gübre pazarında lider konumdadır.
ƒ Ekonomiyle ilgili beklentilerin iyileşmesine bağlı olarak son dört ayda
Tekfen İnşaat toplam 625 milyon dolarlık yeni proje aldı… 2008’in
4.çeyreğinden itibaren petrol fiyatlarındaki sert düşüşe paralel olarak, Ortadoğu
ve Kuzey Afrika’daki petrol ve petrokimya projelerinde ertelemeler oldu. Ancak,
ekonomi ile ilgili beklentilerin iyileşmesiyle beraber, ertelenen projeler için ihale
süreçleri tekrar başlatıldı. Bununla birlikte Tekfen, Katar, Birleşik Arap Emirlikleri
ve Kazakistan’da (2) toplam 625 milyon dolar büyüklüğünde 4 yeni proje aldı.
2009 sonuna kadar, görüşmeleri devam eden projelerden toplam 500 milyon
dolarlık yeni proje alınacağını tahmin ediyoruz. Buna göre, yıl sonunda toplam
proje büyüklüğü beklentimiz 1.6 milyar dolar iken, Tekfen Holding yıl sonunda 2
milyar dolarlık proje büyüklüğüne ulaşma hedefini koruyor. Taahhüt faaliyetleri
Holding’in net aktif değerinin (NAD) %41’ini oluşturuyor.
ƒ Gübre işinin dip noktaya geldiğini ve düzelmenin kaçınılmaz olduğunu
düşünüyoruz… 4.çeyrekten itibaren global ve yurt içinde sert talep düşüşüne
bağlı olarak gübre fiyatları 2008’deki en yüksek seviyelerinden ortalama %60
geriledi. Ancak ham madde fiyatlarındaki düşüş gübre fiyatlarındaki kadar
yüksek olmadı. Bu hareketten gübre sektöründe faaliyet gösteren şirketler
olumsuz etkilendi. 2010’da ekonomide iyileşmeye birlikte gübre talebinin
artmasına bağlı olarak, hammadde ve ürün fiyatlarının birbirine paralel hareket
edeceğini düşünüyoruz. Böylece gübre şirketlerinde sürdürülebilir karlılığın geri
gelmesini bekliyoruz. Sektörde iyileşme beklentimizin yanı sıra, terminal
faaliyetlerindeki defansif yapının da tarım bölümüne katkısının olumlu olacağını
tahmin ediyoruz. Tarım’ın NAD içindeki payını %30 olarak hesaplıyoruz.
ƒ Gayrimenkul geliştirme uzun vadede büyüme imkanı yaratabilir… Tekfen’in
gayrimenkul geliştirme işinde Och-Ziff ile bir ortaklığı bulunuyor. Buna göre,
projelerde yatırımın %90’ı Och-Ziff tarafından, %10’u Tekfen tarafından
yapılırken, Tekfen %17 hasılat payı alıyor. Bu anlaşma kapsamındaki projeleri,
bazılarında henüz imar izinleri olmadığından, bazılarının da değerlemeye katkısı
düşük olduğundan değerlememize dahil etmiyoruz. Şirketin gayrimenkul
geliştirme alanında Akmerkez GYO’da %11, Tekfen Tower’da ise %100 hissesi
bulunuyor. Gayrimenkul faaliyetlerinin NAD içindeki payı %9’dur.
ƒ Riskler… Alacak problemleri, muhtemel proje iptalleri, emtia fiyatlarında
beklenmeyen yükselişler taahhüt işi için aşağı yönlü riskler arasındadır. Gübre
işinde ise global bir üreticinin yurt içindeki bir gübre şirketini satın alması diğer
gübre şirketleri için rekabet artırıcı bir unsurdur. Öte yandan, Azerbaycan Devlet
petrol şirketi Socar ile muhtemel bir anlaşma önemli bir pozitif gelişme olabilir.
Hatırlanacağı gibi Eylül 2008’de Socar, Tekfen İnşaat’ın %50’sini 520 milyon
dolara almak için teklif vermiş ancak daha sonra olumsuz piyasa koşulları
nedeniyle anlaşma ertelenmişti.
ƒ “ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ” tavsiyesi ile araştırma kapsamımıza
alıyoruz… Tekfen Holding için %10 holding iskontosu uygulayarak bulduğumuz
hedef hisse fiyatı olan 6.00 TL, %32’lik yükseliş potansiyeline işaret ediyor.
Tekfen Holding hedef net aktif değerine göre de %32 iskontolu işlem görüyor.
Tahminler, mn $
Net Satışlar
% Büyüme
VAFÖK
% marj
Net Kar
% marj
Temel Rasyolar
F/K
FD/VAFÖK
Temettü Verimi
2007
1,456.3
20.8%
159.0
10.9%
214.6
14.7%
2007
5.4
7.7
1.2%
2008
1,945.3
34%
200.0
10.3%
70.3
3.6%
2008
16.5
6.1
-
2009T
1,333.3
-31%
105.7
7.9%
3.7
0.3%
2009T
310.8
11.5
0.0%
2010T
1,415.3
6%
134.4
9.5%
22.1
1.6%
2010T
52.5
9.1
0.7%
2011T
1,549.9
10%
175.6
11.3%
64.7
4.2%
2011T
17.9
6.9
2.1%
Şirket Raporu
9 Ekim 2009
TEKFEN HOLDİNG
TEKFEN HOLDİNG DEĞERLEMESİ
Tekfen Holding’i “ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ” tavsiyesi ile araştırma
kapsamımıza alıyoruz… Tekfen Holding için %10’luk holding iskontosu uygulayarak
bulduğumuz hedef hisse fiyatı olan 6.00 TL, %32’lik yükseliş potansiyeline işaret ediyor.
Taahhüt ve tarım faaliyetlerinin değerlemesinde %50’şer ağırlık vererek hem
İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) hem de uluslar arası çarpanlar yöntemini uyguladık.
Akmerkez GYO’yu mevcut piyasa değeriyle, diğer gayrimenkul varlıklarını da %40
iskonto uygulayarak ekspertiz değerleriyle değerlememize dahil ettik. Eurobank Tekfen’i
ise 1.5 x F/DD çarpanından değerledik.
Tekfen Holding yılbaşından bu yana endekse paralel hareket etti. Ancak, hem Orta
Doğu ve Kuzey Afrika, hem de Hazar Bölgesi’nde kriz nedeniyle ertelenmiş projelerin
yeniden gündeme getirilmesiyle birlikte taahhüt işinde önemli ölçüde iyileşme olduğunu
düşünüyoruz. Gübre işinde ise hem ekonomiyle ilgili beklentilerdeki iyileşme hem de
önümüzdeki iki çeyreğin mevsimsel açıdan kuvvetli olmasıyla karlılığın artacağını
tahmin ediyoruz.
Tekfen Holding Net Aktif Değeri
Tekfen Holding'in Payı
Makul
Değer
(mn$)
Faalitet Kolu
Değerleme Yöntemi
Taahhüt
İNA (%50) ve Uluslararası Çarpanlar (%50)
605
100%
605
41%
Tarım
İNA (%50) ve Uluslararası Çarpanlar (%50)
449
100%
449
30%
Emlak Geliştirme*
Akmerkez GYO
Tekfen Tower
Akmerkez Ofisleri
Emlak Geliştime Net Nakit
Piyasa Değeri
Ekspertiz Değeri (%40 iskonto sonrası)
Ekspertiz Değeri (%40 iskonto sonrası)
372
96
7
11%
100%
100%
40
96
7
3%
6%
0%
Finans- Eurobank Tekfen
F/DD 1.5x çarpanı
441
29%
129
9%
173
12%
Holding Net Nakdi
%
mn $
NAD %'si
Net Aktif Değer
1,491
Hedef Piyasa Değeri**
Piyasa Değeri (7 Ekim 2009 itibariyle)
1,340
1,161
Hedef Hisse Fiyatı (TRL)
Hisse Fiyatı (7 Ekim 2009 itibariyle)
Yükseliş Potansiyeli
6.00
4.56
32%
Net Aktif Değere Göre İskonto
-32%
* İMKB'ye kote GYO'ların son iki yıllık net aktif değerlerine iskonto oranı dikkate alınarak, gayrimenkullerin ekspertiz değerlerine %40
iskonto uygulanmıştır.
** Hedef Piyasa Değeri, Hedef Net Aktif Değeri'ne %10 holding iskontosu uygulanarak bulunmuştur.
Kaynak: OYAK Yatırım
Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız.
2
Şirket Raporu
TEKFEN HOLDİNG
9 Ekim 2009
Değerleme Yaklaşımı
Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri
kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır.
Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri
gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada
kullanabilmektedirler. İMKB-100’ün “Beklenen Piyasa Getirisi”, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına
karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler
A.Ş.’nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB’nin toplam piyasa değerinin %80’ine karşılık
gelmektedir.
Derecelendirme Metodolojisi
Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir:
Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder.
Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki “Beklenen Piyasa Getirisi”nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN
ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi “Beklenen Piyasa Getirisi”nin %10’unundan az olan hisselere ENDEKSİN
ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında
+/- %10’luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir.
Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve
gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef
getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi
durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir.
Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup
herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu
kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler
A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Araştırma Bölümü’ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler
önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi
olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı
ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.